2025年三季度A股市场回顾 - 通信、电子、电力设备、有色金属等科技与高端制造板块成为资金焦点 [3] - AI硬件产业链（芯片如寒武纪、服务器如工业富联、光通信如中际旭创和新易盛）出现爆发式增长 [3] - 市场风险偏好显著提升，受美联储降息落地、国内政策托底预期升温及成交额连续35个交易日破2万亿人民币推动 [3] - 银行板块下跌10.19%，为唯一下跌行业，地产链（建材、家电）及消费板块表现低迷 [3] 四季度主题切换逻辑：科技板块内部切换 - 上游算力硬件（光模块、PCB）已部分兑现预期，需警惕短期回调压力 [4] - 下游应用端（AI+医药/创新药、AI端侧/智能驾驶与人形机器人、具身智能）因商业化落地预期升温可能成为新焦点 [4] - 国产替代深化，半导体设备、材料等“卡脖子”环节受益于政策扶持与技术突破 [4] 四季度主题切换逻辑：反内卷与顺周期共振 - 供给端优化：化工（PEEK材料、制冷剂）、机械（工程机械出口）、小金属（工业金属涨价）因产能出清和全球制造业复苏迎来估值修复 [5] - 需求端回暖：消费电子（苹果/华为产业链）、汽车（智能化升级）受益于“金九银十”旺季及政策刺激 [5] 四季度主题切换逻辑：红利资产防御性配置 - 中证红利指数股息率仍超4%，电力、煤炭等板块在利率下行周期中具备类债券属性 [6] - 历史数据显示四季度低估值红利策略胜率较高 [6] 四季度策略核心：科技成长布局 - 重点关注AI应用端（医疗信息化、工业软件）、机器人产业链（减速器、传感器）、创新药（ADC药物、GLP-1减肥药）等细分领域 [8] - 警惕算力硬件短期过热，可逢回调布局光模块龙头及国产算力链 [8] 四季度策略核心：周期与消费哑铃策略 - 周期股优选供给刚性、需求改善的细分赛道，如铜（全球再工业化）、化工（制冷剂配额制）、稀土（高端磁材需求增长） [8] - 消费股关注“反内卷”受益方向，如宠物经济、黄金珠宝（避险属性）、性价比消费（拼多多产业链） [9] 四季度策略核心：政策催化窗口期 - “十五五”规划预期：数字经济（数据要素）、新质生产力（人形机器人）、银发经济（养老医疗）或成新主线 [10] - 若美联储12月继续降息，港股科技、贵金属（黄金）或迎来二次机会 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月15日国家六部门发布方案到2027年底全国建成2800万个充电设施、提供超3亿千瓦公共充电容量、满足超8000万辆电动汽车充电需求实现充电服务能力翻倍增长；9月金融数据显示2025年9月末社会融资规模存量437.08万亿元同比增长8.7%，前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元同比多增4.42万亿元，9月末广义货币(M2)余额335.38万亿元同比增长8.4%，人民币贷款余额270.39万亿元同比增长6.6%；部分行业价格和开工率有变化 [1] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 - 生产行业：10月15日六部门发布方案到2027年底建成2800万个充电设施、提供超3亿千瓦公共充电容量、满足超8000万辆电动汽车充电需求实现充电服务能力翻倍增长 [1] - 服务行业：9月金融数据显示2025年9月末社会融资规模存量437.08万亿元同比增长8.7%，前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元同比多增4.42万亿元，9月末广义货币(M2)余额335.38万亿元同比增长8.4%，人民币贷款余额270.39万亿元同比增长6.6% [1] 行业各环节情况 - 上游：有色中铜、锌价格持续回升，农业中鸡蛋、棕榈油、玉米价格回落 [2] - 中游：化工中聚酯开工率小幅回落，基建中沥青开工处三年期高位 [2] - 下游：地产中二、三线城市商品房销售小幅回暖，服务中国内航班班次小幅回落 [2] 重点行业价格指标跟踪 - 农业：10月15日玉米现货价2185.7元/吨同比-2.30%，鸡蛋现货价5.9元/公斤同比-6.79%，棕榈油现货价9362.0元/吨同比-2.46%，棉花现货价14691.0元/吨同比-0.59%，猪肉平均批发价18.2元/公斤同比-3.40% [35] - 有色金属：10月15日铜现货价85410.0元/吨同比2.73%，锌现货价22000.0元/吨同比0.81%，铝现货价20940.0元/吨同比1.00%，镍现货价122566.7元/吨同比-1.16% [35] - 黑色金属：10月15日螺纹钢现货价3120.0元/吨同比-1.53%，铁矿石现货价803.6元/吨同比1.43%，线材现货价3302.5元/吨同比-1.64% [35] - 其他：10月15日玻璃现货价15.7元/平方米同比0.64%，天然橡胶现货价14433.3元/吨同比-2.20%，中国塑料城价格指数783.3同比-0.66% [35] - 能源：10月15日WTI原油现货价58.7美元/桶同比7.49%，Brent原油现货价62.4美元/桶同比-7.01%，液化天然气现货价3668.0元/吨同比-4.83%，煤炭价格791.0元/吨同比0.00% [35] - 化工：10月15日PTA现货价4397.2元/吨同比-4.31%，聚乙烯现货价7133.3元/吨同比-2.93%，尿素现货价1580.0元/吨同比-2.54%，纯碱现货价1214.3元/吨同比-3.82% [35] - 地产：10月15日水泥价格指数134.0同比-1.04%，建材综合指数111.8同比-1.10%，混凝土价格指数91.4同比-0.33% [35]

