市场动态 - 美国国债收益率在美联储决议后出现下跌 [1] - 道琼斯工业平均指数在周四创下历史新高 [1]

公开市场操作与资金面 - 央行于12月11日开展1186亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，由于当日有1808亿元逆回购到期，实现单日净回笼622亿元 [1] - 银行间市场资金面宽松，DR001加权平均利率下降超过1个基点至1.27%附近，创阶段新低，隔夜资金供给充足，非银机构质押信用债融入隔夜资金报价在1.45%一线 [3] - 海外方面，美国隔夜融资担保利率为3.93% [3] 同业存单与利率债 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近，较上日小幅上行 [7] - 主要利率债收益率多数下行，其中10年期国债收益率下行0.50个基点至1.8300%，10年期国开债收益率下行0.75个基点至1.8960%，超长期限债券如29.7年期特别国债收益率下行1.55个基点至2.2205% [9] 国债期货与城投债 - 国债期货各期限主力合约全线收涨，30年期主力合约涨幅最大，为0.45%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.01% [12] - 文章提及近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据，但未提供具体数值 [10] 国内宏观政策动向 - 中央经济工作会议于12月10日至11日举行，明确明年要坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度 [13] - 财政政策方面，将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时重视解决地方财政困难 [13] - 货币政策方面，将继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕 [13] - 会议确定明年重点任务包括：坚持内需主导、创新驱动、改革攻坚、对外开放等，并特别指出要着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障性住房，同时积极有序化解地方政府债务风险 [14] 国际事件与海外宏观 - 墨西哥参议院通过新的进出口关税法案，计划明年起对包括中国在内的多个亚洲国家的部分产品征收5%到50%的关税，中方表示希望墨方纠正错误做法 [15] - 韩国将加强市场监控，以应对国债收益率上升及外汇波动可能加剧的情况 [17] - 韩国总统表示若经济增长恢复将减少国债发行，并计划在2027年前维持扩张性财政政策 [18] - 日本计划出台税收优惠政策以刺激资本支出 [18] 债券市场动态与风险事件 - 市场机构PJT正联络万科美元债持有人，呼吁组建债权人小组商讨债务管理 [20] - 地方创新融资模式出现，青岛落地山东省首单“专项债+再贷款”融资模式用于保障房收购 [20] - 深圳首批绿色外债试点业务落地 [20] - 阿根廷发行美元计价国债，为重返全球信贷市场铺路 [20] - 本月城投非标资产风险事件频发，列表显示自11月24日至12月9日期间，涉及贵州、天津等多地，共有12起非标资产风险提示或违约事件，产品类型包括信托计划、债权计划等 [21]

