行业现状与核心观点 - 截至2024年，中国垃圾焚烧厂建设总数量为1064座，行业市场规模约为730亿 [1][2] - 处理能力快速饱和，行业增量空间收缩，已进入运营为王和存量优质项目整合阶段 [1][2] - 行业发展呈现两大核心趋势：主业并购重组成为企业发展重要途径；龙头企业从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营” [2] 现金流与分红潜力 - 行业进入成熟期，资本开支进入下行通道，新建项目扩张高峰褪去 [2] - 存量项目进入稳定运营期，行业整体自由现金流转正并持续增厚 [2] - 供热业务的快速提升成为现金流优化的重要助力，提升了现金流质量 [2] - 现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定基础，龙头企业分红能力与意愿逐步增强 [2] - 部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心，推动板块类债配置属性增强 [2] 新价值增长点 - 国内企业依托成熟技术体系、规模化运营经验及成本控制能力，具备显著的出海竞争优势 [3] - 中亚和东南亚城市化进程加速带来垃圾产生量急剧增加，叠加当地垃圾焚烧处理率普遍偏低，提供了广阔的海外市场空间 [3] - 数据中心对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的刚性诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳的资源化属性天然契合 [3] - 垃圾焚烧直供IDC，可在增厚发电收益的同时帮助IDC降本，实现环保资产价值升级 [3] - 随着国内电力市场化改革深化、绿电交易机制完善，“隔墙售电”政策约束弱化，有望降低合作门槛，推动行业融合从试点走向规模化推广 [3] 投资策略与受益标的 - 核心逻辑一：存量项目稳定运营，龙头企业资本开支下行叠加供热等业务拓展，自由现金流持续增厚，高分红类债属性凸显 [4] - 核心逻辑二：政策推动下，“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间，垃圾焚烧发电的稳定能源输出特性与IDC的绿电需求高度契合，带来远期盈利增量 [4] - 核心逻辑三：行业供给侧整合加速，头部企业凭借运营效率与资源整合优势，拓展海外市场，进一步提升市场份额 [4] - 垃圾焚烧相关代表性龙头瀚蓝环境（600323.sh）、光大环境（0257.hk）、军信股份（301109.SZ）将受益 [4]

行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告核心观点 - 垃圾焚烧行业已步入成熟期，进入运营为王和存量优质项目整合阶段，行业发展呈现两大核心趋势：主业并购重组成为环保企业做优做强的重要途径；龙头企业从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营” [4][20] - 行业资本开支下降叠加供热收入增加，现金流持续改善，为提升分红比例奠定基础，推动板块类债配置属性增强 [4][33] - 出海加速与绿电直供（垃圾焚烧+IDC协同）开启行业新价值增长点，为龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间提供重要方向 [5][36][49] 行业现状与发展阶段 - 截至2024年，我国垃圾焚烧厂建设总数量为1064座，行业市场规模约为730亿元 [4][20] - 2021年底，我国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力达89.12万吨/日，已超“十四五”规划目标，处理能力快速饱和，增量空间收缩 [20] - 行业发展历经三个阶段：2003-2009年为起步期，垃圾焚烧厂数量从47座增至93座 [15]；2010-2021年为爆发式扩张期，2017-2021年平均每年新投运垃圾焚烧电厂约103座，至2021年底投运约743座 [17]；2021年后逐渐迈入成熟期 [20] - 垃圾处理方式结构发生根本变化：2005年卫生填埋占比85.2%，焚烧占比9.8% [18][19]；2023年卫生填埋占比降至7.5%，焚烧占比大幅提升至82.5% [18][19] 现金流改善与分红潜力 - 随着行业进入成熟期，新建项目扩张高峰褪去，板块资本开支进入下行通道，行业整体自由现金流转正并持续增厚 [4][33] - 供热业务成为现金流优化的重要助力，其短账期、稳需求的特性加速资金周转，提升现金流质量 [4][33] - 