宏观经济与市场前景 - 在反内卷等宏观政策落地背景下，当前经济基本面的点状改善有望逐渐扩散到更多行业[1] - 从估值和市场情绪分析，相关指标仍比较温和，市场未来上涨空间可期[1] - 2025年4月以来行业轮动逐渐降速，科技主线凝聚市场资金共识且涨幅已较为显著[2] 科技行业投资主线 - 维持科技股为市场主线判断，2024年9月以来在人工智能浪潮引领下多个行业打开增量空间[1] - 借鉴历史经验，市场快速上涨阶段领涨板块往往是当时主导产业应用领域，如2015年互联网+和2021年新能源车[1] - 着眼未来一年，仍看好科技主线，特别是AI应用端[1] - 历史数据显示科技股受益于技术浪潮，计算机板块归母净利润增速从2013年一季度3%升至2016年一季度175%[1] - 电子板块净利润增速从2019年一季度-13%回升至2020年三季度28%[1] - 电力设备板块净利润增速从2020年一季度-14%快速升至2022年四季度80%[1] 价值板块补涨机会 - 借鉴过往历史经验，价值板块或存在补涨机会[2] - 地产板块经历近几年调整后整体估值较低，预计更多稳地产政策持续发力，低估地产股具备修复潜力[2] - 券商板块随市场行情回暖成交明显放量，净利润同比回升明显，市场情绪回升或进一步放大成交额提升利润[2] - 券商营收有望受益于金融创新业务拓宽[2] - 消费板块以白酒为例，白酒指数连跌5年股息率回到高位性价比凸显，股市行情回暖带动的居民财富效应或推动消费板块上行[2]

宏观与市场前景 - 在反内卷等宏观政策落地背景下 当前经济基本面点状改善有望逐渐扩散到更多行业 [1] - 从估值和市场情绪分析 相关指标仍比较温和 市场未来上涨空间可期 [1] - 2025年4月以来行业轮动逐渐降速 科技主线凝聚市场资金共识且涨幅已较为显著 [2] 科技行业投资主线 - 维持科技股为市场主线判断 2024年9月以来在人工智能浪潮引领下多个行业打开增量空间 [2] - 借鉴历史经验 市场快速上涨阶段领涨板块常为当时主导产业应用领域 如2015年互联网+和2021年新能源车 [2] - 着眼未来一年仍看好科技主线 特别是AI应用端 [2] - 历史数据显示科技板块基本面回升显著 计算机板块归母净利润增速从2013年一季度3%升至2016年一季度175% [2] - 电子板块净利润增速从2019年一季度-13%回升至2020年三季度28% 电力设备板块净利润增速从2020年一季度-14%升至2022年四季度80% [2] 价值板块补涨机会 - 借鉴过往历史经验 价值板块或存在补涨机会 [2] - 地产板块经历近几年调整后整体估值较低 预计更多稳地产政策持续发力 低估地产股具备修复潜力 [3] - 随着市场行情回暖成交放量 券商净利润同比回升明显 市场情绪回升可能进一步放大成交额 提升券商利润 [3] - 券商营收有望受益于金融创新业务拓宽 [3] - 消费板块如白酒指数连跌5年后股息率回到高位 性价比凸显 股市回暖带来的居民财富效应或推动消费板块上行 [3]

