报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外低利率并非债市低波动的“避风港”，债市调整快速迅猛，债券“凸性”会放大市场波动 [3][80] - 低利率下机构“同质化策略”与拥挤交易是债市脆弱微观基础，基本面预期逆转触发债市急跌，“股债跷跷板”加剧调整 [4][80] - 2026 年经济有望“非典型”复苏，货币政策对降息审慎，名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 海外经验“镜鉴”？“低利率”环境，或非波动的“避风港” - 低利率并非债市低波动“避风港”，1990 年后美债“利率走低则波动收窄”规律失效，美国以外发达经济体国债利率下探时债市波动率未收敛 [3][12] - 海外债市调整快速迅猛，美、德、法、日平均调整幅度分别为 81、53、59、74bp，多在 1 - 2 个月内完成，且调整常伴随期限溢价走高 [3][21] - 债券“凸性”放大低利率下市场波动，低利率时 30Y 国债反转价格跌幅约为高利率下的 1.7 倍 [3][26] “高波动”的陷阱背后？一致预期演绎到极致，宏观环境变化下出现反噬 - 低利率环境下，配置型机构为应对负债端压力拉长久期，如 2008 - 2015 年美国寿险 10 年以上债券配置占比上升 6.3%；交易型机构基差收益薄、融资成本低，倾向加杠杆 [4][31] - 宏观基本面预期逆转是债市高波动直接诱因，低利率时代债市高波动多在降息背景下，“降息不及预期”等可能触发调整，名义 GDP 修复是重要诱因 [4][38] - 宏观环境变化下资金“再平衡”加剧债市波动，低利率阶段美债、日债利率反弹时，标普 500、日经 225 上涨，对债市资金分流 [4][45] - 去杠杆、风控模型强制平仓、低流动性、对冲基金高杠杆逆转和平仓等会在特定阶段加剧市场波动 [49] 当下的“映射”？2026 年“非典型”复苏下，需警惕债市的“高波动”陷阱 - 2026 年经济有望从“信心筑底”到“非典型”复苏，内需消费改善、投资增速修复，外需出口韧性强，通胀 PPI 与 CPI 改善，货币政策对降息审慎 [59] - 名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，形成“股强债弱”格局，当下市场运行回归常态仍有空间，如 10Y 国债收益率与全 A 股息率之差低于 0% [64] - 国内债券市场对“高波动”陷阱认知不足，全市场理财规模破历史前高、居民超额储蓄达十万亿量级，机构策略拥挤，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策转向概率低，年末资金面维持宽松，DR等资金利率难显著上行，但债市依然难涨，建议投资者切换债券投资思路，减配强交易品种，缩短组合久期，转向票息品种 [7][21] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 货币政策转向概率低，25年下半年央行净投放量低于过去两年，因政府债券发行前置、融资需求不振，且下半年资金利率走低，资金面持续宽松 [7][10] - 银行行为与16年有相似但驱动因素不同，16年社会融资需求旺盛需高利率去杠杆，25年社会融资需求低迷需低利率配合银行减缓扩表，央行主动收紧货币概率不大 [7][15] - 25年债市下跌因机构预期变化，配置盘退潮，交易盘主导，即使年末资金面宽松，配置盘也缺乏入场动力，债市上涨动力不足 [7][21] 本周固定收益市场关注点 - 本周将发布国内通胀、金融及部分经济数据，包括中国11月出口、通胀数据、社融等，美国美联储利率决议等 [21][22] - 本周利率债发行量预计在5305亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行3235亿，地方债预计发行1070亿，政金债预计发行1000亿 [22][23] 利率债回顾与展望 - 月初逆回购净回笼8480亿，投放缩量，虽有资金波动但央行短期限投放平淡，周五公告续作等额买断式回购10000亿，市场对央行投放锁短放长担忧强烈 [27] - 