市场对美联储政策的解读 - 市场普遍倾向于将美联储的政策决定解读为对风险资产更有利的方向，这种解读有时正确有时错误 [1] - 美联储的政策声明、经济预测、点阵图及鲍威尔记者会提供了大量可分析信息，导致解读视角多样化 [1][12] - 尽管经济预测和点阵图隐含的反应函数相比过去一年更偏鹰派，但鲍威尔的言论暗示美联储在政策利率接近中性利率区间上端时，将等待数据指引下一步行动 [1][12] 鲍威尔言论与市场反应 - 股票和债券市场对美联储会议给出了偏鸽派的解读 [2][12] - 鲍威尔关于劳动力市场的措辞谨慎，而市场接受了他关于商品价格上涨主要受关税一次性影响的说法 [2] - 鲍威尔声称美联储内部无人以加息为基线预期，但三名FOMC成员对明年年底的利率预期为3.875%，高于当前3.625%的目标区间中点，这暗示2026年可能加息一次 [2][12][13] 对通胀分析的质疑 - 将商品价格上涨归因于关税“一次性事件”的说法经不起推敲，核心商品价格在2024年年中已开始上涨，远早于关税实施 [3][13] - 服务通胀在回落，但曼哈顿房租等数据呈现相反现实，不过若全国多数地区住房成本放缓，纽约高端市场的影响可能被冲淡 [5][15] - 关税的影响可能在未来几个季度甚至几年内以“慢滴”方式传导至物价，而非一次性上涨 [5][15] 长期债券收益率分析 - 当前长期国债收益率接近4.78%，已与投资级企业债指数收益率相当，具有一定吸引力 [6][15] - 自1990年以来，30年期国债收益率从未比投资级债券指数收益率高出70个基点以上，因此当存在溢价时，投资者可能更愿买入长债 [8][17] - 长债相对于现金及现金等价物并不便宜，今年短端收益率下降而长端未降，使得3个月至30年期收益率曲线变陡，但从历史角度看陡度有限 [8][17] 收益率曲线的历史与政策背景 - 收益率曲线在美联储政策宽松时通常很陡，在紧缩时则趋平或倒挂 [9][19] - 从1977年算起，基于过去两年的降息幅度，现金与30年期国债的利差仍处于极低水平 [9][19] - 模型分析显示，全样本回归下现金与长债利差应在2.5%左右，使用2000年以来数据估计约为1.72%，均难以支持当前长债收益率很有吸引力的判断 [11][21] - 1997至1999年间3个月至30年利差平均为1.07%，与当前水平接近，表明长债收益率并不像看起来那么便宜 [11][22]

美国30年期国债拍卖结果 - 本次美国财政部发行220亿美元30年期国债 中标收益率为4.773% 与投标截止时的发行前交易水平4.774%基本持平 [1][1] - 中标收益率较上次拍卖的4.694%上升了7.9个基点 [1][1] - 本次投标倍数为2.36倍 高于上次拍卖的2.29倍 显示市场需求有所增强 [1][1] 竞标者类别与获配比例 - 一级交易商获配比例显著下降 本次为11.2% 上次为14.5% [1][1] - 直接竞标者获配比例大幅上升 本次为23.5% 较上次的14.5%增加了9个百分点 [1][1] - 间接竞标者获配比例有所下降 本次为65.4% 上次为71.0% [1][1] 债券基本条款 - 本次国债发行规模为220亿美元 [1][1] - 债券结算日为2025年12月15日 到期日为2055年11月15日 [1][1]

全球主要央行政策预期与市场反应 - 市场在美联储议息会议前已部分消化降息预期，导致美债收益率在会议后全线小幅走低[1] - 芝商所美联储观察工具显示，市场预计美联储1月维持利率不变的可能性加大，但新年降息两次的可能性超过77%[3] - 欧洲央行行长拉加德表示欧元区经济展现韧性，增长接近潜力水平，可能促使央行下周上调增长预期[3] - 多数经济学家预计欧洲央行将在12月18日维持利率不变，并在2025年继续保持这一水平[3] - 瑞士央行将政策利率维持在0%不变，理由是11月通货膨胀率回落至0%[3] 宏观经济数据表现 - 美国第三季度劳动力成本环比上升0.8%，增幅略低于预期[3] - 美国第三季度劳动力成本同比上升3.5%，为2021年第二季度以来的最小同比增幅[3] - 工资增长放缓暗示对通胀威胁减小，但价格压力仍部分因关税而存在[3] 全球国债收益率变动 - 截至发稿，2年期美债收益率跌2.9个基点至3.627%，10年期美债收益率跌2.7个基点至4.137%，30年期美债收益率跌1.2个基点至4.784%[1] - 欧债收益率多数小幅下行，10年期德债收益率跌0.5个基点至2.851%，10年期意债收益率跌1.2个基点至3.544%，10年期法债收益率跌0.5个基点至3.569%[4] - 英债收益率全线下行，2年期跌1.5个基点至3.775%，10年期跌1.9个基点至4.488%，30年期跌0.6个基点至5.202%[4] - 日债收益率下行为主，2年期跌1.7个基点至1.056%，10年期跌2.6个基点至1.929%，30年期跌1个基点至3.386%[4] 债券市场资金流动与发行情况 - 在截至12月6日当周，日本投资者净买入海外中长期债券4529亿日元，净买入海外短债2855亿日元[6] - 同期，海外投资者净减持日本中长期债券4426亿日元，但净增持日本短债9653亿日元[6] - 日本财务省招标发行20年期长债6065亿日元，投标倍数达4.09倍，平均中标收益率为2.916%[6] - 日本财务省将于12月18日发行一只3个月期贴现债券，规模为4.3万亿日元[6] - 美国财政部于12月11日发行3期债券共1870亿美元，包括4周短债850亿美元、8周短债800亿美元和续发30年期长债220亿美元[6]

