公司战略调整 - 公司正在北京中关村招聘首家线下旗舰店店长，标志其正式启动线下零售布局，该店面积约400平方米，涵盖生鲜、零食、日百及简餐咖啡饮品区 [1][2] - 线下扩张是公司从直播电商转向新零售品牌的战略步骤，旨在依托新东方约800个地面教学点探索线上线下结合模式，计划未来开设全国百家门店 [3][4] - 公司布局线下是应对线上流量红利消退、增长失压的必然选择，从“流量叙事”转向“坪效叙事”，以寻求新的增长点并重塑资本市场吸引力 [5][13][14] 线上业务表现与挑战 - 公司抖音渠道订单量显著下滑，2025财年下半年（2024.12—2025.5）订单量为4150万，为近三年最差的半年度数据 [6] - 公司2025财年GMV为87亿元，同比收缩39.2%，剔除与辉同行影响后约为75亿元；持续经营业务净营收为43.9亿元，同比下降32.7% [9][11] - 自有App付费会员增长放缓，截至2025财年付费会员数为26.43万人，全年仅增6.57万人，而2024财年仅下半年就增加7.48万人 [7][8] - 公司2025财年持续经营业务净利润为620万元，剔除与辉同行影响后为1.35亿元，对应净利润率仅3.2%；销售费用达9亿元，销售费用率拉高至20% [11] - 公司当前市盈率（TTM）超过3200倍（按620万元净利润计），即使按剔除与辉同行影响后的净利润计算也超过130倍，估值面临压力 [12] 线下业务基础与规划 - 公司产品方面持续加强供应链与自营品建设，2025财年自营品GMV占比从40%提升至43.8%，为线下门店提供更高毛利空间 [17] - 公司计划复用新东方教学点资源以降低线下选址与租金成本，并利用其自带的中产家长流量，但教学点选址与零售可达性存在错位挑战 [4][17] - 公司追求线上线下融合，线下门店可作为展示、仓储及配送前置节点，并已新增餐饮管理、外卖递送等经营范围，可能试点即时零售业务 [18][19] - 公司通过付费会员体系（年费199元）、App内社区论坛、读书功能及线下会员活动等方式增强用户黏性，线下店旨在成为构建深度信任的“物理锚点” [7][19] 行业背景与共识 - 线上流量获取成本上升是行业普遍困境，例如交个朋友2025年半年报显示其新媒体服务板块毛利率为43.7%，同比下降约10个百分点 [11] - 多家直播机构与电商平台正重新评估线下渠道价值，如三只羊、交个朋友、美团小象超市、京东七鲜等均在布局线下，视其为品牌沉淀与低成本获客关键阵地 [15]

公司战略：线下旗舰店拓展 - 东方甄选正以1.5万至3万元月薪招聘北京首家旗舰店店长，该店位于北京中关村，面积约400平方米[3] - 旗舰店将采用“餐饮+零售”复合业态，除生鲜、零食、日百等商品外，还设有简餐和咖啡饮品区[3] - 公司经营范围近期新增餐饮管理、外卖递送服务和餐饮服务，为业务多元化探索铺路[7] - 旗舰店模式可能借鉴便利蜂、711等连锁便利店经验，旨在衔接线上直播流量并提供到店、即时配送或自提服务[9][10] 线下业务模式与机遇 - 公司计划依托新东方集团全国800个地面教学点，探索线上线下结合的低成本模式，利用教学点的家长流量进行转化[9] - 线下智能零售柜已在北京总部投放，主要售卖自营品，以增加产品和App曝光率[13] - 通过旗舰店结合即时零售，公司有望缩短履约链路，利用当前巨头竞争释放的流量红利吸引年轻消费者[13] - 与行业趋势一致，直播机构如三只羊、交个朋友、美腕均在加码线下场景，以应对线上流量竞争激烈和利润率下滑的局面[14][16] 线上业务表现与调整 - 2025财年公司所有销售渠道的已付GMV从去年同期的143亿元降至87亿元，抖音渠道订单量从1.8亿单降至9160万单[19] - 东方甄选主账号“双11”期间粉丝增长疲软，10月至11月两个月粉丝量下滑9.8万人[19] - 公司正调整品类结构，增加智能家居、服饰内衣等高利润商品比重，自营产品已扩展至700多款，覆盖营养保健、宠物食品、服饰等多条产品线[21] - 东方甄选App的GMV占比从2024财年的8.4%提升至15.7%，App上自营产品GMV占全部自营产品GMV比例从16.3%上涨至28.8%，已付费会员数量增长至26.43万人[21] 行业竞争与挑战 - 直播机构线下拓展面临专业挑战，包括选址、选品、供应链、店面布局等百年积累的零售核心技术，需重新打造线下零售人才团队[18] - 东方甄选中关村旗舰店将直接面对fudi、盒马鲜生、山姆、小象超市及京东便利店、711等成熟竞争对手的激烈竞争[16][18] - 线下零售顾客消费行为更理性，不同于直播间的冲动消费，线上营销策略在线下难以直接套用[18]

