报告核心观点 - 中国农村公路升级改造或催生万亿市场，工程机械/重卡行业相关公司将受益；中国去产能政策成下半年政策重点之一，相关板块或持续跑赢，且影响全球大宗商品价格等；日本政治和政策不确定性或引发股债汇波动；美国与多国达成贸易协议，美股涨跌互现，市场避险情绪小幅上升 [3][4][5] 行业点评 中国装备制造行业 - 7月22日国务院发布《农村公路条例》，9月15日起施行，强调农村公路建设以提升路网质量为目标，促进城乡交通一体化，新建农村公路须符合技术标准，现有不符标准的要升级改造 [2][4] - 截至2024年底中国农村公路总里程464万公里，约占全国公路总里程85%；截至2023年底约9%的农村公路为次、差和不符合技术要求 [4] - 假设未来10年内464万公里农村公路中的9%（约41万公里）需升级改造，每公里成本3000万 - 5000万元，潜在支出可达每年1.2万亿 - 2.0万亿元 [4] - 农村公路升级是工程机械/重卡行业利好催化剂，三一重工、中联重科、恒立液压、潍柴动力和中国重汽等公司将受益 [5] 全球市场观察 中国市场 - 中国股市上涨，雅江水电概念和预期去产能行业大涨，港股材料、综合与能源板块领涨，医疗、金融与电讯跑输，南向资金净流入27.17亿港元；A股煤炭、建材、钢铁、有色涨幅居前，银行、计算机、通信、电子下跌 [3] - 中国能源局核查煤矿生产，市场预期出台限产等政策改变低价竞争困境；高层反内卷令投资者对去产能和走出通缩产生憧憬，商品期货大涨，国债期货下跌，5年期与1年期利率互换结束倒挂；去产能政策或影响全球大宗商品价格等 [3] 日本市场 - 日本国债收益率走高，日元和日股承压，要求石破茂辞职呼声上升，政治和政策不确定性或引发股债汇波动；日本央行下周会议可能维持利率0.5%不变，参议院选举结果对货币政策立场影响较小，暂缓加息因关税冲击削弱经济等 [3] - 特朗普称美日达成协议，对日商品关税15%左右，日本开放市场，加大进口美国商品，并向美国投资5500亿美元 [3] 美国市场 - 美国与菲律宾达成贸易协议，对菲关税19%左右，菲律宾对美国开放市场、实行零关税；马来西亚寻求20%关税，但拒绝在电动车优惠和外资持股上让步；美国接近与泰国达成协议，对泰关税或20%左右，泰国扩大对美零关税商品清单，增加购买美国农产品等 [3] - 美股涨跌互现，医疗保健、地产与公用事业领涨，信息技术、通讯服务与可选消费跑输；通用汽车跌超8%，德州仪器盘后大跌，Medpace 2季度业绩超预期带动CRO板块上涨 [3] - 8月1日贸易谈判截止日临近，市场避险情绪小幅上升；投资者等待大型科技股财报，半导体板块多头最拥挤，软件板块情绪走低，互联网板块多空比例处于中位水平 [3] - 美国国债收益率延续回落，美元下跌，黄金与比特币上涨；摩根大通考虑最快明年接受比特币等加密资产作为抵押申请贷款 [3]

金发姑娘行情特征 - 当前市场呈现典型"金发姑娘"特征：风险偏好升温，股票、信贷和科技板块表现强劲，债券市场表现温和 [1] - "金发姑娘"指经济适度增长、通胀温和的理想宏观环境 [2] - 当前市场更偏向"正常"状态，需通胀比10年均值低1个标准差、增长高出1.4个标准差才达真正"金发姑娘"标准 [8] 黄金表现分析 - 黄金在"金发姑娘"环境中表现不佳，因通胀受抑制削弱避险吸引力，且实际收益率和期限溢价抬升增加持有成本 [4] - 历史数据显示"金发姑娘"时期黄金夏普比率显著转负 [4] - 黄金当前为资产配置者的"共识多头交易"，CFTC管理资金的3年Z值显示持仓高于中位数，市场供需缺口即将见顶 [6] 科技与成长股机遇 - 科技和通讯服务板块在"金发姑娘"环境中表现最佳，消费必需品、公用事业等防御性板块表现不佳 [8] - 成长和动量因子跑赢价值和低贝塔因子，外汇套利交易和商品量化策略表现良好 [8] - AI技术可能成为生产率结构性推动力，支撑更高产出增长，类似20世纪80年代中期和90年代末互联网繁荣期 [10] 宏观经济与市场指标 - 标普500估值处于金发姑娘时期的第75百分位，实际收益率低于中位数，期限溢价较低预示收益率曲线可能陡峭化 [10] - 美国GDP增速预计Q3同比降至0.2%，Q4加速至1.1%，疲软劳动力市场或促使美联储9月降息 [10] - 高盛指出美联储鸽派预期增强、地缘风险降温和贸易进展共同构成"金发姑娘"背景，预计最终利率区间3-3.25% [12][13]