近期债市异常下跌表现 - 12月4日，10年期国债收益率开盘1.84%，盘中一度升至1.87%，最终收在1.84%附近[2] - 11月以来，10年期国债收益率从1.76%升至1.86%附近，上升近10个基点[2] - 债券价格与收益率成反比，收益率走高对应价格持续下行[3] - 12月4日中证综合债指数跌去0.2%，对比平时0.0×%的涨跌幅，跌幅显著[4] - 中证综合债净价指数今年以来持续震荡下行，11月中旬开启新一轮下跌，4日跌出年内低位[4] 与传统市场规律的背离 - 临近年末通常是机构抢配债市的传统时间窗口，资金涌入往往催生年末行情[4] - 例如去年底机构疯抢长债，引发债市疯涨[4] - 当前在经济数据未出现爆发式复苏的背景下，债市却快速下跌，显得反常[5] 长期基本面支撑逻辑未变 - 债市长期趋势的核心支撑是宏观基本面，目前基本面并未发生逆转迹象[6] - 地产下行时，债券市场往往表现不错[7] - 历史数据显示，房屋销售价格指数领先于10年期国债收益率，其先见底回升后，债市才回落[10] - 当前地产数据的复苏力度有限，因此债市急跌不能用基本面逻辑解释[10] 短期下跌的交易行为与供需因素 - 市场普遍观点认为近期急跌是交易行为导致的踩踏[11] - 11月20日-12月2日，银行间超长期利率债二级交易中，券商自营和债基分别净卖出401亿元、221亿元，国有大行也以净卖出为主[11] - 主要买盘仅来自保险资金，净买入609亿元，无法对冲交易盘的集体撤离[11] - 超长债是集中抛售重灾区，12月4日30年期国债活跃券收益率单边上行1.9个基点，对应期货主力合约全天跌超1%[11] - 机构抛售超长债不一定代表预期经济V型反转，也可能受供需关系、政策等因素影响[12] - 供给端：2025年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，形成持续压力[13] - 需求端：银行受限于久期考核与利润要求，无力承接长久期债券且需抛售兑现浮盈；公募基金受赎回费新规未落地影响，配置意愿下降[14] 保险资金配置偏好转移 - 金融监管总局近期发布通知，通过降低投资长期持有沪深300、高股息等股票的资本消耗，鼓励保险资金作为“耐心资本”入市[15] - 制度上引导险资配置偏好从债市向股市转移，尽管短期对债市有承接，但长期配置力量偏向股市[15] 市场调整性质与短期展望 - 此轮调整是一场由交易行为主导、在年末特殊时点被情绪放大的流动性挤兑[16] - 短期市场的脆弱情绪可能仍需时间修复，恐慌余波不会立刻平息[16] 债市的长期核心逻辑与支撑 - 债市最坚实的支撑来自于低利率周期环境[17] - 去年长期国债收益率已跌破2%，即便在2015年股灾时期，长期国债收益率都未曾跌破2%[18] - 制约国内政策空间的外部枷锁正在松动，美联储降息周期开启，中美利差严重“倒挂”格局开始收窄[19] - 中美利差收窄相当于松开了刹车，让央行可以更从容地实施宽松政策应对国内经济，为市场利率下行创造有利外部环境[20] - 货币条件维持宽松、市场利率具备下行空间的中长期环境没有改变[25] - 决定债市尤其是长债中长期方向的，依然是经济增长、通胀水平以及货币政策这些根本因素[27] 政策层面对债市的稳定信号 - 央行在流动性操作上展现维持宽松环境、稳定市场预期的意图[22] - 12月将有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行于5日进行等量续作，表明无意主动收紧流动性[22] - 决策层传递“加强调节”但“避免大放大收”的审慎基调[23] - 央行行长在署名文章中强调“加强逆周期调节”，也指出要“关注跨周期平衡，避免政策大放大收”，确认政策仍处宽松周期且追求平稳[23] - 10月央行重启国债买卖操作，继10月净投放200亿元后，11月净投放量增加至500亿元，发出常态化操作明确信号[24] - 此举对于承受抛压的长期国债而言，相当于潜在的“官方买盘”正在入场，有助于稳定市场信心[24] 市场情绪与未来机会 - 市场的恐慌可能正在透支未来的悲观预期，当情绪平复，坚实的政策逻辑将重新主导定价[26] - 只要在债市砸出坑时买入，大概率不会被坑，无非是未来赚多赚少的问题[17] - 风暴砸出的坑洼，可能正是下一次航程的起点[28]