上周债市对货币政策悲观程度加码，带动利率抬升，各期限利率债多上行，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0、2.6bp至1.83%、1.93% [7][47] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率下行，半钢胎、PTA、沥青开工率上行，11月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔 [7][59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，商品房成交面积同比降幅走阔，百大中城市土地溢价率上行、成交面积抬升但仍弱于去年同期，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -0.4%、-0.6% [7][59] - 价格端原油价格震荡，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动1.3%，水泥指数、玻璃指数下行，螺纹钢产量下行、库存去化，下游消费端蔬菜、水果价格上行，猪肉价格下行 [60]

市场现象与历史背离 - 美联储开启降息周期，但债券市场出现强烈反对，短期政策利率下行与长期国债收益率上行形成背离，打破了近四十年的市场传导规律[1] - 自上世纪90年代以来，从未出现过央行持续降息而关键期限美债收益率同步攀升的格局[3] - 10年期美债收益率自降息周期启动以来逆势上涨0.5个百分点至4.1%，30年期收益率更是飙升超0.8个百分点，与1995年、1998年两次非衰退期降息时收益率下行的历史表现形成鲜明反差[3] 政策背景与市场预期 - 9月以来，美联储已累计将基准利率从二十年高位下调1.5个百分点，当前维持在3.75%-4%区间[3] - 市场交易员普遍押注本周三将再降25个基点，且定价已反映出明年两次同等幅度降息的可能性，届时利率将触及3%左右的低位[3] 对市场现象的不同解读 - 乐观派认为这是经济韧性的直接体现，降息有效规避了衰退风险，市场对增长前景的信心支撑了收益率上行[3] - 中性观点强调这是对2008年金融危机后异常低利率周期的修正，当前利率水平只是回归危机前的正常区间，疫情催生的超低利率时代已彻底终结[3] - 警告观点认为收益率攀升本质是投资者对美国债务膨胀与通胀失控的信心投票，纽约联储数据显示，衡量长期风险补偿的期限溢价自降息以来已飙升近1个百分点[4] - 有观点指出，在通胀仍顽固高于2%目标的背景下持续降息，相当于美联储向市场传递了不惜代价保增长的信号，这只会加剧通胀粘性与债务风险[4] 市场定价逻辑与前景 - 有策略师认为当前市场正回归"2%实际回报率+2%通胀目标"的正常定价逻辑，4%的长期收益率底线已基本确立，经济增长走强会进一步推升收益率水平[4] - 过去数月10年期美债收益率始终在4%附近震荡，衡量通胀预期的盈亏平衡利率保持平稳，这表明市场对通胀失控的担忧或许被过度放大[4]

行业与公司 * 涉及的行业为中国债券市场 特别是利率债市场 涉及的主要机构包括券商自营 基金 银行自营 保险公司等[1] 核心观点与论据 * **2025年债市表现艰难** 传统投研框架失效 长债和短债均面临巨大挑战 短债收益率仅与货币基金相当 长债操作难度大 收益可能低迷甚至为负[2] * **2025年下半年市场出现脱钩现象** 尽管央行在短端实施宽松政策且经济增速进一步回落 但债券收益率反而上升 资金面及基本面与市场表现脱钩[1][3][4] * **近期超长债收益率大幅上升的直接原因** 是非银交易盘的大量抛售 2025年11月20日至12月5日两周内 券商自营净卖出超长利率债超600亿元 基金净卖出约500亿元 券商还通过借券做空加剧抛售 基金经理因赎回费等因素情绪不稳 大量降久期操作引发止损踩踏[1][5] * **当前期限利差处于高位** 30年国债与10年国债的期限利差超过40个基点 达到近三年高位 显著高于过去几年12至60个基点的波动范围[1][6][21] * **市场供给大幅增加** 从2018年到2025年 政府性融资规模从4.8万亿元增长至13.8万亿元 2025年政府债券净发行规模比2024年增加2.5万亿元 总供给多4.5万亿元 新增供应主要集中在政府类证券[1][7][9] * **债市需求存在突出问题** 央行前10个月未买入国债导致其资产规模下降7300多亿元 保险公司对超长债投资意愿不足 