房地产行业2025下半年展望 - 房地产市场"止跌回稳"分为三个阶段：住房交易量、房价、房地产投资依次企稳回升，供需结构改变带来的房价预期向上是核心转折信号 [3] - 政策端需更大决心推进实体市场供需结构调整和防范企业端风险，2025年大概率演绎"中政策"情景，销量修复或略超预期 [3] - 若价格预期转积极，总住房销量修复至历史合理水平的空间可观，新房交易量修复空间更大，投资端指标有望在当年至滞后两年转入上行周期 [3] A股市场2025下半年展望 - 全年A股阶段性底部或已在4月初出现，下半年节奏或为"前稳后升"，上行空间取决于财政政策发力程度 [8][9] - 配置建议聚焦确定性：产能周期机会、高景气机会、分红确定性强的红利板块 [9] - 五大关注主题：并购重组、人工智能、超跌优质龙头、消费精细化、逆周期政策支持 [9] 港股市场2025下半年展望 - 2025上半年港股跑赢A股及全球市场，但反弹呈脉冲式且集中在少数行业（仅35%个股跑赢指数） [13] - 过剩流动性的"资金盛"与有限回报的"资产荒"将导致指数区间震荡，结构性行情为主 [13] - MSCI中国指数中科技硬件（YTD+101%）、汽车（YTD+34%）、制药（2025E EPS增长47%）等板块表现突出 [14] 中国宏观2025下半年展望 - GDP增速改善但物价偏弱，金融周期调整导致总需求缺口走阔，劳动市场呈现"准平衡"复苏态势 [18] - 房地产拖累或继续收窄，财政政策尚有余力，内需大幅变化概率低，出口受关税影响但保持韧性 [18] - 下半年GDP同比增速或略低于上半年，核心CPI通胀小幅改善但整体偏弱 [18] 新消费趋势分析 - 消费市场呈现"消费分级"特征，消费者倾向"有品质的低价"和"有理由的溢价" [23] - Z世代（16-30岁）成为新消费核心驱动力，低能级城市消费潜力释放 [23] - 新消费市场规模持续上升，精准捕捉特定群体需求是火热主因 [23]

政策核心内容 - 允许香港上市的粤港澳大湾区企业回归深圳交易所上市 [1] - 健全金融服务实体经济的激励约束机制 支持科技产业金融一体化专项试点 [1] - 深化绿色金融改革 支持保险资金投资深圳私募股权和创业投资基金 [1] 红筹企业上市标准 - 深交所主板对境外上市红筹企业设两套标准：市值不低于2000亿元 或 市值200亿元以上且具备技术领先优势 [4] - 创业板仅允许未在境外上市的红筹企业申请 [5] - 未上市红筹企业需满足市值、营收及技术优势等分层标准（如预计市值50-200亿元对应不同营收要求） [7] 潜在回归企业概况 - 香港市场共有2629家H股公司 其中1583家注册于粤港澳大湾区 [8] - 市值超200亿元的粤港澳未回A企业共101家 覆盖信息技术、医疗保健等九大行业 [8] - 头部企业包括腾讯控股（43569亿元）、中国联通（2660亿元）、友邦保险（6824亿元）等 [9][10] 行业分布特征 - **信息技术**：腾讯控股、比亚迪电子等7家公司总市值超5万亿元 [9] - **医疗保健**：石药集团、中国生物制药等6家公司总市值超3000亿元 [9][10] - **可选消费**：吉利汽车、小鹏汽车等12家公司总市值超1.3万亿元 [10] - **金融**：香港交易所、中银香港等8家公司总市值超1.9万亿元 [10] - **公用事业**：长江基建集团、华润电力等11家公司总市值超7000亿元 [10]

