核心观点 报告认为，化工行业有望结束下行周期，在2026年迎来周期复苏与成长机遇并存的投资窗口。面对全球宏观不确定性，报告建议聚焦“反内卷”与“国产替代”两大确定性主线。其中，“反内卷”政策与行业自律有望推动供给格局优化，驱动部分化工品价格和行业景气度回升；“国产替代”则在政策扶持和技术突破下，于多个新材料和高端化学品领域进入加速期，孕育成长机会 [4]。 行业宏观环境与周期位置 - **价格指数处于低位**：截至2025年11月30日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收3865点，较2024年初的4622点下降16.37%，较2025年年初的4329点下降10.71%，近五年历史百分位为16.28% [4][20]。 - **成本端压力缓解**：原油价格中枢下行，截至2025年11月28日布伦特期货结算价62.38美元/桶，较25年初下降17.84%。天然气价格先升后降，截至25年11月30日，液化天然气价格为4213.70元/吨，较年初下降2.85% [16]。 - **需求端显现积极信号**：制造业整体向好，房地产市场基本面筑底。2025年1-10月，全国房屋新开工面积同比下降19.80%，竣工面积同比下降16.9%。2025年10月汽车产量为327万辆，同比上升10.99% [33]。 - **供给扩张显著放缓**：2025年第三季度化工行业在建工程为3275.65亿元，同比下降17.64%。2025年第三季度，化工子行业资本开支的同比增速中位数为-6.23%，行业分化明显 [38]。 - **库存位于高位**：2025年第三季度，基础化工行业库存收入比为0.62，同比上升0.97%，库存压力仍存，但消费需求复苏有望迎来去库拐点 [41]。 - **行业业绩与估值有所修复**：截至2025年12月9日，化工（SW）指数较年初上涨29.15%，相对沪深300涨幅为55.77%。2025年第三季度行业毛利率、净利率分别为16.63%、6.01%，同比分别上升0.53、0.44个百分点 [51][56]。 投资主线一：反内卷推动周期复苏 报告认为，政策引导与行业自律下的“反内卷”将优化供给格局，是把握传统化工周期反转机会的关键 [4]。 有机硅 - **供给格局优化**：国内新增产能基本见顶，2025年行业内暂无新增产能。海外产能持续退出，2015-2025年海外累计退出产能约30万吨。2025年11月行业达成动态定价机制和减产协议（库存超45天且价格低于现金成本时最高减产30%） [75]。 - **价格与库存改善**：截至2025年12月9日，DMC价格回升至1.37万元/吨，行业开工率约75%，工厂库存降至4.4万吨（近三年低位） [75]。 - **需求结构升级**：建筑领域需求占比由2022年的31%降至2024年的25%，而新能源汽车（单车有机硅用量是传统燃油车的7倍）、光伏、5G与AI等新兴领域需求快速增长 [76]。 - **相关公司**：合盛硅业（工业硅量价环比齐升，Q3单季度扭亏为盈）、兴发集团（营收保持稳定增长，经营韧性凸显） [5][81][84]。 PTA及涤纶长丝 - **产能扩张阶段性收尾**：预计2026年无新增产能，缓解供给压力。涤纶长丝新增产能集中于头部企业 [4][87]。 - **行业主动收缩去库**：2025年10月起企业装置批量检修、降负，转向阶段性去库。截至2025年12月5日，PTA工厂库存77.88万吨，较年初下降20.84% [87]。 - **出口预期改善**：中美关税优惠政策及印度取消BIS认证，有望提振出口，缓解国内供应压力 [95]。 - **相关公司**：桐昆股份（逆周期扩张产能，Q3归母净利润同比增长872.09%）、新凤鸣（全产业链一体化布局，项目有序推进） [5][97][100]。 农化（农药） - **价格触底反弹**：截至2025年9月26日，除草剂、农药、杀虫剂、杀菌剂原药价格指数本年涨幅分别为7.76%、2.68%、0.25%、-3.83%，呈现触底反弹趋势 [106]。 - **突发供给收缩催化**：2025年3至5月高频率安全事故导致关键农药全球供应链中断风险骤增，驱动相关产品价格短期急涨 [4][106]。 - **相关公司**：扬农化工（原药业务量修复提速）、润丰股份（全球化运营驱动成长，前三季度归母净利润同比+160.49%） [5][107][113]。 其他反内卷细分领域 - **己内酰胺**：行业开启自发反内卷，2025年11月交流会议达成减产20%的共识 [4][67]。 - **氨纶**：价格长期低于成本线，新增产能投放显著减缓，供给格局优化有望驱动价格回升 [4]。 - **制冷剂**：二代配额加速削减、三代进入配额冻结期，供给端扩张严格，驱动主流产品价格持续攀升 [4]。 - **维生素**：2024年价格大幅上涨，全球供应趋紧格局延续 [4]。 - **六氟磷酸锂**：供需改善，价格强势反弹 [4]。 投资主线二：国产替代引领成长 报告指出，在政策大力扶持和企业技术突破下，多个领域的国产替代进程显著加速，布局正当时 [4]。 生物基材料 - 受国家政策大力扶持，企业加速技术突破与产业化，从生物基单体到复材制品的国产化生态逐步成形 [4]。 - **相关公司**：凯赛生物、华恒生物 [6]。 润滑油添加剂 - 国内企业加速技术突破，多款高端产品通过国际认证，进出口结构逆转，国产替代进入快车道 [4]。 - **相关公司**：瑞丰新材 [6]。 电子化学品与新材料 - **显示面板材料**：全球市场稳定增长，国内企业加速推进材料升级迭代，国产化进程显著加速 [4]。 - **电子陶瓷（MLCC）**：海外厂商三超多强，MLCC国产突破伴随AI/汽车需求转暖，供需向好 [4]。 - **氟化液**：3M退出导致市场格局重塑，液冷与半导体制造需求正盛，看好国产厂商市场占有率提升 [4]。 - **电子级聚苯醚**：AI服务器爆发性增长驱动需求，国内厂商实现技术突破并量产，进入头部供应链，国产替代提速 [4]。 - **电子化学品**：晶圆产能全球进入扩张周期，作为必须耗材在制程提升与产能扩张双重推动下，看好周期上行 [4]。 - **相关公司**：莱特光电、国瓷材料、新宙邦、东材科技、圣泉集团、中巨芯等 [6]。 政策环境分析 - **稳增长政策密集出台**：2023年以来，政府部门针对房地产、消费、民营经济等领域出台多项“稳增长”政策，经济整体走势稳中向好，化工行业或优先受益 [62]。 - **能耗与碳排放政策趋严**：国家和地方政府出台多项优化能源结构、完善能耗双控的政策，长期看将加速行业出清，优化竞争格局，呈现“强者恒强”趋势 [65]。 - **反内卷政策明确**：自2024年7月中共中央政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争后，相关政策法规陆续出台，为行业自律和价格回归理性提供制度保障 [66]。 - **新材料产业支持政策加码**：2023年以来，国家颁布及实施《前沿材料产业化重点发展指导目录》等一系列政策，以支持和鼓励多种前沿材料的发展 [68]。

2026年三代制冷剂配额与市场分析 - 2026年三代制冷剂生产配额总量为797,844吨，内用配额394,082吨，相较于2025年，生产配额总量增加5,962吨，内用配额增加4,502吨 [1] - 2026年生产配额增量主要来自R32增加1,171吨、R134a增加3,242吨、R245fa增加2,918吨，而R143a减少1,255吨、R227ea减少517吨、R152a减少63吨 [1] - 2026年配额核发相对2025年变化不大，配额政策延续 [1] 三代制冷剂价格走势 - 截至2025年12月12日，主流三代制冷剂及混配品种R134a/R125/R32/R410价格分别为57,500/45,500/62,500/54,000元/吨 [2] - 上述产品周涨幅分别为+1.77%/+1.11%/0.00%/+0.93%，月涨幅分别为+6.48%/+1.11%/+0.00%/+0.93% [2] - 上述产品季涨幅分别为+11.65%/+1.11%/+2.46%/+6.93%，年涨幅分别为+43.75%/+19.74%/+56.25%/+42.11% [2] 行业供需与景气度展望 - 供给端：自2024年国内三代制冷剂冻结期开始，在配额约束下供给呈现刚性 [3] - 需求端：空调、汽车等制冷设备保持增长，随着保有量持续增加，将持续拉动制冷剂需求 [1][3] - 2025年1-10月国内空调产量累计值23,034万台，同比增长3.00%，出口数量5,243万台，同比微降1.10% [3] - 2025年1-10月国内汽车产量累计值2,732.5万辆，同比增长11.00%，出口561.6万辆，同比增长15.66% [3] - 在配额约束供给刚性及下游需求增长的背景下，三代制冷剂预计将迎来景气上行周期 [1][3] 相关受益公司 - 研报提及的标的公司包括：巨化股份(600160.SH)、三美股份(603379.SH)、昊华科技(600378.SH)、永和股份(605020.SH) [4]