中小寿险公司资产负债久期缺口较大限制了投资 非银机构因股市表现较好降低了持债规模或久期[3][9][10] * **信贷数据低迷的另一个原因** 是优质企业通过发新债置换贷款来替换受管控的贷款 这加剧了信贷数据低迷[1][8] * **银行自营面临久期管理挑战** 新增的政府债券供给主要由银行自营消化 但受限于利率风险指标[9][10] * **贷款利率管控影响银行资产配置** 按揭贷款余额下降且不良风险上升 性价比降低 相比之下政府和地方长端国债更具吸引力 一些大行已开始增加数千亿规模的配置以替代按揭贷款[18] 解决方案与政策预期 * **解决方案包括** 适度放松银行账簿利率风险指标 例如放宽公允价值变动不能超过一级资本15%的比例 或将利率冲击情形从250个基点下调 鼓励保险公司大量购买超长期限国债以压缩其资产负债久期缺口 央行加大买入国债特别是超长期限国债的力度 控制政府发新期限结构和发行浮息债[11] * **预计2026年延续适度宽松货币政策** 可能在中央经济工作会议后打开政策利率下调窗口[3][12] * **2026年一季度下调政策利率条件成熟** 支持因素包括 美国在2025年下半年已两次降息 中美利差倒挂缓解 人民币从贬值压力转为升值压力 银行负债成本相比年初大幅下降 2025年第四季度银行总费用成本同比下降30多个BP 而LPR仅下调10个BP 目前LPR有进一步下调20个BP的空间 经济本身也在走弱[13][14] 投资机会与机构策略建议 * **当前债券市场存在投资机会** 对于稳健型投资者 可重点关注五年资本债 对于激进型投资者 可考虑30年国债 中间风险偏好投资者可选择10年国开债 由于政策利率预计下调 建议更多关注三至五年的资本债和信用债[15] * **对机构行为的建议** 银行自营因负债成本显著下降而当前政府债券收益上升 是增加政府债券配置的好时机 可直接放入AC账户 大型寿险公司可大量购买30年国债 小型寿险公司因负担成本偏高需谨慎 公共基金方面 预计2026年初落地的惩罚性赎回费规则将消除市场不确定性[16] * **期限溢价过高被视为机会** 当前30年与10年期国债利差超过40个BP是过去三到五年来的非常高水准 预期该溢价应回到25个BP左右 当该溢价降至25BP以下时应更加谨慎[21] 其他重要内容 * **金融监管的影响** 新出台的保险和证券相关政策鼓励投向红利股及科创板 对股市形成支持 但如果30年国债收益继续上升 将削弱红利股吸引力 未来可能呈现股债双牛局面 目前很多机构权益仓位已处历史高位 加仓股票空间有限[17] * **央行收短放长策略的影响** 有助于资金价格稳定甚至下降 目前MLF利率为1.55% 7天逆回购为1.4% 六个月买断式逆回购边际利率为1.5% 未来隔夜拆借DR01可能进一步走低 有望跌破1.3%甚至达到1%以下[19][20]

ESG专题研究 - 2025年11月中国在生态环境监测、碳市场、绿色经贸方面均有新的政策出台，国际气候承诺、资源合作及国内绿色制度建设继续细化落实[4] - 海外ESG监管策略转向务实，欧盟在2040年减排目标中引入国际碳信用额度等灵活条款，并拟简化CSRD与CSDDD法规为企业减负[4] - 2025年11月中国绿债发行规模环比大幅提升[4] 有色金属行业策略 - 供给侧约束进入兑现期，指标、电力、废铝限制形成铝供给瓶颈，预计2025-2027年全球铝供给年复合增长率约为1.5%-2%[6][8] - 需求侧增长已摆脱建筑依赖，电力、交通、工业材需求全面增长，预计2024-2030年全球电力需求年均增速为4%[6][7] - 储能需求爆发，预计2025-2027年储能装机出货量达到590/885/974GWh，对应铝需求量分别为38/58/63万吨[7] - 在低库存及降息环境下，全球资本开支增长有望加速，铝价有望跳出过去三年震荡区间，进入金融和商品属性双线驱动的主升浪[6][8] - 国内“反内卷”政策延长电解铝行业生命周期，海外发达国家电力趋紧及AI用电需求可能挤压电解铝企业生存空间[6] A股策略 - 后市大概率维持区间震荡格局，因三季度市场涨幅较大且近期缺乏引领大盘的宏大叙事和领涨行业[9] - 建议持仓等待，根据不同宽基指数的关键点位设定目标，伺机出击、分批介入[8] - 短期可关注历史上12月胜率较高的家电板块[9] - 