宏观经济与市场前景 - 在反内卷等宏观政策落地背景下，当前经济基本面的点状改善有望逐渐扩散到更多行业[1] - 从估值和市场情绪分析，相关指标仍比较温和，市场未来上涨空间可期[1] - 2025年4月以来行业轮动逐渐降速，科技主线凝聚市场资金共识且涨幅已较为显著[2] 科技行业投资主线 - 维持科技股为市场主线判断，2024年9月以来在人工智能浪潮引领下多个行业打开增量空间[1] - 借鉴历史，领涨板块往往是当时主导产业的应用领域，如2015年上半年的互联网+和2021年的新能源车[1] - 着眼未来一年，仍看好科技主线，特别是AI应用端[1] - 计算机板块归母净利润增速从2013年一季度的3%升至2016年一季度的175%[1] - 电子板块净利润增速自2019年一季度的-13%回升至2020年三季度的28%[1] - 电力设备板块净利润增速自2020年一季度的-14%快速升至2022年四季度的80%[1] 价值板块投资机会 - 借鉴过往历史经验，价值板块或存在补涨机会[2] - 地产板块经历近幾年调整整体估值较低，预计更多稳地产政策持续发力，低估地产股具备修复潜力[2] - 随着市场行情回暖成交明显放量，券商净利润同比回升明显，市场情绪回升有望进一步放大成交额提升利润[2] - 券商营收有望受益于金融创新业务拓宽[2] - 消费板块中白酒指数连跌5年，股息率回到高位性价比凸显，股市回暖带动的财富效应或推动消费板块上行[2]

市场行情与主线 - 上证指数突破3900点创近10年新高市场交投活跃度显著提升 [1] - 科技成长板块是A股本轮行情的主线长期看好 [1] - 寒武纪与贵州茅台切换股王宝座宁德时代总市值超越贵州茅台反映市场从传统消费主导转向科技创新驱动 [2] 行业配置重点 - 重点关注三条主线：长期看好AI算力产业链包括光模块PCB等细分领域受益于全球AI浪潮和国产替代加速 [1] - 其他科技板块包括先进制造新能源半导体等可能出现成长板块内的风格轮动和阶段性再平衡 [1] - 低估值板块如地产白酒券商等调整充分且政策环境改善四季度有望受益于资金短期驱动 [1] 资产表现与驱动因素 - 涨幅前4位的3只算力股和1只电子行业股票贡献了沪深300指数约25%的涨幅涨幅前15位股票合计贡献了指数一半的涨幅 [3] - 黄金和股市同步上涨黄金受益于全球避险资产不足和对美联储独立性的担忧A股上涨缘于政策宽松和产业升级 [3] - 在通胀温和上升阶段股金同涨并不罕见未来黄金仍具备配置价值A股有望在盈利改善推动下延续行情 [3] 投资策略与市场阶段 - 当前可能处于一轮行情前期到中期的切换期建议投资者避免非此即彼的思维 [2] - 有海外业绩预期和订单预期的中上游供应链标的有稳固的基本面支撑是值得长期关注的投资方向 [3] - 基本面仍是支持中长期稳步上涨的关键因素 [3]

市场整体表现 - 2025年国庆假期后上证指数站上3900点关口，距离2015年牛市高点已过去十年 [2] - 近十年公募基金业绩极端分化，业绩最好基金回报率超过580%，最差产品亏损超过55% [2] - 选错基金带来的收益差可达600多个百分点，凸显结构性行情下基金选择的重要性 [2] 高收益基金表现 - 近十年有601只基金收益翻倍，42只基金收益率超过300% [3] - 华商新趋势优选以586.49%的回报率位居榜首，基金规模为44.69亿元 [4][6] - 业绩领先基金主要集中在科技、消费及新兴产业领域，例如东吴移动互联A、信澳新能源产业A、银河创新成长A等产品十年回报均超过350% [6] - 投资美股的纳斯达克100相关ETF及联接基金表现突出，国泰、广发、华安等公司旗下产品十年收益率均超过400% [6] - 部分主动选股型产品展现出较强超额收益能力，如交银趋势优先A收益率超过470%，大成新锐产业A收益率超过450% [7] 亏损基金表现 - 近十年仍有76只基金累计亏损，其中32只基金收益率低于-20% [8] - 天治新消费混合以-53.03%的亏损幅度成为表现最差基金，规模仅0.19亿元 [8][9] - 亏损基金普遍重仓地产、传媒、传统制造业等领域，或在行业轮动中未能及时调整策略 [12] - 部分亏损基金规模已低于5000万元，如东兴改革精选A规模仅0.02亿元，面临清盘风险 [12] 基金经理与投资策略 - 业绩领先基金多由知名基金经理管理，如华商新趋势优选基金经理童立、华商优势行业A基金经理张明昕 [6] - 部分亏损基金频繁更换基金经理，投资风格难以延续，影响了长期表现 [12] - 天治新消费基金在2022年更换基金经理后调仓频繁，每个季度重仓股均有变动，业绩持续下滑 [11]