纪要涉及的行业或公司 * **宏观市场与政策**：中国市场、财政政策、货币政策、跨周期调控、春季行情、投资策略[1][3][4][5][6][7][8][12] * **科技与成长**：人工智能（AI）、互联网、传媒、计算机、算力、创业板、A500、商业航天、新能源、半导体[1][9][10][11][20] * **大金融**：券商、保险[1][3][10] * **周期品**：有色金属（铜、铝、锡、贵金属、稀土、能源金属）、化工、钢铁、建材[1][11][19][21][22][23][24][25][26][27][33] * **交通运输**：航空运输（中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空）、油运（中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁）、机场（上海机场、北京首都机场）[1][2][13][14][15][16] * **消费**：耐用消费品、食品、农林牧渔、酒店旅游服务、白酒[1][6][11] * **制造业**：出口、制造业全球扩张、电力设备、机械设备[1][9][10] * **能源与公用事业**：原油、石化、煤炭（陕西煤业、中国神华、中煤能源）、天然气、储能、火电、新能源、电力市场、美国电力系统[2][28][29][30][31][36][37][38] * **化工与新材料**：化工（华鲁恒升、华峰化学、博源化工）、制冷剂（巨化股份、三明股份、东岳集团、永和股份）、润滑油添加剂（瑞丰新材、利安隆）、半导体材料（雅克科技）、AI算力材料（东材科技）[2][17][18][19][20] * **房地产与建筑**：房地产、建筑、基建[32][39][40][41] 核心观点和论据 * **宏观市场展望**：对中国市场持乐观态度，预计将迎来转型牛市，春节前有望达到新高[1][3] 市场流动性将因再配置和机构资金回流而改善[1][8] 中证800代表的大盘风格预计在春节前占优，小市值成长股可能在春节后表现更好[1][8] * **财政政策预期**：预计明年财政赤字率维持在4%左右，总规模约5.9万亿人民币，比今年增加2500亿到3000亿[1][6] 地方政府专项债券预计4.6-4.8万亿，比今年多出两三千亿[1][6] 超长期特别国债预计增加至1.5-1.6万亿，比今年增加2000亿到3000亿[1][6] 以旧换新计划从今年的3000亿扩围至3500亿，刺激耐用消费品消费[1][6] * **货币政策预期**：预计明年初中国央行降息的可能性非常高，有望在春节前宣布，以应对经济活动转淡和房地产销售面积下滑[1][7] * **跨周期调控解读**：当前政策旨在巩固和拓展经济稳中向好的势头，强调财政政策更加积极，并提出内需主导和推动投资止跌回稳等新概念[4][5] * **投资方向与策略**：推荐科技成长作为主要投资方向，包括互联网、传媒、计算机和算力板块[1][10] 看好大金融板块中的券商和保险[1][3][10] 在顺周期消费品中，更推荐食品、农林牧渔及酒店旅游服务，而非传统白酒[11] 周期品方面，看好有色金属、化工、钢铁和建材[1][11] 主题投资推荐商业航天、新能源、AI应用和内需消费[11] * **行业景气与估值切换**：年初具有较强景气度并可能推动估值切换的行业包括出口、制造业全球扩张和人工智能（AI）领域[1][9] 创业板和A500值得推荐[1][9] * **资本市场发展趋势**：当前资本市场比过去更能凝聚社会资本与共识，在新经济特点下估值必然会扩张，明年行情仍将以扩估值为主[12] 其他重要内容 * **航空运输**：需求自二季度同比恢复增长，票价保持上升趋势，预计明年需求继续稳健增长[13] 供给端飞机机队增速维持低位，客座率创新高且票价处于低点，行业进入供给递增时代，有望迎来盈利中枢上升[13] 反内卷政策将加速收益管理改善，驱动票价及盈利上行[13] * **油运板块**：四季度预计创十年来新高，年度中枢呈上行趋势[2][14] 原油增产驱动需求超预期增长，合规有效运力增长有限[14] * **机场免税**：上海机场免税合同招标模式从保底加分成转变为固定租金加实际提成，静态测算下机场免税收入有所增加[15] 引入竞争有望助力机场恢复价格竞争力并促进免税销售额增长[16] * **制冷剂行业**：2026年三代制冷剂总配额较2025年初增加0.3万吨，但各品种变化不大，龙头企业集中度较高，景气度向上逻辑持续[17] 二代制冷剂预计2026年将重新恢复向上趋势[18] * **化工行业**：供给侧逐步趋紧，预计到2026年行业景气度将持续修复[2][19] 推荐具备成本优势且底部业绩有所提升的企业[2][19] * **新材料领域**：看好润滑油添加剂、半导体芯片上游原材料以及AI算力相关材料如高频高速树脂等方向[2][20] * **金属板块**：持续看好上行周期，贵金属和稀土板块今年涨幅明显[21] 明年工业金属和能源金属将成为进攻方向，看好铜、铝、锡等[21] 