公司线下业务拓展 - 东方甄选正以1.5万至3万元薪资招聘北京首家旗舰店的店长，该店位于北京中关村，面积约400平方米，商品涵盖生鲜、零食、日百及简餐和咖啡饮品区[1] - 公司近期工商变更，经营范围新增餐饮管理、外卖递送服务和餐饮服务业务[6] - 旗舰店模型可能借鉴便利蜂、711等品牌，设计餐饮和咖啡区，并计划依托新东方全国800个教学点探索线上线下结合的模式，开设地面服务店、会员店、旗舰店[7] 线上线下业务协同 - 旗舰店业务旨在衔接直播、外卖等线上流量，结合线下体验，提供到店、即时配送或自提服务，店长需负责建设新零售门店SOP与管理制度[9] - 公司曾试水“小时达”服务但最终放弃，后通过自建仓储物流提升时效，例如2024年11月华东自营冷链仓接入菜鸟速递实现次日达[9] - 旗舰店作为线下触点，可借助即时零售缩短履约链路，并有望与新东方教学网点结合，转化到店消费者为会员[10] 行业竞争与挑战 - 直播机构如三只羊、交个朋友、美腕均在加码线下场景，三只羊自有品牌小杨臻选开设首家门店，交个朋友计划全国扩张3000家门店，美腕的奈娃咖啡已进入校园场景[11][12] - 东方甄选旗舰店身处竞争激烈的中关村商圈，周边有fudi、盒马鲜生、山姆、小象超市及多家便利店[12] - 线下零售核心逻辑与线上迥异，涉及选址、选品、供应链、店面布局等专业领域，对直播机构是重大考验[13] 公司近期业绩与调整 - 2025财年公司所有销售渠道的已付GMV从去年同期的143亿元降至87亿元，抖音渠道订单量从1.8亿单下降至9160万单[14] - 与辉同行抖音粉丝数已超3000万，超过东方甄选主账号的2805万粉丝，主账号在“双11”期间粉丝量下滑9.8万人[14] - 公司增加智能家居、服饰内衣等高利润商品比重，自营产品已扩展至700多款，来自App的GMV占比从8.4%提升至15.7%，付费会员增长至26.43万人[14][15]

文章核心观点 - 国信证券维持商贸零售行业“优于大市”评级 认为2025年末市场震荡加大 把握新消费趋势和传统消费困境反转预期是两大核心主线 展望2026年 滞涨已久的消费板块在政策及企业自身改善下可能迎来行情弹性 [1] 2025年行业回顾 - 2025年1-9月社会消费品零售总额达365,877亿元 同比增长4.5% 除汽车外的消费品零售额增速为4.9% [2] - 分品类看 化妆品前三季度社零销售额同比增长3.9% 黄金珠宝在低基数及金价驱动下 前三季度社零销售额同比增长11.5% [2] - 前三季度我国跨境电商进出口额约2.06万亿元 增长6.4% 在外部冲击下表现稳健 [2] - 行业存在结构性亮点 宠物、潮玩、个护、珠宝等赛道中 能洞察新消费需求并实现产品创新的新消费龙头表现亮眼 [2] - 全年行情先扬后抑 年初板块表现积极 后期随基本面演绎呈现降温与标的缩圈特征 [2] 2026年行业展望 - 新市场：在国内探索线下渠道调改带来的客群回流及即时零售等商业模式创新红利 同时继续探索出海机会以打开增量市场 [3] - 新需求：基于对新兴消费群体偏好的洞察 围绕产品情绪价值与实用价值 在IP+与AI+方向探索产品创新 实现破卷增长 [3] - 平台化：在存量竞争加剧、单品生命周期缩短的背景下 需打造平台化机制 通过内生外延挖掘新机会 保障增长的持续性与确定性 [3] 具体投资建议 - 美容护理：关注产品创新仍有空间的个护龙头 以及具备平台化能力、以多品牌实现迭代增长的国货龙头 推荐上美股份、珀莱雅、毛戈平、登康口腔、若羽臣、上海家化等 [4] - 黄金珠宝：在保值及悦己需求催化下 积极通过差异化设计布局一口价产品的企业有望持续受益 新锐龙头仍有门店扩张空间 推荐潮宏基、周大福、六福集团、老铺黄金、菜百股份等 [4] - 跨境出海：市场对外部关税影响逐步钝化 龙头企业在目的地市场拓展和新品类布局下将带来持续基本面催化 推荐小商品城、安克创新、焦点科技等 [4] - 线下零售：当前调改主线明确 部分龙头已初步展现经营改善 可积极关注低位个股 如家家悦、名创优品、永辉超市、重庆百货等 [4]

