公司概况与上市申请 - 蔓迪国际已向港交所递交招股书，拟主板上市，华泰国际担任独家保荐人 [1] - 公司是中国领先的专业消费医药公司，专注于皮肤健康及体重管理解决方案，在头发健康领域确立领导地位 [2] - 公司商业基础建立在超过3亿人的庞大脱发人群市场及一款市场统治地位的产品上 [2] 财务业绩表现 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为9.8亿元、12.3亿元及14.5亿元，2023年、2024年分别同比增长25.08%、18.49% [4] - 2022年至2024年，公司年内溢利分别为2.0亿元、3.4亿元及3.9亿元，2023年、2024年分别同比增长68.96%、14.54% [4] - 2025年上半年，公司营收为7.43亿元，同比增长20.2%，净利润为1.7亿元，同比增长64% [4] 产品结构与市场地位 - 公司超90%营收依赖蔓迪®产品系列，2022-2024年及2025年上半年，该系列销售额占产品销售收入的91.7%、92.3%、92.1%及92.4% [1][7] - 按零售额计，蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一 [2] - 核心液体剂型产品（米诺地尔酊剂）增长乏力，2025年上半年销售额约为3.58亿元，同比下降约25.41% [5] - 公司推出了泡沫剂作为换代产品并取得快速增长，2025年上半年泡沫剂销售额为2.83亿元，但本质仍是同一成分的剂型延伸 [5][6] 销售渠道与客户 - 公司分销商数量呈现逐年下降趋势，截至2022年、2023年、2024年底及2025年上半年，分销商数量分别为173家、150家、132家及106家 [8] 费用结构：销售与研发 - 公司销售费用高企，2022-2024年及2025年上半年，销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元及3.75亿元 [9] - 对应的销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%及50.4%，长期维持在50%左右 [9] - 公司研发投入薄弱且波动，2022-2024年以及2025年上半年，研发投入分别为0.8亿元、0.45亿元、0.92亿元及0.195亿元 [9] - 2025年上半年研发开支同比下降67.41%，占收入比重极低 [1][9] 募资与分红行为 - 公司计划将募集资金用于增强早期研发能力、拓展产品等 [1] - 公司在递表前夕大手笔派息，2022年至2025年上半年累计向股东派发股息超过14亿元，其中仅2025年上半年就宣派了7.7亿元 [12] - 2025年上半年宣派的7.7亿元股息，超过了同期1.74亿元的期内利润 [12] - 大规模分红导致公司流动资产净值大幅下降，从2024年底的5.95亿元降至2025年上半年的0.04亿元（即400万元） [13][14] 潜在挑战与业务风险 - 公司营收结构单一，使公司在面对外部冲击时异常脆弱 [6] - 核心液体剂产品在部分省份集采后价格降幅显著，高毛利商业模式遭遇直接挑战 [6] - 公司试图培育的第二、第三增长曲线（如皮肤科用药）表现黯淡，收入占比微小且增长缓慢，短期内难以对主营业务形成有效支撑 [8]

