行业投资评级 - 投资评级：看好 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为“低TC”时代来临，铜精矿供应紧张导致加工费（TC/RC）大幅下滑至负值，铜冶炼企业面临亏损压力，需通过产业链延伸、技术降本及应对潜在政策变化来寻求突围与重塑 [2][8][25][29][32][37][41] TC处于近10年来的低位 - 截至2025年11月，进口铜精矿TC报-42美元/干吨左右，反映出铜精矿供应趋紧 [8] - 2026年长单TC/RC首次进入“零加工费时代”，敲定为0美元/干吨、0美分/磅 [8] - 全球铜矿供应扰动不断，大型矿山如刚果金Kamoa-Kakula铜矿因矿震减产28%，印尼Grasberg铜矿因矿井堵塞暂停作业，合计减量已达57万吨，导致2025年全年矿端增速或为0% [12][13] - 按照现货铜精矿加工费计算，铜冶炼厂已连续亏损；按长单加工费21.5美元/吨计算，冶炼厂仅有微薄盈利，黄金和硫酸等副产品成为主要利润来源，今年硫酸均价同比上涨68% [15][16] - 海外冶炼厂已如期减产，年初至今已减产近30万吨，宣布减产的影响产能达95万吨；而国内冶炼厂减产不及预期，1-10月国内电解铜产量累计同比增长12% [18][19] 未来2年TC展望 - 国内冶炼政策蓄势待发，自2024年下半年以来，中央多次强调“反内卷”，产业政策重心转向结构优化，业内关于设置铜冶炼“产能天花板”的讨论升温，后续可能出台更具约束力的产能控制政策 [22][23] - 自由港等矿企反对负TC报价，2026年拟转向个别合同定价，可能改变已主导10余年的基准定价体系 [25] - 在不考虑政策发力的前提下，未来2年TC预计仍将维持低位；乐观情况下，2026-2027年全球铜矿供应增速边际回升，分别同比增加78.6万吨、104.3万吨，但面临复产不确定性 [29][30] - 冶炼端产能快速扩张，预计2025-2027年全球粗铜产能新增分别为164万吨、102万吨、40万吨，2026年铜矿供给缺口预计在50万吨左右，2027年有望达到紧平衡状态 [32][34][35] 冶炼企业破局之道 - 中国铜原料对外依存度高，2025年7月进口铜精矿占铜精矿总需求的70%以上；废铜进口量边际增速向上，形成一定弥补 [37][39] - 冶炼环节处于产业链利润最低端，企业需向产业链两端延伸以提高抗风险能力 [37] - 降本是当前主旋律，海内外冶炼厂通过“降本增效、提质转型、循环利用”三条路径应对，具体措施包括工艺优化、提高副产品回收、能源效率提升、加大再生铜采购、提高预处理能力等 [41][42] - 企业案例如日本JX Advanced Metals推广“绿色混合冶炼”并计划在2027年将预处理能力提高50%；国内企业如铜陵有色、云南铜业等通过智改数转、铁血降本、提高有价金属回收率等方式实施降本增效 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融衍生品、有色金属、黑色金属、农产品、能源化工等多个期货行业进行分析 各行业受宏观经济、供需关系、政策等因素影响 呈现不同的市场行情和投资机会 投资者需关注各行业的具体情况和风险因素 谨慎投资 [1] 根据相关目录分别进行总结 金融期货 股指期货 - A股底部反弹 TMT集体回暖 四大期指主力合约随指数涨跌不一 基差贴水有所修复 [2][3] - 国内要闻发布乡村振兴投资专项管理办法 海外俄乌冲突会谈未达成一致 市场交易环比缩量 央行净投放资金 [3][4] - 国内股指韧性较强 建议观望为主 [4] 国债期货 - 国债期货收盘全线上涨 银行间主要利率债收益率涨跌不一 资金面宽松 但跨月周或有波动 [5][6] - 10月以来期债反弹 11月中旬后未明显走强 短期债市箱体震荡 建议区间操作 空头投资者可加快移仓步伐 [6] 贵金属 - 美联储内部支持降息声音增加 贵金属应声走强 黄金、白银价格上涨 [7][9] - 中长期驱动贵金属牛市行情延续 但短线波动可能加剧 建议关注黄金4000 - 4150美元区间 白银可轻仓试多 [9][10] 集运欧线 - 