市场整体环境与监管背景 - 2025年A股市场在“强监管+稳发展”基调下呈现分化格局，中证全指10月收于5866.65点，微跌0.15%但结构性波动加剧 [1] - 2025年3月27日《上市公司股东减持股份管理暂行办法》修订版正式施行，监管层对减持行为的规范力度持续加码 [1] - 11月下旬，10家上市公司集中引爆“减持+立案”双重利空，涉及股东户数累计超3万户 [1] 股东减持情况分析 - 2025年A股减持规模创近年新高，截至10月31日，共有1979家上市公司发布减持计划，公告减持总额超3800亿元，实际已实施减持约2320亿元，较2024年全年1300亿元的规模增长近80% [2] - 10月份新增减持计划426项，涉及236家公司，计划减持金额达521亿元，10月15日单日减持规模达19.06亿元 [2] - 突发利空的10家公司中有7家集中披露股东减持计划，涉及创投机构、董监高及一致行动人等多个主体 [2] - 减持行为多发生在公司股价阶段性上涨后，截至11月28日，10家公司年内平均涨幅达18%，远超中证全指同期表现 [3] - 2025年创投机构成为减持主力，占实际减持总额的60%以上，董监高10月单月减持金额达60.92亿元，净减持59.44亿元 [3] 立案调查与监管处罚 - 截至11月29日，全年已有100家上市公司或高管收到立案调查告知书，7月为立案高峰涉及15家公司，11月28日单日有3家公司披露立案公告 [4] - 突发利空的10家公司中，3家因涉嫌信息披露违法违规被立案，2家涉及短线交易，1家存在未及时披露权益变动信息的违规行为 [4] - 信息披露违法违规是重灾区，占全年立案案例的80%以上 [4] - 监管处罚力度显著提升，2025年9月证监会对证券从业人员展翔作出罚没1.59亿元、市场禁入5年的处罚，11月辽宁证监局对远大智能拟处以600万元罚款，对ST沈化处以700万元罚款 [5] 对股东的影响与市场反应 - 涉案的10家公司股东总户数合计达3.02万户，部分公司单户股东平均持仓市值超15万元，部分公司股东户数较三季度末增长20%以上 [7] - 受利空消息影响，11月28日晚间披露公告的多家公司次日股价开盘大幅下挫，某涉案公司股价单日跌幅达7.32%，股东户均浮亏超1.2万元 [7] - 10月以来成长风格指数表现疲软，创业板指11月中旬累计下跌1.74，涉案公司多集中在科技、医药等成长赛道，行业估值调整放大损失幅度 [7] - 部分公司流通盘较小，大股东减持计划叠加恐慌性抛售可能导致交易活跃度下降，某公司计划减持金额占其流通市值的4.8% [8] 政策应对与市场生态 - 2025年3月27日施行的减持新规明确持股5%以上股东减持需提前15个交易日预披露，禁止在公司涉嫌违法被立案调查期间减持股份 [9] - 2025年10月27日证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，推出23项举措，包括“示范判决+批量调解”机制和投资者保护机构代位诉讼等制度 [8][9] - 政策强调对“关键少数”的精准追责，健全行、民、刑全链条立体化追责机制，推动形成“事前预警、事中监管、事后追偿”的完整链条 [9]

