行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告核心观点 - 垃圾焚烧行业已步入成熟期，进入运营为王和存量优质项目整合阶段，行业发展呈现两大核心趋势：主业并购重组成为环保企业做优做强的重要途径；龙头企业从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营” [4][20] - 行业资本开支下降叠加供热收入增加，现金流持续改善，为提升分红比例奠定基础，推动板块类债配置属性增强 [4][33] - 出海加速与绿电直供（垃圾焚烧+IDC协同）开启行业新价值增长点，为龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间提供重要方向 [5][36][49] 行业现状与发展阶段 - 截至2024年，我国垃圾焚烧厂建设总数量为1064座，行业市场规模约为730亿元 [4][20] - 2021年底，我国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力达89.12万吨/日，已超“十四五”规划目标，处理能力快速饱和，增量空间收缩 [20] - 行业发展历经三个阶段：2003-2009年为起步期，垃圾焚烧厂数量从47座增至93座 [15]；2010-2021年为爆发式扩张期，2017-2021年平均每年新投运垃圾焚烧电厂约103座，至2021年底投运约743座 [17]；2021年后逐渐迈入成熟期 [20] - 垃圾处理方式结构发生根本变化：2005年卫生填埋占比85.2%，焚烧占比9.8% [18][19]；2023年卫生填埋占比降至7.5%，焚烧占比大幅提升至82.5% [18][19] 现金流改善与分红潜力 - 随着行业进入成熟期，新建项目扩张高峰褪去，板块资本开支进入下行通道，行业整体自由现金流转正并持续增厚 [4][33] - 供热业务成为现金流优化的重要助力，其短账期、稳需求的特性加速资金周转，提升现金流质量 [4][33] - 现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定基础，龙头企业分红能力与意愿逐步增强，部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心 [4][33] - 成熟的热电联产垃圾处理项目内部收益率（IRR）可达11%-13%，高于纯发电项目的8%-9% [26] 出海拓展机遇 - 截至2025年6月，中国企业投资、建设、运营的海外垃圾焚烧项目共有43座，总处理设计规模达5.77万吨/日 [36] - 其中35个能查到投资额的项目，合计投资总额约64.3亿美元，总设计处理规模4.46万吨/日 [36] - 出海项目聚焦于中亚、东南亚，其中越南项目数量最多（10个），泰国以8个项目位列第二 [37] - 乌兹别克斯坦项目的垃圾处置规模最大，7个项目的总设计处理能力达到14,000吨/日；越南项目处置规模为12,100吨/日 [37] - 康恒环境在海外垃圾焚烧项目数量（13个）和处置规模（16,260吨/日）上均排名第一；中国天楹位列第二（6个项目，8,800吨/日）；军信股份位列第三（3个项目，总设计规模6000吨/日） [40] - 海外项目盈利水平具优势，例如中国天楹越南河内垃圾焚烧项目上网电价达10.05美分/千瓦时（约合人民币0.71元/千瓦时），毛利率稳定保持在60%以上 [40] 绿电直供与IDC协同 - 数据中心（IDC）对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳属性高度契合 [5][42] - 政策支持为协同模式创造契机：《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》要求到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80% [42][44]；《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》支持生物质发电等新能源通过直连线路向单一电力用户供电 [42][44] - 浦东黎明智算中心是国内首个“垃圾焚烧发电+IDC”协同示范工程，总建筑面积2万平方米，设计总功率18MW，提供12.7EFLOPS高性能算力 [44] - 该项目整合园区内2000吨/日垃圾焚烧发电设施，实现70%绿电就近直供，年均可减少输配电损耗4%，节省电费500万元 [44] - 上市公司正推动该模式落地：伟明环保与温州市龙湾区政府签署协议探索协同模式；军信股份在海外项目构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”一体化业务模式 [48] 投资策略与重点公司 - 看好板块核心逻辑：存量项目稳定运营，龙头资本开支下行叠加供热拓展，自由现金流增厚，高分红类债属性凸显；政策推动下“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间；行业供给侧整合加速，头部企业拓展海外市场提升份额 [6][49] - 重点看好具备三类核心优势的龙头企业：核心项目布局于长三角、珠三角等经济发达地区，具备精细化运营能力与稳定现金流；积极布局商业模式创新，推进绿电直供、余热利用等协同项目；资本实力雄厚或在海外高需求市场已完成项目落地，具备“EPC+运营”一体化输出能力 [50] - 报告提及的代表性龙头公司包括：瀚蓝环境、光大环境、军信股份 [6][50]

