公司核心优势与经营模式 - 公司的核心优势不在于单一爆款产品或一次性客户获取，而在于拥有一套可复制的经营模式，该模式能在全球进行本地化及规模化扩张 [1] - 公司通过发行、开发及投资游戏工作室的“三引擎模式”，在快速增长的游戏领域中占据一席之地 [1] 行业市场前景与公司战略 - 以射击游戏为例，公司管理层估算2025年市场规模可达到380亿美元 [1] - 公司正运用AI及全球化拓展来提升业务效率及质量，而非仅仅降低成本或追求短期回报 [1] - 公司被视作多年的盈利复合增长股份，其增长循环受到看好 [1] 投资评级与目标 - 摩根大通给予公司“增持”评级，目标价为750港元 [1]

相关ETF方面，计算机ETF(159998)昨日获净申购1560万份，云计算ETF天弘(517390)下跌。 据中国新闻网，在"2026中国信通院深度观察报告会"上，中国信息通信研究院知识产权与创新发展中心主任李文宇表示，2025年我国脑机接口产业发展成效 显著，在核心技术突破、多场景应用落地及产业生态构建等方面均实现重要进展，为行业规模化发展与高质量升级奠定坚实基础。 据智通财经，英伟达发布Nemotron3家族开源模型，包括Nano/Super/Ultra版本，该模型引入混合型Mamba-Transformer专家混合架构。 12月16日，市场全天震荡调整，三大指数集体低开低走。中证计算机主题指数(930651.CSI)下跌1.76%，该指数成分股中，四维图新（002405）上涨超6%， 指南针（300803）、合合信息与纳思达（002180）上涨超1%。中证沪港深云计算产业指数(931470.CSI)下跌2.41%，该指数成分股中，梦网科技（002123） 上涨超3%，长亮科技（300348）与曙光数创上涨超2%，金蝶国际上涨超1%。 云计算ETF天弘(517390，场外C类019170)深度追踪中证沪 ...

市场整体表现 - 12月16日欧美股市多数下跌 美国三大股指涨跌不一 道指跌0.62% 标普500指数跌0.24% 纳指涨0.23% [1] - 黄金市场方面 现货黄金开盘微跌后直线拉升翻红 维持在4300美元上方 伦敦金现报4306.000美元 较前一日上涨3.820美元 涨幅0.09% [4][5] 美股个股及板块动态 - 道指成分股中 强生公司 联合健康集团跌超2% 领跌道指 [3] - 科技股表现分化 特斯拉涨超3% 脸书涨逾1% [3] - 中概股方面 纳斯达克中国金龙指数跌0.34% 个股中 小马智行涨超7% 禾赛科技涨超3% 金山云涨超2% 满帮集团涨超1% 阿特斯太阳能涨超1% [3] 宏观政策与美联储动态 - 美联储官员突然释放“鹰派”信号 亚特兰大联储行长博斯蒂克表示 进一步降息将使货币政策接近或进入宽松区间 从而使通胀和通胀预期面临风险 [5][6] - 美国总统特朗普将于周三面试另一位美联储主席候选人 美联储理事克里斯托弗·沃勒 相关流程进展迅速 但会面随时可能被推迟或取消 [1][6] - 前美联储理事沃什取代哈塞特 成为下任美联储主席提名的领跑者 预测市场平台Kalshi数据显示 沃什的提名概率升至47% 哈塞特则下滑至41% [6] - 特朗普一直要求美联储大幅降息 尽管美联储已连续降息累计75个基点 特朗普仍不满意 他曾主张美联储在作出利率决策时应当征询总统意见 [6] - 哈塞特则表示 支持美联储保持独立性 他与特朗普的关系不应成为对他不利的因素 [7] 经济数据 - 美国劳工部16日公布的数据显示 今年11月美国失业率为2021年10月以来有记录的最高水平 [5] - 美国亚特兰大联储行长博斯蒂克表示 美国劳动力市场正在降温 但他预计不会出现明显放缓 [6]