公司上市申请与核心矛盾 - 蔓迪国际向港交所递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人 [1][16] - 公司上市募资计划与部分经营行为存在矛盾：拟募资用于增强研发和拓展产品，但研发开支大幅削减；上市前夕大手笔分红，却计划募资补充营运资金 [1][16] 财务业绩表现 - 公司营收与净利润持续增长，但增速放缓：2022年至2024年营收分别为9.8亿元、12.3亿元、14.5亿元，2023年、2024年同比增速分别为25.08%、18.49%；年内溢利分别为2.0亿元、3.4亿元、3.9亿元，2023年、2024年同比增速分别为68.96%、14.54% [4][21] - 2025年上半年营收7.43亿元，同比增长20.2%，净利润1.7亿元，同比增长64% [4][21] 产品结构与业务集中度 - 公司营收高度依赖“蔓迪”产品系列：2022年至2024年及2025年上半年，该系列销售额占产品销售收入比例分别为91.7%、92.3%、92.1%、92.4% [6][7][19][22] - 核心产品米诺地尔酊剂销售额在2025年上半年出现下滑，销售额约为3.58亿元，同比下降约25.41% [5][20] - 公司推出了米诺地尔泡沫剂作为换代产品并实现快速增长，但本质仍是同一成分的剂型延伸 [5][20] 市场地位与行业背景 - 公司是中国领先的专业消费医药公司，专注于头发健康领域 [2][17] - 据灼识谘询资料，按零售额计，蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物及米诺地尔类药物市场排名第一 [2][17] - 公司商业基础建立在规模超过3亿人的脱发人群市场 [2][17] 销售渠道与客户 - 公司分销商数量持续下降：截至2022年、2023年、2024年底及2025年上半年，分销商数量分别为173家、150家、132家及106家 [8][23] 成本费用结构 - 销售费用高企，销售费用率长期维持在50%左右：2022年至2024年及2025年上半年，销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元、3.75亿元，对应销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%、50.4% [9][24] - 研发投入薄弱且波动大：2022年至2024年及2025年上半年，研发投入分别为0.8亿元、0.45亿元、0.92亿元、0.195亿元，其中2025年上半年研发开支同比下降67.41% [9][24] 现金流与股东回报 - 公司在上市前夕进行大手笔分红：2022年至2025年上半年累计派息超过14亿元，其中仅2025年上半年就宣派7.7亿元，超过同期1.74亿元的期内利润 [12][27] - 大规模分红导致公司流动性急剧恶化：流动资产净值从2024年底的5.95亿元大幅下降至2025年上半年的0.04亿元 [13][29] 潜在经营风险 - 公司营收结构单一，过度依赖米诺地尔单一成分，增长曲线与之深度绑定，面对外部冲击时脆弱 [7][8][19][23] - 面临药品集中带量采购的政策压力，核心产品在部分省份集采后价格降幅显著，高毛利商业模式受挑战 [8][23] - 公司试图培育的第二、第三增长曲线（如皮肤科用药）收入占比微小且增长缓慢，短期内难以支撑主营业务 [8][23]

核心观点 - 特宝生物的核心产品派格宾于2025年10月新增关键适应症，成为全球首个获批用于实现成人慢性乙型肝炎HBsAg持续清除的药物，标志着乙肝临床治愈成为现实 [1] - 公司业绩增长强劲，核心驱动力在于其大单品派格宾的持续放量，该产品在2024年贡献了公司总营收的86.85%，且毛利率高达96.22% [3][6] - 公司面临集采降价、核心产品专利即将到期以及收入结构单一等挑战，但通过以价换量、市场渗透率提升空间以及积极的研发管线布局进行应对 [13][15][17] 财务业绩表现 - 2016至2024年间，公司营业收入从2.8亿元增长至28亿元，营业利润从0.3亿元增长至9.7亿元 [2] - 2025年前三季度，公司营业收入同比增长26.85%，营业利润同比增长16.11%，归母净利润同比提升20.21% [2] - 自2019年以来，公司净资产收益率持续保持在10%以上且逐年增长，截至2025年前三季度资产负债率为20.52% [2] 产品结构与市场地位 - 公司产品分为抗病毒用药、血液/肿瘤用药和内分泌用药三大板块 [3] - 核心大单品派格宾（抗病毒用药）2024年实现营业收入24.47亿元，同比增长36.72%，占总营收的86.85%，毛利率高达96.22% [3][6] - 血液/肿瘤用药为第二大营收来源，2024年占总营收12.87%，实现收入3.63亿元，同比增长19.71%，其中新药珮金是核心增长点 [6][8] - 在长效干扰素细分领域，公司市场份额领先，处于行业第二梯队核心位置 [8][9] - 2022年原研产品派罗欣退出中国后，派格宾通过头对头试验证实为其等效替代药物，并凭借价格与医保优势快速抢占市场份额 [8] 行业需求与市场潜力 - 中国约有7500万HBV感染者，但目前抗病毒治疗率仅17.33%，与世界卫生组织2030年80%治疗率的目标差距巨大，市场扩容潜力大 [11] - 临床治愈理念普及、筛查力度加大与治疗适应症放宽，将持续推动作为核心治疗药物的派格宾需求释放 [11] - 公司参与的“珠峰”项目累计入组患者约3.2万例，已有8874例患者实现乙肝表面抗原清除，为产品提供循证医学支持 [11] - 肿瘤辅助用药需求稳步增长，预计中国恶性肿瘤发病人数将从2022年的482万人增至2030年的581万人，利好公司的造血生长因子类药物 [11] 面临的挑战与压力 - 药品集中带量采购常态化对公司产品价格与毛利率构成压力 [13] - 2023年江西省际联盟集采中，派格宾中标价较此前集采区域价格再降14.28% [13] - 公司核心产品均已纳入医保目录，医保支付标准的动态调整可能进一步压缩产品盈利空间 [14] - 核心产品派格宾的专利将于2027年9月到期，肿瘤用药珮金的专利将于2027年12月到期，面临潜在的仿制药冲击风险 [15] 研发投入与未来布局 - 2024年公司研发投入为3.42亿元，同比增长22.34%，占营业收入比例为12.16% [17] - 2025年5月，公司自主研发的长效生长激素“益佩生”获批上市，用于治疗儿童生长激素缺乏症 [17] - 在研管线包括Y型聚乙二醇重组人促红素等处于临床研究阶段的产品，以丰富产品组合并降低对单一产品的依赖 [18]

