· 创业板指实现翻倍，把2021年以来的"熊市阴影"一扫而空； · 科创50暴涨126%，硬科技成为锋利主线； 2024年9月24日，A股市场在政策利好的强力推动下，当日上证指数暴涨4.15%，创业板指飙升5.54%， 两市成交突破1.1万亿元，一轮被记入A股史册的"924"行情就此点火。 一年之后，当日历再次翻到9月24日，大盘用一组"硬核"数据为这段行情盖上了验收章： · 上证指数从2770点起步，最高3899点，区间涨幅39.0%，创2015年以来最大年度升幅； · 深证成指上涨65%，重新站上13000点； · 北证50一骑绝尘，近一年涨幅超160%，为"小巨人"写下注脚。 行情爆发： 政策驱动下的估值修复 "924行情"的启动堪称迅猛。2024年9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会联 合宣布一系列重磅金融政策，涵盖总量宽松、房地产支持、资本市场提振、科创投资鼓励及小微企业扶 持等多个领域。两天后，中央政治局会议进一步定调，明确提出"努力提振资本市场，大力引导中长期 资金入市"。政策暖风频吹，投资者大幅提振，A股市场迎来显著估值修复。 风浪越大鱼越贵，波动越大赚越多？ 七禾网免 ...

今日A股整体走强。宽基层面，上证指数上涨0.83%，报3853.64点；深证成指上涨1.80%，创业板指上 涨2.28%，科创综指上涨3.06%。沪深两市成交额2.33万亿，较上一个交易日缩量1676亿。行业层面，半 导体产业链保持强势，半导体设备、芯片、信创涨幅居前；热点有所扩散，游戏、光伏、机械涨幅也较 为亮眼。前期高标有所回调，通信跌幅居前。 由今日市场结构可见，短期情绪偏强。个股层面，全市场超4400只个股上涨，下跌家数不足900家；风 格层面，小盘略强于大盘，成长强于价值，双创强于主板。整体而言，市场今日风险偏好处于较强水 平。 我们对大类资产的研判如下：A/H股当前更多由情绪与估值所驱动，结构分化明显，如科创板估值远高 于大盘。参考中金公司观点，未来有两种演进方向，1）若微观流动性持续活跃，行情仍有望持续，但 轮动切换波动可能加剧，产生风险；2）宏观基本面改善，行情得以扩散。随着财政扩张放缓，下半年 我国经济压力加大，宏观基本面改善还要关注政策表述及中美关税进展。站在当前市场环境，建议仍关 注结构主线 + 基本面或政策面支撑的品种，如芯片ETF（512760）、光伏50ETF（159864）等。 ...

核心观点 - 港股市场出现显著的高低切换行情 资金从前期涨幅较高的科技硬件板块转向防御性板块 银行和公用事业等稳健板块获得资金青睐 [3][6][10] - 工信部部长在工博会开幕式上的致辞明确"十五五"时期将开辟人形机器人 脑机接口 元宇宙 量子信息等新赛道 对香港机械板块形成明显催化 [3][10] - 展望未来 港股创新高可能依赖三个方向：AI科技与新消费的持续空间 南向资金持续流入增强定价能力 以及宽货币到宽信用传导叠加美国降息改善流动性 [10] 市场表现数据 - 2025年9月23日港股市场大市成交额达到2945.6亿港元 南向资金净卖出40.69亿港元 [3][10] - 恒生指数回调0.70%报26159.12 恒生科技指数回调1.45%报6167.06 恒生中国企业指数回调0.86%报9290.34 恒生港股通高股息率指数回调0.84% [6][10] - A股市场上证指数回调0.18% 沪深300回调0.06% 万得全A回调0.63% 红利指数上涨0.71% [6][14] 行业表现 - 中信港股通一级行业中银行板块上涨0.77% 综合金融上涨0.25% 建筑上涨0.02% 领涨市场 [6][18][19] - 钢铁板块下跌3.28% 轻工制造下跌1.84% 食品饮料下跌1.94% 领跌市场 [6][19] - 概念板块中反恐指数上涨3.96% 工业4.0指数上涨2.88% 安防监控指数上涨1.22% 表现强势 [6] 资金流向与风格切换 - 市场风险偏好变化导致部分资金转向防御属性突出的板块 Wind香港银行与Wind香港公用事业Ⅱ等具备稳健特征的板块获得资金青睐 [3][10] - 受部分资金获利了结影响 前期涨幅较高的Wind香港硬件设备板块承压回调 [3][10] - 南向资金持续流入港股 边际定价能力不断上升 若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境 将会有更多资金配置港股市场 [10] 政策催化与产业影响 - 工信部部长明确"十五五"时期要开辟人形机器人 脑机接口 元宇宙 量子信息等新赛道 创建一批未来产业先导区 [10] - 此举对Wind香港机械板块形成有效提振 午后强势拉升最终收涨 [3][10] - 以发展新质生产力为重点 以推动科技创新和产业创新深度融合为关键路径 加快建设以先进制造业为骨干的现代化产业体系 [10] 未来展望 - 以日美经验为锚 AI科技与新消费未来仍有较大空间 有望带动港股市场上涨 [10] - 若美国进一步降息改善全球资金流动性 以及AI产业业绩兑现 源头活水会支持港股市场进一步上涨 [10] - 在信用扩张之前 "反内卷"政策开始加速供给端出清 相关行业底部反弹后有望逐渐补齐牛市"短板" [10]

