公司概况与上市申请 - 蔓迪国际已向港交所递交招股书，拟主板上市，华泰国际担任独家保荐人 [1] - 公司是中国领先的专业消费医药公司，专注于皮肤健康及体重管理解决方案，在头发健康领域确立领导地位 [2] - 公司商业基础建立在超过3亿人的庞大脱发人群市场及一款市场统治地位的产品上 [2] 财务业绩表现 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为9.8亿元、12.3亿元及14.5亿元，2023年、2024年分别同比增长25.08%、18.49% [4] - 2022年至2024年，公司年内溢利分别为2.0亿元、3.4亿元及3.9亿元，2023年、2024年分别同比增长68.96%、14.54% [4] - 2025年上半年，公司营收为7.43亿元，同比增长20.2%，净利润为1.7亿元，同比增长64% [4] 产品结构与市场地位 - 公司超90%营收依赖蔓迪®产品系列，2022-2024年及2025年上半年，该系列销售额占产品销售收入的91.7%、92.3%、92.1%及92.4% [1][7] - 按零售额计，蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一 [2] - 核心液体剂型产品（米诺地尔酊剂）增长乏力，2025年上半年销售额约为3.58亿元，同比下降约25.41% [5] - 公司推出了泡沫剂作为换代产品并取得快速增长，2025年上半年泡沫剂销售额为2.83亿元，但本质仍是同一成分的剂型延伸 [5][6] 销售渠道与客户 - 公司分销商数量呈现逐年下降趋势，截至2022年、2023年、2024年底及2025年上半年，分销商数量分别为173家、150家、132家及106家 [8] 费用结构：销售与研发 - 公司销售费用高企，2022-2024年及2025年上半年，销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元及3.75亿元 [9] - 对应的销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%及50.4%，长期维持在50%左右 [9] - 公司研发投入薄弱且波动，2022-2024年以及2025年上半年，研发投入分别为0.8亿元、0.45亿元、0.92亿元及0.195亿元 [9] - 2025年上半年研发开支同比下降67.41%，占收入比重极低 [1][9] 募资与分红行为 - 公司计划将募集资金用于增强早期研发能力、拓展产品等 [1] - 公司在递表前夕大手笔派息，2022年至2025年上半年累计向股东派发股息超过14亿元，其中仅2025年上半年就宣派了7.7亿元 [12] - 2025年上半年宣派的7.7亿元股息，超过了同期1.74亿元的期内利润 [12] - 大规模分红导致公司流动资产净值大幅下降，从2024年底的5.95亿元降至2025年上半年的0.04亿元（即400万元） [13][14] 潜在挑战与业务风险 - 公司营收结构单一，使公司在面对外部冲击时异常脆弱 [6] - 核心液体剂产品在部分省份集采后价格降幅显著，高毛利商业模式遭遇直接挑战 [6] - 公司试图培育的第二、第三增长曲线（如皮肤科用药）表现黯淡，收入占比微小且增长缓慢，短期内难以对主营业务形成有效支撑 [8]

公司上市申请与核心矛盾 - 蔓迪国际向港交所递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人 [1][16] - 公司上市募资计划与部分经营行为存在矛盾：拟募资用于增强研发和拓展产品，但研发开支大幅削减；上市前夕大手笔分红，却计划募资补充营运资金 [1][16] 财务业绩表现 - 公司营收与净利润持续增长，但增速放缓：2022年至2024年营收分别为9.8亿元、12.3亿元、14.5亿元，2023年、2024年同比增速分别为25.08%、18.49%；年内溢利分别为2.0亿元、3.4亿元、3.9亿元，2023年、2024年同比增速分别为68.96%、14.54% [4][21] - 2025年上半年营收7.43亿元，同比增长20.2%，净利润1.7亿元，同比增长64% [4][21] 产品结构与业务集中度 - 公司营收高度依赖“蔓迪”产品系列：2022年至2024年及2025年上半年，该系列销售额占产品销售收入比例分别为91.7%、92.3%、92.1%、92.4% [6][7][19][22] - 核心产品米诺地尔酊剂销售额在2025年上半年出现下滑，销售额约为3.58亿元，同比下降约25.41% [5][20] - 公司推出了米诺地尔泡沫剂作为换代产品并实现快速增长，但本质仍是同一成分的剂型延伸 [5][20] 市场地位与行业背景 - 公司是中国领先的专业消费医药公司，专注于头发健康领域 [2][17] - 据灼识谘询资料，按零售额计，蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物及米诺地尔类药物市场排名第一 [2][17] - 公司商业基础建立在规模超过3亿人的脱发人群市场 [2][17] 销售渠道与客户 - 公司分销商数量持续下降：截至2022年、2023年、2024年底及2025年上半年，分销商数量分别为173家、150家、132家及106家 [8][23] 成本费用结构 - 销售费用高企，销售费用率长期维持在50%左右：2022年至2024年及2025年上半年，销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元、3.75亿元，对应销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%、50.4% [9][24] - 研发投入薄弱且波动大：2022年至2024年及2025年上半年，研发投入分别为0.8亿元、0.45亿元、0.92亿元、0.195亿元，其中2025年上半年研发开支同比下降67.41% [9][24] 现金流与股东回报 - 公司在上市前夕进行大手笔分红：2022年至2025年上半年累计派息超过14亿元，其中仅2025年上半年就宣派7.7亿元，超过同期1.74亿元的期内利润 [12][27] - 大规模分红导致公司流动性急剧恶化：流动资产净值从2024年底的5.95亿元大幅下降至2025年上半年的0.04亿元 [13][29] 潜在经营风险 - 公司营收结构单一，过度依赖米诺地尔单一成分，增长曲线与之深度绑定，面对外部冲击时脆弱 [7][8][19][23] - 面临药品集中带量采购的政策压力，核心产品在部分省份集采后价格降幅显著，高毛利商业模式受挑战 [8][23] - 公司试图培育的第二、第三增长曲线（如皮肤科用药）收入占比微小且增长缓慢，短期内难以支撑主营业务 [8][23]