上市公司就业与薪酬分析 1 整体就业与薪酬概况 - A股共有5400多家上市公司，覆盖31个一级行业（申万分类）[1] - 2024年上市公司员工总数超过2500万人，疫情后保持增长趋势[1] - 2024年上市公司员工平均月薪约10800元[1] 2 行业就业规模排名 - 国有大型银行员工总数达165.5万人（占全市场6.5%），增速0.4%[1] - 乘用车行业员工140.9万人（占5.5%），增速21.3%[1] - 金融、汽车、建筑地产和消费电子是吸纳就业主力行业[1] 3 新增就业集中领域 - 乘用车行业新增就业24.8万人（占全行业新增总量38%），增速21.3%[2] - 消费电子、元件、半导体分别新增8.1万/1.8万/1.4万人，增幅均超8%[2] - 汽车和出口链行业（贸易/家电零部件/纺织制造）员工连续2年正增长[3] 4 就业萎缩行业 - 一般零售行业2024年员工人数不足2019年的70%[5] - 房地产开发及相关行业（装修装饰/房屋建设/水泥）员工持续减少[6] 5 薪酬增长领先行业 - 通讯服务/化学制品/汽车服务业平均月薪分别增长14.9%/11.0%/9.6%，达2.32万/1.66万/2.24万元[7] - 旅游零售/光伏设备/证券行业月薪降幅达16.7%/12.2%/9.6%[8] 6 需求旺盛行业特征 - 工程机械/生物制品/半导体行业销售人员占比提升，反映需求旺盛[9] 7 就业市场结构性变化 - 2021年后就业向"时薪高、工时短"行业迁移（如卫生业周工时减1.5小时，时薪增9.3元/小时）[11] - 对比2019年前就业向金融/信息技术集中（年均占比分别提升0.6/1.3个百分点）[11]

但斌旗下私募产品业绩表现 - 但斌旗下64只私募产品中近一个月收益超***%的有62只，绝大多数产品近一年收益已超***% [2] - 业绩反弹主要源于重仓股近期表现亮眼，海外基金一季度美股持仓市值达8.68亿美元（约62亿元人民币），较2024年末9.95亿美元略有下降 [5][7] 美股持仓调整策略 - 清仓Palantir、SoundHound AI及三倍做多小盘股指ETF，大幅加仓苹果（+38%）、微软（+25%）、亚马逊（+70%）、谷歌（+38%）及三倍做多纳指ETF（+47%） [7] - 对第一大重仓股英伟达微幅减仓2%，同时持有2倍做多英伟达ETF（NVDL）自4月7日以来涨幅达91.65% [7][8] - 台积电持股数减少95%，持股市值仅130万美元 [8] 国内基金美股相关布局 - 国内基金2024年末重仓7只美股ETF，总市值9.31亿元，涉及景顺长城纳斯达克科技ETF等产品 [8][9] - 银河东方港湾1号、2号资管产品除A股、港股外，亦重仓多只美股相关基金 [9] 人工智能与美股投资观点 - 但斌强调AI已从科技热点转变为重塑企业基本面的核心力量，认为AI行情将持续10年以上 [12][14] - 指出美股一季报超预期，AI资本开支未停滞，企业基本面战胜市场恐惧 [14] - 坚持"抓大放小"策略，认为美股每次大跌后都是买入时机 [12] 重仓股近期市场表现 - 英伟达、微软股价距历史前高仅一步之遥，英伟达自4月7日以来上涨43.57%，微软上涨26.24% [7][8] - 三倍做多纳指ETF（TQQQ）同期涨幅达73.89%，META上涨26.87% [8]