核心观点 - M1同比自24年9月见底-3.3%后持续回升至25年7月的5.6%，上行幅度达11个百分点，非金融企业类现金同比上升9个百分点，趋势基本一致，表明M1上行主要由企业现金流改善驱动[1][7][10] - 非金融企业经营现金流25Q2显著同比多增近1万亿元，成为现金及等价物增长的主要正贡献，投资和筹资现金流负贡献收窄，符合新一轮现金流周期开启特征[1][7][17] - 行业分化显著：经营现金流改善主要来自成本端支出收缩（"买的少了"），而非收入端扩张（"卖的多了"），且景气加速行业集中于科技制造和地产链[2][8][20] M1与企业现金流周期对应关系 - M1同比24年9月至25年6月上行11个百分点，非金融企业现金及等价物同比上升9个百分点，两者趋势高度一致，验证M1回升与企业资金行为联动[1][10] - 非金融现金及等价物净增额TTM从24Q3的-1万亿元回升至25Q2的-339亿元，经营现金流贡献自24Q2负贡献见底后持续改善，25Q2同比增量近1万亿元[10][17] - 参考历史周期（14-19年典型周期、20-24年非典型周期），当前经营现金流改善、筹资与投资现金流负增收窄符合新一轮周期起始特征[1][15][17] 经营现金流改善的行业分化 - 整体非金融经营现金流改善主要贡献来自"购买商品接受劳务支付现金"同比少增扩张（支出收缩），而非"销售商品提供劳务收到现金"扩张（收入增加）[2][20][25] - 成本支出收缩（"买的少了"）在历史上较为罕见，11年以来仅15Q1-16Q2出现，主因价格低位、企业去库及产能利用率走低[2][20] - 净流入扩张行业分为两类： - 下游景气驱动（收入扩张）：汽车（净流入同差1313亿元）、机械（984亿元）、电子（969亿元）、有色（803亿元）、化工（745亿元）[2][8][25] - 降本显著驱动（支出收缩）：建筑（净流入同差2697亿元）、交运（1959亿元）、地产（641亿元）、公用（549亿元）、电新（670亿元）[2][8][25] - 结合"经营性应收项目减少"判断景气加速行业：机械、电子、通信、家电、军工、美护、社服，表现为收入扩张与资产负债表健康扩张[2][35] 全A现金增量贡献领先行业 - 24Q3-25Q2非金融现金及等价物同比上升8.6个百分点，贡献领先行业包括： - 建筑（+1.4pct）：化债救助地方财政传导至经营现金流改善，加杠杆放缓[2][3][49] - 电新（+1.3pct）：反内卷政策与产业周期共振，资本开支收缩[2][3][50] - 地产（+1.0pct）：去库缩表减少成本支出，现金流边际企稳但资金循环仍放缓[2][3][51] - 电子（+1.0pct）：AI景气带动经营现金改善（销售现金同差+6.9pct），加杠杆加速（融资贡献2.5pct）[2][3][52] - 负贡献行业： - 煤炭（-0.6pct）：经营承压（销售现金同差-2428亿元）但开支逆势提升（CAPEX同增0.7pct）[3][66] - 食饮（-0.2pct）：投资消耗现金（投资净现金消耗提升0.3pct）为最大拖累[3][67] 行业现金流行为细节 - 建筑行业：化债政策下经营现金流改善（销售购买净现金贡献1.9pct），加杠杆行为放缓（融资贡献0.6pct，还债提升1.4pct）[49] - 电新行业：销售购买净现金贡献1.1pct，资本开支收缩贡献0.5pct，反内卷政策助推开支审慎[50] - 电子行业：AI驱动经营现金显著改善（销售现金同差+6085亿元），加杠杆（融资贡献2.5pct）与扩开支（CAPEX同增0.6pct）同步[52] - 煤炭行业：供需矛盾下销售承压，但CAPEX逆势扩张（同增0.7pct），拖累现金流[66] - 食饮行业：投资消耗现金（金融资产扩张）导致净增贡献为负，股东回报转化仍需时间[67]