文章核心观点 - 市场对人工智能投资的逻辑正在发生转向，从单纯依赖资本开支驱动的乐观叙事，转向重新审视潜在风险[1][29] - 甲骨文披露高额资本开支计划后股价大幅回调，是市场情绪转变的标志性事件[1][29] - 投资者主要担忧集中在投资回报、融资条件以及企业间关联性三个维度[1][29] 资本开支与投资回报风险 - 本轮AI浪潮推动美国科技公司从“轻资产”向“重资产”模式转变[1][30] - 五家主要超级云服务商过去四个季度在AI相关领域的资本开支总额已达3572亿美元，市场预计到2026年将扩大至约5000亿美元[1][30] - 这五家公司用于AI的资本支出平均已相当于其自由现金流的约60%，其中甲骨文的资本开支占经营现金流比例高达582%，自由现金流无法覆盖投资需求[1][30] - AI商业化路径不清晰，盈利模式尚处探索阶段，未来盈利规模存在较高不确定性[2][31] - 自2023年以来，计算机及信息处理设备价格仍在上涨，表明当前AI投资尚未实现规模经济，处于“规模不经济”阶段[2][31] - 市场对股票估值的定价可能面临重新评估，投资者需要看到真实回报而非无止境投入[2][31] 外部融资与信用风险 - 甲骨文雄心勃勃的资本开支计划很大程度上依赖外部融资，其2025年第三季度自由现金流已降至-100亿美元[4][34] - 截至2025年5月（2025财年），甲骨文实现的盈利（未剔除利息、税收、折旧摊销等）为289亿美元，但净债务规模高达977亿美元，两者明显不匹配[5][34] - 甲骨文信用违约互换利差已升至140个基点以上，达到2008年以来最高水平，表明市场对其违约风险的担忧加剧[5][35] - 其他AI相关企业也出现类似问题，例如CoreWeave在11月下调全年营收指引后，又宣布拟发行20亿美元可转换债券，自11月以来其股价累计跌幅达37%[6][35] - CoreWeave的CDS利差从不到400个基点快速攀升至约773个基点，信用状况和再融资能力明显弱化[6][35] 企业关联性与连锁反应风险 - 本轮AI浪潮中，科技巨头公司接管了风投角色，成为初创企业支持者并主导产业发展，但也引入了新的脆弱性[6][36] - 英伟达、OpenAI、甲骨文等企业已建立深度业务合作网络，形成紧密关联[7][36] - 具体关联案例包括：英伟达同意向OpenAI投资至多1000亿美元，向CoreWeave采购价值63亿美元的云服务，并向英特尔投资50亿美元联合研发芯片[7][36] - OpenAI与甲骨文签署了价值3000亿美元的云计算合作协议，计划向CoreWeave支付至多224亿美元，并同意部署价值数十亿美元的AMD芯片[7][36] - 市场担心单一企业陷入经营困境会引发行业连锁反应，甲骨文股价回调后，其他相关企业股价同步走弱，即便业绩好于预期的博通也受到冲击[7][37] AI投资对美国经济的影响 - 2025年上半年，AI对美国实际GDP同比增速的拉动约0.7个百分点，对增长的贡献率约为三分之一，若剔除AI因素，传统行业缺乏内生增长动能[8][38] - 展望2026年，若市场对AI资本开支回报存疑且融资环境收紧，AI相关固定资产投资增速将面临放缓压力[8][38] - AI面临的核心约束在于回报兑现的不确定性，而非融资成本过高，此风险难以通过货币政策对冲[8][38] - 特朗普政府的关税政策提高了供给成本，推升了AI资本品价格，这一供给侧约束也非美联储宽松政策所能化解[8][38] - AI带来的财富效应显著，美国收入最高的10%人口贡献了近一半的消费支出，并持有约87%的美国股票，市场调整若引发财富效应减弱，消费支出将面临压力[9][39]