投资评级与估值 - 报告对三生制药维持"优于大市"评级，目标价47.84元[4][14] - 采用DCF估值法，WACC为8.09%，永续增长率假设为3.00%[10][13] - 敏感性分析显示，保守情景目标价40.76元，乐观情景目标价58.34元[13] 核心观点 - 分拆蔓迪国际独立上市符合三生制药与蔓迪国际双方股东利益，使三生制药更专注创新药研发，蔓迪专注消费医疗产品布局[1][4] - 分拆可更好反映蔓迪国际自身价值，三生制药现有股东通过实物分派持有蔓迪国际股份，继续享有余下集团业务增长[4] - 蔓迪国际专注于皮肤健康及体重管理为核心的消费者保健业务，分拆将提升其品牌形象，有利于商务洽谈[4] 财务预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为191.78亿元、118.95亿元、140.51亿元，归母净利润分别为102.14亿元、28.13亿元、35.15亿元[4][8] - 2025年收入利润大幅提升主要来自辉瑞12.5亿美元首付款[8] - 2025年预测营业收入同比增长110.6%，净利润同比增长388.6%[3][4] 蔓迪国际业务分析 - 蔓迪是中国领先的专业消费医药公司，致力于皮肤健康及体重管理解决方案[4] - 蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年市场份额分别为57%（脱发药物市场）和71%（米诺地尔类药物市场）[4] - 2022-2024年蔓迪国际收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，CAGR为21.7%，毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%[4] 估值假设 - 无风险利率采用十年期国债收益率1.80%，β值取0.8157，市场预期收益率取恒生综合指数年化平均收益率10.65%[9] - 债务资本成本取4.75%，有效税率预计18%，债务比率18%[9] - 计算得股权资本成本Ke为9.02%，WACC为8.09%[9]

公司概况与上市申请 - 蔓迪国际于11月20日正式递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人 [1] - 公司由三生制药拆分而来，控股股东三生制药持有其约87.16%股份，实控人为娄竞、邢丽莉夫妇 [3] - 公司在IPO前完成唯一一轮外部融资，GLWecan IV及阿里健康以5000万美元参投，投后估值为58亿港元 [1][3] 业务与产品组合 - 公司是专注于头发健康领域的专业消费医药公司，产品矩阵包括第一代5%米诺地尔酊剂、第二代5%米诺地尔泡沫剂及功效洗发水 [5] - 蔓迪5%米诺地尔泡沫剂是中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂 [6] - 超过90%的收入来自蔓迪系列产品，米诺地尔泡沫剂收入占比从2024年上半年的10.6%攀升至2025年上半年的38.7% [7] - 公司管线资产包括用于痤疮的科拉特龙乳膏和用于体重管理的司美格鲁肽注射液，后者目标于2026年上半年提交药品注册申请 [8] 市场地位与财务表现 - 蔓迪系列米诺地尔类产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场和米诺地尔类药物市场排名第一，2024年市场份额分别约为57%和71% [6] - 报告期内公司营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率为21.7% [7] - 同期净利润从2022年的2.02亿元增长至2024年的3.90亿元，净利润率介于20.5%至27.8%之间 [7] 行业与市场前景 - 中国的头发健康管理市场从2018年的198亿元扩大到2024年的527亿元，预计到2035年将增长至1714亿元，2024年至2035年的复合年增长率为11.3% [6] - 2024年中国有约3.39亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下，即约2.03亿人为“90后” [6] - 从2021年到2024年，蔓迪米诺地尔类产品位列OTC药品品牌累计商品交易总额第一 [1]