外资回流A股是近期市场讨论较多的现象。 港交所数据显示，5月至7月末，长线稳定型外资机构资金累计流入约677亿港元，短线灵活型外资机构资 金流入约162亿港元。 华泰证券的报告中提到，8月14日-8月20日，EPFR统计的配置型外资净流入规模创2025年以来新高（69.8 亿元），结构上值得关注的是 主动配置型外资自2024年10月中旬以来，首次转向净流入 （1.4亿元）。 银河证券的报告中提到，根据EPFR数据，2025年9月第一周，外资净流入中国内地市场约55亿美元，其中 股票基金净流入50.2亿美元，多数为被动型基金。 被动型资金的流入表明全球投资者对中国股市的系统性 配置意愿增强。 不过对于A股投资者而言，大家更为关心的问题是，回流的外资可能会买什么？对此，多份研报都有总 结。 西部证券的报告中提到，外资重仓的日本股票，集中在日本出口排名靠前的机械和汽车等行业，这是日本 最优质的产业；外资重仓的韩国股票，也集中在韩国出口排名靠前的电子和半导体行业，也是韩国最优质 的产业。以此类推：外资加仓中国，大概率也会 增配中国的最优质资产 ，也就是具备出口竞争优势的中 国高端制造（新能源/化工/医药等）。 广发证 ...

出口额排名前十的商品为：电脑、电子产品及配件（261亿美元，同比增长67.7%），机械、设 备、用具及配件（151.9亿美元，同比增长15.2%），纺织品（120.7亿美元，同比增长11.8%），手机及 配件（75.3亿美元，同比增长2.9%），木材及其制品（62亿美元，同比增长7.6%），鞋（60.7亿美元， 同比增长8.6%），玩具、体育用品（37.4亿美元，同比增长228.1%），塑料制品（24.5亿美元，同比增 长28.3%），运输工具及配件（23.4亿美元，同比增长7.8%），水产（12.4亿美元，同比增长6.9%）。 （原标题：2025年前8个月，越南对美国出口额约1000亿美元） 越南《海关在线》9月18日报道，据越南海关局初步统计，截至8月底，越南对美国出口总额达 990.5亿美元，同比增长26.4%，美国继续成为越南最大出口市场。 ...

本报记者帅可聪 北京报道 自此，在政策暖风悉心呵护下，随着稳增长政策信号明确加码且逐步巩固，投资者信心大幅提升，A股 市场迎来显著估值修复。尽管在过去一年间，市场也曾因短期涨幅过大、关税摩擦等原因，几度出现较 大调整，但总体上走出了一波罕见的慢牛行情。 截至2025年9月19日收盘，上证指数报3820.09点，深证成指报13070.86点，创业板指报3091.00点，沪深 300指数报4501.92点，北证50指数报1578点，科创50指数报1362.65点。 过去一年来，多只重要指数已经成功翻倍。Wind数据显示，自去年"924"行情以来，上证指数累计上涨 了39%，深证成指累计上涨61.7%，创业板指累计上涨约102%，沪深300指数累计上涨40%，科创50指 数累计上涨112%，北证50指数累计上涨了163%。 始于2024年9月24日的这轮牛市行情，已经持续约一年时间，A股市场的表现令人振奋。 Wind数据显示，截至2025年9月19日收盘，A股主要指数自"924"行情以来均大幅上涨，其中上证指数累 计上涨约39%，创业板指数累计大涨约102%。全市场超过3000只个股涨幅超过50%，其中1400余只 ...