铜受益于海外电网改造、新能源发展等需求增长，供给端紧张[21] 铝受益于新能源需求特别是储能需求拉动，国内铝产能利用率接近98%[21] 印尼铝产能扩张较慢，主要因电力供应不足，未来几年铝市场供需偏紧[22] 锡市场受AI需求拉动和全球供应端扰动影响，价格持续上涨[23] 碳酸锂中期前景相对确定，储能需求持续拉动，本轮周期提前见底[24] * **钢铁行业**：明年适合逢低布局龙头公司，从股息率和估值角度看有配置价值[25][26] * **贵金属板块**：依然适合配置思路，可逢低布局超跌龙头公司，中长期看好持续上行趋势[27] * **石化行业与原油**：中期原油供需宽松格局未改[28] 明年起高耗能、高排放项目将受到严格管控，成为行业主基调[29] 在反内卷背景下，炼化、PTA、长丝等资本开支见底的领域向上修复空间较大[29] * **煤炭市场**：煤价继续下跌，截至上周跌至763元每吨[30] 预计月底左右煤价企稳回升，并维持在720元每吨以上[30] 推荐高股息稳健标的[30] * **美国电力系统**：面临脱碳目标、电网可靠性和AI数据中心需求的“不可能三角”挑战[31] 战略性看多全球能源市场，推荐天然气燃机产业链及储能（重点关注8小时左右的长时间储能）[31] 美国煤电逻辑发生转变，由快速退役预期转为延期退役，预计煤炭消费量将明显上升[31] * **宏观经济与房地产**：预计2025年四季度宏观经济数据同比仍将保持负增长，如果同比降幅达到30%，全年GDP可能跌破8万亿至7万亿左右[32] 万科展期事件可能对市场产生震荡影响，行业缩表是必然趋势[32] * **建材行业**：明年投资主线包括：1) 消费建材（关注内生增长或高股息率、低估值的公司）[33] 2) 电子部件（推荐综合实力强、主业利润支撑较好的公司）[33] 3) 玻璃板块（龙头企业具备成本优势和盈利韧性）[33] 4) 水泥板块（关注房地产执行力度及海外盈利景气度）[35] 5) 碳纤维（东丽小丝束碳纤维涨价确认国内价格底部）[35] * **公用事业领域**：主要趋势包括：1) 电价市场化改革，价格机制更加透明合理[36] 2) 火电竞争格局改善，新产能释放有限[36] 3) 新能源与储能政策超预期，但未来两年光伏压力较大[36] 4) 关注区域不平衡带来的火电机会[36] * **机制电价与新能源**：今年一些省市机制电价达到与火电同价水平，对新能源行业有支持力度[37] 但湖北和湖南等地因光伏利用小时数有限，项目经济性不佳，可能出现弃标[37] * **火电长期电价**：本周尚未落地，市场处于震荡行情[38] 未来需关注长期电价落地后的煤炭价格走势，12月底至1月初可能成为行业分水岭[38] * **建筑及基建领域**：政策基调与市场预期差别不大，建筑领域难以出现大的反转机会[39] 去年四季度和今年一季度基建投资约10%的正增长，目前面临10%的下降，这20个百分点的差距难以弥补[39] 具体政策细则可能要等到明年3月份两会后才能定调[40] 未来几个月建筑行业将进入真空期，需关注地方两会是否出台超预期措施[41]

行业投资评级 - 对基础化工行业评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 2026年三代制冷剂生产配额总量为797,844吨，内用配额394,082吨，相较于2025年，生产配额总量仅增加5,962吨，内用配额增加4,502吨，配额政策延续且变化不大[8] - 在配额约束下，三代制冷剂供给呈现刚性，而下游空调、汽车等制冷需求保持增长，预计三代制冷剂行业将迎来景气上行周期[8] - 报告看好配额份额居前的企业，并提及了巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关标的[3] 行业动态与数据总结 - **配额核发情况**：2026年三代制冷剂生产配额增量主要来自R32（增加1,171吨）、R134a（增加3,242吨）和R245fa（增加2,918吨）；配额减少的品种包括R143a（减少1,255吨）、R227ea（减少517吨）和R152a（减少63吨）[8] - **价格走势**：截至2025年12月12日，主流三代制冷剂价格延续涨势，R134a、R125、R32、R410价格分别为57,500、45,500、62,500、54,000元/吨，周涨幅分别为+1.77%、+1.11%、0.00%、+0.93%，年涨幅分别达到+43.75%、+19.74%、+56.25%、+42.11%[8] - **下游需求数据**： - 空调：2025年1-10月国内空调产量累计23,034万台，同比增长3.00%；出口数量5,243万台，同比微降1.10%[8] - 汽车：2025年1-10月国内汽车产量累计2,732.5万辆，同比增长11.00%；出口561.6万辆，同比增长15.66%[8] - **其他行业动态**：报告还提及了亨斯迈欧洲MDI装置意外停产可能催动MDI价格反弹，以及印度取消BIS认证及反倾销税可能利好PVC等产品出口增长等近期行业事件[7]

