投资评级 - 电子行业投资评级为看好 维持 [1] 核心观点 - 全球存储市场迎来全面涨价行情 原厂减产推动库存去化 叠加AI资本开支加码推动需求增长 [4][5][6] - 国产替代趋势下 国内存储模组厂商迎来发展机遇 受益于AI基础设施建设和数据中心需求提升 [7] 存储市场供需分析 - 2025年各大存储厂商实施减产计划 美光减产10% 三星减产15% 海力士上半年减产10% 铠侠自2024年12月开始减产 [4] - 2025年上半年全球NAND Flash市场综合价格指数上涨9.2% DRAM市场综合价格指数上涨47.7% [4] - DDR4和LPDDR4X价格自二季度起大幅上涨 7月PC DRAM通用产品DDR4 8Gb 1Gx8平均固定交易价格达3.90美元 环比上涨50% [5] - 未来HBM产能挤占叠加新旧制程切换影响 DDR5和LPDDR5X供应或将趋于紧张 DRAM市场有望全面涨价 [5] AI资本开支与需求推动 - 海外CSP资本开支持续加速 谷歌 微软 亚马逊和Meta二季度资本开支环比持续增长 [6] - 国内互联网企业加大AI投入 2025Q2阿里"AI+云"资本支出达386亿元 未来三年将投入超3800亿元 百度资本开支达38亿元 同比增速近80% 腾讯资本开支增长至191.07亿元 [6] - 三季度eSSD备货需求回温 闪迪宣布2025年9月4日起将所有渠道和消费者产品价格上调10%以上 受AI应用及数据中心 客户端和移动领域存储需求推动 [6] - 随AI需求持续提升 Q4企业级存储价格有望持续上涨 [6] 国产存储厂商发展机遇 - 2022年全球内存模组市场 金士顿以78.12%份额位列第一 中国大陆厂商记忆科技 嘉合劲威 金泰克分别以3.78% 2.88% 2.33%份额位列第2 4 5位 合计份额8.99% [7] - 2022年全球固态硬盘市场 金士顿以28%份额列第一 中国大陆厂商雷克沙 金泰克 朗科 七彩虹市占率分别为8% 8% 6% 5% 合计达27% [7] - 国内AI基础设施建设持续扩张有望带动国产企业级存储市场扩容 国内互联网厂商可能出现需求缺口 国产企业级存储厂商有望充分受益 [7] 受益标的 - 存储模组厂商包括德明利 江波龙 佰维存储 香农芯创 开普云等 [8] - 先进存储厂商包括兆易创新 恒烁股份 北京君正等 [8] - Nand厂商包括兆易创新 东芯股份 [8] - 海外原厂及模组厂商包括美光 闪迪 西部数据等 [8]

AI 驱动的存储范式迁移：从容量到带宽 20250911 关键要点总结 涉及的行业和公司 * 行业涉及半导体存储行业 特别是DRAM HBM DDR5 LPDDR5X等高性能内存领域[1][3][5] * 公司提及NVIDIA及其A系列计算卡 Grace Hopper平台[1][3] 以及存储厂商三星 海力士 美光[9][13][16] 还有产业链公司Rambus Synopsys Cadence[16] 核心观点和论据 AI驱动存储需求的结构性变化 * AI训练服务器DDR5内存容量从传统服务器的500-600GB提升至1.2-1.7TB 并配备数百GB HBM显存[1][3] NVIDIA A系列计算卡单卡配备40-80GB HBM 总容量达320-640GB[1] * AI推理服务器侧重低延时和内存带宽 NVIDIA Grace Hopper平台配备约500GB LPDDR5X内存和80GB HBM显存[1][4] * 内存在高端AI训练服务器BOM中占比接近50% 在推理服务器中占比30%-40%[1][5] 市场规模与增长前景 * 2024年全球AI服务器出货量130万台 预计2025年底超过180万台 其中60%为高端HBM配置[1][5] * 2024年DRAM市场规模达2000亿美元 HBM贡献20%收入约400亿美元[1][9] * AI服务器需求增速远超普通服务器 为半导体存储市场提供巨大增长空间[1][5] 技术演进与容量提升 * 单条DDR5内存条容量从128GB提升至2025年的192GB甚至更高[8] * HBM从HBM2代的16GB发展到HBM3代的24GB 下一代HBM4预计达36GB或64GB[8] * 单颗HBM容量从16GB提升至48GB甚至64GB[9][10] 行业周期与景气度 * 半导体存储行业2022年下半年进入下行期 2023年DRAM模组收入下降约30%[3][13] * 2023年下半年存储厂商减产 供需逐渐平衡 2024年上半年出货量和价格提升[3][13] * 2024年全年平均售价增长53% 2025年预计增长30%以上[3][13] * AI技术红利与存储周期上升叠加 推动行业景气度上行[3][13] 传统领域升级需求 * 2024年起PC和服务器加速从DDR4向DDR5切换[1][11][15] * 高端旗舰手机LPDDR5/5X需求从8GB增加到16GB 用于加载手机端侧模型[2][11] * DDR5替代DDR4成为拐点 消费级游戏本台式机等领域位元及结构性提升显著[15] 供给端挑战与投资机会 * HBM生产面临良率挑战 8层堆叠良率约90% 12层堆叠良率约85%[9][10] * 美光 海力士在供给上面临挑战 三星近期增加供应量可能导致价格松动[10] * 存储产业链投资机会包括三星 海力士 美光等主要供应商 以及Rambus Synopsys Cadence等IP供应商[16] 其他重要内容 * 手机端大模型应用将推动中高端机型发展 需要配套提升存储容量 这种需求将成为半导体存储服务器的第二支撑[16] * AI相关资本开支处于加速通道 2024年全球科技巨头资本开支测算为3400-3600亿美元 主要投向AI相关数据中心建设[15] * 美光2025财年毛利润率预期接近40% 自由现金流扭亏[13][14] * 本轮周期性上行因AI需求参与 将比传统2+2周期更长[14]