建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块，以及医药、消费、AI应用板块中相对低位的标的[9] 固收市场研究 - 岁末年初利率调整趋势难以逆转，因基金、银行、理财、保险等主力机构缺少趋势性做多意愿，债市利空未完全出尽[10][11] - 操作上不建议轻易抄底，但可小仓位试多，把握1-2个基点的小波段[10] - 明年一季度货币政策有超预期宽松概率，若配合大规模央行净买入国债，可关注年内大级别交易机会[10] - 截至12月5日，A股红利指数股息率约4.3%-4.4%，显著高于30年国债活跃券利率2.25%，高股息对长债替代性较强[11] 商贸零售行业点评 - TOP TOY为名创优品集团孵化的潮玩集合品牌，通过IP矩阵、全品类、全球化实现快速成长，已成为行业头部零售商[12] - 名创优品国内和美国市场同店销售持续改善，但海外直营业务处于投入期影响短期利润[12] - 投资机会在于名创优品同店持续改善及海外直营门店利润率有望修复，同时可关注TOP TOY独立上市[12]

美债市场表现与驱动因素 - 美国国债结束了八个月以来表现最差的一周，10年期和30年期收益率出现自4月份以来最大单周涨幅，其中10年期收益率收于4.14% [1] - 市场抛售的主要驱动因素是相互矛盾的经济数据（尤其是劳动力市场）以及加速至2.8%的通胀数据 [1] - 经济数据与通胀导致投资者对美联储明年将进行额外降息的预期转为怀疑和“鹰派” [1] - 美国政府本周关于美联储领导层人事变动的评论（如财政部长提出地区银行行长应有居住地要求）加剧了市场不确定性，也对美债价格走势产生了影响 [1]

香港金融市场发展战略 - 香港特区政府将把握全球资产价值重估的时机，重点发展商品市场以弥补短板并服务国家所需 [1] - 香港金融市场的传统优势集中在股票、债券和外汇领域，商品市场过去发展不足，优势不明显 [1] - 香港正通过建立黄金中央清算系统等基础设施，以及与上海黄金交易所合作，来提升其在贵金属市场的优势，并为未来与内地市场互联互通做准备 [1] 商品市场发展举措与进展 - 伦敦金属交易所（LME）于今年初批准香港成为其核准交割地点，9个月内其在港认可仓库总数已增至12个 [1] - 目前在香港储存的有色金属已超过8000吨，实体企业通过香港仓库提货可大幅降低物流成本 [1] - 下一步计划拓展贵金属以外的商品市场，并考虑对通过船运来港贸易的商品宽免相应利得税，相关工作正在推进中 [1] 传统金融市场表现与优化 - 今年以来香港金融市场成效显著，恒生指数较去年增长超过30%，恒生科技指数增长超过40% [1] - 港股市场平均每日交易量已达到2500多亿港元 [1] - 未来计划进一步优化上市规则，包括同股不同权等要求，以便利企业来港融资，并加大与内地的互联互通 [1] 绿色金融中心地位 - 香港作为亚洲绿色融资中心，特别是在债券发行方面优势明显，2024年香港可持续发展相关债券发行量超过430亿美元 [2] - 众多机构选择在香港发行绿色及蓝色债券，原因在于香港能聚集对绿色金融有兴趣的投资者，同时发行机构可借此向投资者推介其未来的经济规划与发展，助力后续招商引资 [2] 未来发展方向 - 香港致力于打造成为满足国际投资者投资内地市场所需服务的“一站式”平台，这是未来几年的重点努力方向 [2]

2025年10月债务融资工具发行概况 - 2025年10月银行间债券市场共发行债务融资工具903只，发行金额为8131亿元 [1] - 主要发行品种包括超短期融资券3140亿元、短期融资券329亿元、中期票据3738亿元、定向债务融资工具391亿元、资产支持票据514亿元 [1] 2025年1-10月发行量趋势 - 2025年1月发行金额最高，达9221亿元，5月发行金额最低，为5571亿元 [2] - 10月发行金额8131亿元，较9月的8418亿元环比下降3.4% [2] - 10月中期票据发行金额3738亿元，较9月的3722亿元基本持平 [3] - 10月超短期融资券发行金额3140亿元，较9月的2639亿元环比增长19.0% [3] 创新产品发行情况 - 10月科创票据/科创债发行金额为610亿元，较9月的422亿元环比增长44.5% [5] - 10月绿色债务融资工具发行金额为221亿元，乡村振兴票据发行金额为57亿元 [5] - 2025年1-10月科创票据/科创债累计发行量领先，10月单月发行额仅次于7月的1034亿元 [5] 熊猫债发行情况 - 截至2025年10月末，熊猫债累计发行金额为8384亿元，当年累计发行金额为1360亿元 [9] - 境外非金融企业是熊猫债最主要的发行人类型，累计发行金额达7054亿元 [9] 债务融资工具托管量 - 中期票据托管量最大，达127,112亿元，占主要品种托管总量的主导地位 [11] - 科创票据/科创债在创新产品中托管量最大，为9935亿元 [12] - 绿色债务融资工具托管量为5452亿元，熊猫债托管量为3034亿元 [12]

