美国经济与货币政策 - 美国8月CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上涨3.1%，均符合市场预期[3] - 美国8月非农新增就业仅2.2万人，失业率升至4.3%，初请失业金人数激增至26.3万人[3] - 特朗普政府施压美联储要求立即大幅降息，并提名新委员参与利率投票[3] 国内需求端表现 - 9月地铁客运量同比增3.7%但环比降3.2%，国内执行航班数环比降12.6%[1] - 9月首周乘用车零售30.4万辆，同比降10.3%，环比降3.8%[1] - 中国出口集装箱运价指数同比下降36.0%，但港口集装箱吞吐量同比增13.4%[1] 国内生产端活动 - 高炉开工率反弹至83.58%（周环比+3.47pct），汽车半钢胎开工率升至73.46%（周环比+5.99pct）[1] - 螺纹钢开工率降至42.62%（周环比-1.26pct），石油沥青装置开工率升至34.9%（周环比+6.8pct）[1] - PTA产量环比增9.87万吨至138.8万吨，开工率升至74.95%（周环比+5.47pct）[1] 物价走势 - 猪肉批发价周环比升0.14%，鸡蛋价格周环比升2.41%，蔬菜价格升0.75%[1] - WTI原油价格周环比降1.87%，布伦特原油降1.22%[1] - 焦煤、焦炭和铁矿石价格周环比分别上涨1.69%、1.41%和2.69%[2] 财政与流动性 - 本周新增特别国债262亿元（发行进度78.5%），新增专项债2061亿元（发行进度76.0%）[3] - 央行净投放3000亿元买断式逆回购，SHIBOR007收于1.4600%（周环比+3BP）[3] - 30年期国债收益率收于2.1840%（周环比+7BP），10年期收于1.8670%（周环比+4BP）[3] 海外市场动态 - 欧洲央行连续第二次会议按兵不动，释放降息周期终结信号[3] - 惠誉将法国主权信用评级自AA-下调至A+，因缺乏财政整顿方案[3] - 美国9月密歇根大学消费者信心指数初值55.4%，创5月以来新低[4]

市场开盘表现 - A股三大股指开盘涨跌不一 沪指跌0.16% 创业板指涨0.46% [1] - CPO 通信服务 算力等板块涨幅居前 [1] 机构流动性观点 - A股市场流动性自去年9月以来持续改善 两市成交中枢显著提升 融资规模攀升至历史较高位 [2] - 市场成交保持在2万亿以上 场内资金积极寻找机会 [2] - 股债性价比和资金入市情况距离近两轮牛市高点仍有较大距离 预计后续将迎来增量资金 [2] 牛市趋势判断 - 多重利好因素决定中国资本市场长期向好趋势不变 [2] - 当前处于牛市第一阶段 中期维度下市场仍处于健康上行趋势 [2] - 市场在3900点下方波动调整不代表牛市行情终结 是为下一阶段上涨蓄力 年内仍有创新高潜力 [3] 支撑因素分析 - 经济中长期向好态势不变 A股估值较低权益资产性价比突出 [2] - 上市公司质量稳步提升夯实微观基础 分红回购不断增加提高投资者回报 [2] - 耐心资本持续流入助力市场健康发展 [2] - 政策持续发力 新旧动能转换初现成效 宏观经济基本面存在向好趋势 [2] - 政策增加对资本市场重视度 关税担忧减弱 美联储降息有望打开国内政策空间 [2] 市场技术走势 - 沪指仍在20日线以上 指数或将继续震荡向上 [3] - 热点轮动风格大概率延续 [3] - 9日A股获利盘继续离场 部分高位票带头下跌拖累市场 [3] 配置方向建议 - 固态电池 机器人等行业受多种因素刺激 本月仍是配置重点 [3] - 科技股回落后的买入机会值得把握 [3]