行业技术发展 - CXL技术是一种高速大容量CPU到设备及内存连接的开放标准 专为高性能数据中心设计 市场核心是DRAM [1] - 全球CXL市场规模预计到2028年达150亿美元 其中120亿美元（80%）来自DRAM [1] - 目前不足10%的CPU兼容CXL标准 但预计到2027年全球所有CPU将兼容CXL接口 [1] - CXL解决了PCIe等现有标准对DRAM模块安装的限制 在人工智能时代有望驱动DRAM市场新发展 [1] 市场应用前景 - 在需要高DRAM容量或DIMM通道受限场景下 CXL存储器扩充具有显著价值 [1] - CXL控制器发展与PCIe界面技术密切相关 预计2026年起CXL部署与应用将快速扩展 [1] - 存储器池应用在服务器端逐渐普及 将推动CXL技术发展 [1] 企业动态 - 长鑫存储已着手开发CXL DRAM模组 [1] - 得润电子在互动平台表示具备CXL相关技术储备 且CPU Socket是其高速连接器核心产品 [2] - 佰维存储已推出支持CXL 2.0规范的CXL DRAM内存扩展模块 [3]

企业级存储产品与技术优势 - 2024年中国企业级SATA SSD总容量排名第三，国产品牌中位列第一 [2] - 企业级PCIe SSD与RDIMM产品已批量导入国内头部企业 [2] - 发布SOCAMM2高性能计算内存产品，带宽和功耗有突破性表现 [2][3] - SOCAMM2产品尚未形成收入 [3] 主控芯片技术成果 - UFS4.1产品顺序读写性能达4350MB/s和4200MB/s，随机读写性能达630K IOPS和750K IOPS [4] - 主控芯片全系列产品累计实现超8000万颗批量部署 [5] - 自研主控UFS4.1产品正处于多家Tier1厂商导入验证阶段 [5] TCM业务模式进展 - TCM模式需具备芯片研发到封测制造的全链条能力 [4] - UFS产品正加速导入多家Tier1客户供应链 [4] - TCM模式采用差异化定价、采购与结算机制 [4] 存储市场趋势 - 2025年3月底起半导体存储市场需求实质性回暖 [6] - AI服务器出货扩大、手机单机存储容量提升及客户库存消化完成推动需求 [6] - 第三季度服务器与手机存储产品价格仍具上行动能 [6]

投资参股事件 - 蓝箭电子联合合肥石溪兆易创智创业投资基金等三家机构共同增资参股深圳芯展速科技发展有限公司[2] - 公司以自有资金2000万元认缴芯展速新增注册资本333,333.33元[2] - 投资完成后公司直接持有芯展速5.55%股权[2] 股权结构变化 - 增资完成后芯展速注册资本变更为6,008,333.33元[2] - 北京芯创启科技中心持股33.29%为第一大股东 孙丹持股24.97%位列第二[2] - 石溪资本与蓝箭电子并列持股5.55% 其他股东持股比例介于1.52%-12.48%[2] 标的公司业务定位 - 芯展速成立于2025年6月4日 法定代表人为钱亚欧[3] - 公司专注于高性能企业级SSD产品研发 覆盖主控芯片、系统架构及解决方案[3] - 提供"从芯到盘"全栈方案 产品技术矩阵包括企业级SSD、Retimer&Redriver和智展AI训推方案[3] 战略协同价值 - 投资旨在把握行业机遇 挖掘产业链上下游优质企业资源[3] - 结合芯展速在存储主控芯片模组领域优势与公司封装测试技术制造能力[3] - 实现资源协同与技术赋能 推进半导体存储领域技术创新与业务拓展[3]