创业担保贷款政策支持 - 宁夏大秦中亿通讯服务有限公司成功申请到320万元创业担保贷款用于扩大经营 [1] - 银川市截至4月底共发放创业担保贷款2.3亿元，培育创业实体2183个，带动就业5518人 [1] - 银川市兴庆区工艺制造商铺经营者孟鹏山通过30万元创业担保贷款解决融资难题并扩大经营规模 [2] 创业培训体系创新 - 银川市采用"理论讲授+案例剖析+经验共享"三维教学模式，建立"政校合作""校校合作"机制 [1] - 为毕业年度高校毕业生定制创业(网络创业)培训，促进教育、人才与产业、创新链融合 [1] - 培训课程融入DeepSeek人工智能技术、抖音等新媒体运营知识，截至4月底已培训730人 [1] 创业扶持政策落实 - 银川市创新出台创业"银十条"，通过"政银企合作"活动推动银行与创业孵化园签约 [2] - 对符合条件首次创业且正常运营1年以上的群体发放一次性创业补贴57.8万元 [2] - 政策涵盖创业扶持、载体建设、融资渠道、服务体系、保障措施等多维度优化 [2]

文章核心观点 《摩根资产管理：2025年环球市场纵览季报 - 亚洲版》对2025年第二季度环球市场进行全面剖析，涵盖经济、股市、固定收益及其他资产类别等领域，展现全球市场多元态势 [1]。 各部分总结 全球经济形势 - 成熟市场中美国经济增长有支撑，消费对GDP贡献显著但投资拖累；日本经济温和增长，各领域贡献相对均衡 [1] - 新兴市场中中国经济增长有自身节奏，消费、投资和净出口共同发力，房地产行业面临调整；印度经济增长势头良好 [1] - 全球通胀水平各异，部分国家通胀压力大，中国出现通缩迹象；全球供应链压力缓解，货运成本下降 [1] 股市表现 - 环球股市回报各地区不同，过去十年亚洲部分市场如台湾、中国表现突出 [1] - 不同市场盈利预期、估值和股息表现有特点，科技行业受关注，中国科技企业盈利增长预期高，印度通讯服务行业盈利增长显著 [1] - 美国股市指数集中度较高，前十大公司对指数影响较大 [1] 固定收益市场 - 环球固定收益市场中不同债券类别回报不同，新兴市场本币债券和亚洲高收益债券在部分时间段表现较好 [2] - 债券孳息率、存续期和利率敏感度不同，投资级债券和高收益债券息差变化影响市场回报 [2] - 新兴市场债券与美国国债息差及回报存在波动，亚洲固定收益市场有自身变化趋势 [2] 其他资产类别 - 美元汇率与利率差距相关，商品价格波动，黄金价格受实际利率等因素影响，石油市场供求关系影响价格 [2] - 另类资产类别中不同资产回报和波幅不同，与传统资产相关性各异，可在投资组合构建中分散风险 [2] 中国经济情况 - 经济增长方面，2024 - 2025年一季度消费、投资和净出口对GDP按年变化有不同贡献，整体GDP按年变化分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4% [17] - 投资方面，按企业所有权和主要行业划分的固定资产投资年初至今按年有不同变化 [20] - 消费方面，主要类别消费按年变化及消费者信心和消费按年变化呈波动状态 [23] - 通胀方面，消费物价指数和生产物价指数按年变化不同，美国进口价格指数也有相应变化 [26] - 房地产行业，住宅物业价格和总量按年有变化，住房库存月数在不同城市有差异；行业政策经历多轮调整，包括限购、刺激等措施 [29][32] - 财政政策方面，中央及地方政府收入、开支及债券发行步伐有不同表现 [35] - 货币政策及信贷增长方面，主要利率有变化，信贷脉冲占名义本地生产总值份额按年变化 [38] - 汇率方面，受美国关税公告和中美利率差异影响 [40] 日本经济情况 - 经济现况方面，2024年第四季消费、私人投资、公共投资、政府开支和净出口对GDP有不同贡献，整体GDP为1.1%；核心通胀及工资增长按年有变化 [43] - 货币方面，美日利率差异及日圆净短仓影响美元/日圆汇率 [46]