涉及的行业与公司 * 行业：环保行业（垃圾焚烧发电）、新能源材料行业（镍冶炼、三元前驱体）[1] * 公司：伟明环保[1] 核心观点与论据 印尼垃圾焚烧项目：商业模式明确，盈利前景广阔 * 印尼垃圾焚烧市场商业模式明确：国家主权基金达纳塔拉参股30%-51%，国家电力公司负责电力收购，地方政府提供免费土地并保证每日至少1,000吨垃圾供应[2][3] * 公司具有先发优势：已储备相关资源，并成为印尼环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单中的20家中国企业之一[2][3] * 项目盈利性远高于国内：印尼每吨垃圾发电量约567-703度（中国为290-510度），电价0.2美元/度，综合后单吨垃圾收入约612-758元人民币，约为中国（170-280元）的三倍，且现金流由国家电力公司保障[2][5] * 市场空间巨大：印尼2023年垃圾产生量5,663万吨，仅不到40%受管理，且无垃圾焚烧产能[3] 远期在85%渗透率下，年运营收入规模可达294-365亿元，相当于国内一半体量[5] * 项目进展与影响：首批项目集中于七个地区，单个项目投资额约10.66亿至13.64亿人民币，预计2026年Q1启动建设，2027年下半年运营[2][3] 审批流程缩短和主权基金参股将加速公司建造收入确认和运营业绩贡献[2][4] 新材料（镍冶炼）业务：产能逐步释放，成为重要增长点 * 高冰镍产能：已投运2万吨产能并稳定运行，另有2万吨产能将在未来两个季度投运并爬坡[2][6] 2025年Q3高冰镍销售额已超3亿元[2][7] * 未来产量规划：预计2026年高冰镍产量将达到3万吨以上，其中2万吨满产，2万吨爬坡[7] * 富氧侧吹项目盈利贡献：在LME镍价15,000美元/吨、完全成本11,500美元/吨的假设下，预计2026年该项目对公司业绩贡献约2亿元[3][9] 若工艺优化降低完全成本，盈利贡献可能更大[3][9] * 下游布局（伟明盛清）：拥有7.5万吨电池级硫酸镍、5万吨电解镍和5万吨三元前驱体产能[8] 2025年前三季度营收超10亿元，净利润约1亿元，为公司带来6,000多万元投资收益[2][8] 2026年计划主要向邦普供应三元前驱体，预计年供应量2.4万至4.8万吨[8] 传统垃圾焚烧业务：稳健增长，财务健康 * 运营数据增长：2025年Q3垃圾焚烧入库量同比增长7.5%，上网电量同比增长5.11%[10] * 装备订单强劲：2025年新增装备订单同比增长66%，预计将利好2026年装备业务业绩[10][11] * 财务与盈利状况：公司资产负债率和有形资产负债率分别为45%和26%，风险较低[10] 目前拥有3.73万吨垃圾焚烧产能，对应净利润贡献约17-18亿元[10] * 未来增长预期：预计垃圾焚烧运营业绩每年增速在5%-10%之间，主要得益于新项目投产、技术优化及规模效应[2][10] 其他业务拓展与转型 * 公司正在拓展IDC供电相关业务，并与温州龙湾区签署战略合作协议，计划从卖电力向卖算力转型，将成为未来新的业绩增长点[11] 其他重要信息（估值与近期股价） * 估值水平：公司2025年市盈率（PE）约为12.7倍，2026年PE约为10.5倍，处于较低位置[12] * 近期股价疲软原因：主要由于转债强赎以及大股东减持计划即将到期所致，这些利空因素预计在12月17日后得到解决[12] * 未来催化因素：印尼垃圾焚烧项目落地、高冰镍业绩逐步兑现以及伟明盛清投资收益增加[12]

行业发展现状 - 我国垃圾焚烧处理能力已居全球首位，但面临局部地区"垃圾不够烧"的挑战，行业走到发展"分水岭" [1] - 2005-2023年全国城市生活垃圾填埋处理占比从85 2%降至7 5%，焚烧处理比例从9 8%升至82 5%，无害化处理能力从3 3万吨/日增至86 18万吨/日，垃圾焚烧厂从67座增至1010家 [3] - 近两年国内垃圾焚烧发电项目平均产能利用率约60%，多家上市公司公告提及"垃圾量不足" [3] 产能利用率问题 - "垃圾不够烧"在局部地区突出，多因规划规模偏大、脱离实际，或村镇垃圾收集不足 [3] - 部分地区垃圾焚烧产能扩张过快，与垃圾量失衡，出现产能利用不足 [3] - 为提升产能利用率，企业拓展多源垃圾处理，加大协同处置力度，并开挖存量垃圾填埋场 [3] - 广州市兴丰应急填埋场开挖项目投资估算约12亿元，龙港市新美洲垃圾填埋场治理项目每立方米垃圾开挖治理平均成本高达528 26元 [3] 行业并购整合趋势 - 行业并购整合趋势显现，呈现"一超多强"格局 [4] - 中科环保以逾3 5亿元收购广西两家垃圾焚烧发电公司，深圳能源在肇庆封开县投资建设含垃圾焚烧子项目的产业特许经营项目 [4] - 瀚蓝环境以119 5亿港元私有化粤丰环保，伟明环保2021-2022年先后收购国源环保和盛运环保 [4] - 专家认为行业或不会出现"大并购潮"，现存项目八成属国企，国企决策体系和考核机制决定国资背景的垃圾焚烧发电厂难成被并购对象 [4] 市场拓展方向 - 企业往县城、海外市场"抢垃圾" [4] - 国家推进"垃圾焚烧下县"，2023年上半年全国县域释放多个小型垃圾焚烧项目，但专家不看好县域市场，认为应推行跨县协同处理 [4] - 海外市场更具诱惑力，我国环保企业海外焚烧项目布局较多，伟明环保重点聚焦印尼市场，已签订首个印尼垃圾焚烧项目设备采购服务协议 [4] - 过去20年我国垃圾焚烧发电厂解决国内问题的同时，也成为出海"新名片" [4]