投资参股情况 - 公司以自有资金2000万元认缴芯展速新增注册资本333333.33元 直接持股5.55% [1] - 共同投资方包括石溪资本 华登及芯创联 [1] - 投资目的为结合芯展速在存储主控芯片及模组领域优势与公司封装测试技术能力 实现资源协同与技术赋能 [2] 标的公司业务定位 - 芯展速为高性能企业级SSD产品研发企业 下游覆盖互联网 云服务 金融及电信数据中心 [1] - 产品为AI算力和存算一体化提供核心支持 同时覆盖智能手机 PC及可穿戴设备等消费电子领域 [1] 行业发展前景 - 企业级存储细分领域受益于人工智能与云基础设施持续旺盛需求 [1] - 半导体存储领域具备强增长动力 技术创新与业务拓展空间显著 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 需求回升叠加企业级存储业务放量 推动单季度营收创历史新高 2025年二季度实现营业收入59.39亿元 同比增长29.51% 环比增长39.53% [1] - 企业级存储业务成为重要增长引擎 产品完成多平台兼容性适配并实现行业交付 国产替代进程加速 [2] - 主控芯片自研突破技术壁垒 累计批量部署超8000万颗 并基于此与闪迪达成战略合作 创新TCM商业模式已落地传音等客户 [3] - 全球化布局覆盖六大洲60多个国家和地区 海外业务拓展成效显著 未来将进一步提升海外占比 [3] - 盈利预测显示业绩持续改善 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为6.15/11.12/15.03亿元 对应PE 68/38/28倍 [4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入101.96亿元 同比增长12.80% 归母净利润0.15亿元 同比下降97.51% [1] - 二季度归母净利润1.67亿元 环比大幅增长209.73% 显示盈利能力显著修复 [1] - 预计2025年营业收入223.41亿元（同比增长27.93%） 2026年266.92亿元（增长19.48%） 2027年294.71亿元（增长10.41%） [4][12] - 毛利率预计从2025年16.6%逐步提升至2027年18.4% 净利润率从2.8%升至5.1% [12] - 净资产收益率（ROE）显著改善 从2025年8.71%提升至2027年16.48% [12] 业务进展 - 企业级存储产品体系全面 包括SOCAMM MRDIMM CXL2.0模块 eSSD与RDIMM产品完成鲲鹏 海光 飞腾等国产CPU平台适配 DDR5 RDIMM通过AMD认证 [2] - 客户涵盖运营商 互联网企业 服务器厂商 产品已在通信 互联网 金融等行业实现交付 [2] - 主控芯片自研突破包括成功流片UFS4.1自研主控 性能超越同类产品 [3] - 全球化运营体系覆盖研发 生产 销售全链条 [3] 估值与市场表现 - 当前股价100.14元 总市值419.73亿元 总股本419百万股 [5] - 近1个月绝对收益14% 近3个月41% 近12个月37% 显著跑赢市场 [7] - 估值指标显示P/E从2025年68.3倍降至2027年27.9倍 P/B从5.95倍降至4.6倍 [12]

行业动态 - 全球三大DRAM原厂（三星、SK海力士、美光）集体停产DDR4/LPDDR4X产品 将产能集中布局DDR5及HBM等高端制程产品 导致全球DDR4产品供给剧烈收缩[1] - AI数据中心对高储存、低能耗的高性能芯片需求巨大 直接带动DDR5和HBM等产品量价齐升[1] - DDR4作为过渡技术向DDR5切换是必然趋势 国内存储半导体企业处于同一起跑线[1] - AI智能眼镜市场规模将从2024年13亿美元飙升至2032年30.1亿美元 年复合增长率达11.09%[5] 公司战略布局 - 公司主营业务为"半导体存储+智能终端"和"新能源+汽车"两大业务 半导体存储占营收超过80%[1] - 持续加强国产厂商长江存储NAND方案和长鑫存储DRAM方案的供应链布局[2] - 通过系统级测试(SLT)技术使产品具有更高适配性和成本优势[3] - 未来将围绕AI眼镜、无人机等对存储产品有较大需求的新兴产业进行产品布局[5] 产品技术进展 - LPDDR5样品已完成并处于可量产状态 正推进商业推广和平台适配测试[2] - 智能汽车领域是未来新存储产品推广的重要方向 高端制程产品需求有望达传统燃油车数倍[2] - 2024年新增eMMC、BGA NAND Flash产品线 补全存储产品业务布局[4] - 针对AI可穿戴产品开发多款将LPDDR与NAND、EMMC合二为一的存储产品[5] 财务表现 - 2024年实现营收10.47亿元 同比增长42.91%[4] - 今年上半年营收达6.59亿元 在去年高基数基础上同比增长18.46%[4] - 半导体存储业务收入占比由83.74%增至92.16%[4] 研发与品质管控 - 对存储芯片和模组实施全方位生产测试 检验步骤细化到每个存储单元[2] - 使用多样化测试设备包括自主研发的测试软件和工具 重点评估性能表现和应用适应性[2] - 逐步扩大64GB/128GB/256GB大容量eMMC生产投入 小容量产品将逐步停产[5] - 加大eMMC固件开发力度 提升产品适配性[5]