现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定基础，龙头企业分红能力与意愿逐步增强，部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心 [4][33] - 成熟的热电联产垃圾处理项目内部收益率（IRR）可达11%-13%，高于纯发电项目的8%-9% [26] 出海拓展机遇 - 截至2025年6月，中国企业投资、建设、运营的海外垃圾焚烧项目共有43座，总处理设计规模达5.77万吨/日 [36] - 其中35个能查到投资额的项目，合计投资总额约64.3亿美元，总设计处理规模4.46万吨/日 [36] - 出海项目聚焦于中亚、东南亚，其中越南项目数量最多（10个），泰国以8个项目位列第二 [37] - 乌兹别克斯坦项目的垃圾处置规模最大，7个项目的总设计处理能力达到14,000吨/日；越南项目处置规模为12,100吨/日 [37] - 康恒环境在海外垃圾焚烧项目数量（13个）和处置规模（16,260吨/日）上均排名第一；中国天楹位列第二（6个项目，8,800吨/日）；军信股份位列第三（3个项目，总设计规模6000吨/日） [40] - 海外项目盈利水平具优势，例如中国天楹越南河内垃圾焚烧项目上网电价达10.05美分/千瓦时（约合人民币0.71元/千瓦时），毛利率稳定保持在60%以上 [40] 绿电直供与IDC协同 - 数据中心（IDC）对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳属性高度契合 [5][42] - 政策支持为协同模式创造契机：《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》要求到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80% [42][44]；《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》支持生物质发电等新能源通过直连线路向单一电力用户供电 [42][44] - 浦东黎明智算中心是国内首个“垃圾焚烧发电+IDC”协同示范工程，总建筑面积2万平方米，设计总功率18MW，提供12.7EFLOPS高性能算力 [44] - 该项目整合园区内2000吨/日垃圾焚烧发电设施，实现70%绿电就近直供，年均可减少输配电损耗4%，节省电费500万元 [44] - 上市公司正推动该模式落地：伟明环保与温州市龙湾区政府签署协议探索协同模式；军信股份在海外项目构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”一体化业务模式 [48] 投资策略与重点公司 - 看好板块核心逻辑：存量项目稳定运营，龙头资本开支下行叠加供热拓展，自由现金流增厚，高分红类债属性凸显；政策推动下“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间；行业供给侧整合加速，头部企业拓展海外市场提升份额 [6][49] - 重点看好具备三类核心优势的龙头企业：核心项目布局于长三角、珠三角等经济发达地区，具备精细化运营能力与稳定现金流；积极布局商业模式创新，推进绿电直供、余热利用等协同项目；资本实力雄厚或在海外高需求市场已完成项目落地，具备“EPC+运营”一体化输出能力 [50] - 报告提及的代表性龙头公司包括：瀚蓝环境、光大环境、军信股份 [6][50]

行业与公司 * 行业：环保公用事业，具体涵盖垃圾焚烧发电、水务、环保设备、双碳相关（如生物燃料、绿氢/绿醇、CCER）及环卫无人化等领域[1] * 公司：涉及多家上市公司，包括但不限于**瀚蓝环境、绿色动力、光大环境、伟明环保、海螺创业、中国天楹、军信股份、三峰环境、康恒环境、旺能环境、中科环保、龙净环保、美埃科技、鼎津装备（景明公司）、高能环境、赛恩斯、朗坤科技、山高环能、粤海投资、中山公用、首创环保、上海实业控股、永新股份、宏城环境、宇通重工、福龙马、劲旅环境**等[1][3][5][7][9][18][20][22][31][41] 核心观点与论据 1. 行业整体策略：价值与成长共振 * 对环保行业2026年策略持积极乐观态度，投资要点包括**现金流价值深化、细分方向成长机会涌现、双碳约束加强**[2] * **价值层面**：要素市场化（如垃圾处理费C端征收、水价市场化）和内生体制增效（如垃圾焚烧行业提质增效）驱动ROE和分红潜力提升[3] * **成长层面**：新兴机会包括炉渣涨价、绿电直连、固废出海、双碳约束下的新技术（如电解水制氢、生物航煤SAF、绿醇）以及环卫无人化设备[5][6][8] 2. 