策略研究：中国中长期资金的制度、配置与空间 - 我国险资/理财/养老金规模合计已突破70万亿元，与同期沪深两市总市值相当，其中险资和理财规模均超30万亿元，合计占比超80% [2][5] - 中长期资金资产配置呈现"固收为基、权益渐进"特征，固定收益是主体，但不同资金因风险承受能力差异配置不同：社保基金偏重权益投资，保险机构债券配比更高，理财产品现金/银行存款配比更高 [2][5] - 监管对高风险权益类资产设定投资比例上限：保险资金最高50%（与偿付能力挂钩），社保基金与年金基金40%，基本养老保险基金30%；对低风险流动性资产设定下限或不设限 [4] - 面对利率下降与优质资产荒挑战，各类资金积极调整配置策略：险资巩固债券压舱石地位并逐步向长期地方债与跨境债延伸，权益配比稳步提升；理财对债券/非标债权配比大幅下降，转向高流动性资产；社保与养老基金2024年边际提升交易性金融资产配比 [5] - 保险机构与社保基金的A股重仓核心均为金融，但险资更偏好非银金融且持仓结构稳定，社保在银行权重更高；行业上险资自2024年以来在通信、电力设备等科技与先进制造领域敞口逐步提高，风格从"红利-稳健"向"红利-稳健+成长"扩展 [6][7] 生物医药研究：美国IRA第二批谈判价格影响分析 - 美国IRA法案第二批医保谈判新增15款药品，11款药品降幅至少50%，最高降幅达85%，均价降幅52%，降价后价格将于2027年1月1日生效 [2][7][13] - 具体药品降价情况：降糖药物Janumet/Janumet XR从526美元/月降至80美元/月（降幅85%）；司美格鲁肽三个商品名从959美元/月降至274美元/月（降幅71%）；阿卡替尼从14228美元/月降至8600美元/月（降幅40%） [8][14] - 据CMS估计，若谈判价格在2024年生效，可为医疗保险Part D节省44%开支（约120亿美元），这些药物占Medicare Part D处方药总覆盖成本约425亿美元（占比15%） [9][15] - 由于谈判产品均接近专利悬崖（如伊布替尼美国核心专利2026年到期），在仿制药冲击下IRA对产品销售影响较为有限；全球跨国药企面临大药专利悬崖，有望加大收购并购动作 [7][9][15] 重点公司业绩与动态 - 亚翔集成2025单Q3归母净利润同比增长39.6%，Q1~Q3毛利率提升8.8个百分点至21.8%；新签世界先进MEP工程项目金额31.63亿元，预计工期至2027年9月 [16][17][18] - 三生制药分拆蔓迪国际，蔓迪系列产品在中国脱发药物市场份额约57%，2022-2024年收入CAGR达21.7%；分拆旨在更好反映蔓迪国际自身价值并提高财务灵活性 [21][22][23] - 金域医学2025Q3经营性净现金流3.21亿元，应收账款回收改善明显；Q1-3惠民项目收入同比增长53.8%，智能体小域医报告解读调用超599万次 [24][25][27] - 广汽集团与华为合作高端智能新能源品牌"启境"，首款车型计划2026年年中上市；全固态电池中试产线2025年11月建成投产，计划2026年装车测试 [28][29][30] - 神州数码发布2025年员工持股计划，拟筹资上限3.6亿元；加强与字节跳动、腾讯云国际合作，推进AI驱动的数云融合战略 [49][50][51] 行业与市场数据跟踪 - 宏观层面：10月规上工业企业利润同比转负，行业分化加剧，上游行业表现略好于中下游；被动补库凸显需求偏弱 [31] - 有色金属：铜铝价格预期强势运行，2026年美联储降息流动性宽松和AI投资推升需求；碳酸锂供需将重回紧平衡，价格中枢明显上移；稀土磁材企业有望迎来业绩估值双击 [39][40][41][42] - 商业航天：国家航天局发布2025-2027年商业航天发展行动计划，预计2027年基本实现商业航天高质量发展；多款商业火箭（朱雀三号、天龙三号）有望年内首飞 [43][44][45] - 金融工程：中证2000指数增强策略本年超额收益达27.6%；上周价量因子表现较好，大类因子中价量、盈利、市值因子超额收益领先 [65][66][67]