HBM市场增长前景 - 全球HBM市场规模预计从2024年170亿美元增长至2030年980亿美元 年复合增长率达33% [1] - HBM解决带宽瓶颈 功耗过高及容量限制问题 成为AI芯片主流选择 [1] - SK海力士2025年出货全球首批HBM4样品 三星计划2025年底实现HBM4量产 美光计划2026年推出HBM4 [1] 3DDRAM技术发展 - 3DDRAM通过垂直化架构突破传统制程极限 成为高密度DRAM长期解决方案 [2] - 三星开发垂直通道晶体管(VCT)DRAM SK海力士推进垂直栅极(VG)DRAM 均采用4F2核心技术架构 [2] - 3DDRAM工艺流程中图形化步骤精简 高难度蚀刻/沉积工序增加 产业价值从光刻设备向蚀刻 沉积环节迁移 [2] 键合技术市场机遇 - 3DDRAM增加晶圆对晶圆(W2W)键合需求 bonder市场规模预计从2025年1000亿日元增至2030年3000亿日元 [3] - HBM4(12层)和HBM4e(16层)可能2026年开始采用W2W键合 2028年HBM5(20层)起W2W或成主流 [1] 中国厂商发展机遇 - 中国大陆光刻资源受限 3DDRAM更倚重蚀刻 薄膜 键合等技术而非EUV 中国厂商或有望实现弯道超车 [4] - 长鑫采用横向堆叠方式简化垂直整合工艺 外围电路通过混合键合整合 整体思路与早期3D NAND类似 [4] - 2024年海力士展示5层堆叠3DDRAM原型产品良率达56.1% 美光拥有多项3DDRAM专利 [4] 定制化存储应用进展 - 定制化存储成为端侧AI优选方案 华邦CUBE具有高带宽 低功耗特性 首批导入国外穿戴类设备 [5] - 南亚科定制化存储目标2025年底完成验证 2026年导入量产 应用涵盖AI服务器 AIPC AI手机等 [5] - 兆易创新子公司青耘科技为AI手机 AIPC 汽车等领域提供定制化解决方案 客户拓展进展顺利 [6]

美国政策变动 - 美国政府撤销三星电子和SK海力士在中国业务的验证最终用户授权 政策于公告后120天生效 旨在限制中国获取先进芯片制造技术 [1] - 美国商务部未来仅核准维持现有厂区运作的许可申请 不核准任何扩大产能或技术升级的许可证 生产线被限制在现有水准 [1] - 新规直接影响美国设备制造商 包括科磊 科林研发和应用材料等公司 [1] 行业影响 - 三星与SK海力士占据全球近70%的DRAM市场和近50%的NAND Flash市场 [1] - VEU授权撤销带来产能冻结 资本开支被迫外迁 客户转移 供应链再分配等诸多风险 [1] - 短期内非美替代跟进难度较大 现有产能外迁时间不足 或将引发存储器供给紧张 [2] - 下半年为消费电子传统旺季 存储价格仍具备较好上行动能 [2] 中国企业机遇 - 国产替代及行业景气上行双轮驱动下 存储器公司迎来机遇 [2] - 江波龙为国内存储模组行业龙头 积极推进TCM及PTM模式 2025年上半年企业级存储业务收入达6.93亿元 同比增长138.66% [3] - 佰维存储深耕存储解决方案 发力晶圆级先进封测 布局芯片IC设计 先进封测 芯片测试设备研发等领域 获国家集成电路产业投资基金二期战略投资 [3] - 佰维存储在AI新兴端侧领域发力 智能穿戴进入Meta 小米等全球头部客户 2024年AI新兴端侧领域营收超过10亿元 [3]