集运指数欧线主力震荡 SCFIS欧线指数环比上涨 美西航线环比下跌 [11] - 全球集装箱总运力增长 需求方面欧元区和美国PMI数据有差异 期货盘面震荡 预计明日或上行 [11] 有色金属 铜 - 降息预期摇摆 铜价窄幅震荡 现货价格上涨 下游采购情绪抬升 [12][15] - 宏观上降息预期不明朗 基本面上下游需求有韧性 短期铜矿供应紧缺 中长期供需矛盾支撑铜价 建议主力参考85500 - 86800 [13][15] 氧化铝 - 盘面低位震荡 全市场口径累库速率放缓 现货价格持平 供应端有收缩迹象 库存出现积极信号 [15][17] - 市场价格接近成本线 下方支撑增强 预计维持底部震荡 主力运行区间2700 - 2850 [17] 铝 - 强预期与弱现实对峙 铝价减仓回调 现货价格下跌 市场活跃度增加 [17][18] - 供应上冬季环保或影响产量 需求端加工品开工分化 预计短期铝价高位震荡 主力运行区间21100 - 21700 [18][19] 铝合金 - 盘面跟随铝价调整 废铝供应持续偏紧 现货价格持平 供应端产能释放受限 需求端表现温和 [19][21] - 短期内价格预计震荡 主力参考20300 - 20900 可考虑套利操作 [21] 锌 - 供应减量预期给予支撑 锌价震荡运行 现货价格下跌 市场出货量增多 [22][25] - 供应宽松逻辑兑现 后续产量上行幅度有限 需求端有结构性改善 预计价格震荡 主力参考22200 - 22800 [23][25] 锡 - 供给侧延续紧张 强基本面下锡价高位震荡 现货价格上涨 市场交投一般 [25] - 供应紧张 需求华南有韧性 华东复苏缓慢 建议回调低多思路 [25][29] 镍 - 盘面低位向上修复 上游部分减产和低估值驱动 现货价格上涨 供应预计减少 需求各板块表现不一 [29][31] - 宏观情绪暂稳 产业下游按需采购 预计盘面震荡修复 主力参考116000 - 120000 [30][31] 不锈钢 - 盘面持续偏弱震荡 原料持续承压需求不足 现货价格有跌有平 原料价格下跌 供应端压力仍大 [33][35] - 政策驱动难传导 成本支撑走弱 预计短期盘面偏弱运行 主力参考12200 - 12600 [35] 碳酸锂 - 盘面情绪降温 短期波动放大 现货价格下跌 供应增加 需求乐观 库存去化 [36][39] - 基本面供需两旺 但资金炒作情绪弱化 预计短期盘面偏弱震荡 建议观望 [39] 多晶硅 - 多晶硅现货维稳 期价震荡为主 现货价格有跌有平 供应预计回落 需求环比下滑 库存上涨 [40][41] - 现货支撑较强 维持价格高位区间震荡 建议期货50000左右试多 期权可采取相应策略 [41] 工业硅 - 工业硅现货下跌 期价震荡为主 现货价格下跌 供应有望回落 需求端不乐观 库存有升有降 [42][44] - 预计价格低位震荡 主要波动区间8500 - 9500 [44] 黑色金属 钢材 - 表需修复 钢价有企稳预期 现货价格跟涨 成本端双焦回落 铁矿坚挺 供应产量回升 需求内需偏弱 出口高位 库存去库加速 [44][46] - 预计钢价区间震荡 螺纹参考3000 - 3200 热卷参考3250 - 3400 [46] 铁矿石 - 发运回升 到港回升 港存下降 铁水微降 铁矿震荡偏多运行 现货价格上涨 期货价格上涨 基差有变化 需求端铁水微降 钢厂补库需求提升 供应端发运和到港量回升 库存港口下降 钢厂下降 [47][53] - 预计铁矿石盘面贴水下震荡偏多 [53] 焦煤 - 产地煤价降价范围扩大 蒙煤价格回落 钢厂减产利空补库需求 期货价格下跌 现货价格松动 供应端有煤矿停产 进口煤通关回升 需求端钢厂亏损检修 铁水产量回落 库存端整体中位略降 [54][57] - 单边震荡偏空 区间参考1050 - 1150 套利推荐多焦炭空焦煤 [57] 焦炭 - 焦炭四轮提涨后有提降预期 港口贸易价格回落 期货价格反弹 现货价格短期持稳 预计月底提降 供应端焦化利润修复 开工下降 需求端钢厂亏损 铁水产量回落 库存端整体中位略降 [58][63] - 单边震荡偏空 区间参考1550 - 1700 套利推荐多焦炭空焦煤 [63] 农产品 粕类 - 