宏观经济与政策 - 中国2025年11月CPI同比上涨0.7%，较上月0.2%的涨幅扩大；1-11月累计同比为0.0%[3] - 中国2025年11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月的2.1%略有扩大；1-11月累计同比下降2.7%[3] - 国际货币基金组织将中国2025年经济增长预期上调0.2个百分点至5.0%[4] - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%[5] - 美联储宣布自12月12日起的30天内购买400亿美元国债以维持准备金供应[6] 市场动态与表现 - 中国央行12月10日通过逆回购操作净投放资金1105亿元[9] - 中国10年期国债活跃券收益率持平于1.835%，10年期国开债活跃券收益率下行1.25个基点至1.9035%[13] - 美国10年期国债收益率下行5个基点至4.13%，2年期美债收益率下行7个基点至3.54%[23] - 转债市场主要指数集体收涨，中证转债指数上涨0.44%；市场成交额544.33亿元，较前一日缩量48.44亿元[17] - 万科多只境内债券价格大幅上涨，其中“21万科06”涨幅超过42%[15]

交易所债券市场收盘行情总结 - 交易所债券市场收盘数据显示，不同类别债券价格出现显著分化[1] 万科企业境内债券表现 - 万科多只境内债券价格普遍大幅下跌，其中"21万科06"跌幅超过18%[1] - "21万科04"与"23万科01"跌幅均超过14%[1] - "22万科02"和"21万科02"跌幅均超过13%[1] - "22万科04"跌幅超过11%，"22万科06"跌幅超过10%[1] 地方政府债券表现 - 部分地方债价格上涨，"22北京债43"涨幅超过11%[1] - "21贵州债23"涨幅超过8%[1] - "23大连债11"和"25贵州债23"等债券涨幅超过1%[1] - 部分地方债价格下跌，"22安徽债21"跌幅超过5%[1] - "22重庆债12"和"25重庆债34"等债券跌幅超过4%[1] 特别国债表现 - 多数特别国债价格上涨，"24特国03"涨幅为0.84%，"特国2403"涨幅为0.95%[1] - "24特国01"涨幅为0.57%，"24特国04"涨幅为0.53%[1] - "特国2401"涨幅为0.66%，"24特国02"涨幅为0.34%[1] - 个别特别国债价格下跌，"特国2402"跌幅为0.24%[1] - "特国2404"当日无成交[1]