股市表现 - 沪深300指数从2024年收盘3935点涨至2025年8月1日4055点，7个月涨幅3%，过去3周从4055点暴涨至4495点，涨幅11% [1] - 创业板指数从2024年收盘2142点涨至2025年8月1日2323点，7个月涨幅8%，过去3周从2323点暴涨至2822点，涨幅26% [1] - 从2024年8月底至今，除个别行业外几乎所有A股股票涨幅超30%，沪深300指数涨幅40%，创业板指数涨幅接近100% [3] 经济背景与市场矛盾 - 实体经济多项数据疲弱：70个大中城市房价持续下跌、零售额增速低于名义GDP增速、消费者价格指数与去年同期持平、生产者价格指数下降、全国税收收入同比下降、规模以上工业企业净利润总额下降 [4] - 股市上涨与经济基本面出现背离，研究机构将此轮牛市定义为"水牛" [4] 牛市驱动因素分析 - 股票价格抬升来自两部分：企业盈利增加和估值抬升，"水牛"特指由流动性改善和货币放水带来的估值抬升，缺乏企业盈利明显改善 [5] - M1货币增速是股市同步指标，2024年9月M1增速触底后回升，与股市上涨轨迹高度吻合 [7][9] - M1统计口径2025年修订后包含居民活期存款，更符合"活钱"定义，与股市关联性增强 [9] 资金流动证据 - 2025年7月非银金融机构人民币存款从30.74万亿元增至32.89万亿元，单月增加2.14万亿元 [14] - 2025年1月至7月非银金融机构存款从27.1万亿元增至32.9万亿元，累计增加5.8万亿元 [14] - 同期住户活期存款从43.5万亿元降至41.9万亿元，出现罕见下降 [14] - 非银存款变动主要受证券公司、期货公司自营资金及客户交易结算资金影响，表明居民活期存款向证券市场转移 [16][17] 传导机制与未来观察点 - M1增速回升1-3个月后会体现在采购经理人指数（PMI），PMI持续高于50预示PPI指数好转 [10] - PPI同比数据领先规模以上工业企业利润增速1-3个月，而后者与A股利润基本同步 [12] - 牛市持续性取决于存款搬家是否持续，当前活期存款及理财收益率偏低，宽基股指股息率已高于银行理财收益率 [19] - 需持续关注PMI、PPI及规模以上工业企业利润总额增速，只有数据实质改善才能确认经济复苏和牛市可持续性 [20]

市场表现与里程碑 - 中国A股市场总市值首次突破100万亿元大关创历史新高 [2] - 沪深300指数本月上涨约10% 跻身全球表现最佳主要股指之列 [2] - 沪深300指数今日小幅上涨至4482.19点 较高盛新目标位仍有上涨空间 [2] 外资机构观点与预测 - 高盛基于支持性估值指标 企业接近两位数百分比利润增长趋势及有利市场定位看好上涨 [2] - 汇丰银行因国内流动性充足上调中国境内股指目标 [3] - 摩根大通预计到2026年底沪深300指数上涨24% MSCI中国指数上涨35% [3] - 摩根大通认为全球政策宽松和中国流动性激增提供强大反向动能 [3] 流动性驱动因素 - 8月迄今沪深股市日均交易额达2.2万亿元人民币 有望创历史新高 [2] - 融资融券交易余额增至2.1万亿元 接近2015年繁荣时期水平 [3] - 中国内地投资者28日卖出价值204亿港元香港上市股票 创纪录 [3] - 外资回补需求 居民存款迁移及外国散户投资者流入共同支撑市场 [3][4] 资金配置潜力 - A股总市值与居民储蓄存款比值处于历史低位 显示资金入市潜力巨大 [4] - 居民庞大储蓄存款亟需寻求配置出口 股市成为重要承接地 [4] - 增量资金结构多元化 包括外资回补和居民存款迁移 [4] 政策与市场共振 - 美联储降息预期强化与国内积极政策形成共振 [3] - 流动性驱动为A股与港股注入强劲动力 [3] - 沪深300指数本月以2023年初以来最大幅度跑赢恒生中国企业指数 [3]