全球跨境ETF概况 - 跨境ETF是国内投资者进行全球资产配置的重要工具之一，覆盖美股、港股、德国、法国、日本、韩国、新加坡、沙特、越南等市场 [2][5] - 跨境ETF具有参与门槛低、交易便捷、选择丰富等特点 [6] 纳斯达克100指数(Nasdaq 100) - 纳指100衡量纳斯达克交易所上市的100家市值最大的非金融公司表现，重点覆盖科技、消费、医疗等创新领域，是全球科技龙头公司代表指数 [2] - 纳指100具有高科技、高成长、高市值特点，成分股中总市值超过5000亿美元的有9家，平均市值超2600亿美元 [4] - 行业分布集中，前3大权重行业为信息技术(49.2%)、通讯服务(24.6%)、可选消费(14%) [4] - 前十大权重股包括苹果、英伟达、微软、亚马逊、博通、特斯拉、脸书、谷歌等科技巨头 [4] - 目前有12只跨境ETF跟踪纳指100，其中2只规模超百亿，最大规模达231.52亿元 [2][3] 其他美股指数 - 反映传统经济的道琼斯指数和聚焦美股大盘的标普500指数也有跨境ETF跟踪，但规模和数量较纳指100少 [3] 中国互联网指数 - 中国互联网50和中国互联网30指数投资于港交所、纳斯达克、纽交所上市的互联网企业，成分股均为30只 [5] - 中国互联网50单股最高权重上限30%，前两大权重股腾讯控股和阿里巴巴权重均超20%，合计权重超53% [5] - 中国互联网30单股最高权重上限15%，前四大权重股权重均在20%以下 [5] - 两只指数第5大权重股均为美股上市的拼多多 [5] - 跟踪中国互联网50的ETF有1只，规模近400亿元，跟踪中国互联网30的ETF有2只，最大规模近60亿元 [5] 其他市场跨境ETF - 跨境ETF还覆盖德国、法国、日本、韩国等市场，近年新增新加坡、沙特、越南等市场的跨境ETF，但规模相对较小 [5]

美股市场表现 - 2025年3月10日美股遭遇"黑色星期一"，道琼斯指数下跌890.01点（跌幅2.08%），纳斯达克指数重挫727.90点（跌幅4.00%，创29个月最大单日跌幅），标普500指数下跌155.64点（跌幅2.70%）[1] - 大型科技股普跌：特斯拉单日跌幅超15%（市值蒸发1300亿美元），英伟达跌5.07%，苹果跌4.85%，谷歌A跌4.49%，Meta Platforms跌4.42%，微软跌3.34%，亚马逊跌2.36%[1] - 自2月20日调整以来，标普500指数较2月中旬高点下跌8.7%，纳斯达克指数累计下跌近13%，可选消费、通讯服务、信息技术行业领跌[3] 市场下跌驱动因素 - 经济增长动力减弱叠加特朗普关税政策引发担忧，美国AI垄断格局被打破（DeepSeek低成本实现与OpenAI相当性能，动摇科技巨头高投入模式估值逻辑）[1][5] - 特朗普政府释放"过渡期"信号：总统承认经济处于转型阶段，财政部长贝森特提及"排毒期"，政策不确定性加剧市场恐慌[2][3] - 流动性紧缩恐慌：美联储缩表末期不适感叠加中国/欧洲资金分流及日本央行紧缩预期，形成"衰退预期"叙事[3] 行业与公司影响 - 科技行业受双重冲击：特朗普关税威胁直接冲击高估值科技公司，AI技术壁垒被突破导致资金重新评估中美科技股相对价值[5] - 企业盈利承压：摩根士丹利预计标普500指数上半年将因关税和财政支出减少下跌5%至5500点，企业盈利增速面临下调[5] - 居民部门资产负债表仍健康，企业部门现金流强劲，但政策不确定性压制美股估值[4] 机构观点与后市展望 - 花旗集团下调美股评级至中性并上调中国股市评级，认为"美国例外论"暂停[2] - 民生证券指出特朗普通过引导衰退预期压制通胀利率，可能为中期选举布局"前低后高"经济走势[3] - 加拿大皇家银行警告标普500指数"增长恐慌风险上升"，国金证券称2025年美国将面临"增长倒春寒"[5][6]