国内豆粕供应宽松 成本端缺乏实质利好 现货市场价格涨跌互现 成交增加 开机率上升 菜粕成交为0 价格下跌 开机率为0 [64] - 美豆震荡 国内豆粕宽幅震荡 关注国储大豆动向 [66] 生猪 - 供应压力仍存 猪价预计偏弱走势 现货价格震荡 出栏均重增加 养殖利润亏损 市场供应恢复 需求局部有支撑 但整体充裕 [67][68] - 猪价预计震荡偏弱 关注年底压力释放节奏 可持有3 - 7反套 [68] 玉米 - 现货保持坚挺 盘面短期偏强 现货价格上涨 港口装船需求好 基本面广州港口谷物库存下降 玉米库存有变化 [69] - 东北产区惜售 华北出货增加 需求端补库意愿有差异 预计玉米价格随上量节奏变化 短期偏强 后续涨幅受阻 关注上量及收储情况 [70] 白糖 - 原糖价格维持偏空格局 国内震动偏弱 原糖期货小幅收涨 国内新糖上市 价格贴水 基本面巴西产糖增加 印度压榨季开始 国内进口量有变化 [71] - 预计原糖震荡整理 国内震荡偏弱 [71] 棉花 - 美棉底部震荡 国内价格维持区间震荡 美棉期货小幅上涨 国内供应新疆棉产量高 需求有韧性 基本面美棉检验进度和出口有数据 国内仓单和价格有变化 [73][75] - 预计短期棉价区间震荡 [73] 鸡蛋 - 蛋价大稳小降 整体压力仍大 现货价格有稳有涨 供应端存栏预计缓降 库存高位 需求端采购积极性有限 需求弱势 [76][77] - 预计蛋价下滑空间有限 期价低位震荡 关注前低支撑 [77] 油脂 - 马棕震荡 连棕持续趋弱 连豆油低开震荡 国内豆油供应充足 需求清淡 成本偏高 棕榈油产量增加 出口减少 库存增加 进口成本下降 [78][79] - 棕榈油有下跌压力 连棕油趋弱 豆油受国际关联品种影响 关注产量和出口数据 [79] 红枣 - 产区价格松动 盘面低位震荡 现货市场产区价格下降 销区价格弱稳 供应新季灰枣上市 库存压力大 需求一般 [80][82] - 预计盘面低位震荡 关注旺季消费提振 [82] 苹果 - 库存果需求一般 现货市场冷库交易平淡 价格稳定 供应地面交易结束 转向库内 需求客商拿货积极性一般 走货速度一般 [83] - 预计苹果行情沉闷 价格变动不大 [83] 能源化工 PX - 调油需求炒作有所降温 PX短期驱动有限 现货价格涨后回调 利润增加 供应装置负荷回升 需求PTA负荷下调 [84][85] - 预计PX短期高位震荡 中期供需预期偏紧 [85] PTA - 供需格局近强远弱 PTA反弹空间受限 现货市场商谈氛围一般 基差走强 利润加工费有数据 供应负荷下调 需求聚酯负荷提升 涤丝价格有变化 [86][87] - 预计PTA短期高位震荡 月差可阶段性低位正套 [87] 短纤 - 供需预期偏弱 短纤加工费压缩为主 现货工厂报价维稳 成交两极分化 利润加工费有数据 供应负荷持稳 需求下游报价维持 内销一般 [88] - 预计短纤绝对价格驱动有限 加工费压缩 单边同PTA 盘面加工费逢高做缩 [88] 瓶片 - 11月瓶片供需宽松格局不变 PR加工费预期下滑 现货内盘报价上调 成交一般 出口报价上调 成本加工费有数据 供应开工率上升 库存天数下降 需求软饮料产量下降 瓶片消费和出口增加 [89][90] - 预计瓶片供需宽松 社会库存累库 PR跟随成本波动 加工费下滑 单边同PTA 短期做缩加工费 [90] 乙二醇 - 短期刚需支撑尚可 但供应端未有明显收缩 预计MEG低位震荡 现货价格重心上行 商谈尚可 供应综合和煤制开工率下降 库存港口库存持平 需求同PTA [91] - 建议EG1 - 5逢高反套 [91] 纯苯 - 供需预期偏弱且地缘扰动油价 纯苯反弹承压 现货价格震荡下跌 供应产量下降 开工率下降 库存港口库存上升 需求下游开工率有升有降 [92] - 预计短期纯苯价格受油价拖累调整 关注俄乌和谈进展 策略上BZ2603反弹偏空 [92] 苯乙烯 - 供需预期好转但成本支撑偏弱 反弹空间受限制 现货市场震荡走弱 利润装置利润有数据 供应产量下降 开工率下降 库存港口库存上升 需求下游产能利用率上升 [93][94] - 预计苯乙烯反弹空间受限 短期EB01震荡对待 [94] LLDPE - 基差走弱 成交中性 现货价格变动不大 