核心观点 - 线下消费市场在电商时代并未被边缘化，其增长势头强劲，特别是下沉市场正成为新的增长点，线下消费热度指数10月同比增长17.3% [1] - 线下消费承载了商品交易之外的社交体验和生活方式，其即时性、互动性和场景多样性是线上消费难以替代的优势 [1] - 激发消费潜力需要线上线下协同发展，摒弃对线下消费的偏见，通过融合共同推动市场繁荣 [3][4] 线下消费市场表现 - 国家信息中心数据显示，10月线下消费热度指数同比增长17.3%，表明线下市场发展潜力巨大 [1] - 一线城市和二线城市的线下消费热度指数同比分别增长18.9%和14.5% [2] - 三线及以下城市线下消费热度指数同比大幅增长31.2%，增速显著高于一、二线城市，成为消费市场的新蓝海 [2] 下沉市场分析 - 三、四线城市线下消费增长强劲，得益于当地经济快速发展、居民收入提高以及消费意愿增强 [2] - 下沉市场消费者更注重消费过程的体验和感受，线下消费的即时性和互动性契合其需求 [2] - 三、四线城市商业设施不断完善，品牌下沉为当地消费者带来更多选择，进一步推动线下消费增长 [2] 线下消费的价值与优势 - 线下实体店铺是品牌展示和形象塑造的重要窗口，能让消费者直观了解品牌文化和产品特色 [2] - 线下消费不仅仅是商品交易，更提供了亲身感受商品、试穿试用以及与店员面对面交流的真实互动体验 [1] - 线下消费场景丰富多样，从大型购物中心到街头小店，从餐饮娱乐到文化休闲，满足了多样化的消费需求 [1] - 线下消费对于促进就业和推动地方经济发展具有重要作用 [2] 行业发展方向 - 拉动消费需要线上线下共同发力，电商与实体应协调发展 [3] - 行业需充分认识线下消费市场的重要性和广阔空间，深入发掘其独特价值和优势 [4] - 通过线上线下融合发展，共同推动消费市场繁荣，为经济增长注入新动力 [4]

公司财务表现 - 2025年第三季度营收同比增长28.2%至57.97亿元，创单季新高，毛利润同比增长28%，毛利率提升至44.7% [1] - 归母净利润4.41亿元，同比减少31%，经调整净利润7.67亿元，同比增长12%，经调整净利率为13.2% [1] - MINISO品牌营收52.2亿元，同比增长23%，TOP TOY品牌营收5.7亿元，同比增长111.4% [1] - 全球门店总数达8138家，其中MINISO 7831家，TOP TOY 307家 [1] - 集团同店GMV实现中个位数增长，中国名创品牌同店GMV实现高个位数增长 [1] - 2025年第一季度营收44.27亿元，同比增长18.9%，经调整净利润5.87亿元，同比下降4.81%，净利润率从16.6%降至13.3% [3] - 2025年第二季度营收49.7亿元，同比增长23.1%，毛利率44.3%，经调整净利润6.9亿元，同比增长10.6%，经调整净利率13.9% [3] 商业模式分析 - 公司商业模式从强调“质优价低”转向追求极致产品力，而非极致成本效率 [5][6][8] - 通过计算，名创商品毛利率接近60%，远超硬折扣零售商水平 [7][8] - 加盟商体系下，门店租金费率高达17.5%，而硬折扣选手可将租金压缩在营收5%以内 [9] - 公司战略转向“开大店、做IP”，旨在创造兴趣消费场景，模糊价格敏感度 [8][12] - 公司本质是“以零售为幌子的品牌+IP供应链+加盟商渠道强管理”的公司，而非传统零售渠道 [12] 行业对比与竞争定位 - 极致产品力商业模式代表（如苹果、茅台、泡泡玛特）可维持高毛利，极致成本效率商业模式代表（如Costco、拼多多）依靠低毛利和高周转 [4][8] - TOP TOY所处潮玩品类增长迅速，但公司与泡泡玛特在IP理解和打造上存在差距 [13][14] - 公司面临两头不到岸的风险，既不具备独一无二的产品力，又不具备极致成本效率，可能遭遇更极致竞争对手的冲击 [14][15] - 公司当前市盈率达21.5倍，后续将并表亏损的永辉业务，估值并不便宜 [13] 战略转型与风险 - 公司战略转型接近风投逻辑，通过大店模式和IP化试图让消费者接受较高价格 [12] - 这种转型的确定性较低，未来可能出现同店GMV双位数下滑的情况 [12][15] - 短期业绩回暖可能类似唯品会等公司的回光返照，长期趋势受抖音等新渠道冲击 [13] - 在潮玩赛道，泡泡玛特被视为更具IP复利资产的标的，在成本效率赛道，拼多多被视为更优选择 [14]