核心观点 - 多家券商对政策延续和流动性改善持乐观态度 看好中国资产长期重估趋势 [1][2][3] - 全球资产配置呈现多元化和分散化趋势 [1] - 中国资本市场进入新阶段 结构性行情将成常态 科技板块成为配置核心 [5][6] 政策与流动性 - 财政政策积极有为且超过预期 居民政府及市场流动性明显改善 [2] - 预计后续财政政策保持多样性 稳增长政策立场延续 [2] - 第四季度国内流动性较为明确 市场经历估值和情绪修复后关注业绩跟进 [2] - M1和M2增速回升 可能存在理财资金逐步流入股市现象 [4] - 香港地区货币政策宽松空间仍在 [6] 资产配置建议 - 警惕美元法币公信力下降 建议积极配置稀缺性资产包括股权 [2] - 美股处于周期高点 预计下半年进入下行趋势 明年上半年风险更大 [2] - 美债迎来配置性机会 A股处于上行周期前景相对乐观 [2] - 建议关注受益于海外制造业修复的实物资产 投资加速下的资本品 以及保险和券商 [6] - 建议在把握主线同时注意市场超买迹象 预留部分仓位应对波动 [6] 资金流向分析 - 交易型资金持续净流入市场 活跃度创2016年以来新高 [4] - 主动型外资在A股仓位位于2021年以来中枢水平 预计仍有加仓空间 [4] - 截至8月20日A股资金净流入额占自由流通市值比例约2.1% 呈小幅净流入状态 [4] - 融资余额和公募基金份额增加 以及IPO增发产业资本净减持等流出项环比下降支撑资金面改善 [4] - 居民资金或从银行理财转向非银理财与资本市场 城镇家庭股票基金中期持有金额可达30万元 户均配置增量22万元 [4] 行业与板块机会 - 国内制造业企业资本回报企稳回升 海外企业资本回报可能下降 [3] - 港股优势赛道包括互联网和软件 新消费及创新药 以及传统金融业 均处于景气趋势向好过程 [6] - 科技是内外资配置港股市场共识的核心资产 [6] - 资本市场资源配置功能将持续强化大科技板块 形成类似纳斯达克市场的结构性特征 [5][6] - 以大科技为代表的结构性行情将会是常态 [6]

**纪要涉及的行业或公司** * 白酒行业 包括头部企业如茅台和五粮液 [1][3][9] **核心观点和论据** * 当前白酒行业正站在复苏的前夜 资产定价已开始提前反应 [1][12] * 复盘2013-2015年周期可为当前提供参考 两轮周期存在相似之处： * 均是行业周期与宏观经济周期的叠加 [1][9] * 都经历了政策调整带来的短期冲击（2013年“三公消费”禁令与2020年八项规定） [1][3][9] * 基本面改善（如预收账款降幅收窄 经营现金流向好）和政策利好（流动性改善预期）共同推动资产定价提前于基本面反弹 [1][5][6][7][9] * 2013-2015年周期中的关键市场变化： * “三公消费”禁令重创高端白酒 政务消费占比高达30% [3] * 茅台批发价从1,850元暴跌至850元 五粮液等品牌跌幅超40% [3] * 行业利润显著下滑 2014年仅茅台实现微弱利润增长 四川省累计亏损达4.81亿元 [3][4] * 白酒股价指数累计下跌46% 但于2014年6月开始触底反弹 早于基本面确认两个季度以上 [1][5] * 当前周期的独特性： * 个人消费恢复缓慢 因居民可支配收入增长缓慢且存款意愿强（存款余额高增速） 复苏时间可能更长 [10][11] * 头部企业市场份额更集中 应对市场波动更从容 库存和渠道周期更平滑 整体下降和复苏过程更平稳 [1][10] * 年轻消费群体习惯改变（个性化、低度化、利口化和悦己化） 可能影响整体复苏高度 [10][11] * 当前基本面改善正在强化和确认： * 8月开瓶率整体向好 表明白酒基本面底部已确认 [11] * 中秋和国庆是观察基本面是否真正见底的重要时间窗口 [1][11] * 流动性改善对资产定价起到关键作用： * 2014年底沪股通试点启动前 市场对外资偏好消费股的预期就推动了估值修复 [1][7] * 当前市场对A股流动性改善有类似预期 流动性影响更为主导 [9][12] **其他重要内容** * 白酒行业自2000年以来经历了四轮周期：1999-2003年、2008-2009年、2012-2015年、2022年至今 [2] * 在2013年周期中 因过度挺价 其（某品牌）销量一度下降超过70% [3]