双边贸易关系 - 马来西亚是越南在东盟的第三大贸易伙伴和全球第九大贸易伙伴 [1] - 截至2025年7月底双边贸易额达92.3亿美元 较2024年同期增长8% [1] 投资合作 - 马来西亚在越南有效投资项目731个 注册资金总额约130亿美元 [1] - 马来西亚是越南在东盟的第三大投资国 在对越投资国家和地区中位居第十 [1] 贸易结构 - 越南主要向马来西亚出口电脑 电子产品及配件 石油 咖啡 胡椒 钢铁产品和橡胶 [1] - 越南主要从马来西亚进口电脑及配件 石油和机械设备 [1] 合作前景 - 双方决心加强全面战略伙伴关系 为经贸合作开辟更多机遇 [1] - 此次访问有望推动两国经贸合作迈向新的里程碑 [1]

市场表现 - A股三大股指集体高开 沪指涨0.04% 创业板指涨1.02% [1] - 贵金属 CPO 消费电子等板块涨幅居前 [1] 行业配置框架 - 行业选择框架围绕资源+新质生产力+出海 [1] - 资源股供给受限及全球地缘动荡推动周期属性转向红利属性 带来估值体系重构 [1] - 中国制造业龙头全球化将份额优势转化为定价权和利润率提升 带来超越本国经济基本面的市值增长 [1] 配置结构 - 右侧趋势品种继续聚焦资源 消费电子 创新药和游戏 [1] - 左侧配置关注化工和军工 [1] - 产业趋势近期重点关注AI从云侧逻辑向端侧逻辑扩散 [1] 市场展望 - 中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育 [2] - 降息后开启场景转换 港股6-8月滞涨或有补涨行情 [2] - 成长投资从科技驱动走向出口出海 [2] - 制造业顺周期（有色 机械 化工）机会成为中期主线 [2] 中期推荐 - 上游资源：铜 铝 油 金 [2] - 资本品：工程机械 重卡 锂电 风电设备 [2] - 原材料：基础化工品 玻纤 造纸 钢铁 [2] - 内需相关领域：食品饮料 猪 旅游及景区 [2] - 保险长期资产端受益于资本回报见底回升 其次是券商 [2]

宏观经济与政策 - 美联储如期降息25个基点至4.00%-4.25%区间，符合市场预期[6][7][54] - 8月美国CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上涨3.1%[54] - 中国8月发电量9363亿度，同比增长1.6%，其中风电增长20.2%，光伏增长15.9%[61] - 中国经济呈现"L型"企稳趋势，上市公司营收和库存连续两个季度企稳[9] 行业动态与市场表现 - 全球AI计算测试设备市场规模2024年达23亿美元，预计2026年将增长至97.7亿美元[49][50] - 原油运价创30个月新高，中东-中国航线VLCC-TCE飙升至近10万美元[71] - 2025年8月挖掘机销量16523台，同比增长12.8%，其中国内销量增长14.8%[63][64] - 宁夏电力现货市场申报价格上限从0.56元/度调高至0.8元/度[59] 科技创新与投资 - 英伟达斥资50亿美元入股英特尔，持股比例超4%[77][80] - 华为发布昇腾系列芯片路线图，昇腾950PR将于2026年一季度推出[77][79] - 全球人工智能基础设施支出预计2030年达到3-4万亿美元[49] - 中国首家量子计算公司本源量子启动IPO，2024年估值71亿元人民币[77][78] 资金流动与市场情绪 - 当周港股长线外资回流规模创6月以来新高，达145亿港元[45] - 融资买入额占全A成交额比例11.77%，环比上升1.02个百分点[31] - 北向资金估算净流出10亿元，前一周为净流入26亿元[45]