行业整体表现 - 本周（2025/12/01-2025/12/05）申万化工板块涨跌幅为0.13%，在市场中排名第16位，走势处于中游 [1] - 同期上证综指涨跌幅为0.37%，创业板指涨跌幅为1.86%，化工板块跑输上证综指0.23个百分点，跑输创业板指1.72个百分点 [1] - 2025年化工行业景气度预计将延续分化趋势 [1] 重点推荐子行业及观点 - **合成生物学**：能源结构调整背景下，化石基材料面临冲击，低耗能产品或产业成长窗口更长，生物基材料成本下降及“非粮”原料突破有望推动需求爆发，推荐关注凯赛生物、华恒生物 [1] - **制冷剂**：2024年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因专利问题价格高企，供需缺口将持续扩大，价格将稳定上涨，相关公司包括巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份 [2] - **电子特气**：作为电子工业“粮食”，行业具高技术壁垒和高附加值，国内高端产能不足与下游晶圆制造升级矛盾加剧，带来国产替代机遇，需求受集成电路、面板、光伏三轮驱动，相关公司包括金宏气体、华特气体、中船特气 [3] - **轻烃化工**：全球烯烃行业原料轻质化（转向乙烷、丙烷等）为不可逆趋势，该路线具有流程短、收率高、成本低、低碳排等特点，副产氢气可降低用氢成本，推荐关注卫星化学 [4] - **COC聚合物**：COC/COP材料性能优越，主要用于手机摄像镜头等领域，国内产业化进程加速源于技术突破及下游供应链安全担忧驱动的国产替代意愿，建议关注阿科力 [5] - **钾肥**：国际巨头Canpotex撤回报价及Nutrien宣布减产导致供给下滑，叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》推高粮价和种植意愿，供需关系失衡，钾肥价格有望触底回升，相关公司包括亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔 [6] - **MDI**：行业呈寡头垄断格局，全球前五大厂商（万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏）产能占比达90.85%，高技术壁垒，当前价格处于底部区间但单吨利润可观，未来供给格局有望向好，推荐关注万华化学 [7] 化工价格周度跟踪 - **价格涨幅前五**：液氯（华东）涨21.43%、丁二烯（东南亚CFR）涨10.29%、硝酸（安徽）98%涨8.33%、季戊四醇（0.95金禾实业）涨5.26%、二甲基环硅氧烷（DMC，华东）涨4.58% [8] - **价格跌幅前五**：三氯乙烯（山东滨化）跌10.64%、苯酚（华东）跌6.17%、氟化铝（国内均价）跌4.66%、烧碱（片碱华东）99%跌4.41%、乙二醇MEG（张家港）跌2.16% [8] - **价差涨幅前五**：双酚A价差涨31.33%、季戊四醇价差涨29.54%、PTA价差涨22.30%、热法磷酸价差涨18.77%、磷肥DAP价差涨17.38% [8] - **价差跌幅前五**：己二酸价差跌58.93%、PVA价差跌29.88%、黄磷价差跌12.42%、烧碱价差跌9.29%、DMF价差跌7.00% [8] 化工供给侧跟踪 - 本周（报告期内）行业内主要化工产品共有166家企业产能状况受到影响 [9] - 其中统计新增检修企业5家，重启企业5家 [9]

行业整体表现 - 本周（2025/11/24-2025/11/28）申万化工板块涨跌幅为2.98%，在市场中排名第13位，走势处于中上游 [1] - 化工板块跑赢上证综指（涨跌幅1.40%）1.58个百分点，跑输创业板指（涨跌幅4.54%）1.56个百分点 [1] 重点推荐子行业及观点 - **合成生物学**：能源结构调整背景下，化石基材料面临冲击，低耗能产业成长窗口期更长，生物基材料成本下降及“非粮”原料突破有望推动需求爆发，推荐关注凯赛生物、华恒生物 [1] - **制冷剂**：2024年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因专利问题难以替代，供给端持续缩减，而热泵、冷链及空调存量市场扩张带动需求增长，供需缺口扩大将推动价格上涨，拥有高配额的公司将受益，相关公司包括巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份 [2] - **电子特气**：作为电子工业“粮食”，行业具高技术壁垒和高附加值特征，国内下游晶圆制造升级与高端特气产能不足的矛盾带来国产替代机遇，半导体、平板显示、光伏三轮驱动高端产能需求，核心竞争力在于提纯技术、混合配方及多品类供应潜力，相关公司包括金宏气体、华特气体、中船特气 [3] - **轻烃化工**：近十年全球烯烃行业原料轻质化趋势显著，乙烯原料中轻质化占比提升，乙烷裂解和丙烷脱氢具有流程短、收率高、成本低及低碳排优势，符合碳中和全球共识，推荐关注卫星化学 [4] - **COC聚合物**：COC/COP材料具有高透明度、低吸水性等优异性能，主要用于手机摄像镜头等领域，国内产业化进程加速得益于企业研发突破及下游供应链安全担忧驱动的国产替代意愿，市场瓶颈在供给侧，国产企业有望突围，建议关注阿科力 [5] - **钾肥**：国际巨头Canpotex撤回报价及Nutrien宣布减产导致供给下滑，叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》推高粮食价格及种植意愿，钾肥供需关系失衡，库存集中于上游生产企业，价格有望触底回升，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔 [6] - **MDI**：行业呈寡头垄断格局，全球8家生产商中万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家产能占比达90.85%，高技术壁垒维持，当前价格处于底部区间但单吨利润可观，未来供给格局向好，需求修复下有望穿越经济周期，推荐关注万华化学 [7] 化工价格周度跟踪 - **价格涨幅前五**：甲醇（华东）涨6.27%、NYMEX天然气(期货)涨5.90%、己内酰胺（华东CPL）涨5.49%、氟化铝（国内均价）涨4.11%、醋酸（华东）涨3.45% [8] - **价格跌幅前五**：液氯（华东）跌7.82%、环氧丙烷（华东）跌5.85%、硝酸（安徽）98%跌5.26%、软泡聚醚（华东）跌4.02%、石脑油（新加坡）跌2.71% [8] - **价差涨幅前五**：己二酸价差涨64.67%、热法磷酸价差涨32.93%、黄磷价差涨28.80%、甲醇价差涨19.67%、联碱法纯碱价差涨10.96% [8] - **价差跌幅前五**：顺酐法BDO价差跌25.55%、PVA价差跌20.40%、DMF价差跌9.68%、醋酸乙烯价差跌8.82%、电石法PVC价差跌7.89% [8] 化工供给侧跟踪 - 本周行业内主要化工产品共有168家企业产能状况受到影响，其中新增检修9家，重启3家 [9]

丘钛科技 (1478.HK) 核心观点 - 报告核心观点：公司专注于摄像头模组与指纹识别模组双赛道，受益于产品结构优化及汽车智能化浪潮，盈利能力与市场份额有望稳步提升 [3] - 产品布局与战略：公司致力于从消费电子影像方案商向智能硬件核心组件供应商进阶，目标是成长为提供机器视觉及人眼视觉一体化解决方案的科技企业 [3] - 手机摄像头模组业务：高端产品占比提升，32M像素及以上手机摄像头模组销量占比在2025上半年已达到53.4%，产品结构优化有望提升盈利能力 [4] - 其他领域摄像头业务：IoT与车载市场持续扩张，预计2025年全球车载摄像头模组市场规模达273亿美元，公司产品全面覆盖ADAS、环视、智能座舱模组 [5] - 指纹识别模组业务：2025年上半年超声波指纹识别模组销售数量高速增长，已超过2024年全年销售数量，产品结构改善促进毛利回升 [6] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年营收分别为204.47亿元、228.54亿元、263.31亿元，归母净利润分别为7.14亿元、9.09亿元、11.38亿元，对应P/E为14.5倍、11.3倍、9.1倍，低于行业平均估值 [7] 制冷剂行业核心观点 - 报告核心观点：三代制冷剂仍是未来长期主流，受配额限制及需求增长推动，供需缺口有望进一步扩大，行业景气上行 [9][13][15] - 价格与配额使用情况：截至2025年12月1日，R32价格达6.30万元/吨，R134a价格为5.55万元/吨（环比+2.78%）；2025年1-10月，R32产量占年度生产配额的80.59%，年化使用率约96.71% [9][10] - 配额政策影响：2026年HFCs生产配额总量为18.53亿tCO2，与2025年相同，但配额调整原则变化，任一品种调增量上限由10%提升至30%，有利于具备多品种配额的企业进行灵活调配 [12] - 技术代际比较：四代制冷剂HFO-1234yf的制冷性能系数为4.13，低于三代制冷剂R134a的4.36，且四代制冷剂生产成本约为三代制冷剂的数倍 [13] - 下游需求分析：2025年1-10月国内空调累计产量约2.30亿台，同比+2.46%；2025年1-10月国内汽车产量达2732.50万辆，同比+10.80%，维修需求及新兴市场增长拉动制冷剂需求 [14][15] - 供需缺口预测：预计2025-2027年，R32的内需缺口分别为-1.24万吨、-1.53万吨、-2.39万吨；R134a的内需缺口分别为-0.50万吨、-0.74万吨、-0.99万吨 [15] 舜宇光学科技 (2382.HK) 核心观点 - 报告核心观点：公司坚定深化高端产品布局与价值挖掘，通过技术壁垒和“名配角”战略，盈利能力呈现结构性改善 [17] - 公司战略与优势：实施“两个转变”战略，从制造商向解决方案商和系统集成商转变，拥有国家级企业技术中心，2024年6P及以上高端手机镜头产品占比维持25% [17] - 手机相关业务：2025年上半年手机产品收入增速放缓，但平均单价提升带动收入同比增长，未来增长更多依赖产品结构优化而非市场份额扩张 [18] - 车载相关业务：2024年车载镜头出货量突破1亿颗，全球市场份额达32.3%，稳居首位；800万像素车载环境感知模组在2025年上半年保持全球市场份额第一 [19] - 其他业务（XR/IoT）：2024年AI眼镜市场规模达40亿美元，预计2025年全球智能眼镜市场规模达48亿美元，公司在XR领域实现全链路光学产品覆盖，业务快速增长 [21] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年营收分别为426.03亿元、475.03亿元、526.88亿元，净利润分别为36.74亿元、43.68亿元、51.12亿元，对应P/E为18.3倍、15.4倍、13.1倍 [22]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2][12] 核心观点 - 三代制冷剂仍是未来长期主流，供需缺口有望进一步扩大 [2] - 受配额限制影响，主要制冷剂价格自2024年初起显著上扬，行业景气上行 [4] - 2026年HFCs生产配额总量保持不变，但配额调整灵活性增加，有利于品种多、配额量大的企业 [6][7] - 四代制冷剂存在制冷效率递减和生产成本高的问题，短期内难以替代三代制冷剂 [9] - 下游空调、汽车产量稳步增长，维修需求增加，推动制冷剂需求持续上升 [10][11] 制冷剂价格与配额使用情况 - 截至2025年12月1日，R32价格达6.30万元/吨，R134a价格为5.55万元/吨（环比+2.78%），R125价格为4.55万元/吨 [4] - 2025年1-10月，R32产量约24.64万吨，占年度生产配额的80.59%，年化使用率约96.71%；R134a产量约16.84万吨，占配额的78.48%，年化使用率约94.17%；R125产量约10.18万吨，占配额的63.79%，年化使用率约76.55% [5] 配额政策分析 - 2026年二代制冷剂HCFCs生产配额总量为151,416吨，其中HCFC-22生产配额约14.61万吨，削减0.3万吨 [6] - 2026年三代制冷剂HFCs生产配额总量为18.53亿tCO2，内用生产配额总量为8.95亿tCO2，与2025年相同 [7] - 配额调整原则变化，任一品种HFCs的年度调增量由不超过核定量的10%变为不超过30% [7] 制冷剂技术代际比较 - 四代制冷剂HFO-1234yf的制冷性能系数为4.13，低于三代制冷剂R134a的4.36，制冷效率降低5.3% [9] - 四代制冷剂生产成本约为三代制冷剂的数倍，例如R32生产成本为1.45万元/吨，R134a为1.82万元/吨 [9] 下游需求分析 - 2025年1-10月，国内空调累计产量约2.30亿台，同比+2.46% [10] - 2024年国内汽车产量达3155.93万辆，同比+4.80%；2025年1-10月汽车产量2732.50万辆，同比+10.80% [11] - 预测2025-2027年，R32内需缺口分别为-1.24、-1.53、-2.39万吨；R134a内需缺口分别为-0.50、-0.74、-0.99万吨 [11][15] 重点关注公司 - 报告重点关注巨化股份、三美化工、昊华科技、东岳集团、永和股份、金石资源等公司 [12][13]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：大化工行业（包括基础化工、石化、煤化工等）[1] * 