垃圾焚烧发电行业：盈利能力与现金流改善 * **盈利弹性**：炉渣价格大幅上涨带来盈利弹性，2024年平均中标价64元/吨，2025年提升至118元/吨，涨幅84%，每涨50元盈利弹性超10%[3][10] * **业绩驱动**：供热业务拓展显著推动业绩，例如海螺创业2025年上半年供热量增长170%，绿色动力同比增长115%[10][14] * **现金流改善**：国补回款加速，如光大环境2025年7-8月收到21亿元生物质国补回款；可再生能源补贴基金预计2025年达到收支平衡拐点，国补改善可能常态化[12] * **分红潜力提升**：资本开支下降与国补回款加速共同增强分红潜力，测算显示板块分红比例潜力可从100%-120%提升至140%[4][12] * **C端顺价推进**：垃圾处理费向居民端（C端）征收趋势明显，如瀚蓝环境在佛山推进，深圳模式（随水费征收）值得推广，将提高回款率并推动分红潜力[3][13] * **内生提质增效**：措施包括发电改供热、经营提效提吨发、ITC（绿电直连）合作等；测算显示每吨垃圾出售蒸汽可比发电多增收至少70元，净利弹性超70%[14][15] 3. 固废板块出海：市场空间广阔 * **市场空间**：以东盟十国为例，市场空间是国内的一倍以上；印尼市场快速发展，政府推动33个城市项目，总处理规模预期达4万吨/日以上，总体市场空间预计20-25万吨/日[5][16] * **项目条件优越**：印尼项目采用纯电费模式，电价约0.2美元/度（约合人民币1.4元），高于中国带补贴后的0.65元/度[16] * **中国企业表现突出**：多家中国企业在海外市场表现出色，例如康恒环境截至2025年6月底已获1.5万吨海外项目，中国天楹越南河内项目单吨收入比国内高54%，伟明环保在印尼市场具备竞争优势[3][11][17] 4. 水务板块：水价市场化改善现金流 * **水价提价影响**：2026年污水处理费提价将直接增加相关企业收入，缓解现金流压力，市场化机制有助于提升盈利能力和估值[20] * **公司红利价值**：部分水务公司股息率具吸引力，如粤海投资（预计2025年股息率约6%）、宏城环境（承诺分红比例不低于50%，对应股息率约5%）、上海实业控股（股息率约6%）[20][21] 5. 环保设备类公司：受益细分领域增长 * **美埃科技**：国内洁净式过滤设备绝对领先者，70%收入来自半导体及泛半导体行业，是国内唯一能为晶圆厂提供高水平洁净式设备的国产供应商；国内市场份额约30%，全球14%，在晶圆厂耗材需求中市占率11%（全球3%）[22][24][25] * **鼎津装备（景明公司）**：作为压滤机龙头，下游涉及环保、矿物加工、新能源等；2026年随锂电资本开支预计恢复增长，业绩有望回升[7][28] * **环卫无人化设备**：经济性拐点到来，小吨位设备已具备经济性（一台可替代2-3人，售价约30万元）；2025年上半年环卫无人化中标金额占比达80%，增速达350%；预计小吨位与大吨位市场空间总计约2000亿元[8][29][30] 6. 双碳约束加强带来的投资机会 * **政策驱动**：国内强化非电可再生能源考核，欧盟2026年正式实施碳关税，推动双碳驱动加强[1][2][35] * **投资方向**：包括电解水制氢、生物航煤（SAF）、绿醇等[6] * **生物航煤（SAF）**：欧洲强制添加政策推动需求（2025年需达2%，2030年20%，2050年70%），预计2050年需求量近3700万吨；短期内供不应求，2025年以来价格涨幅超50%[36][37][39] * **绿醇**：适用于海运领域，全生命周期接近零排放，是远途运输的绿色燃料技术路线之一[38] * **全国碳市场扩容**：2025年新增纳入钢铁、铝、水泥行业，覆盖碳排放量达81亿吨/年（此前仅电力行业为50亿吨/年）；预计2027年起配额考核收紧[33] * **CCER市场**：截至2025年10月底新签发总量约1500万吨，供不应求，交易均价维持在80-100元区间（高于同期国内碳配额约60元）[34] 7. 其他重要成长型公司 * **龙净环保**：受益于紫金矿业赋能，发展绿电储能和矿山装备第二成长曲线；预计2025年底建成1GW绿电直供项目，实现六倍增量；测算单个项目盈利超5亿元[9][22][23] * **高能环境**：再生金属业务通过渠道稳定和技术突破实现高速增长，2025年1-3季度业绩显著提升；积极拓展上游资源[41] * **朗坤科技、山高环能**：在双碳相关领域（如生物燃料原材料）值得关注[9][40] 其他可能被忽略的重要内容 * **绿电直连政策**：政策落地促进数据中心供电，垃圾发电直连相较于用网电具备经济优势，如在广东每度电节省约0.05-0.08元，在浙江节省0.07-0.11元[1][14][15] * **生物燃料原材料**：生产主要使用废油脂，其价格涨幅（不到20%）低于终端产品，掌握餐厨垃圾处置能力并自产油资源的企业将受益于原材料涨价弹性[40] * **欧盟碳关税细节**：对钢铁、铝等产品只考虑直接排放，对水泥、电力及化肥同时考虑直接与间接排放；因国内外碳价差异显著（欧洲约80欧元/吨 vs 国内不到80元人民币/吨），出口企业成本压力增大[35] * **环卫企业布局模式**：一体化模式企业（如劲旅、福龙马）兼具装备制造与服务能力，并通过自研与合作组建智能驾驶团队，在拓展无人化业务时具备综合优势[31]