企业及机构捐款总额 - 香港赛马会通过"赛马会紧急援助基金"提供首批1亿港元援助 [1] - 招商局集团由招商局慈善基金会拨出2000万港元设立专项慈善基金 [1] - 李兆基基金捐款3000万港元用于紧急救援及过渡安置 [1] - 澳门霍英东基金会、香港霍英东基金会及霍英东集团联合捐赠3000万港元 [2] - 信和集团及黄廷方慈善基金宣布拨款2000万港元支援赈灾 [2] - 汇丰银行和恒生银行作出首笔3000万港元捐款 [2] - 中国银行（香港）捐款2000万港元 [2] - 联想香港捐款1000万港元用于紧急救援及生活物资补给 [2] - 老铺黄金捐款1000万港元用于医疗救助及后续善后工作 [2] - 中国红十字会总会向香港红十字会捐赠200万元人民币 [3] 企业提供的非资金援助 - 信和集团已在香港多家酒店准备160间客房为有需要的居民提供免费住宿支援 [2] 援助资金用途及发放 - 香港赛马会援助金将经特区政府社会福利署及非政府组织发放 [1] - 招商局集团专项基金用于应急救灾和灾后恢复工作 为受灾市民提供生活物资及紧急经济支援 [1] - 多家企业捐款指定用于受灾居民的紧急救援、生活物资补给、医疗救助及后续善后工作 [2] 援助工作状态 - 来自各界的捐款还在不断汇集 各项援助工作持续推进中 [4]

报告行业投资评级 - 报告对亚洲和交易所市场持积极态度 预计到2027年底离岸市场和本地市场均有约30%的潜在上涨空间 [8] 报告核心观点 - 中国政策制定者目标实现率高达约90% 政策方向对投资者具重要参考价值 [1][2] - 主动型策略显著优于被动型策略 过去十年中国大使馆指数年化收益率仅2.2% 远低于GDP增长 [1][3] - 基于五年计划政策支持的新兴行业投资过去5年平均收益率达40% 远超CSI 300指数 [1][3] - 政策得分排名前五的行业过去二十年年化收益率约为14% 高于市场平均水平的6% [1][4] - 筛选出的50只股票旗舰策略投资组合过去一年增长36% 超过MSCI中国指数13个百分点 [1][6] 政策分析方法 - 通过分析官方政策文件识别出400个行业相关语句 利用Finn Bird模型评估行业政策情绪以构建行业排名 [1][5] - 最终确定35个子行业作为"十四五"计划投资范围 总市值达到13万亿美元 [1][5] 投资组合构建策略 - 筛选出50只股票构建旗舰策略投资组合 涵盖人工智能 仿人机器人 先进制造等21个不同领域 [1][6] - 组合包括30只亚洲内资股和20只离岸股 选择标准包括增长 估值和质量 [1][6] - 增长标准为未来2年内销售或盈利增长预期超过20% 估值标准为PEG比率低于2.5倍 [6] 行业与主题机会 - 亚洲内资股市场关注中小型科技硬件及半导体公司 这些公司可能从人工智能相关发展中获益 [1][7] - 离岸外资股市场关注大型互联网公司的人工智能汽车套件 以及估值较低的公司 [1][7] - 服务经济领域如旅游 娱乐 文化体验等具有较高增长潜力且政策支持力度较大 [3][9] - 反污染首次纳入五年计划提案 预计未来五年内为中国企业带来约1.5%的收益提升 重度受影响行业如上游 化工等将受益 [3][11] - 与"十四五"规划相关的细分行业值得关注 包括在线媒体 跨境电商 农业和食品生产以及电动车相关公司 [10] 关键时间节点 - 下一个获取更多政策方向清晰度的重要时间窗口是3月份两会召开时 政府工作报告将发布 [11] - 近期需关注12月的中央政治局会议及中央经济工作会议 这些会议可能勾勒出下一年的政策预期 [12]

公司业绩表现 - 第二财季营收达204.52亿美元，同比增长15%，创季度历史新高 [1] - 第二财季公司权益持有人应占溢利为3.40亿美元，同比下降5% [2] - 第二财季毛利率为15.4%，同比下降0.3个百分点 [2] - 全球个人电脑市场份额创新高，达到25.6% [1] - AI相关业务收入在总营收中占比提升至30% [1] 各业务板块表现 - 智能设备业务集团第二财季收入151.07亿美元，人工智能电脑渗透率提升至总出货量的33% [1] - 基础设施方案业务集团第二财季收入40.87亿美元，AI服务器业务录得高双位数增长，但上半年录得经营亏损1.18亿美元 [2] - 