行业整体业绩表现 - 24家主要上市零售企业中，仅2家实现营收与归母净利润双增长，若对比2024年同期，实现连续双增长的企业仅有1家 [1] - 18家企业营收同比下滑，19家企业利润萎缩，显示出行业规模的集体退潮与整体震荡 [3] - 在行业整体承压的2025年前三季度，仍有4家企业实现了利润增长 [9] 线上渠道的分流与竞争 - 即时零售战场升级为技术、生态与履约能力的综合较量，美团闪购、阿里整合饿了么与淘宝闪购、京东秒送等服务将“分钟级履约”变为标配 [6] - 预计2025年即时零售规模将达1.4万亿元，未来五年复合增速高达25% [6] - 2025年“双11”购物节，即时零售销售额为670亿元，同比增长138.4%，增速远超综合电商；综合电商销售总额为16191亿元，同比增长12.3% [8] - 淘宝天猫通过AI优化搜索与推荐精度，京东AI大模型在超1800个场景中应用，平台间存量争夺激烈 [8] 线下新型业态的崛起 - 山姆会员店2024年销售额逼近千亿，本土会员店如武商集团“WS江豚会员店”效仿其模式并出现商品“4小时补货6次”的火爆场景 [9] - 盒马以生鲜为核心，深度融合线上线下，提供“半小时达”服务，截至2025年10月两大主力业态门店总数超700家，2025财年GMV超750亿元并实现全年盈利 [9] - 量贩零食作为新型业态之一，契合消费者对高性价比和便利性的需求 [12] 逆势增长企业的成功因素 - 万辰集团前三季度营收同比增长77.37%至365.62亿元，归母净利润增幅高达917.04%至8.55亿元，其量贩零食业务1-9月累计营收达361.58亿元 [10][11] - 万辰集团增长得益于量贩零食赛道发展、食用菌市场价格上涨，以及经营活动现金流量净额同比提升144.92%等卓越的财务管控 [11][12] - 东百集团前三季度营收同比增长2.34%至13.59亿元，归母净利润增长3.04%至0.88亿元，商业零售与地产业务均改善，经营活动现金流量净额同比大幅增长165.89% [10][13] - 东百集团房产租赁业务毛利率为49.25%，贡献5602.44万元营业收入，社区商业与奥特莱斯业态发挥稳定性 [14][17] 传统零售企业的转型努力 - 行业集体探索方向包括“调改”、“场景创新”、“小而精、社区化” [21] - 胖东来模式成为重要参照，全国超20个零售系统参与，步步高19家试点门店销售额实现3–6倍同比增长，客流提升超300%，生鲜品类毛利率达22% [22] - 永辉超市调改门店平均客流提升80%，超60%稳态门店盈利水平创新高，目标三年内培育100支销售额过亿核心单品 [22] - 王府井采取“一店一策”策略，如将友谊商店改造为街区，试营业总销售额达1.5亿元，同比增长数百倍；王府井喜悦中心日均客流近5万人次 [23] - 转型面临挑战，成功调改门店多为“样板间”，永辉2025年上半年关闭227家亏损门店产生的赔偿、资产报废等支出短期内严重侵蚀利润 [23] - 企业转型需要时间才能产生扎实回报，调改方向被证明正确，但彻底改造和坚持是关键 [24]