涉及的行业与公司 * 行业：环保行业（垃圾焚烧发电）、新能源材料行业（镍冶炼、三元前驱体）[1] * 公司：伟明环保[1] 核心观点与论据 印尼垃圾焚烧项目：商业模式明确，盈利前景广阔 * 印尼垃圾焚烧市场商业模式明确：国家主权基金达纳塔拉参股30%-51%，国家电力公司负责电力收购，地方政府提供免费土地并保证每日至少1,000吨垃圾供应[2][3] * 公司具有先发优势：已储备相关资源，并成为印尼环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单中的20家中国企业之一[2][3] * 项目盈利性远高于国内：印尼每吨垃圾发电量约567-703度（中国为290-510度），电价0.2美元/度，综合后单吨垃圾收入约612-758元人民币，约为中国（170-280元）的三倍，且现金流由国家电力公司保障[2][5] * 市场空间巨大：印尼2023年垃圾产生量5,663万吨，仅不到40%受管理，且无垃圾焚烧产能[3] 远期在85%渗透率下，年运营收入规模可达294-365亿元，相当于国内一半体量[5] * 项目进展与影响：首批项目集中于七个地区，单个项目投资额约10.66亿至13.64亿人民币，预计2026年Q1启动建设，2027年下半年运营[2][3] 审批流程缩短和主权基金参股将加速公司建造收入确认和运营业绩贡献[2][4] 新材料（镍冶炼）业务：产能逐步释放，成为重要增长点 * 高冰镍产能：已投运2万吨产能并稳定运行，另有2万吨产能将在未来两个季度投运并爬坡[2][6] 2025年Q3高冰镍销售额已超3亿元[2][7] * 未来产量规划：预计2026年高冰镍产量将达到3万吨以上，其中2万吨满产，2万吨爬坡[7] * 富氧侧吹项目盈利贡献：在LME镍价15,000美元/吨、完全成本11,500美元/吨的假设下，预计2026年该项目对公司业绩贡献约2亿元[3][9] 若工艺优化降低完全成本，盈利贡献可能更大[3][9] * 下游布局（伟明盛清）：拥有7.5万吨电池级硫酸镍、5万吨电解镍和5万吨三元前驱体产能[8] 2025年前三季度营收超10亿元，净利润约1亿元，为公司带来6,000多万元投资收益[2][8] 2026年计划主要向邦普供应三元前驱体，预计年供应量2.4万至4.8万吨[8] 传统垃圾焚烧业务：稳健增长，财务健康 * 运营数据增长：2025年Q3垃圾焚烧入库量同比增长7.5%，上网电量同比增长5.11%[10] * 装备订单强劲：2025年新增装备订单同比增长66%，预计将利好2026年装备业务业绩[10][11] * 财务与盈利状况：公司资产负债率和有形资产负债率分别为45%和26%，风险较低[10] 目前拥有3.73万吨垃圾焚烧产能，对应净利润贡献约17-18亿元[10] * 未来增长预期：预计垃圾焚烧运营业绩每年增速在5%-10%之间，主要得益于新项目投产、技术优化及规模效应[2][10] 其他业务拓展与转型 * 公司正在拓展IDC供电相关业务，并与温州龙湾区签署战略合作协议，计划从卖电力向卖算力转型，将成为未来新的业绩增长点[11] 其他重要信息（估值与近期股价） * 估值水平：公司2025年市盈率（PE）约为12.7倍，2026年PE约为10.5倍，处于较低位置[12] * 近期股价疲软原因：主要由于转债强赎以及大股东减持计划即将到期所致，这些利空因素预计在12月17日后得到解决[12] * 未来催化因素：印尼垃圾焚烧项目落地、高冰镍业绩逐步兑现以及伟明盛清投资收益增加[12]

核心观点 报告认为，环保行业国内市场基建高峰期已过，在“十五五”规划以“降碳”为重中之重的政策指引下，2026年的投资主线应围绕“出海、降碳、减污”展开[3][6]。具体包括：1) **出海**：垃圾焚烧企业向东南亚、中亚等千亿级市场拓展，同时关注具备出海逻辑的个股；2) **降碳**：碳排放管控体系完善将驱动非电绿能（绿色氢氨醇、生物柴油等）及再生资源需求释放；3) **减污**：水务、大气等传统污染防治领域业务具有业绩延续性[3][6]。 政策与行业基本面 - **政策方向**：“十四五”环保约束性指标中，降碳类指标（单位GDP能耗累计降13.5%、单位GDP二氧化碳排放累计降18%）尚未达标，2024年累计降幅分别为7.0%和7.8%[22][23][24]。二十大四中全会明确“十五五”将以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长[6][47]。 - **行业业绩**：2025年前三季度环保板块业绩同比增长4.9%，边际改善[6][28]。其中，垃圾焚烧板块归母净利润同比增长10.5%，水务运营板块同比增长3.6%[28][29]。板块整体毛利率达28.8%，呈上行趋势[28][30]。 - **现金流与分红**：行业现金流持续改善，2025年前三季度销售商品提供劳务收到现金/营业收入比例同比提升4.50个百分点至95.1%，经营活动现金流净额达271亿元[32][35][36]。2024年环保板块分红114亿元，同比增加19亿元，垃圾焚烧公司分红比例显著提升[32][41][42]。 出海拓疆 - **垃圾焚烧出海**：国内垃圾焚烧产能已基本饱和，2024年全年中标量不到1万吨/日[50]。东南亚、中亚国家垃圾焚烧处理比例低（普遍低于10%），存在“垃圾围城”问题，市场需求迫切[7][55]。东南亚五国（印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚）未来新增垃圾焚烧市场总投资规模预计达千亿级，仅印尼市场空间就达582亿元[56]。 - **印尼市场机遇**：印尼垃圾焚烧总统令于2025年10月出台，11月6日启动国际招标，预计2026年第一季度开始建设，推进迅速[7][61]。其主权基金Danantara参股投资，政治风险相对可控[7][64]。印尼垃圾热值更高（约8.6MJ/Kg，为中国1.6倍），测算其项目吨上网电量达482-597度，吨垃圾收入达612-758元，收益率和现金流预计优于国内项目[65][69][72]。已有20家中国垃圾焚烧企业进入供应商短名单[7][62]。 - **个股出海逻辑**：**龙净环保**跟随股东紫金矿业出海，业务从烟气治理拓展至矿山绿电[7][16]。**美埃科技**洁净室产品客户和应用领域持续拓展[7][16]。**冰轮环境**作为制冷压缩机龙头，海外算力配套订单爆发[7][16]。 降碳牵引 - **碳市场建设**：碳排放管控体系持续完善，配额将纳入钢铁、水泥、铝冶炼等行业，CCER已发布5批方法学，绿证基本实现全覆盖，预计碳价稳中有升[8][16]。 - **非电绿能**：政策将设置可再生能源电力、非电消费最低比重目标，利好：1) **可再生能源供暖（制冷）**：垃圾焚烧及生物质龙头通过供热改造增厚业绩、改善现金流[8][16]；2) **可再生能源制氢氨醇**：利于国内需求形成，加快从“0到1”发展[8][16]；3) **生物质能非电利用**：生物柴油（UCOME、HVO）、可持续航空燃料（SAF）等作为传统燃料的绿色替代品，在交通脱碳中扮演重要角色，受欧盟反倾销影响的最坏阶段已过去[8][16]。 - **再生资源**：**再生金属**（如高能环境、浙富控股、飞南资源）产能与金属涨价逻辑关联；**再生塑料**（如英科再生）打通了塑料循环再利用全产业链[8][16]。 减污深化 - **水务**：行业稳健增长、现金流改善，公用事业市场化改革促进估值修复提速，关注兴蓉环境、洪城环境等[9][16]。 - **大气**：国七标准推进带来汽车后处理市场机会，火电新增装机趋势延续叠加非电需求释放，烟气治理市场需求具有延续性，关注奥福科技、龙净环保等[9][16]。 主题性投资机会 - **环保+新质生产力**：涉及智能驾驶/无人驾驶/机器人相关的盈峰环境、宇通重工、福龙马等，以及电池材料相关的伟明环保等[10]。 - **环保+周期**：布局资源端的高能环境、赛恩斯等[10]。 - **化债受益**：垃圾焚烧和水务运营、环卫、检测服务、监测设备等方向受益于地方政府化债进展[10]。

为了深挖每吨垃圾的能源价值，企业还在锅炉系统、烟气处理和供热管道运维等关键环节实施了一系列 技改。通过热电联产与科技创新的双轮驱动，这家企业实现了从年亏损2000多万元到年盈利超3000万元 的惊人跨越。如今，这样的转型思路在行业内也形成了共识，过去十年，垃圾焚烧行业经历了"跑马圈 地"的建设期。如今，随着补贴退坡、产能释放完毕，行业正迈入"运营为王"的新阶段。唯有通过持续 的技术创新和管理优化，深挖内潜，才能将"包袱"变为财富。 来源：冀时客户端 当外部垃圾来源受限，越来越多企业转向内部深挖潜力——通过技术创新，提升单吨垃圾的能源价值。 位于河北石家庄赵县的一家焚烧厂，设计能力1200吨/日，实际进厂仅900吨，长期"吃不饱"，2023年亏 损超2000万元。2023年底，被中科环保收购后，企业作出关键决策：从单一发电转向"热电联产"。 河北石家庄中科新能源有限公司总经理王传胜："一吨蒸汽如果去供热，会比发电边际效益提升50块 钱。一吨垃圾可以产生两吨蒸汽，就是一吨垃圾边际效益会提升100块钱。我们年处理垃圾33万吨到40 万吨之间，一吨100块钱的话，我们可以提升效益4000多万元。" 来源：冀时客户端 ...