公司：提及多家上市公司，包括恒盛硅业、新安股份、兴发集团、博源化工、桐昆新凤鸣、巨化股份、三美股份、永和东苑、川恒股份、云天化、亚钾国际、盐湖股份、万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、华宏新材、赛轮轮胎、新诺邦、圣泉集团、卫星化学、宝丰能源、恒力石化、首华燃气、九丰新天然气、中曼石油、洲际油气、航天工程、3D化学、海油发展等[1][2][4][7][9][11] 核心观点与论据 * **行业周期判断**：化工行业当前处于周期底部，预计2026年至2027年将进入上行周期[1][2][3] * 论据1：当前绝大部分化工产品的价格或单吨毛利处于历史低位[1][2] * 论据2：供给端正在收缩，国内企业自2024年起资本开支持续负增长，预计将持续至2026年[1][2][3]；海外因欧洲能源成本上升及中国产品价格下跌，龙头企业加速关停生产线[1][3] * 论据3：需求端有望复苏，美国已进入降息周期，中国和英国跟随，资金面宽松有望推动中美需求共振[1][3]；新能源、储能、光伏及AI等新兴产业带来需求增量[1][3] * **石化行业策略**：2026年策略采用自上而下框架，关注顺周期反转机会[6][8] * 论据1：行业在底部徘徊近四年，大部分公司毛利率在10%~20%左右震荡[6] * 论据2：制造业资本支出高峰已过（集中在2023、2024年）[6] * 论据3：预计2026年美联储将降息三次，利率从3.75%降至3%左右，带动全球经济软着陆[2][6] * **油价预期**：对2026年油价不悲观，预计在65~70美元/桶之间波动[10] * 论据1：OPEC大幅增产阶段已结束[10] * 论据2：巴西圭亚那产量处于爬坡阶段[10] * 论据3：中美进入战略补库期，全球经济带来需求小幅增加[10] 重点关注的子行业与公司 * **底部弹性品种**（供需关系改善）： * 有机硅与工业硅：受益于高耗能特性及节能降碳趋势导致供给收缩，需求稳定增长，如恒盛硅业、新安股份、兴发集团[1][4] * 纯碱：高耗能、高污染特性使其受益于反倾销政策，如博源化工[1][4] * PTA与涤纶长丝：终端纺织服装需求平稳增长，同时扩展放缓，如桐昆新凤鸣等龙头公司[1][4] * **景气延续品种**： * 制冷剂：全球空调及维修市场需求稳定增长，如巨化股份、三美股份、永和东苑[2][4] * 磷化工：磷矿石扩产受限且储能需求超预期，如川恒股份、兴发集团、云天化[2][4] * 钾肥：农业需求保持小幅增长且无新增供给，如亚钾国际、盐湖股份[2][4] * **底部优质标的**：估值处于底部且有量增潜力的公司，如万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、华宏新材[2][7] * **石化细分领域**： * PTA领域：多家龙头公司对未来发展笃定，国家政策支持，短期价格扭曲有望纠正[2][7] * 民营大炼化：关注顺周期反转机会，如卫星化学、宝丰能源、恒力石化[2][8] * **成长类公司**： * 轮胎、新材料：如赛轮轮胎、新诺邦、圣泉集团，受益于AI、新能源发展及国产替代[2][5] * 燃气及煤制气：如首华燃气（预计未来几年增长率接近30%）、九丰新天然气（新疆煤制气项目）[9] * 油服公司：如中曼石油、洲际油气[9] * **其他投资机会**： * POE市场：产品稳定运行，下游客户锁定，加工成本存在盈利空间预期差，预计2025年底至2026年一季度有良好表现[11] * 新疆煤化工标的：如航天工程、3D化学，受益于反内卷政策及一带一路战略支持，安全边际较高[9][11] * 海油发展：新项目投产及利润增厚带来积极影响[11] 其他重要内容 * **政策影响**：国内“反内卷”政策将对化工行业产生积极影响[1][3] * **资本开支趋势**：化工上市公司资本开支自2024年起已实现负增长[1][2] * **煤化工设备股**：新疆煤制甲醇、煤制烯烃等标的值得关注，但具体影响需进一步观察[9]

公司战略举措 - 高度重视三代制冷剂配额政策带来的市场变化并积极应对 [1] - 充分发挥全产业链协同效应以持续巩固成本优势 [1] - 密切关注市场并动态优化配额使用方案 [1] - 加快推进第四代制冷剂的产能建设以提升核心竞争力 [1] 产能建设项目进展 - 包头永和新能源材料产业园项目正在按计划稳步推进 [1] - 项目包括2万吨/年HFO-1234yf及2.3万吨/年HFO-1234ze联产HCFO-1233zd的第四代制冷剂产能 [1] - 该项目将为公司长期可持续发展提供有力支撑 [1]