券商评级与目标价 - 国泰海通证券上调三生制药目标价至47.84港元，前值为46.71港元，并维持“增持”评级 [1] 分拆上市的战略意义 - 分拆蔓迪国际独立上市符合双方股东利益，使三生制药余下业务更专注创新药研发，蔓迪则专注消费医疗产品布局 [1] - 通过实物分派，三生制药现有股东将继续持有蔓迪国际股份，同时享有余下集团业务和蔓迪业务的双重增长收益 [1] - 分拆将提升蔓迪国际在其客户、供应商及潜在合作伙伴中的形象，有利于商务洽谈和招揽更多业务 [1] - 分拆将增加各自财务灵活性，并增强维持稳定现金流以支持可持续增长的能力 [1] 蔓迪国际的市场地位与业务潜力 - 蔓迪国际是中国领先的专业消费医药公司，专注于皮肤健康及体重管理解决方案 [2] - 公司旗舰产品蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一 [2] - 2024年，蔓迪在脱发药物市场的份额约为57%，在米诺地尔类药物市场的份额约为71% [2] - 公司正积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域，通过商业化已上市产品及开发管线资产满足市场需求 [2] 蔓迪国际的财务表现 - 蔓迪国际2022年至2024年收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，期间复合年增长率为21.7% [3] - 同期毛利率持续提升，分别为80.3%、82.0%、82.7% [3] - 同期净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元，净利率分别为20.5%、27.8%、26.8% [3]

研报核心观点 - 国泰海通证券上调三生制药目标价至47.84港元，维持“增持”评级，主要基于公司基本面和PD(L)1/VEGF赛道潜力 [1] - 分拆蔓迪国际独立上市符合双方股东利益，使三生制药业务更专注创新药研发，蔓迪专注消费医疗 [1] 分拆上市的战略意义 - 分拆可更好反映蔓迪国际自身价值，通过实物分派使三生制药现有股东同时持有蔓迪股份，继续享有双方业务增长 [1] - 分拆将提升蔓迪在客户、供应商及潜在合作伙伴中的形象，有利于商务洽谈和招揽业务 [1] - 分拆增加各自财务灵活性，增强维持稳定现金流以支持可持续增长的能力 [1] 蔓迪国际业务潜力 - 蔓迪是中国领先的专业消费医药公司，专注于皮肤健康及体重管理解决方案 [2] - 公司在头发健康领域确立领导地位，旗舰产品蔓迪系列米诺地尔自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一 [2] - 2024年公司在脱发药物市场份额约57%，在米诺地尔类药物市场份额约71% [2] - 公司正积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域，通过商业化已上市产品及开发管线资产满足消费医疗市场需求 [2] 蔓迪国际财务表现 - 公司收入从2022年9.82亿元增长至2024年14.55亿元，2022-2024年复合年增长率21.7% [3] - 毛利率从2022年80.3%提升至2024年82.7% [3] - 净利润从2022年2.02亿元增长至2024年3.90亿元 [3] - 净利率从2022年20.5%提升至2024年26.8% [3]

分拆上市计划 - 三生制药计划将附属公司蔓迪国际分拆并于香港联交所主板独立上市[4] - 分拆上市采取股票实物分派与新股全球发售相结合的方式，三生制药将以实物分派方式向股东分派其持有的蔓迪国际全部股份及新股[8] - 如成功上市，蔓迪国际将成为“三生系”继三生制药、三生国健之后的第三个上市平台，有望成为“防脱第一股”[1] 蔓迪国际业务与财务概况 - 蔓迪国际定位为专业消费医药公司，旗舰产品为蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品，并正拓展皮肤健康及体重管理领域[5] - 公司管线包括用于寻常痤疮的柯拉特龙乳膏（III期临床，预计2027年提交申请）和用于体重管理的司美格鲁肽注射液（III期临床，目标2026年上半年提交申请）[5] - 2022年至2024年，收入从约9.82亿元增长至14.55亿元，期内溢利从约2.02亿元增长至3.9亿元；2025年上半年收入为7.43亿元，溢利为1.74亿元，报告期内毛利率均超过80%[5] - 销售开支高企，2022年至2024年销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元，2025年上半年为3.75亿元，占收入比例超过五成[6] 资本运作与估值变化 - 三生制药于2015年以5.28亿元对价收购蔓迪国际前身浙江万晟药业[6] - 截至A轮融资，蔓迪国际的投后估值约58亿港元（约合52.81亿元人民币），较收购对价增长超9倍[1][7] - 独立上市被认为有助于市场更准确地对蔓迪国际进行估值，释放其高毛利、高增长潜力，并使三生制药更聚焦于创新药和生物药研发[8] “三生系”资本布局与股价表现 - “三生系”形成清晰的分层与专业化资本布局：三生制药为核心平台聚焦生物药与创新药；三生国健在科创板专注抗体药物与自免领域；蔓迪国际在港股专注消费医疗[11] - 2024年5月20日，三生制药与辉瑞达成BD交易，授予其双特异性抗体产品707项目的独家权利，首付款达12.5亿美元，里程碑付款最高可达48亿美元[14] - 该利好消息刺激公司股价大涨，截至11月26日，三生制药年内涨幅达384.39%，三生国健年内涨幅达219.07%[13][15] - 分拆后蔓迪国际募集资金计划用于拓展产品组合、数字化运营、营销品牌建设及增强早期研发能力[15]