方案服务业务集团第二财季收入25.56亿美元，运维服务与项目解决方案服务收入占比达58.9%，TruScale订单量实现三位数同比增长 [2] 行业环境与成本压力 - 存储芯片价格飙升对全球科技硬件厂商构成挑战，压力已传导至手机、PC、服务器制造商 [1] - 摩根士丹利预测存储芯片价格每上涨10%，硬件OEM毛利率将面临45至150个基点的下行压力 [3] - 野村东方国际证券估算联想2025年四季度存储成本将环比增长，服务器领域涨幅20%-25%，PC领域10%-15%，智能手机领域5%-10% [3] - 2026年一季度存储成本环比涨幅可能进一步扩大，推高生产成本 [3] 公司战略与应对 - 公司强调其作为核心零部件大买家，在供应链谈判中占据主动位置 [3] - 公司已与核心零部件供应商签订最优合约，以确保明年有足够的供应保障 [3] - 基础设施方案业务的经营亏损主要源于对扩大AI能力及加快业务转型的投资 [2]

基金经理观点分析 - 基金经理在季报中主要包含两部分内容：对过去一段时间投资的回顾和对未来市场的观点 [4][5] - 不同基金经理对待报告的态度存在差异 有的详细阐述观点 有的则较为简洁 [6][11] - 基金经理的投资风格直接影响其观点偏好 例如价值风格侧重低估值 成长风格更看重增长速度 [7] 深度价值风格 - 深度价值风格投资特点为重视低市盈率、低市净率和高股息率品种 [10] - 该风格在指数中对应价值指数和红利指数 主要投资金融地产、能源、材料、可选消费和制造业 [12] - 深度价值风格收益来源包括企业盈利增长、分红以及低估值回归 [12] - 该风格在2016-2017年表现良好 2019-2020年跑输市场 2021-2024年重新跑赢市场 [15] - 基金经理周云减持部分热门板块个股 增持有安全边际的品种 并提到小规模基金因申购增加操作难度 [16] - 周云长期看好权益资产 认为低利率时代储蓄向含权资产搬家不可逆 企业盈利回升是时间问题 [17] 成长价值风格 - 成长价值风格注重企业盈利能力 投资高ROE、现金流稳定的品种并长期持有 [20] - 基金经理谭丽指出A股整体PE估值已高出2010年以来均值一个标准差 结构分化严重 [22] - 谭丽保持组合PE、PB较低水平 对有色金属保持配置 兑现涨幅较大的贵金属和周期性个股 [22] - 张掖坚持自下而上深度研究 寻找商业模式优秀、有竞争力的公司长期持有 [24] - 傅鹏博维持90%以上股票仓位 前十大持仓占比66% 减持部分长期持仓 聚焦高景气板块 [25][26] - 傅友兴重点配置有色金属、电子、汽车、家电、食品饮料、医药生物等行业 [27] - 罗佳明关注景气赛道潜在风险及落后板块机会 [27][28] - 刘旭根据标的性价比调整组合 目标保持长期可持续增值 [29] - 田瑤看好经济结构转型 特别是中高端制造业的国际比较优势 [29] - 赵晓东保持金融、消费、地产板块较高配置 权益仓位维持高水平 [30] - 朱红裕减持医疗股 增持港股地产、家电 尊重市场的同时坚持研究 [31][32] - 周思捷调整部分仓位参与成长行业修复 但主要布局反内卷行业 [32] - 袁立减仓机械设备 增加上游资源和科技硬件公司配置 [33] 均衡风格 - 均衡风格综合考虑成长性和估值 追求性价比 使用PEG等指标 [35][36] - 张竞看好出海公司特别是深耕非洲的企业 低估值资源股 人工智能应用端和内需消费 [40] - 周蔚文规避国内宏观经济周期相关行业 挖掘有全球定价能力或海外业务贡献增长的行业 [41] - 周蔚文增加有色金属、工程机械和化工配置 降低养殖类股票和创新药配置 [41] - 周蔚文重点布局人工智能产业链 包括人形机器人、自动驾驶、AI终端等细分领域 [42] - 谢治宇关注科技和高端制造领域基本面 如国产算力突破、储能需求落地、创新药研发优势 [43][44] - 乔迁坚持自下而上精选个股 考虑中宏观因素变化 重视定价保护 [45] - 刘晓维持中性偏乐观权益仓位 组合在电子、有色、电新等行业保持均衡 [46] - 林庆增配科技与家电行业 减仓深度价值公司 关注中国智能+制造的全球竞争力 [47] - 宋仁杰看好高股息、科技、消费、医药、出口、黄金等方向 行业配置均衡 个股适度集中 [48] - 周寒颖配置围绕产业趋势如消费电子、半导体、AI算力 降息交易如有色和创新药 以及反内卷政策受益板块 [49] - 刘莉莉认为中国大量优质资产仍处估值低位 后续市场保持乐观 围绕优质标的寻找安全边际机会 [50] 成长风格 - 成长风格看重企业收入、盈利增长速度 对估值容忍度高 重仓股估值普遍高于大盘 [52] - 王培认为市场进入慢牛格局 估值修复后需关注基本面改善 投资领域从科技向消费和高质量白马扩散 [55] - 杨锐文强调对反内卷政策方向的看好 国家治理内卷式竞争力度加大 [56][57] - 王园园基于白酒板块较低估值增配 看好品牌集中度提升和品牌出海方向 [57] - 朱少醒偏好具有良好企业基因、治理结构完善的公司 耐心收集优秀企业等待价值实现 [58][59] - 刘彦春关注全球科技周期进展和传统产业复苏节奏 看好应用端落地前景和内需动能恢复 [60] - 陈皓重仓AI板块贡献显著超额收益 AI产业进入训练与推理双轮发力新阶段 [62] - 韩威俊调整策略突出消费红利持仓 持有现金流有保障公司 增加股息率较高品种 [63] - 贾健以创新驱动为出发点 在成长行业中挖掘机会 增加人工智能算力和新能源板块仓位 [64][65] - 苗宇增加通信、电子和有色仓位 优化港股互联网配置 认为优质制造业全球稀缺应合理定价 [65][66] - 杨世进维持较高仓位 坚持合理估值自下而上选股 优选投资性价比标的 [67] - 张峰优化组合体现性价比 减仓性价比下降品种 加仓性价比仍高品种 [68] - 代云锋略降低海外AI算力板块配置 关注端侧、机器人、AI应用等景气行业 布局储能板块 [70][71] - 徐治彪布局暴跌后制造业如果链、特斯拉产业链 坚定看好机器人板块 兑现部分苹果链收益 [72]

全球股指期货与市场情绪 - 美国三大股指期货集体下跌，纳指期货跌0.6%，标普500指数期货跌0.48%，道指期货跌0.65% [1] - 欧股主要指数齐跌，德国DAX指数跌1.34%，英国富时100指数跌1.39%，法国CAC指数跌1.4%，欧洲斯托克50指数跌1.42% [1] - CME"美联储观察"数据显示，美联储12月降息25个基点的概率降至42.9% [1] 知名投资者观点与操作 - "新债王"冈拉克表示AI和数据中心出现明显投机迹象，建议持有20%现金过冬 [1] - "大空头"Burry同时做多MOH和做空PLTR [2] 科技与人工智能行业动态 - 亚马逊三年来首次发债，计划融资150亿美元以推动AI发展 [4] - AMD和Eviden将为欧洲首台设在法国的百亿亿次超级计算机提供动力 [5] - 百度Q3营收312亿元，AI业务收入增长超50%超预期 [11] - 阿里千问App上线仅一天，已冲入App Store免费应用总榜前四 [8] 消费电子与互联网公司业绩 - 10月iPhone在中国的销量大增37%，市场份额自2022年以来首次达到25% [3] - 拼多多Q3营收同比增长9%至1082.8亿元，调整后净利润同比增长14%至313.8亿元 [11] - 携程Q3营收同比增长16%至183亿元，净利润为199亿元，相较于去年同期68亿元增长显著 [12] - 