公司上市申请与核心矛盾 - 蔓迪国际向港交所递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人 [1][16] - 公司上市募资计划与部分经营行为存在矛盾：拟募资用于增强研发和拓展产品，但研发开支大幅削减；上市前夕大手笔分红，却计划募资补充营运资金 [1][16] 财务业绩表现 - 公司营收与净利润持续增长，但增速放缓：2022年至2024年营收分别为9.8亿元、12.3亿元、14.5亿元，2023年、2024年同比增速分别为25.08%、18.49%；年内溢利分别为2.0亿元、3.4亿元、3.9亿元，2023年、2024年同比增速分别为68.96%、14.54% [4][21] - 2025年上半年营收7.43亿元，同比增长20.2%，净利润1.7亿元，同比增长64% [4][21] 产品结构与业务集中度 - 公司营收高度依赖“蔓迪”产品系列：2022年至2024年及2025年上半年，该系列销售额占产品销售收入比例分别为91.7%、92.3%、92.1%、92.4% [6][7][19][22] - 核心产品米诺地尔酊剂销售额在2025年上半年出现下滑，销售额约为3.58亿元，同比下降约25.41% [5][20] - 公司推出了米诺地尔泡沫剂作为换代产品并实现快速增长，但本质仍是同一成分的剂型延伸 [5][20] 市场地位与行业背景 - 公司是中国领先的专业消费医药公司，专注于头发健康领域 [2][17] - 据灼识谘询资料，按零售额计，蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物及米诺地尔类药物市场排名第一 [2][17] - 公司商业基础建立在规模超过3亿人的脱发人群市场 [2][17] 销售渠道与客户 - 公司分销商数量持续下降：截至2022年、2023年、2024年底及2025年上半年，分销商数量分别为173家、150家、132家及106家 [8][23] 成本费用结构 - 销售费用高企，销售费用率长期维持在50%左右：2022年至2024年及2025年上半年，销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元、3.75亿元，对应销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%、50.4% [9][24] - 研发投入薄弱且波动大：2022年至2024年及2025年上半年，研发投入分别为0.8亿元、0.45亿元、0.92亿元、0.195亿元，其中2025年上半年研发开支同比下降67.41% [9][24] 现金流与股东回报 - 公司在上市前夕进行大手笔分红：2022年至2025年上半年累计派息超过14亿元，其中仅2025年上半年就宣派7.7亿元，超过同期1.74亿元的期内利润 [12][27] - 大规模分红导致公司流动性急剧恶化：流动资产净值从2024年底的5.95亿元大幅下降至2025年上半年的0.04亿元 [13][29] 潜在经营风险 - 公司营收结构单一，过度依赖米诺地尔单一成分，增长曲线与之深度绑定，面对外部冲击时脆弱 [7][8][19][23] - 面临药品集中带量采购的政策压力，核心产品在部分省份集采后价格降幅显著，高毛利商业模式受挑战 [8][23] - 公司试图培育的第二、第三增长曲线（如皮肤科用药）收入占比微小且增长缓慢，短期内难以支撑主营业务 [8][23]

公司概况与定位 - 公司是中国领先的专业消费医疗平台，致力于提供全面及长期的皮肤健康及体重管理解决方案，深耕“颜值经济”赛道 [1] - 核心品牌“蔓迪”在中国米诺地尔药物市场占据绝对领先地位，按零售额计，自2014年起连续十年位居第一，2024年市场份额高达70.6% [1][14][35] 股权结构与股东 - 本次上市属于三生制药体系内的优质资产分拆，三生制药仍为公司控股股东，保证了长期战略稳定性及研发、生产端的协同效应 [2][24] - 公司在Pre-IPO轮融资中引入了高瓴资本关联方（持股约4.00%）及阿里健康（持股约2.65%），阿里健康作为中国最大的医药电商平台之一，将巩固公司线上渠道统治力并为新品商业化提供支持 [5][25] 业务布局与产品矩阵 - 公司构建了覆盖头发、皮肤及体重管理三大领域的业务矩阵，头发健康板块是基石业务，贡献绝大部分收入并为新业务拓展提供稳定现金流 [6][26] - 核心产品“蔓迪”系列（含酊剂、泡沫剂、洗发水）是绝对核心，2024年实现收入13.27亿元，占总收入比重达92.1%；2025年上半年收入6.75亿元，占比92.4% [6][27] - 公司正积极拓展皮肤健康与体重管理领域以打造第二增长曲线，皮肤健康领域拥有已上市产品莱兹®（他克莫司软膏）及在研创新药柯拉特龙，体重管理领域前瞻性布局了司美格鲁肽注射液 [6][26] 财务表现 - 公司营收保持高速增长，2022年至2024年收入由人民币9.82亿元增至14.55亿元，复合年增长率达21.7%；2025年上半年收入达7.43亿元，同比增长20.2% [6][27] - 公司盈利能力强且稳定，2022年至2024年归母净利润由人民币2.02亿元增至3.90亿元，复合年增长率达38.9%；2025年上半年归母净利润达1.74亿元，同比增长64% [7][28] - 公司毛利率始终维持在80%以上（2024年为82.7%），净利率保持在20%以上且呈上升趋势（2024年为26.8%） [7][28] - 2022-2024年销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%，主要系品牌建设期持续加大线上流量获取及学术推广投入；研发费用率分别为8.2%、3.7%、6.3%，2024年增加主要系支付司美格鲁肽注射液相关费用 [7][28] 脱发治疗行业 - 2024年中国脱发患病人数已达3.39亿人，且呈现年轻化趋势，约60%的脱发患者年龄在35岁以下 [9][31] - 雄激素性脱发（AGA）是中国最常见的脱发亚型，约占所有脱发类型的90%，中国成年男性AGA患病率为21.3%，成年女性为6.0% [9][30] - 中国头发健康管理市场规模预计将由2024年的人民币527亿元增长至2035年的人民币1,714亿元，2024年至2035年的复合年增长率高达11.3% [9][31] - 米诺地尔是当前治疗脱发的首选方案，中国米诺地尔市场规模由2018年的2亿元激增至2024年的28亿元（复合年增长率50.9%），预计2035年将达到162亿元，2024-2035年复合增速预计达17.2% [10][11][32] - 中国米诺地尔市场集中度高，2024年前五大参与者市场份额（CR5）达99.5%，公司以70.6%的市场份额位居第一，远超第二名（20.1%） [14][35] 痤疮治疗行业 - 2024年中国寻常痤疮患者人数已达1.212亿人，预计到2035年将增至1.316亿人；中国寻常痤疮治疗药物市场规模将由2024年的人民币50亿元增长至2035年的人民币71亿元 [15][36] - 市场亟需能从根本上抑制皮脂分泌且安全性高的创新疗法，截至2025年12月，中国并无获批用于治疗寻常痤疮的雄激素受体抑制剂 [15][37] - 公司于2022年7月获得全球首创外用雄激素受体抑制剂柯拉特龙乳膏在大中华区的独家权益，该产品是自1982年以来全球首款获批用于治疗寻常痤疮的创新机制药物，已完成中国III期临床试验入组，预计2027年提交新药注册申请 [16][38] 体重管理行业 - 2024年中国超重和肥胖人口高达2.774亿人，预计到2035年将增至3.422亿人 [17][39] - 预计中国减肥药物市场规模将从2024年的人民币23亿元，以37.9%的复合年增长率，爆发式增长至2035年的人民币804亿元 [18][39] - GLP-1受体激动剂（如司美格鲁肽）成为新一代主流减重药物，以司美格鲁肽为代表的长效药物实现了每周一次给药，在临床试验中实现了平均14.9%的体重减轻 [21][41][42] - 截至2025年12月，共有16款肥胖适应症的司美格鲁肽注射液仿制药在中国推进至III期或后期阶段，公司从翰宇药业引进的司美格鲁肽注射液处于III期临床阶段，预计2026年上半年提交注册申请，有望成为首批国产司美格鲁肽制剂 [22][42]