基差有变化 成交中性 供应产能利用率下降 需求下游平均开工率下降 库存上游累库 [95] - 建议空单6800附近减仓 [95] PP - 意外检修偏多 往下空间不大 现货价格有变化 供应产能利用率上升 需求下游平均开工率上升 库存上游累库 贸易商去库 [96] - 建议观望 [96] 甲醇 - 港口继持稳 成交活跃 现货价格震荡 成交活跃 供应全国和国际开工率上升 需求MTO开工率下降 库存内地和港口去库 [97] - 建议05MTO缩 关注限气时间和强度 短期震荡偏强 [97] 烧碱 - 供需仍存压力 预计偏弱运行 现货市场成交偏淡 价格持稳 开工开工负荷率提升 库存部分地区库存增加 [97][98] - 预计烧碱价格偏弱运行 [98] PVC - 供大于求的矛盾观点未有改善 盘面趋弱震荡运行 现货市场价格下行 成交未见好转 开工开工负荷率上升 库存厂库库存下降 [99][100] - 预计PVC延续底部趋弱格局 [100] 纯碱和玻璃 - 纯碱供需大格局趋弱 盘面大幅走弱 玻璃湖北产线冷修带动盘面反弹 关注产销持续性 现货行情纯碱重碱有价格 玻璃沙河大板有价格 供需玻璃产量下降 库存增加 纯碱产量下降 库存增加 [101][103] - 纯碱空单持有 玻璃前期空单止盈离场 [102][103] 天然橡胶 - 短期驱动有限 胶价震荡为主 原料及现货价格有变化 轮胎开工率下降 库存上升 出口有数据 供应国内减产 海外降雨扰动 库存累库 需求整体不佳 [103][106] - 建议观望 关注主产区原料产出和宏观变化 [106] 合成橡胶 - 供需提振有限 且成本端难以维持上行走势 预计BR上方承压 原料及现货价格有变化 产量和开工率有数据 库存有升有降 资讯有装置检修信息 供应振华装置重启 茂名检修 需求订单不足 出货放缓 [106][108] - 建议BR2601中期逢高空 关注10800压力 套利多RU2601空BR2601 [108]

公司概况与核心业务 * 公司为铜陵有色，是国内领先的铜冶炼龙头企业，拥有完整的综合性产业链[4][9] * 公司计划2025年生产阴极铜1896万吨，同比增长超7%[2][10] * 公司拥有超过170万吨年的冶炼产能，并计划通过绿色智能铜基新材料产业园项目将产能扩大至220万吨年[2][10] 资源储备与上游拓展 * 公司于2023年完成对中铁建潼关70%股权的收购，注入了海外特大型优质资源米拉多铜矿，显著提升了资源储备[2][4][9] * 米拉多铜矿一期已投产，年产约9万吨铜金属量[2][4] * 米拉多铜矿二期预计2025年投产，年处理原矿石4620万吨，预计2027年年产铜金属量约20万吨[2][4] * 通过收购米拉多铜矿，公司铜精矿自给率显著提升，有助于降低生产成本，增强盈利抗风险能力[2][10][11] 盈利能力与财务表现 * 从2020年至2024年，公司营业总收入与归母净利润总体保持上升态势，仅在2022年因经济下行和大宗商品价格震荡出现回落[5] * 2025年上半年，因境外子公司分红增加所得税费用，归母净利润有所下降，但剔除该影响后利润总额仍实现同比增长[5][6] * 公司主要收入和毛利贡献来自占比超过80%的铜产品板块[6] * 预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为364亿元、507亿元和574亿元[14] 业务多元化发展 * **电子信息产业**：公司通过子公司铜冠铜箔拓展业务，其高精度电子铜箔产能达8万吨，2025年上半年营收同比增长448%[3][12][13] * **贵金属业务**：公司的贵金属板块毛利贡献占比逐渐增加，2024年毛利率达到19%，创历史新高[13] * 米拉多二期扩建每年可新增近265吨黄金，相较2024年的17吨提升超过50%，贵金属板块迎来量价齐升[3][13] 行业供需与市场环境 * **供应端**：全球铜矿平均品位从2000年的086%下降至目前的06%，预计2030年降至056%，新发现矿藏减少，新增项目有限[7] * 矿产扰动事件（如矿震、泥石流）导致部分大矿下调产量指引，预计2025年全球铜产量为2294万吨，与2024年持平或微降[7] * 