微博Q3净收入同比下降5%至4.42亿美元，但来自阿里巴巴的广告收入同比激增112% [13] 医疗健康与能源行业事件 - 诺和诺德将其减肥药Wegovy和Ozempic在美国的价格下调30%，自费入门价降至199美元 [6] - 雪佛龙据报参与竞购俄罗斯能源巨头卢克石油的海外资产 [9] 企业财报与运营更新 - 家得宝Q3销售净额413.5亿美元，同店销售额增长0.2%，不及预期 [10] - 百度旗下萝卜快跑全球出行服务次数同比增长212% [11] - Cloudflare出现技术故障，导致包括社交平台X在内的多个网站无法访问 [7]

核心观点 - 星展银行维持对联想集团的买入评级，并将目标价从15港元上调至20港元，认为公司将充分受益于2025年换机周期和AI基础设施超级周期 [1][2] 公司转型与市场地位 - 联想是全球领先的PC和服务器制造商，正从科技硬件巨头向服务主导型公司转型 [1] - 公司拥有全球最大的活跃PC用户群，市场份额达到25% [1] - 在2025年初，联想占据中国AI云服务器收入约35%的份额 [2] AI PC业务前景 - 在Windows 11迁移和2025年推出的强劲AI PC产品线推动下，联想将受益于2025年换机周期 [1] - 联想AI助手“小天”集成DeepSeek，提供设备端摘要、翻译、转录及更强的文本/代码推理功能 [1] - 预测AI PC出货量在FY3/26F将增长93%，在FY3/27F增长52% [1] - AI PC占总PC出货量的比例预计在FY3/26F提升至37%，在FY3/27F提升至57% [1] 服务器业务与AI基础设施 - 到2029年，中国服务器市场年规模将超过1400亿美元 [2] - 在2025年4月至6月，联想的AI服务器收入同比增长155% [2] - 增长得益于深厚的IDM联合开发制造关系（如与阿里巴巴/字节跳动）以及可降低数据中心功耗约40%的Neptune水冷系统 [2] - 预计到2028年，联想在中国服务器市场的份额将超过20% [2] 财务预测与评级 - 星展银行将估值基准更新至2027财年 [2] - 同时上调2027财年和2028财年盈利预测10.1%和17.1%，以反映更高的AI服务器出货量假设 [2]

公司评级与目标价 - 星展银行维持对联想集团的买入评级 [1] - 目标价从15港元上调至20港元 [1] 公司战略定位 - 联想正从科技硬件巨头向服务主导型公司转型 [2] - 公司利用其全球最大的活跃PC用户群（25%市场份额）以及在PC和服务器领域的强大声誉引导增长至服务与解决方案业务 [2] - 凭借广泛的生产专业知识和产品创新，公司在AI热潮中处于有利地位 [2] PC业务前景 - 在Windows 11迁移和2025年推出的强劲AI PC产品线推动下，公司将受益于2025年的换机周期 [2] - AI助手“小天”集成DeepSeek，提供设备端摘要、翻译、转录以及更强的文本/代码推理功能，并计划通过更深层次的合作加强生态系统 [2] - 预测AI PC出货量在FY3/26F将增长93%，在FY3/27F增长52% [2] - AI PC占总PC出货量的比例在FY3/26F将提升至37%，在FY3/27F提升至57% [2] 服务器业务前景 - 到2029年，中国服务器市场年规模将超过1400亿美元，直接惠及联想订单 [3] - 在2025年4月至6月，公司AI服务器收入同比增长155% [3] - 增长得益于深厚的IDM联合开发制造关系（例如与阿里巴巴/字节跳动）以及可降低数据中心功耗约40%的Neptune水冷系统 [3] - 2025年初，联想占据中国AI云服务器收入约35%的份额 [3] - 预计到2028年，联想在中国服务器市场的份额将超过20% [3] - 随着超大规模部署扩展以及水冷技术在新建AI数据中心成为标准，ISG将从FY27开始持续盈利 [3] 盈利预测调整 - 将估值基准更新至2027财年 [3] - 上调2027财年和2028财年盈利预测10.1%/17.1%，以反映更高的AI服务器出货量假设 [3]