核心观点 - 景顺投资发布2026年投资展望 认为亚洲高收益债券持续跑赢其他市场 短期（1至2年期）品种具有更大投资价值 部分B级债券有望录得10%总回报 [1] 市场表现与规模 - 年初至今（截至2025年11月7日） 亚洲高收益债券市场表现持续领先泛欧及美国高收益债券市场 并有望连续第二年录得最高总回报 [1] - 尽管一级市场重启 亚洲高收益债券市场总规模仍在收缩 截至2025年10月底 摩根大通亚洲信贷高收益指数市值为1180亿美元 约为2021年12月的一半 [1] 估值分析 - 亚洲高收益债券因持续跑赢 相对估值优势已收窄 亚洲BB级与美国BB级债券收益率基本持平 [1] - 相对于美国B级债券 亚洲B级债券可提供约90个基点的收益率升幅 [1] - 短期亚洲高收益债券（1至2年期）相对于BBB级债券可稳定提供超过1-2%的收益率升幅 [1] 投资价值与潜力 - 短期高收益债券看好前沿主权债券、次级银行资本、可再生能源及博彩等行业 因其拥有清晰的再融资路径 [1] - 资本增值潜力在于价格在80至100之间的优良信贷 其在指数中占比超过50% 并有望受惠于价格进一步回归面值 [2] - 指数提供5.75%的票息 有助于稳定2026年的总回报预期 [2] 行业与发行人状况 - 亚洲高收益（房地产除外）债券违约率持续低企 [2] - 需警惕现金不足以覆盖短期债务以及出现负自由现金流流出的发债公司 [2] - 私募信贷可作为亚洲高收益债券发行人的另类融资渠道 [2] - 投资需专注于信贷结构及债权人保障 私募信贷投资者在潜在信贷重组中可能处于更有利位置 [2]

彭博中国固定收益指数2025年11月表现 - 彭博中国综合指数11月下滑0.02%，年初至今回报为0.69%，其30天波动率在当月持续呈上升趋势 [5] - 中国国债和政策性银行债指数11月录得-0.11%的回报，以本币计价年初至今回报率为0.49%，排名从第25位升至第24位；以美元计价年初至今回报率为3.61%，排名第25位 [5] - 11月债券市场呈现期限分化，较短期限债券表现优于较长期限债券，其中10年期以上债券回报为-0.67%，而1-3年期债券回报为0.12% [5] 主要细分指数回报详情 - 中国综合指数下，国债子指数11月回报为-0.21%，年初至今回报0.35%；政府相关债子指数11月回报0.10%，年初至今回报0.84%；公司债子指数11月回报0.13%，年初至今回报1.70% [7] - 按期限划分，1-3年期、3-5年期、5-7年期指数11月均录得正回报，分别为0.12%、0.10%、0.09%，而10年期以上指数11月回报为-0.67%，年初至今回报为-1.37% [7] - 中国投资级信用债指数11月回报为-0.01%，年初至今回报1.27%；高流动性中国信用债指数11月回报0.10%，年初至今回报1.51% [7] 中资美元债市场表现 - 中资美元债（功夫）指数年初至今回报达7.37%，其中投资级子指数年初至今回报为7.73%，而高收益子指数11月回报为-2.81%，年初至今回报为4.80% [7] - 以美元计价的中国综合指数11月回报为0.47%，年初至今回报为3.82% [7] 彭博行业研究宏观与债市展望 - 中国10年期国债收益率年底前或在1.8%附近盘整，2026年可能试探2%关口，该收益率已从今年早些时候1.59%的历史低点回升 [13] - 美国流动性压力可能是美元风险资产下跌的主因，过去三周美国公司债信用利差走阔8个基点，而亚洲新兴市场高评级美元债指数的期权调整利差几乎未见变动 [13] - 2026年彭博亚洲（除日本外）中资美元债指数或将温和下滑，因美联储宽松政策带来的收益率下行料将被信用利差走阔所抵消 [13]