中期（2026-2027年）全球铜供应增速预计分别为3%和53%，低于需求增速，供需缺口将扩大[7][8] * **需求端**：传统领域（输配电占比28%，建筑基础设施占比249%）需求稳定，新兴领域（新能源发电、电动汽车、AI数据中心）需求迅猛增长[8] * 仅电动车销量增长将在2025年提供224万吨铜需求增量，可再生能源发电长期需求至少1740万吨，AI应用将带动数据中心累计用铜量超过430万吨（2025-2035年）[8] 关键外部因素影响 * **冶炼费**：2024年因铜矿供给趋紧导致冶炼费大幅下降，压缩了公司冶炼板块利润，但市场预期未来冶炼费将改善，为公司带来利润空间弹性[2][4][11] * **铜价**：在供给趋紧、需求提升的背景下，2024年铜价持续上行[11] * **黄金价格**：因美元信用恶化等因素，自2020年以来黄金价格明显上涨，并预计长期上升，利好公司贵金属业务[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月美国就业数据未推涨降息预期概率，铜价下行，短期铜价窄幅波动，等待宏观驱动 [1] 各部分总结 行情分析 - 美国9月季调后非农就业人口新增11.9万人，预期5.0万人，前值下修至 -0.4万人；9月失业率升至4.4%，预期4.3% [1] - 11月预计5家冶炼厂检修，涉及粗炼产能150万吨，预计检修影响量4.80万吨，10月检修企业复产且铜价上移使生产端积极性增加，产量有望上升 [1] - 再生铜杆企业反映个别地区或将恢复政府扶持工作，待下周缴税后明确 [1] - 铜价上移使废铜供应增多，弥补铜矿端资源不足 [1] - 铜价重心上移，下游消费受限，除电力及动力电池新能源外需求不佳，传统行业受关税及国补政策影响需求前置，近期成交氛围偏弱 [1] - 2025年10月中国未锻轧铜及铜材出口量134304吨，同比增长67.8%；进口量44万吨，同比下降13.5% [1] - 上期所铜库存连续累库，同比偏高98.63% [1] 期现行情 - 期货方面沪铜平开高走，日内下跌 [4] - 现货方面，华东现货升贴水85元/吨，华南现货升贴水95元/吨；2025年11月20日，LME官方价10801美元/吨，现货升贴水 -12美元/吨 [4] 供给端 截至11月20日，现货粗炼费（TC） -41.82美元/干吨，现货精炼费（RC） -4.37美分/磅 [6] 基本面跟踪 - SHFE铜库存4.98万吨，较上期减少5193吨 [9] - 截至11月20日，上海保税区铜库存11.22万吨，较上期增加0.10万吨 [9] - LME铜库存15.79万吨，较上期增加17375吨 [9] - COMEX铜库存39.85万短吨，较上期增加2390短吨 [9]

公司战略与竞争力 - 西南铜业搬迁项目采用世界先进铜冶炼工艺和装备，可实现资源高效综合利用并降低生产成本[1] - 公司拥有西南、东南、北方三个布局合理的铜冶炼基地，多技术路线并进使生产组织更灵活[1] - 公司可根据不同原料和市场情况合理调配，提高了原料适应性[1] - 通过持续降本、提质等措施，公司目前冶炼加工成本已具有竞争优势[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球铜矿端紧张难解，国内精铜产量略有回落，幅度有限；铜价高位运行压制下游需求，价格下移需求略好转；12月美联储降息预期回落，风险偏好偏弱，近期沪铜预计调整延续，但社会库存下滑下方有支撑，中长期上涨趋势不变，建议回调至85000以下分批买入 [6] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国9月非农数据喜忧参半，失业率升至4.4%为2021年10月以来最高，市场等待更多数据指引，美联储官员讲话偏鹰，12月降息押注下滑，美指偏强，美股A股承压，市场警惕流动性风险，风险偏好偏弱 [6][11] - 中国央行维持LPR不变，连续六个月未调整 [6][15] - 截至当周标准净铜精矿周指数上涨，自由港公司计划明年二季度恢复印尼Grasberg矿大规模生产，预计2026年产量与2025年基本持平 [6] - 国内精铜产量略有回落，铜价高位压制下游需求，价格下移需求略好转，11月20日国内电解铜现货库存较17日下降 [6] 多空焦点 - 多方因素：TC低位运行，矿端紧张；社会库存走低，需求好转 [9] - 空方因素：电解铜产量下滑或不及预期；12月美联储降息预期回落，风险偏好偏弱；自由港印尼公司有复产预期 [9] 数据分析 - 供应方面，今年铜矿事故频发、品位下降，嘉能可和英美资源前9个月铜销量下滑，智利9月铜产量同比降4.5%，矿紧忧虑支撑铜价 [18] - 截至11月14日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数较上周涨，较2023年三季度高位下跌144%，低于历史均值 [22] - 10月中国精炼铜产量同比增8.9%，部分冶炼厂检修，产量环比下降，11月部分检修推迟，影响将更多在12月体现 [26] - 10月废铜进口量环比增6.81%、同比增7.35%，但国内废铜开工率低迷，再生铜原料需求难有起色 [30] - 10月国内铜板带产量环比减3.62%至18.91万吨，不及去年同期，“银十”需求受高铜价抑制 [34] - 10月国内精铜杆产量环比降10.99%，再生铜杆产量环比降1.81%，铜价重心上移压制下游需求 [38] - 截至11月20日，精废价差缩小至445元/吨附近，利于精铜消费 [42] - 上周伦铜库存回落，纽铜库存累积，沪铜库存下滑，11月17日国内电解铜现货库存较13日下降 [54] - 11月20日，上海物贸1铜现货升水幅度扩大，LME0 - 3现货贴水幅度扩大 [58] 后市研判 沪铜预计调整延续，社会库存下滑下方有支撑，关注宏观情绪变化，中长期上涨趋势不变，建议回调至85000以下分批买入 [6][60]

资源与资产布局 - 大股东旗下秘鲁铜业生产情况正常，公司作为中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，后续如有资产注入事项将按规定披露 [2] - 公司高度重视矿山资源接替与资源增储上产，持续加大资金投入开展矿区地质研究及找探矿工作 [3] - 公司主要拥有普朗铜矿、大红山铜矿、羊拉铜矿等，分布在三江成矿带，具有良好的找矿潜力 [3] - 公司正通过发行股份购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，交易完成后将增厚公司资源储量 [3] 生产成本与竞争力 - 西南铜业搬迁项目采用世界先进工艺装备，可降低生产成本，提升综合竞争力 [4] - 公司西南、东南、北方三个铜冶炼基地布局合理，多技术路线并进，提高原料适应性 [4] - 公司通过持续降本、提质等措施提升竞争力，目前冶炼加工成本具有一定竞争优势 [4] - 2025年公司聚焦极致经营，推进降本3.0—铁血降本，力争主产品成本在2024年基础上再下降 [6] 采购与供应链管理 - 公司作为国内较大铜精矿采购商之一，与供应商保持长期稳定合作，努力稳定长单供应量 [5] - 公司大股东持有的矿山资源为原料供应保障奠定坚实基础 [5] - 公司加大城市矿山的采购量，协同做好原料保供，部分弥补加工费带来的挑战 [7] 业务多元化与风险应对 - 公司战略布局数智转型、做大资源、做精矿山、做优冶炼、做实再生铜、做细稀散金属 [6] - 公司加大副产品硫酸、硒、碲、铂、钯、铼等利润贡献度，提升综合竞争力，部分弥补加工费冲击 [6] - 2025年以来主要地区硫酸均价同比有较大幅度上涨，公司积极抢抓市场机遇，对业绩产生积极贡献 [7]