文章核心观点 - 中国垃圾焚烧产业正经历从“垃圾围城”到“垃圾不够烧”的历史性转折，这反映了经济发展、生活方式和产业发展的深刻变化 [3][4] - 2024年全国垃圾焚烧厂平均负荷率仅约60%，40%产能闲置，行业面临区域性、结构性产能过剩与失衡的挑战 [3][17] - 产业未来发展需通过区域协同调度、技术创新和多元商业模式来破解瓶颈，实现高质量发展 [20][21] 产业发展阶段与驱动因素 第一阶段：超前发展和水土不服（1980年代末-1990年代） - 产业起源于1985年深圳引进三菱重工设备建设中国首座现代化垃圾焚烧发电厂，总投资4774万元，占当年深圳GDP的2% [5] - 早期发展缓慢，因技术依赖进口导致成本高昂，且中国垃圾热值低、含水率高，需掺煤助燃，缺乏商业化空间 [5][6] 第二阶段：解决问题，蓄势待发（2000年-2012年） - 经济快速发展导致垃圾总量爆发，“垃圾围城”问题凸显，同时垃圾热值提升提高了焚烧经济性 [7][8] - 政策支持、技术突破和模式创新推动产业发展：2000年设备纳入鼓励目录，2006年垃圾焚烧发电享受每度电0.25元补贴 [8] - 2004年重庆三峰环境研制出首套国产化垃圾焚烧炉，打破进口依赖 [8] - 国产化大幅降低成本：2005年重庆同兴项目总投资3.2亿元，比上海浦东进口项目（6.7亿元）减少一半多；运营处理费从240元/吨降至69.9元/吨 [9] - 补贴后每吨垃圾焚烧收益可达200元左右（发电收益约75元/吨 + 处理费100元以上），BOT模式成熟，吸引民间资本涌入 [9] - 民众对二噁英等污染的担忧推动了行业透明化和监管标准提升 [10] 第三阶段：黄金十年（2012年-2021年） - 2012年政策引爆产业：国家补贴电价提高至0.65元/度（280度以内），比之前提高1/3，地方还有加码补贴 [12] - 配套政策利好，如垃圾处理退税比例改为70% [13] - 国产技术持续突破：2020年光大国际发布世界容量最大的1000吨/日炉排；垃圾热值从约1000千焦/公斤提高到5000千焦/公斤 [13] - 发电效率大幅提升：2016年垃圾发电效率达279度/吨，年处理垃圾量约1.05亿吨；2020年对92座厂的研究显示发电效率达366-467度/吨 [13] - 收益丰厚：以最低366度/吨计算，280度享受0.65元/度补贴，其余按燃煤电价（0.3-0.4元/度）计算，发电收益约201.8元/吨，加上60-80元/吨处理费，总收益约260元/吨 [15] - 下游盈利渠道拓宽：利用余热供热、炉渣制建材、飞灰资源化等 [15] - 资本涌入，产能快速扩张：运营焚烧厂从2012年167座增至2021年840座；焚烧发电产能从2012年13.21万吨/日增至2021年89.1万吨/日，2024年达116.6万吨/日 [16] - 2021年前后，设计处理能力正式超过城区生活垃圾清运量 [16] 当前挑战与现状：垃圾不够烧 - 2024年行业平均产能利用率仅约60%，近16%处理规模利用率低于50% [17] - 设计产能（116.6万吨/日）远超日均清运量（约72万吨） [17] - 案例：河南鹤壁项目实际运行负荷仅50%；陕西蒲城项目2023年产能利用率约70%（处理13.3万吨/设计18.25万吨） [17] - 原因包括：前期过度建设、垃圾分类进步（可回收物与厨余垃圾分流）、区域性结构性失衡 [17][18] - 产能分布不均：高密度集中于东部沿海和中部，西部北部稀疏；东部负荷率普遍不高，中西部部分省份设施不足或超负荷运行 [18] - 县域农村处理能力仅满足约65%需求，收集运输体系不健全 [19] 未来发展方向与机会 - 核心机会在于地区间垃圾协同与跨区域调度，以化解供需错配、盘活闲置产能 [20] - 发达地区（如珠三角、长三角）的垃圾缺口与中西部设施短板形成互补 [20] - 全国正加速完善区域横向协作机制，跨省运输的标准、成本分摊、责任划分等制度在探索中 [20] - 通过跨区域设施共建共享优化布局，利用AI智能燃烧、碳捕集等技术降本增效 [21] - 发展“焚烧+供热+碳资产”等多元商业模式，拓宽盈利边界 [21]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 核心观点：“十四五”期间国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更高要求，节能环保及资源循环利用行业有望维持高景气度 [3] - 核心观点：在化债背景下，水务与垃圾焚烧等运营类资产盈利稳健上行、现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎来戴维斯双击 [3] - 核心观点：氢能作为全球能源转型核心载体与中国实现“双碳”目标的关键路径，其战略地位因写入“十五五”规划建议而得到加强，行业长期发展被看好 [3][16][18] 本周市场表现总结 - 整体表现：截至2025年12月5日当周，环保板块下跌0.15%，表现劣于上证综指（上涨0.4%至3902.81点）[3][8] - 行业对比：周涨幅前三的行业为有色金属（5.3%）、通信（3.7%）、国防军工（2.8%）；跌幅后三的行业为传媒（-3.9%）、房地产（-2.2%）、美容护理（-2.0%）[3][8] - 