并购票据定义与适用范围 - 并购票据是非金融企业在银行间市场发行的、募集资金用于企业并购活动的债务融资工具 [2] - 并购活动包括受让现有股权、认购新增股权、收购资产或承接债务等方式，以实现对目标企业或资产的实际控制、合并或参股 [2] - 并购双方均需符合国家宏观调控和产业政策要求，优先支持传统优势产业、战略新兴产业及未来产业的并购活动 [2] 募集资金使用规定 - 募集资金可直接用于支付并购价款、偿还银行并购贷款、归还并购类信托，或置换企业过去一年内并购活动的自有资金出资 [2] - 用于并购交易用途的募集资金占比应不低于发行金额的50% [2] - 用于并购的募集资金占并购交易价款的比例不得高于70%，权益性资金占比不得低于30% [2] - 发行并购票据用于参股时，并购后持有目标企业的股权比例不得低于20% [2] 信息披露要求 - 企业在注册阶段需披露并购标的遴选标准、决策程序、项目类别、行业领域及募集资金使用计划 [3] - 发行阶段可简化或豁免披露交易对手方、标的具体名称等敏感信息，以满足项目保密性要求 [3] - 对于已完成的并购项目，需披露交易对财务情况的影响、标的发展前景、协同效应及整合安排 [3] - 存续期内每年4月30日及8月31日前，企业应披露上一年度及本年度上半年的募集资金使用情况及并购项目进展 [3] 产品设计与发行机制优化 - 鼓励企业注册发行中长期限并购票据，以匹配并购业务的中长期属性并降低期限错配风险 [3] - 支持企业灵活设计分层结构，设置转股、附认股权、浮动利率、分期偿还本金等个性化条款 [3] - 鼓励企业通过添加新增债务限制、控制权变更回售等条款提升投资人认可度，并鼓励使用担保增信、CRMW等方式健全风险分担 [4] - 并购票据给予单独标识，注册发行评议开通"绿色通道"，专人对接即报即评以提高效率 [5] 中介机构职责与后续安排 - 主承销商需就并购双方关联关系、并购流程、募集资金用途等出具专项尽调报告 [4] - 律师需在法律意见书中就募集资金用途及并购交易的合法合规性发表专业意见 [4] - 如并购取消或发生重大调整，经持有人会议同意后，并购票据可变更为常规募集资金用途 [3]

政策核心内容 - 中国银行间交易商协会于2025年12月2日发布《关于优化并购票据相关工作机制的通知》，旨在优化并购票据机制，引导资金精准支持企业并购重组，提升银行间债券市场服务实体经济质效[1][2] 资金使用与支持领域 - 支持募集资金直接用于支付并购价款、偿还并购贷款等用途，并可置换企业过去一年内为并购活动支出的自有资金，以拓宽并购支持范围并提升资金使用灵活性与效率[1][2] - 明确优先支持传统优势产业转型升级、战略性新兴产业发展以及未来产业布局的并购活动[1][2] - 募集资金中用于并购交易用途的占比应不低于发行金额的50%，用于并购的募集资金占并购交易价款的比例不得高于70%，权益性资金占并购交易价款的比例不得低于30%[5] - 企业发行并购票据用于参股的，并购后持有目标企业的股权比例不得低于20%[5] 信息披露机制 - 进行中的并购项目可在发行阶段简化或豁免披露标的名称等敏感信息，以满足商业保密要求[2][5] - 对于已完成项目，需披露并购影响、协同效应等[2][5] - 并购票据存续期内每年4月30日、8月31日前，企业应披露上一年度、本年度上半年募集资金使用情况及并购项目、并购交易进展情况[6] 发行便利与产品设计 - 并购票据实行单独命名与标识，突出并购属性，并开通注册发行“绿色通道”，即报即评，专人对接，以提高发行效率[3][7] - 支持企业灵活设置分层结构、转股、分期偿还等个性化要素，鼓励企业通过添加控制权变更回售等保护性条款，健全风险分担机制[3][6] - 鼓励企业注册发行中长期限并购票据，以匹配并购业务的中长期属性，降低期限错配风险[6]