俄乌地缘政治与原油市场 - 乌克兰总统泽连斯基已正式收到美方提交的俄乌冲突和平计划草案，预计将与特朗普总统通电话磋商[3] - 美俄被曝进行闭门会谈敲定和平方案，但俄方否认有新进展，和平进程出现积极信号导致盘中涨超1%的原油转跌[1][3] - 美国对俄石油公司和卢克石油公司的贸易制裁将于周五生效，卢克石油公司须在12月13日前出售其庞大的国际资产组合[3][14] - SC原油夜盘下跌0.73%，整体向下趋势难改[3][14] 中国货币政策 - 中国11月1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均连续第六个月保持稳定[1][8] - 业内预计后续仍存在LPR下行的可能性，以稳定经济运行、促消费扩投资、对冲外需不确定性及稳定房地产市场[8] 美国就业市场与美联储政策 - 美国9月非农新增就业人口11.9万人，远超预期，但7月和8月非农就业人口合计下修3.3万人[1][6] - 9月失业率意外升至4.4%，创2021年10月以来最高水平[1][6] - 美国上周初请失业金人数下降8000人至22万人，但续请失业金人数升至4年新高[1][6] - 美联储10月政策会议纪要显示决策层在上月降息时存在分歧，互换合约显示美联储12月降息可能性不大[3][7][14] 股指市场表现与展望 - 上一交易日股指回落，市场成交额1.72万亿元，建筑材料板块领涨，美容护理板块领跌[2][11] - 11月19日融资余额减少45.76亿元至24803.25亿元，资金相对谨慎[2][11] - 十五五规划聚焦科技自立，科技板块是长期方向，但11月以来出现“权重走强、成长走弱”风格[2][11] - 若海外科技业绩落地、小盘股完成补跌，市场风格有望重新均衡，大盘价值仍可能阶段性占优[2][11] - 在经济压力较大情况下，相关增量政策有望积极出台，长牛慢牛有望持续[2][11] 铜市场供需分析 - 夜盘铜价收低，精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长[2][19] - 国家统计局数据显示电网投资延续正增长，电源投资放缓，汽车产销正增长，家电排产负增长，地产持续疲弱[2][19] - 印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价[2][19] 能化品种市场动态 - 甲醇夜盘上涨0.3%，国内CTO/MTO开工负荷环比上升0.22个百分点至87.02%[15] - 沿海甲醇库存下降6.55万吨至160.85万吨，跌幅3.91%，但同比上涨32.88%[15] - 预计11月21日至12月7日中国进口船货到港量为107.67万-108万吨，短期甲醇震荡偏弱[15] - 聚烯烃期货低位运行，下游需求端开工率处于高位，但市场情绪受原油及商品整体弱势影响[17] - 玻璃期货延续弱势，本周玻璃生产企业库存环比增加43万重箱至6005万重箱[18] - 纯碱期货下跌为主，上周生产企业库存环比下降6.4万吨至147.7万吨[18] 农产品市场要点 - 中国化学与物理电源行业协会建议企业以行业平均成本区间作为报价参考，不要突破成本红线开展低价倾销[9] - 夜盘豆菜粕偏强运行，USDA供需报告下调25/26年度美豆单产预估至53蒲式耳/蒲，美豆期末库存预估降至2.9亿蒲[23] - NOPA数据显示10月美豆压榨量环比增长15.1%至2.27亿蒲式耳，但国内豆粕库存处于高位[23] - 马棕10月库存累库至246万吨，但报告发布后利空出尽，豆油生柴需求预期受EPA方案提振[24] - 郑糖主力走弱，巴西新糖供应增加使全球糖市进入累库阶段，原糖价格跌破区间[25] - 郑棉偏弱运行，下游坯布端开机下滑，纺企主动补库心态有限，供给端持续释放压力[26] 国债市场与资金面 - 国债涨跌不一，10年期国债活跃券收益率上行至1.81%，Shibor短端品种集体下行[13] - 央行公开市场操作净投放1100亿元，周一开展8000亿元买断式逆回购操作，加量续做5000亿元[13] - 10月社融存量、M2、M1同比增速回落，经济基本面数据偏弱，央行表示将继续坚持支持性货币政策[13] 航运市场动态 - 集运欧线下跌1.39%，马士基第49周至鹿特丹大柜报价2500美元，环比上涨500美元但低于宣涨价[27] - 在马士基带头调降下，11月下半月挺价预期证伪，02合约预计中枢逐渐下移[27]