文章核心观点 市场对人工智能投资的逻辑正在发生转向，从单纯依赖资本开支驱动的乐观叙事，转向重新审视潜在风险[2] 甲骨文披露高额资本开支计划后股价大幅回调，是这一转变的标志性事件[2] 市场担忧主要集中于投资回报的不确定性、外部融资依赖引发的信用风险以及科技巨头相互交织可能带来的连锁反应[2] 市场对AI投资回报的担忧 - **资本开支规模巨大且持续增长**：五家主要超级云服务商过去四个季度在AI相关领域的资本开支总和已达到**3572亿美元**，市场普遍预计到2026年将扩大至约**5000亿美元**[3] - **资本密集化趋势明显**：科技企业正从“轻资产”模式向“重资产”结构转变，五家公司用于AI的资本支出平均已相当于其自由现金流的约**60%**[3] 甲骨文的资本开支占经营现金流的比例高达**582%**，其自由现金流已无法覆盖投资需求[3] - **商业化路径与回报率存疑**：AI的盈利模式尚处探索阶段，未来盈利规模存在较高不确定性[4] 资本投入遵循边际回报递减规律，随着投资规模扩大，AI投资的边际效率大概率将降低[4] - **成本未降，规模不经济**：自2023年以来，计算机及信息处理设备价格仍在上涨，与1990年代互联网浪潮中资本品价格持续下行形成对比，表明当前AI投资尚未实现规模经济[4] - **估值面临重估**：市场对股票估值的定价可能面临重新评估，投资者需要看到真实的回报而非永无止境的投入[4] 甲骨文股价下跌表明单纯依靠资本开支故事的阶段或已过去[4] 外部融资依赖与信用风险 - **企业投资对现金的即时需求**：企业需要在项目尚未产生回报前支付成本，资金依赖于内部现金流或外部融资[6] - **甲骨文现金流与负债状况恶化**：根据三季报，甲骨文在该季度的自由现金流已降至**-100亿美元**[6] 截至2025年5月（2025财年），其盈利（未剔除利息、税收、折旧摊销等）为**289亿美元**，而净债务规模高达**977亿美元**，两者明显不匹配[6] - **信用风险被重新定价**：甲骨文的信用违约互换利差持续上行，已升至**140个基点**以上，达到2008年以来的最高水平，表明放款人对其他用风险的担忧提高[7] - **其他AI相关企业也面临压力**：以CoreWeave为例，公司在11月下调全年营收指引后股价下跌，随后宣布拟发行**20亿美元**可转换债券，加剧市场对融资压力的担忧[7] 自11月以来，其股价累计跌幅达**37%**，公司债券的CDS利差从不到**400个基点**快速攀升至约**773个基点**[7] 科技巨头关联性引发的连锁反应风险 - **产业模式独特**：科技巨头公司接管了风投公司的角色，成为初创企业的支持者并主导产业发展，增强了产业内部协同，但也引入了新的脆弱性[8] - **企业间形成紧密关联网络**：英伟达、OpenAI、甲骨文等企业建立了深度的业务合作，涵盖投资、云服务、芯片部署及联合研发等多个维度[8] - **具体关联交易规模庞大**：例如，英伟达同意向OpenAI投资至多**1000亿美元**，向CoreWeave采购价值**63亿美元**的云服务，并向英特尔投资**50亿美元**[8] OpenAI与甲骨文签署了价值**3000亿美元**的云计算合作协议，计划向CoreWeave支付至多**224亿美元**，并同意部署价值数十亿美元的AMD芯片[8] - **风险传染性受到关注**：市场担心若一家企业陷入经营困境，负面影响将迅速扩散至其他合作企业，引发行业连锁反应[9] 甲骨文股价回调后，其他相关企业股价同步走弱，表明市场开始关注“抱团”格局蕴藏的风险[9] AI逻辑变化对美国经济的潜在含义 - **AI是近期美国经济增长的重要拉动**：2025年上半年，AI对美国实际GDP同比增速的拉动约**0.7个百分点**，对增长的贡献率约为**三分之一**，若剔除AI因素，传统行业缺乏内生增长动能[10] - **固定资产投资增速可能放缓**：若市场对AI资本开支回报存疑且融资环境约束增加，AI相关固定资产投资增速将面临放缓压力[10] - **核心约束难以通过货币政策对冲**：AI面临的核心约束在于回报兑现的不确定性，而非融资成本过高，此外特朗普政府的关税政策推升了AI资本品价格，这些供给侧约束也非美联储宽松政策所能化解[10] - **财富效应减弱可能制约消费**：美国近一半的消费支出由收入最高的**10%**人口贡献，该群体持有约**87%**的美国股票[11] 若市场调整引发财富效应减弱，消费支出将面临压力，叠加劳动力市场走弱，可能进一步制约支出意愿[11]

随着AI中GPU含量的加大，25年美国早已寡头的云服务行业，开始冒出一堆新兴云公司。本篇，海豚君以新云之一CoreWeave来作为研究对象，来尝试理 解一下AI时代，基础云服务的生意模式、要素变化，以及CoreWeave是不是一个有长期价值，从事好生意的好公司。 而在下篇中展开定量角度，对公司的收入空间、成本结构、资金的投入产出等问题来判断目前节点，公司的投资性价比如何。 一、看待云计算商业模式的一种视角 首先，CoreWeave所属IaaS行业的商业模式——主要价值体现在整合上游供给，匹配下游需求，用大规模的需求来分摊机房建设和研发成本上。 1.1、需求的整合 这部分简单来说，就是共享机房。原本每个企业都需要IT搞一个机房，但单独建机房不仅成本高，而且利用率不高，比如电商用云高峰是在双十一，游戏 云用量暑假；视频用云是在下班后，而钉钉用云是在上班时。 一个公共机房，可以把使用云服务的谷峰和谷底都平滑掉，从而提高机房的产能利用率。并且，对云服务而言，客户数量越多，同时他们的需求曲线越多 样化（例如属于不同行业、处在不同时区等）就越好。（微软CEO Nadella在近期的电话会中，明确表述过类似的观点） 1.2 ...