存储芯片行业动态 - 三星电子计划在11月将内存芯片价格上调多达60% [1] - 机构观点认为存储行业的超级周期或已悄然启动 [1] - 某公司代理多个存储芯片品牌的DRAM、eMMC、FLASH等存储器 [1] - 另一家公司表示其当前存储收入中DDR3占比较大，新制程产品DDR4占比将逐渐提高 [1] 消费零售业趋势 - 国常会提出要培育消费新场景和新业态 [1] - 机构看好线下零售业的回暖趋势 [1] - 某公司通过直播、电商、商场打造了沉浸式消费场景 [1]

双11购物节与消费者行为变迁 - 双11进入第17年，天猫、京东已连续4年未披露交易额，购物狂欢面临挑战 [1] - 直播带货和日常种草从价格和兴趣两方面消解电商大促的刺激感，消费者决策更趋理性，从“冲动占便宜”转向“需不需要” [1] - 品牌在非大促期因直播价格需求和种草投放导致利润空间压缩，难以在大促期间提供更具吸引力的价格 [1] 线下零售渠道的结构性变化 - 线上渠道销售额持续增长，2025年H1快消品线上销售额增幅达21.1%，而线下渠道销售额降低4.3%，线下零售开始萎缩 [6] - 中国网民规模达11.23亿人，互联网普及率79.7%，53.63%受访者通过直播间购物，消费者已大规模向线上迁移 [8] - 连锁超市门店数、营业收入、利润率和坪效自2015年起同步下滑，传统“入场费+联营制”商业模式在渠道过剩时代近乎失效 [8] 渠道价值转型与新兴模式 - 渠道价值从“触达顾客”转向“降低顾客成本”，包括降低决策成本（信任代理）和降低资金成本（折扣模式） [9] - 山姆和Costco通过严苛选品机制充当“信任代理”，Costco 2025财年Q4线上渠道流量激增27%，电商销售额增长13.6% [9] - 折扣商超乐尔乐以加盟模式扩张至9000家门店，年销售规模超500亿，通过规模效应压低进货价 [11] 品牌战略与渠道冲突 - 新品牌借助线上媒介和渠道起家，并开始侵蚀线下渠道，传统大品牌陷入守城思维，面临增长困境 [15][17] - 某啤酒品牌因即时零售平台价格低于线下而全面停止供货，凸显线上线下渠道冲突 [19] - 品牌可通过差异化供货、线上线下同价、不同规格包装及返利机制等方式缓解渠道冲突 [23][24] 媒介环境与消费者赋权 - 消费者购物路径碎片化，月人均使用App超25个，在多个平台间完成信息获取、搜索、购买及分享 [25] - 用户生成内容成为传播必然部分，消费者更信任其他用户评价，品牌需证明产品价值并与用户有效沟通 [25][26] - 线下小店通过门前直播实现线上种草、线下拔草、再分享的闭环，媒介与渠道边界模糊 [26][28] 组织能力与数字化转型 - 品牌内部职能割裂无法适应内容、运营、生产、销售一体化协同的新模式 [28] - 大品牌需打破路径依赖，进行从思维、策略到组织的全面“自我革命”，以更敏捷方式与消费者对话 [29]

购物节整体表现 - 台湾各大电商平台与实体零售商在双十一购物节期间大量推出优惠活动，带动购物热潮 [1][3] - 双十一购物节始于大陆，如今已成为台湾消费者的重要消费节点，反映出两岸消费文化的交融 [3] 电商平台业绩 - 虾皮购物在活动开启八小时内，万元新台币以上订单达到平日34倍 [3] - momo购物网开售一小时，订单量飙升11倍 [3] - Yahoo购物中心点击量自凌晨起攀升，手机、黄金等品类畅销 [3] - 电商平台如虾皮购物、PChome 24h购物早在10月底就在台湾拉开购物节序幕 [3] 实体零售商业绩 - 线下实体店热度不减，台北市中山区一家大型购物商场的不少店家挂出双十一优惠标识吸引顾客 [3] - 有服装店推出全场降价11%的优惠活动 [3] - 来自大陆的小米之家自10月底启动促销，手机、扫地机器人等产品均有限时折扣 [3][5] 品牌与消费者行为 - 小米系列产品在台湾线上线下同步优惠，以高性价比及智能生态优势成为年轻消费群体的主要选择 [5] - 不少台湾消费者通过大陆电商平台购物，部分平台推出跨境免运费等优惠补贴 [5] - 大陆商品因质优价廉受到台湾消费者欢迎 [5]