流动性环境 - Hibor利率快速上行后逐步稳定 鲍威尔表态显著转鸽 内外流动性变化指向港股流动性趋紧的叙事得到边际改善 [1] - 流动性叙事的改善足够支撑港股阶段性补涨 缩小与近期快速上涨的A股差距 [1] 港股业绩表现 - 港股业绩预喜率为2022年以来新高 [1] 行业配置策略 - 建议聚焦与A股存在差异化的方向 配置节奏上先创新药（流动性宽松+BD数据持续向好） [1] - 再互联网（业绩压力被充分定价） [1] - 最后新消费（等待宏观与盈利拐点出现） [1]

港股科技板块市场表现 - 8月26日早盘港股三大指数低开高走 恒生科技指数跌幅一度收窄至0.2% [1] - 恒生科技指数ETF持仓股中蔚来跌超6% ASMPT、华虹、中芯国际、理想汽车、美团、阿里巴巴等跌幅居前 [1] 流动性环境与板块走势 - 2023年4月至2025年4月期间香港银行结余波动较小时 恒生科技与科创50表现趋于一致 [1] - 2025年第一季度恒生科技出现较为顺畅的补涨行情 [1] - 近期港元流动性收紧与A股预期转好形成相互拉扯 但恒生科技整体仍处上行阶段 [1] - 港股流动性收紧空间有限 后续流动性对恒生科技表现影响可能逐步减弱 [1] 美联储政策与全球流动性 - 9月美联储降息预期显著升温 全球流动性边际改善有望外溢至港股 [2] - 高成长高弹性港股科技板块或率先受益于流动性改善 [2] - 恒生科技指数对中美利差转向敏感度更高 能深度受益于宽松海外流动性环境 [2] 估值水平与补涨潜力 - 恒生科技指数仍处于历史相对低估区间 [2] - 前期相对A股科技板块表现偏弱 在流动性叙事改善下向上动能更为强劲 [2] - 流动性压制减弱后 恒生科技有较大概率跟随A股科技板块补涨 [1][2]