子板块表现：监测/检测/仪表板块上涨2.09%，垃圾焚烧板块上涨1.22%，水治理板块上涨1.16%，资源化板块上涨0.95%，水务板块上涨0.92%，环卫板块上涨0.63%，环保设备板块上涨0.61%；而固废其他板块下跌2.16%，大气治理板块下跌1.14%，环境修复板块下跌0.54% [3][11] 专题研究：氢能行业总结 - **政策与战略地位**：氢能被写入《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，战略地位显著提升 [3][18]；截至2024年底，全球已有超60个国家和地区公布氢能发展战略 [3][16] - **产业发展现状**： - 全球需求：2024年全球氢气需求达1.05亿吨，同比增长2.9% [3][20] - 中国地位：中国是全球最大氢气消费国，2024年消费量超2900万吨，占全球消费量近29% [3][20] - 中国产量：2024年中国氢气产量超3650万吨，同比增长3.5% [3][27] - 生产结构：当前全球及中国氢气生产仍以化石能源制氢（煤制氢、天然气制氢）为主，占比超80%；2024年全球绿氢产量接近80万吨，占供应总量不足1% [24][27] - 消费结构：中国氢气消费以合成甲醇（27%）、合成氨（26%）为主，炼化、煤化工需求占比分别为16%和11% [27] - **产业链分析**： - 制取环节：电解水制氢是未来重点，碱性电解槽（AWE）是当前最主流技术，市场占有率约95% [31][32]；当前绿氢生产成本约18元/千克，比煤制氢高出50%以上，预计2030年前后成本有望降至15元/千克以下，与“煤制氢+CCS”成本相当 [3][35] - 储运环节：储运成本约占氢能全产业链总成本的30%-40%，是发展主要瓶颈 [37]；技术路线包括高压气态、低温液态、有机液体及固态储氢等 [37][40][41] - 终端利用：2024年已公布绿氢项目用氢场景集中在化工行业（占比70%），其次是交通、电力、钢铁 [43]；预计到2060年，交通（占比47%）、化工（33%）、钢铁（13%）、电力（8%）将成为主要绿氢消费场景 [48] 行业动态总结 - 政策动态：生态环境部就《关于加强重点行业大气环境绩效分级管理的指导意见》公开征求意见 [3][51] - 行业会议：2025年中国国际海事会展在上海举行，首次设立Energytec未来能源展区，集中展示氢能、氨、甲醇等替代燃料技术与应用 [3][52] - 资金支持：财政部陆续下达2026年大气、水、土壤等污染防治专项资金预算，累计金额超528亿元，其中水污染防治资金188亿元 [50] - 地方政策：山东、山西、北京、上海、东莞等地相继发布或征求意见，涉及碳足迹管理、EOD模式、节能审查、农村污水排放标准、节能降碳技术规范等领域 [55][56][57][58][59] 投资建议总结 - 重点推荐标的：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [3][77] - 建议关注标的：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [3][77] - 氢能产业链关注公司：制氢端关注华光环能、华电科工、双良节能、海鸥股份；储运端关注九丰能源、中泰股份、冰轮环境 [3]

中国垃圾焚烧产业全球化发展现状 - 截至2025年11月底，中国企业参与的海外垃圾焚烧项目已达101座，布局遍及亚洲、欧洲、非洲和美洲 [1] - 产业实现从单一技术输出向"技术+标准+管理+资本"全体系赋能的跨越 [1] - 在印度尼西亚首批项目招标中，光大环境、中国天楹等20家中资企业成功入围，覆盖投资、设备供应到EPC总包、运营管理的全产业链环节 [1] 海外市场机遇与区域拓展 - 东南亚、中东等地区面临"垃圾围城"困境，以印度尼西亚为例，年垃圾产量高达3380万至5660万吨，预计2045年突破8200万吨，现有近550座传统填埋场未来五年内将趋于饱和，垃圾焚烧发电占比不足1% [1] - 印尼2025年发布第109号总统令，以锁定30年高额上网电价等激励机制推动垃圾能源化转型 [1] - 阿曼首个垃圾发电项目吸引光大环境、深圳能源等10家中国企业参与资格预审，乌兹别克斯坦规划多个项目，中工国际、中科环保等企业已签署合作备忘录，波兰市场通过收购当地公司进行布局 [2] 技术优势与产业模式升级 - 中国企业依托成熟的炉排炉技术、高效余热锅炉系统（热效率超过85%）等核心装备，成功适配东南亚地区高含水率、低热值垃圾的复杂特性，实现稳定燃烧与高效发电 [3] - 出海模式从早期单一设备出口升级为"技术+装备+标准+工程+运营+资本"的全产业链协同输出 [3] - 以越南芹苴市项目为例，光大环境实现项目全生命周期管理，日处理生活垃圾400吨，年发电量约6000万千瓦时，烟气排放执行欧盟2010标准 [3] - 锦江环境、康恒环境等企业在烟气净化、渗滤液处理等细分领域提供高附加值产品与服务 [3] 项目执行策略与本地化融合 - 通过灵活选择EPC、BOO或BOT等合作模式有效分摊项目风险，推动项目从"建得好"向"用得久"、"融得深"转变 [4] - 海外项目在提供清洁电力的同时创造数百个就业岗位，有效化解邻避效应，赢得当地居民信任 [4] - 未来将以全产业链输出、本地化融合、可持续运营为核心，继续为全球提供"废转能"中国方案 [4]