核心观点 - 仙琚制药宣布将“高端制剂国际化建设项目”延期至2026年底 项目投资进度已达90.79% 延期主因是部分产品仍在审批流程中 生产线尚未正式投入使用 [1][2] - 公司近年来业绩持续下滑 营收与净利润连续三年同比下降 同时面临原料药价格垄断处罚及募集资金管理违规等监管问题 [3][4][5][6] 募投项目延期详情 - 公司于2020年通过非公开发行股票募集资金净额9.87亿元 其中“高端制剂国际化建设项目”承诺投资7亿元 原计划2025年12月31日达到预定可使用状态 [1] - 截至2025年10月31日 该项目已投入6.36亿元 投资进度为90.79% 主要土建及设备安装调试已基本完成 正在进行产品工艺验证及部分产品的申报审批 [1] - 项目延期至2026年12月31日 公司称延期是为降低募集资金使用风险 基于产品申报进度和实际建设情况作出的决定 并表示不会对当前生产经营造成重大影响 [1][2] 公司财务与经营状况 - 公司主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售 产品分为皮质激素、性激素、麻醉肌松和呼吸科四大类药物 [3] - 受国家药品集采导致制剂产品利润减少 以及原料药市场竞争加剧价格下跌影响 公司业绩持续下滑 [3] - 2023年营业收入41.23亿元 同比下滑5.85% 归母净利润5.63亿元 同比下滑24.86% [3] - 2024年营业收入40.01亿元 同比下滑2.98% 归母净利润3.97亿元 同比下滑29.46% [3] - 2025年前三季度营业收入28.26亿元 同比下降12.71% 归母净利润4.07亿元 同比下降23.29% [4] - 2025年前三季度毛利率为62.3% 明显提升 主要受益于低毛利贸易业务收缩 但销售费用有所增加 [4] 监管处罚与风险事件 - 2025年4月 公司因与竞争者达成并实施固定地塞米松磷酸钠原料药价格的垄断协议 被天津市市场监督管理委员会处罚 没收违法所得2374.67万元 并处2023年销售额8%的罚款1.72亿元 罚没款合计1.95亿元 [6] - 2025年9月 公司因募集资金管理和使用存在问题 被浙江证监局采取出具警示函的行政监管措施 相关责任人被记入证券期货市场诚信档案 [6]

公司产品动态 - 公司产品布洛芬混悬液在广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购中中标 [2] - 该产品非公司核心品种 对公司经营影响有限 [2] - 中标将有助于该产品在中标区域的放量 [2] 公司战略与展望 - 公司多渠道巩固并拓展现有品种市场份额 [2] - 公司持续通过外部引入+自研方式布局新产品以丰富产品线 [2] - 公司致力于提升业务发展稳定性 [2]