和铂医药与阿斯利康战略合作 - 公司与阿斯利康更新并深化全球战略合作，共同发现和开发新一代生物疗法，包括抗体偶联药物（ADC）和T细胞衔接器（TCE）[1] - 根据协议，阿斯利康将在未来四年内每年持续向公司提名研发项目，并获得这些项目的授权许可选择权[1] - 此次宣布彰显双方自2022年以来建立的稳固合作伙伴关系持续深化，反映中国生物科技公司进一步融入全球制药生态[1] 普洛药业仿制药获批 - 公司全资子公司浙江普洛巨泰药业有限公司获得头孢地尼干混悬剂《药品注册证书》[2] - 该药物属于第三代口服头孢菌素类抗生素，是国内首家获批并视同通过仿制药质量和疗效一致性评价的仿制药[2] - 作为国内首仿药，该产品将具备参加国家医保谈判的资格，有利于扩大市场销售和提高市场竞争力[2] 科兴带状疱疹疫苗研发进展 - 公司旗下科兴中维与大连科兴联合研制的重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）临床试验申请获国家药品监督管理局批准[3] - 该疫苗用于40岁及以上人群预防带状疱疹[3] - 目前国内共有两款带状疱疹疫苗获批，分别来自葛兰素史克和百克生物，但两款产品销售情况均不乐观[3] 阿斯利康美国制造投资 - 公司宣布计划投资20亿美元扩大其在马里兰州的长期制造业务[4] - 这是公司今年宣布的第四项美国重大制造业投资[4] - 公司此前计划到2030年斥资500亿美元扩大在美国的制造和研发能力，预计将在美国创造数万个就业岗位[4] 蔓迪国际港交所递表 - 公司近日向港交所主板递交上市申请[5] - 公司是中国领先的专业消费医药公司，核心品牌为脱发治疗产品蔓迪[5] - 按零售额计算，蔓迪连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年市场份额达57%[5]

和铂医药与阿斯利康合作 - 公司与阿斯利康更新并深化全球战略合作 共同发现和开发新一代生物疗法 包括抗体偶联药物和T细胞衔接器 [1] - 根据协议 阿斯利康将在未来四年内每年持续向公司提名研发项目并获得授权许可选择权 [1] - 此次合作彰显双方合作关系自2022年以来的持续深化 反映中国生物科技公司进一步融入全球制药生态 [1] 普洛药业仿制药获批 - 公司全资子公司获得头孢地尼干混悬剂《药品注册证书》 该药物为第三代口服头孢菌素类抗生素 [2] - 该药物为国内首家获批并视同通过仿制药质量和疗效一致性评价的仿制药 [2] - 获批有利于产品后续参加国家医保谈判 从而扩大市场销售并提高市场竞争力 [2] 科兴带状疱疹疫苗研发进展 - 公司重组带状疱疹疫苗临床试验申请获国家药监局批准 用于40岁及以上人群预防带状疱疹 [3] - 目前国内共有两款带状疱疹疫苗获批 分别来自葛兰素史克和百克生物 [3] - 现有两款产品销售情况均不乐观 面临公众低接种意愿及自费疫苗高昂价格的商业化挑战 [3] 阿斯利康制造投资 - 公司宣布计划投资20亿美元扩大其在美国马里兰州的制造业务 [4] - 此次投资是公司今年宣布的第四项美国重大制造业投资 [4] - 公司计划到2030年斥资500亿美元扩大在美国的制造和研发能力 预计将创造数万个就业岗位 [4] 蔓迪国际市场地位与IPO - 公司已向港交所主板递交上市申请 为中国领先的专业消费医药公司 [5] - 核心品牌蔓迪连续十年在中国脱发药物市场排名第一 2024年市场份额达57% [5] - 公司营收高度依赖蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品 [5]