公司评级与目标价 - 星展银行维持对联想集团的买入评级 [1] - 目标价从15港元上调至20港元 [1] 核心业务优势与转型 - 公司是全球领先的PC和服务器制造商，拥有全球最大的活跃PC用户群，市场份额达25% [2] - 公司正从科技硬件巨头向服务主导型公司转型，利用其用户基础和声誉引导增长至服务与解决方案业务 [2] - 凭借广泛的生产专业知识和产品创新，公司在AI热潮中处于有利地位 [2] PC业务与AI PC机遇 - 公司将受益于2025年的换机周期，驱动力包括Windows 11迁移和2025年推出的强劲AI PC产品线 [2] - AI助手“小天”集成DeepSeek，提供设备端摘要、翻译、转录及更强的文本/代码推理功能，并计划通过更深合作加强生态系统 [2] - 预测AI PC出货量在2026财年增长93%，在2027财年增长52% [2] - AI PC占总PC出货量的比例预计在2026财年提升至37%，在2027财年提升至57% [2] 服务器业务与AI基础设施 - 中国服务器市场规模到2029年将超过1400亿美元，直接惠及公司订单 [3] - 2025年4月至6月，公司AI服务器收入同比增长155% [3] - 增长得益于深厚的IDM联合开发制造关系（如与阿里巴巴/字节跳动）以及可降低数据中心功耗约40%的Neptune水冷系统 [3] - 2025年初，公司占据中国AI云服务器收入约35%的份额 [3] - 预计到2028年，公司在中国服务器市场的份额将超过20% [3] - 随着超大规模部署扩展及水冷技术成为新建AI数据中心标准，基础设施方案业务集团预计从2027财年开始持续盈利 [3] 盈利预测更新 - 将估值基准更新至2027财年 [3] - 上调2027财年和2028财年盈利预测10.1%和17.1%，以反映更高的AI服务器出货量假设 [3]

2026年中国股市展望 - 预计中国股市在2026年将迎来积极表现，主要得益于2025年多项有利因素的延续 [1] - 推动因素包括人工智能领域的创新进展、针对民营企业与资本市场的宽松政策环境、宽松货币政策下的财政扩张与充裕流动性、以及境内外机构投资者的潜在资金流入 [1] - 2026年股价表现将更多由盈利增长驱动，预计MSCI中国指数每股盈利增长约10% [1] - 予恒生指数明年目标30,000点，相当预测明年市盈率13.5倍，料指数明年每股盈利增长8% [1] 盈利增长驱动因素 - 反内卷政策推动与折旧摊销开支减少是MSCI中国指数每股盈利增长约10%的主因 [1] - 若受反内卷政策影响的行业利润率回升至历史均值的一半，可为MSCI中国指数每股盈利预测带来约3个百分点提升 [1] - 资本开支下降可额外为MSCI中国指数每股盈利预测贡献约1个百分点 [1] 行业配置偏好 - 继续偏好互联网、科技硬件及券商板块 [1] - 剔除高息股，因其收益率已被推低，目前几乎没有金融类股仍有6%以上股息率 [1][2] - 增持部分出海概念股，以受惠于明年全球经济改善，这些公司在面对关税不确定性时展现了稳健的利润与盈利韧性 [1][2] 市场偏好与标的 - 目前对A股与H股并无明确偏好，A股受益于内外资流入与反内卷政策带来的盈利改善，H股则受惠于AI题材及外资与南向资金持续流入 [2] - 列出部分出海概念股，在港上市股份包括药明康德(02359)、福耀玻璃(03606)及洛阳钼业(03993) [2]