行业投资评级 - 报告对公用事业与环保行业给予“优于大市”的投资评级 [1][5] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心观点是推荐新能源产业链与综合能源管理相关的投资机会 [22][23] - 公用事业方面，煤价与电价同步下行有利于火电盈利维持合理水平，新能源发电盈利趋于稳健，核电盈利稳定，高分红水电股防御属性凸显 [3][22] - 环保方面，水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善，存在“类公用事业投资机会”；科学仪器国产替代空间广阔；欧盟可持续航空燃料政策利好国内废弃油脂资源化行业；煤价下行改善农林生物质发电成本 [3][23][24] 市场回顾与板块表现 - 本周沪深300指数下跌3.77%，公用事业指数下跌4.33%，环保指数下跌6.02%，周相对收益率分别为-0.56%和-2.25% [1][15][25] - 申万31个一级行业中，公用事业及环保涨幅排名第10和第23 [1][15][25] - 电力子板块中，火电下跌4.68%，水电下跌1.44%，新能源发电下跌5.67%，水务板块下跌4.75%，燃气板块下跌5.70% [1][15][26] 重要政策与事件 - 财政部提前下达2026年生态环保相关资金预算，总额329亿元，包括山水林田湖草沙一体化保护修复工程奖补40亿元、历史遗留废弃矿山生态修复示范工程奖补153亿元、海洋生态保护修复工程项目奖补136亿元 [1][16][135] - 全球最大绿色甲醇项目工艺验证成功，预计2027年底形成年产145万吨绿色甲醇的总产能，产品将直供国际航运巨头 [17][132] 专题研究：四川2026年电力交易方案 - 四川省发布2026年电力市场交易总体方案征求意见稿，预计省内电力市场交易规模约2300亿千瓦时 [18] - 方案简化交易品种，批发交易分为中长期和现货交易，现货市场采用“多电源参与、全电量优化、全水期运行”模式 [18] - 零售价格机制调整为“交易价格+联动价格”套餐，结算价格与现货市场均价挂钩，计算公式为：各时段结算价格 = 零售合同交易价格 × (1 - 联动价格比例) + 联动价格 × 联动价格比例 [2][19] - 中长期交易限价范围按水期划分，丰水期为0~211.43元/兆瓦时，平水期为0~333.84元/兆瓦时，枯水期为0~415.63元/兆瓦时；现货交易限价范围为-50~800元/兆瓦时 [20] - 此次调整有利于推进虚拟电厂聚合商整合工商业储能资源 [2] 行业重点数据一览 电力行业数据 - 10月份规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%；1-10月累计发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3% [45] - 10月份全社会用电量7742亿千瓦时，同比增长4.3%；1-10月全社会用电量累计81836亿千瓦时，同比增长7.6% [53][56] - 1-9月全国市场交易电量49239亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重63.4% [66] - 截至9月底全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，其中太阳能发电装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7%，风电装机容量5.8亿千瓦，同比增长21.3% [71] - 全国主要发电企业电源工程完成投资5987亿元，同比增长0.6% [85] 碳交易市场 - 本周全国碳市场综合价格最高价70.14元/吨，最低价60.02元/吨，收盘价较上周上涨8.48% [109] - 本周全国碳排放配额总成交量1169.44万吨，总成交额7.01亿元 [109][110] 能源价格 - 本周环渤海动力煤价格698元/吨，郑商所动煤期货主力合约报价801.40元/吨，均与上周持平 [124] - 本周国内LNG出厂价格指数为4351元/吨，较上周降低6元/吨 [126] 投资策略与推荐标的 公用事业推荐 - 火电：推荐华电国际、上海电力 [3][22] - 新能源发电：推荐龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源、金开新能 [3][22] - 核电：推荐中国核电、中国广核、电投产融 [3][22] - 水电：推荐长江电力 [3][22] - 燃气：推荐九丰能源 [3][22] - 清洁能源装备：推荐西子洁能 [3][22] 环保推荐 - 水务与垃圾焚烧：推荐光大环境、中山公用 [3][23] - 科学仪器：推荐聚光科技 [3][23] - 废弃油脂资源化：推荐山高环能 [3][23] - 农林生物质发电：推荐长青集团 [3][24]