公司概况 - 公司是国内最大的阴极铜生产企业之一，冶炼产能超过170万吨 [1] - 公司已发展成为覆盖“资源—冶炼—加工”全产业链的综合性铜业公司 [1] - 铜产品是公司营收和毛利的主要贡献来源 [1] 行业与市场环境 - 新能源、AI数据中心建设等新兴领域需求有望推动铜需求量上行 [2] - 全球铜供给-需求过剩幅度或减缓，中期将支撑铜价上行 [2] - 2026-2027年电解铜产量增速或低于铜矿供给增速，铜冶炼费有向上改善空间 [2] 公司业务与战略 - 米拉多铜矿二期扩产有望提升公司铜精矿自给率，并降低铜矿生产成本 [2] - 绿色智能铜基新材料产业园一体化项目投产或将扩张公司冶炼产能 [2] - 公司锚定高端铜加工市场，子公司铜冠铜箔已于2022年分拆上市 [2] - 在AI、电子通信行业快速发展背景下，高端电子铜箔产品有望迎来更大应用市场 [2] 财务表现与盈利驱动 - 2024年以来，因铜矿供给趋紧导致铜冶炼费下行，公司铜产品毛利率小幅下降 [1] - 在行业铜冶炼费有望改善、铜价中期上行的预期下，公司资源自给率提升有望增强冶炼板块利润弹性 [2] - 黄金等副产品板块有望继续增益公司利润，黄金价格在美元信用恶化逻辑下有望继续上行 [2] - 米拉多铜矿扩产有望提升黄金产量，黄金板块或迎来量价齐升 [2] 业绩预测与估值 - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.38元、0.43元 [3] - 基于可比公司2026年16倍市盈率（PE）估值，给予公司目标价6.08元 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价为6.08元 [5][7] 核心观点 - 行业层面：26-27年电解铜产量增速或低于铜矿供给增速，铜冶炼费有向上改善空间；新能源、AI数据中心等新兴领域需求推动铜需求量上行，但受矿端扰动及冶炼产能扩张放缓影响，全球铜供给-需求过剩幅度或减缓，中期支撑铜价上行 [4] - 公司层面：米拉多铜矿二期扩产有望提升铜精矿自给率并降低生产成本；绿色智能铜基新材料产业园项目投产将扩张冶炼产能，在冶炼费改善和铜价上行预期下，资源自给率提升有望增强冶炼板块利润弹性 [4] - 其他板块：高端铜加工（如子公司铜冠铜箔的电子铜箔产品）受益于AI、电子通信行业发展；黄金等副产品板块在美元信用恶化助推贵金属价格上行的背景下，米拉多扩产有望带来量价齐升 [4] 公司概况 - 铜陵有色是国内最大的阴极铜生产企业之一，冶炼产能超过170万吨，已形成覆盖“资源—冶炼—加工”全产业链的综合性铜业公司 [10][20][21] - 公司实际控制人为安徽省国资委，股权结构稳定；通过核心子公司及分公司覆盖全产业链 [26][27] - 2024年生产阴极铜约176.8万吨，销售175.8万吨，销量较2020年增长超过23%；黄金销量达22.3吨，同比增长7.22% [41] 铜产品板块分析 - 上游供给：2025年因矿端扰动（如矿震、泥石流等），全球铜矿产量指引累计下调约50.45万吨，预计2025年产量与2024年持平或微降；2026-2027年产量增速或达3.0%、5.3% [52][57][58] - 中游冶炼：2025-2027年全球电解原生铜产量增速预计为2.7%、1.3%、2.4%；26-27年铜矿供给增速高于冶炼产能增速，冶炼费或有上行改善空间 [66][70][71] - 需求端：传统输配电需求占铜消费28%；新能源、电动车（单车用铜量83kg，为燃油车三倍）、AI数据中心建设等新兴领域推动需求增长，中期铜供给-需求缺口或扩大至-16万吨（2025年）、-46万吨（2026年） [74][78][87][88] - 公司资源端：米拉多铜矿二期投产后，原矿处理能力达4620万吨/年，预计2027年起年产铜金属量约20万吨，自给率提升；稳产期铜矿单位成本或降至4073美元/吨，较2022年下降11.2% [94][97][98] - 公司冶炼端：绿色智能铜基新材料产业园项目将冶炼产能扩大50万吨/年，总产能达220万吨/年；在冶炼费改善预期下，龙头产能或迎来更大利润空间 [106] 其他板块分析 - 高端铜加工：子公司铜冠铜箔（2022年分拆上市）生产PCB铜箔，受益于AI、通信行业需求；高频高速基板用铜箔产量占比不断提升 [33] - 黄金板块：米拉多扩产有望提升黄金产量；美元信用恶化助推黄金价格长期上行，贵金属板块或量价齐升 [35][39]