行业政策环境 - “带量采购”政策推动优质优价仿制药加速临床准入与经济性替代 [2] - “国谈”中生物药占比增加，医保政策规定“谈判药品同通用名仿制药上市自动属于目录范围”，为生物类似药挂网入院及推广提供便利 [2] - 国家组织药品集中带量采购将通过质量和疗效一致性评价作为仿制药参加集采的门槛 [5] 市场规模与竞争格局 - 中国仿制药市场规模多年维持在9000亿元水平 [2] - 化学仿制药市场中Top10企业（如石药集团、齐鲁制药、恒瑞医药）市场份额合计稳定在22%上下，市场集中度偏低 [5] - 截至2024年，我国已有41家制药企业的87款生物类似药（包含胰岛素）获批上市，但仅涉及23个药品通用名 [2] 仿制药质量与研发 - 2024年通过一致性评价或视同过评的仿制药品种数达914个，相较2021年的543个增加超过2/3 [7] - 2024年70%的过评/视同过评仿制药品种集中在33%的企业 [7] - 同品种且有5家及以上企业过评/视同过评的仿制药数量由2021年的79个增加至203个，在仿制品种中占比由14%增加至22% [7] - 仿制药参比制剂目录已累计发布93批，涉及2787个品种（8094个品规），但对国产创新药等覆盖仍较低 [11] 品种同质化现象 - 品种同质化加剧成为仿制药市场竞争的底色 [11] - 以注射用头孢唑肟钠、二羟丙茶碱注射液与艾曲泊帕乙醇胺片为例，2024年这三类品种均有超10家企业的产品过评 [10] - 在生物类似药领域，已上市的87款生物类似药中抗体类似药占比超50%，其中贝伐珠单抗11款、阿达木单抗7款、曲妥珠单抗5款 [11] - 2024年中国生物类似药3.3类申请中，仅司美格鲁肽的申请即达30件，占比接近40%，2023年这一比例为30% [11] 委托生产趋势与监管 - 第十批集采中选产品中31%是委托企业生产，相较第二批集采的3%大幅提高 [13] - B证企业（药品持有人委托生产）在集采中参与程度大幅度提高 [3][13] - 监管日趋严格，对集采中选产品实行生产企业检查和中选品种抽检两个100%全覆盖 [15] - 监管重心呈现向持C证企业（受托生产企业）延伸的新趋势 [15] - 国家药监局强调加强委托生产监管，督促持有人建立覆盖药品生产全过程的质量管理体系，并加强跨省监管协同 [16]

公司战略核心 - 公司发展与国家战略、民众需求同频共振，通过“处方药龙头打造+合成生物突破”双轮驱动构建核心竞争力，并依托国际化布局拓宽发展边界 [1] 集采策略与全价值链能力构建 - 公司积极拥抱国家药品集中带量采购政策，累计有近60个产品在国家集采中中标，超过70%的产品在省级及联盟集采中中选 [1] - 参与集采被视为构建全价值链低成本能力的核心纽带，倒逼生产端优化成本控制与规模化生产，研发端融入“成本领先”理念 [2] - 集采推动营销模式精准转型，针对集采中标产品聚焦“广覆盖、强可及”，非集采产品强化专业化推广 [2] - 公司通过“成本管控、精准研发、模式创新”三维策略平衡仿制药利润收窄与研发投入，营销费用率从2019年的40%降至约27% [2] - 采用“内部攻坚+外部借力”模式，研发投入强度从3.7%提升至近8%，同时保持营收与利润可持续增长 [3] 处方药龙头品牌打造与并购战略 - 公司目标将原有核心业务打造成“中国处方药第一品牌”，并利用外延并购作为关键抓手 [3] - 公司拥有80余年历史、超2000个药品文号，多数为处方药，具备打造龙头品牌的基础 [3] - 通过并购细分领域龙头企业丰富处方药治疗领域布局，例如并购河南中帅获得一类精神药品生产资质并丰富产品管线 [3] - “十五五”期间将继续坚持并购战略，秉持“稳中求进”原则，围绕“服务战略、提升回报”目标，坚守“无战略不投资、无研究不投资、无能力不投资”的“三无原则” [5] - 除并购外，还将通过参股创新企业的灵活模式优化管线、加速创新转型 [5] 合成生物技术构建第二增长曲线 - 公司在“十四五”期间确立“原料制剂一体化”战略，通过并购传统发酵企业夯实产业基础 [3] - 成立合成生物研究院，构建“研究-中试-产业化”三级平台，目前已有6个产品完成中试，成本具备国际竞争优势 [3][5] - 战略落地聚焦神舟生物两大核心产品：全球市占率第二的辅酶Q10和国内最大结核治疗关键中间体S-Na盐，通过合成生物技术优化实现成本持续下降 [4] - 合成生物技术赋能传统产业，在量增但收入增长不明显的情况下利润屡创新高，提升了投资回报率 [4][5] - 公司将通过并购补强合成生物产业化及商业渠道能力，构建“研发-生产-营销”全产业链 [5] 国际化布局与拓展 - 国际化业务是检验企业全链条能力的试金石，公司通过并购三家具备国际化基因的企业整合资源成立国际营销中心 [5] - 国际化网络已覆盖全球50多个国家和地区，以原料药出口的To B业务为主，辅酶Q10、紫竹激素药物、S-Na盐、肝素类产品等处于全球头部地位 [6] - 下一步将以现有原料药国际化网络为基础向制剂出口延展，制定清晰的国际化基地布局规划，包括将天东制药打造为复杂注射剂国际化生产基地、依托口服固体制剂基地锁定专业企业、借助海南自贸区政策打造大健康领域国际化生产基地 [6] - 海外拓展涵盖海外并购与海外授权两大维度，海外并购将聚焦欧美市场具备产品差异化优势的标的，海外授权用于获取资金支撑国内研发及检验数据质量，目前已有部分管线处于海外授权谈判阶段 [7]