公司业务布局与战略动向 - 公司业务覆盖机器人、工业AI、工业AR/VR、工业4.0及智能制造领域，并已成为特斯拉的直接供应商 [2] - 公司业务涉及光芯片、云计算、大数据、人工智能及智慧存储，计划斥资最多90亿元人民币采购云算力服务 [2] - 公司业务涵盖虚拟现实、MiniLED、人工智能、超高清视频及芯片，其产品曾服务于卡塔尔世界杯、巴黎奥运会等全球大型体育赛事 [2]

市场情绪与股价表现 - AI基础设施相关公司博通、CoreWeave和甲骨文近期股价遭遇重挫，尽管年初至今仍保持可观涨幅[1] - 博通股价周一下跌5.6%，此前周五暴跌11%，较上周三历史高点下跌18%[3] - 甲骨文股价周一下跌2.7%，过去三个交易日累计跌幅达17%，自9月10日以来市值已缩水46%[3] - CoreWeave股价周一下跌约8%，上周跌幅为11%，市值较6月份高点蒸发超过60%[4] 投资回报与市场担忧 - 近期趋势表明，投资者担忧巨额AI投资最终能否获得合理的投资回报[1] - 尽管有观点认为AI投资回报率存在，且AI公司声称更多算力能创造更多收入，但市场对近期财报反应负面[1] - 市场对博通和甲骨文超出预期的季度营收及显示AI需求飙升的预测并不满意[1] 公司资本支出与财务状况 - 甲骨文本财年资本支出将从先前预测的350亿美元增至500亿美元，主要源于与Meta和英伟达等公司的新合同[2] - 截至11月30日，甲骨文拥有为期15至19年的数据中心租赁和云容量承诺总额达2480亿美元，较8月底增长148%[2] - 甲骨文近期疯狂融资使其债务权益比高达500%，远超亚马逊、微软、Meta和Alphabet等同行7%至23%的区间[3] - CoreWeave债务权益比也显著偏高，达到120%[3] 公司业务展望与盈利压力 - 博通首席执行官预计本季度AI芯片销售额将较去年同期翻番，达到82亿美元，受定制芯片和AI网络半导体双驱动[2] - 随着公司投入巨资购买部件生产服务器机柜，投资者将承受利润受到的冲击，博通部分AI芯片系统的毛利率将会降低[2]

来源：第一财经 ①美股三大股指期货小幅走高，截至发稿，道指期货涨0.10%，标普500指数期货涨0.09%，纳指期货涨 0.04%； ②欧洲主要股指涨跌不一，截至发稿，英国富时100指数跌0.53%，法国CAC40指数涨0.02%，德国DAX 指数跌0.33%； 【公司新闻】 ①Databricks以1340亿美元估值融资超40亿美元； ②浦项制铁将投资5.82亿美元与现代汽车集团在美国合建钢铁厂； 【时政新闻】 ①美国财长贝森特：预计2025年将以3.5%的GDP增速收官；猜测美联储主席人选将于1月初公布； ②德国12月制造业PMI初值录得47.7； ③美国11月失业率为4.6%，11月非农就业人数增加6.4万人，10月非农就业人数环比减少10.5万人； ④美国10月零售销售环比持平，前值为0.2%； 【市场动态】 ③小鹏获L3级自动驾驶道路测试牌照，小鹏汽车美股盘前涨近1%。 ...

首席财务官尼廷.阿格拉瓦尔表示，2026年公司资本支出将轻松超过今年(120亿至140亿美元)的两倍。同 时，CoreWeave持续扩大电力产能，目前合同电力容量已达2.9吉瓦，较三个月前的2.2吉瓦实现显著增 长。 据知情人士透露，今年早些时候德克萨斯州的暴雨天气延误了云端AI算力租赁领军者 CoreWeave(CRWV.US)一处关键人工智能数据中心的建设进度，导致其完工日期推迟数月。据悉，暴雨 和大风导致德克萨斯州丹顿市一处施工现场延误约60天，承包商因此无法为该建筑群浇筑混凝土。该数 据中心集群将提供约260兆瓦的算力，CoreWeave计划将其租赁给OpenAI。此外，合作方在德克萨斯州 及其他地区为CoreWeave建造的部分数据中心设计图纸修改还导致了其他延期。 在上月的财报电话会议上，CoreWeave首席执行官迈克尔.因特拉托提及"因第三方数据中心开发商进度 延误造成的暂时性延迟"。他随后谈到"一处数据中心出现问题"对公司造成影响，但强调"我们拥有32个 数据中心项目，所有项目都在不同程度上持续推进"。CoreWeave首席财务官尼廷.阿格拉瓦尔随后澄 清，延迟仅与单一数据中心供应商合作伙伴 ...