核心观点 - 流动性改善支持港股补涨 流动性趋紧的叙事已得到边际改善 内外流动性变化共同推动港股补涨 缩小与A股的差距 [1][2][3] - 业绩预喜率创新高 港股业绩预喜率达41% 为2022年以来新高 盈利改善趋势或将持续 [2][3][6] - 行业配置建议差异化 聚焦与A股差异化方向 配置节奏为先创新药 再互联网 最后新消费 [1][2][3][7] 市场观点与后市展望 - 流动性叙事改善支撑补涨 Hibor利率快速上行后趋稳 鲍威尔表态转鸽 内外流动性改善支撑港股阶段性补涨 [2][3][4] - 业绩预警向好率创新高 截至8月25日 699家港股公司披露业绩预警 业绩向好比例达41% 创2022年以来新高 [6][8] - 港股牛市跑输A股 过去三轮牛市中港股指数高度略逊于A股 本轮需精选差异化赛道 [7][11] - 行业配置顺序明确 先创新药（流动性宽松+BD数据向好） 再互联网（业绩压力充分定价） 最后新消费（等待宏观与盈利拐点） [3][7][9] 行业与指数推荐 - 创新药推荐指数931250CSI 流动性紧张缓解 高景气与高锐度 差异化配置优势 [9] - 互联网推荐指数930604CSI 盈利压力已充分定价 财报利空出尽 流动性宽松环境下成长风格占优 [9] - 非银金融推荐指数931024CSI 牛市中的现金替代品 港股保险估值显著低于A股 存在补涨逻辑 [9] 港股周度表现复盘 - 主要指数小幅上涨 上周恒生指数上涨0.27% 恒生科技上涨1.89% AH溢价指数扩张至125.33 [12][14] - 行业涨多跌少 非必需性消费 资讯科技业 电讯业领涨 原材料 能源业 公用事业领跌 [15][16] 港股市场微观流动性 - 成交热度持续提升 上周港股日均成交额2803亿港元 环比增加303亿港元 处于近三年92.9%分位数 [18][19] - RSI指标位于中性区间 恒生指数RSI为50.5 恒生科技指数RSI为46.7 均未超买或超卖 [20][21] - 内外资共同流入 南向资金净流入179亿港元 外资通过ETF净买入3.1亿美元 香港本地ETF净申购55亿港元 [24][27][29] - 南向资金行业流向 主要流入金融 资讯科技 医疗保健行业 能源与综合行业小幅流出 [29][32] - 估值水平分化 恒生指数前向PE11.6X 位于2020年至今69.3%分位 恒生科技指数前向PE19.3X 位于指数成立至今24.6%分位 [33][35] - 融资需求与股东减持 8月港股融资需求226亿港元 其中IPO32亿港元 配售174亿港元 上周重要股东净减持13亿港元 限售解禁30亿港元 [36][37][38][40] 香港市场宏观流动性 - Hibor利率快速回升 隔夜Hibor为2.77% 3个月Hibor利率2.84% 环比快速上行 美元兑港币汇率7.81 远离弱方兑换保证 [42][43] 海外宏观流动性 - 鲍威尔表态转鸽 杰克逊霍尔年会释放鸽派信号 政策路径可能调整 就业下行风险增大 通胀影响短暂 9月降息概率达87.3% [46][47][49]

市场表现 - 上证综指年初至今上涨约11% 沪深300指数年初至今上涨约8% [3] - 上证综指突破3700点创2015年以来近10年新高 沪深300指数突破4200点 [3] - 沪深300指数短期内或向4700点的牛市目标迈进 [3][5] 流动性状况 - 自由流动性指标在2025年6月首次转正后7月继续保持正值 [3] - 政府债券发行带来的资金通过传导效应流入企业部门 [3] - 10年期国债收益率从6月底1.65%升至8月18日1.78% 30年期国债收益率达2.11% [3][4] 政策驱动因素 - 反内卷政策正在积累积极效应 市场情绪随之提振 [4] - 未来几个月可能出现新一轮地方性渐进式的房地产宽松措施 [4] - 10月四中全会及下一个五年增长规划公布临近 [4] 资金配置转向 - 三年期及以上利率3%以上的定期存款到期后吸引力下降 推动部分资金转向股市配置 [4] - 债券收益率上升促进资金从债券向股票转移 [4] - 融资融券余额超2万亿元人民币约2900亿美元 占自由流通市值比例4.8%略低于十年均值4.9% [5] 业绩表现 - 2025年一季度A股市场首次实现符合预期的季度业绩 [4] - 盈利增长趋势延续将标志着更明确的拐点 [4] 市场前景 - 上涨动能有望延续至夏季 或将贯穿整个夏季 [3][5] - A股表现将继续领先于离岸市场 [5] - 因杠杆问题引发政府强力干预的可能性较小 [5]