公司股价表现 - 石药集团股价绩后下跌超6%，截至发稿时下跌4.66%，报7.36港元 [1] - 成交额为2.11亿港元 [1] 公司财务业绩 - 前三季度总收入为198.91亿元人民币，同比减少12.32% [1] - 公司拥有人应占溢利为35.11亿元人民币，同比减少7.06% [1] - 前三季度成药业务收入为154.50亿元人民币，同比减少17.2% [1] 业绩变动原因 - 成药业务收入减少主要由于药品集中带量采购及国家医保药品目录内药品的价格调整等行业政策的持续影响 [1]

公司股价表现 - 石药集团绩后股价下跌超过6%，截至发稿时下跌4.66%，报7.36港元，成交额为2.11亿港元 [1] 公司财务业绩 - 前三季度收入为198.91亿元人民币，同比减少12.32% [1] - 公司拥有人应占溢利为35.11亿元人民币，同比减少7.06% [1] - 成药业务收入为154.50亿元人民币，同比减少17.2% [1] 行业政策影响 - 成药业务收入减少主要由于药品集中带量采购及国家医保药品目录内药品的价格调整等行业政策的持续影响 [1]

第11批药品集采核心结果 - 第11批国家组织药品集中带量采购共纳入55种药品，覆盖抗感染、抗肿瘤、降血糖等多个治疗领域，全部采购成功，将于2026年2月实施 [1] - 全国4.6万家医药机构参加报量，445家企业的794个产品参与投标，272家企业的453个产品中选 [1] - 集采总体实现“稳临床、保质量、反内卷、防围标”预期目标 [1] 集采规则优化与特点 - 新增未入围复活机制及锚点价，企业报价整体趋稳，中选率从第10批的49%提升至第11批的57%，约1/4企业通过复活规则获得中选资格 [2] - 设置四项“反内卷防线”，包括两轮复活环节、设定锚点价机制、排除采购额1亿元以下的24个品种、事前全面宣介竞争态势 [2][3] - 强化质量管控，增加同类剂型生产经验、GMP符合性检查等资质要求 [2] - 中选价未公布，旨在减少对低价的片面追捧，避免无序价格战 [3] 价格与竞争态势 - 中选药品平均价差从前10批的平均2倍收窄至1.7倍，8个品种的13个产品启动熔断锚点修正机制 [2] - 平均每个品种有14家企业参与竞争，较前10批的7.5家实现翻倍，竞争强度大幅提升 [2] - 以二羟丙茶碱注射液为例，44家符合条件企业中有12家中选，报价集中在0.3-0.4元区间，价格相对集中 [3] - 以艾曲泊帕乙醇胺片为例，锚点价校正后直接中选企业从2家增至5家，最终8家企业中选 [2] 中选结果与市场影响 - 平均每个品种有8家企业中选，医疗机构采购需求报量的75%得到满足，中选品牌与临床需求匹配度创新高 [3] - 齐鲁制药、石药集团、正大天晴、扬子江药业、科伦药业等国内头部企业均有多个产品中选，外资企业收获6个中选名额 [3] - 集采搭建公开透明竞争平台，避免隐性灰色竞争，倒逼企业调整发展路径，部分专注仿制药，部分加速向创新转型 [7] 政策导向与行业转型 - 集采政策从“降价导向”向“质量导向”稳步转型，更注重可持续性与执行效能平衡 [1] - 截至目前共开展11批集采，成功采购490种药品，“十五五”规划建议明确部署“优化药品集采” [1][6] - 带量采购加速优质优价品种临床准入，降低患者用药成本，但加剧行业平均利润空间承压，推动企业转型 [7] - 行业转型表现为部分企业扩充管线矩阵控制成本，部分企业在复杂制剂和生物类似药领域取得突破 [7] 创新研发进展 - “十四五”期间共批准创新药210个、创新医疗器械269个，保持加速增长态势 [8] - 我国生物医药市场规模跃居全球第二，在研创新药约占全球30%，2025年上半年创新药对外授权总金额接近660亿美元 [8]