资产配置框架 - 构建了由“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”构成的“三部曲”大类资产配置框架 [1] - SAA通过宏观因子风险平价模型分散宏观风险，设定长期配置基准比例，权益、债券、商品的基准比例为45%、45%、10% [27][39] - TAA基于Black-Litterman模型对资产进行月度轮动，以增强收益，2025年年化收益达66.8% [42][44] - 最终结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [1] 10月资产配置建议 - 建议整体权益配置权重为41.25%，债券配置权重为45%，商品配置权重为13.75% [1] - 权益资产中，超配A股（8.75%）和港股（8.75%），标配美股（15.00%）和日股（3.25%），低配欧股（2.75%）和印股（2.75%） [2][58] - 债券资产保持中性，标配长久期国债（10.00%）、短久期国债（12.50%）、长久期美债（10.00%）和短久期美债（12.50%） [3][58] - 大宗商品中超配黄金（10.00%），低配原油（1.25%），标配工业商品（2.50%） [3][58] 权益市场观点 - 对中国权益资产相对乐观，认为地缘政治不确定性导致的调整是买点，中国“转型牛”的确定性趋势形成 [2][55] - 战术层面认为贸易风险边界清楚，国内金融条件稳定，财政及货币政策有宽松储备 [2][55] - 行业方面，新兴科技依然是主线，看好AI相关行业、港股科技医药、金融板块及供需格局改善的周期品 [56] - 2025年9月A股主要指数表现强劲，科创50指数年初至今上涨51.20%，恒生科技指数上涨44.71% [6] 债券市场观点 - 对债券持相对中性看法，不平衡的信贷供需与充裕流动性对债市有支撑，经历调整后配置性价比提升 [3][57] - “央行买债”与债基赎回费率调整两大主题持续博弈，国内利率或高位宽幅震荡 [3][57] - 美联储货币政策框架调整及市场预期趋松有利于美债表现，但通胀预期同步上行，利率中枢或延续震荡下行 [3] 大宗商品与外汇观点 - 超配黄金，行情仍未完结，8月末突破3500美元后，10月初已突破4000美元关键点位 [3][57] - 美联储降息、全球地缘政治形势及中国央行持续购金对金价形成支撑 [3][57] - 低配原油，因全球需求偏弱及OPEC+增产计划，原油价格或继续承压 [3][59] - 美元指数被低配，因美联储货币政策修正与美国经济边际收敛削弱其表现 [59] 宏观经济数据与预期 - 8月CPI同比增速-0.4%，PPI同比增速-2.9%，通胀修复速度弱于预期，但核心CPI同比回升至0.9% [15] - 8月新增社融2.6万亿元，同比少增4630亿元，为2025年以来首次同比少增，政府债支撑减弱 [16] - 8月M2同比持平在8.8%，M1同比回升至6%，M2-M1剪刀差继续收窄，反映居民存款向资管产品“搬家” [16] - 上月中国经济一致预期中，出口预期大幅上升0.80个百分点，固定资产投资预期下降1.50个百分点 [20] - 美国经济一致预期中，进口预期上升1.00个百分点，私人投资预期显著提升0.70个百分点 [22]

公司核心人事变动 - 万科A原总裁兼首席执行官祝九胜已被采取刑事强制措施 [1] - 祝九胜已于2025年1月辞去公司董事、总裁及首席执行官等所有职务 [1] - 2025年1月曾有媒体爆出其被带走调查的消息 当时其本人通过更新朋友圈方式回应 [1] 个人职业背景 - 祝九胜在1993年至2012年期间任职于中国建设银行股份有限公司深圳市分行 [1] - 其于2012年从建行深圳分行离职后加入万科 [1] 事件后续影响 - 自2025年1月媒体报道后 深圳地产业内人士表示圈内已极少听到其消息 [1]

市场表现 - 截至午间收盘，沪指涨0.21%报3897.56点，深证成指跌1.02%，创业板指跌2.24%，科创50指数跌2.84% [1] - 沪深北三市合计成交16817亿元，场内超2800股飘绿 [1] - 半导体板块走低，保险、煤炭、酿酒、银行、石油、地产等板块拉升，黄金概念、光伏产业链股活跃 [1] 行业配置观点 - 大科技板块核心地位不会动摇，短期中美博弈对涉及海外资产和海外产业链的科技公司可能有扰动，建议加大对自主可控板块配置力度 [1] - 周期性板块景气度仍然较好，可作为核心主线之一配置 [1] - 从景气度角度出发，军工、医药、新能源等行业建议继续重点关注 [1] - 高股息红利股经过调整后股息收益率吸引力上升，稳健投资者可重点关注 [1] 市场趋势判断 - A股中期核心趋势未改，短期外部冲击影响有限，未来趋势维持上行 [1] - 4000点附近指数震荡消化整理，流动性和高科技产业发展两大核心逻辑未有实质性改变 [1] - 策略上建议坚定牛市信心，继续看好市场中期上行趋势 [1]