公司概况 - 开润股份2025年上半年营收24.3亿元 同比增长32.5%[2] - 归母净利润1.87亿元 剔除一次性收益后经营性归母净利润同比增长约23%[2][3] - ToB制造业务收入20.98亿元 同比增长37.22%[3] - ToC业务收入3.1亿元 同比增长8.87%[2][3] 业务板块表现 箱包板块 - 收入14.2亿元 同比增长13%[2][4] - 毛利率提升0.2-0.3个百分点[5] - 拉杆箱制造收入增幅接近50%[2][5] - 拉杆箱业务上半年收入约1.5亿元 全年目标3亿元[19] - 耐克、迪卡侬等大客户毛利率提升但增速低于平均水平[5][17] - Vivo客户预计全年增速40-50%[17] - 新引入Queens、VF等拉杆箱客户[2][5] 服装板块 - 收入6.8亿元 同比增长148%[2][4] - 毛利率约16% 较去年同期提升2-3个百分点[6] - 服装代工收入整体增长接近150%[9] - 优衣库增速与板块平均增速相当 阿迪达斯和无印良品增速达几十个百分点[9] - 全年收入预期约18亿元[15][18] 产能建设进展 - 印尼已建成五个生产基地 创造超2万个就业岗位[11][12] - 推进印尼宝岛工厂产业园扩建 新建60亩土地[7] - 软包产线数量将增长约40%[2][7] - 拉杆箱板块新增十条左右产线[2][7][8] - 产能预计2026年前陆续投产[2][7] 运营效率提升 - 印尼成衣工厂效率提升约8% 中国工厂提升6%[2][6] - 通过SAP系统上线提高供应链管控能力[2][6] - 引入海外工厂管理人才优化生产管理[6] - 通过开发新订单和提高生产效率抵消关税影响[25][26] 品牌经营表现 - 小米品牌收入超2.1亿元 同比增长约25%[4][13] - 90分品牌收入约9500万元[13] - 品牌经营毛利率24.14% 同比下滑1.1个百分点[4][13] - 线上渠道毛利率提高0.4个百分点 分销渠道提高1.46个百分点[13] - 品牌端净利率略有提升[4][13] 关税影响与应对 - 美国关税政策：印尼19% 缅甸40% 中国大陆30%[12] - 箱包板块美国市场占比15-20% 服装板块约5%[24] - 少数客户提出关税分摊要求 每季度影响金额小几百万[24][25] - 通过客户结构优化和制造费用优化弥补毛利损失[5][26] 未来展望与策略 - 下半年服装代工业务增速提升 7月中双位数增长 8月增速更高[10] - 箱包代工板块预计保持双位数稳健增长[18] - 持续拓展新客户 重点关注头部核心客户[16][20] - 小米业务预计全年增速超上半年平均水平[21] - 90分品牌预计利润端改善[22] - 海外市场拓展重点为菲律宾、印尼等地区[23]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 25H1主业利润靓丽增长23% 剔除24Q2上海嘉乐股权公允价值重估的一次性投资收益影响后 经营性归母净利润实现强劲增长 [1] - 公司依托印尼、印度、滁州的全球化产能优势 在Nike、迪卡侬、VF等核心客户中份额稳步提升 并深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户的合作关系 [2] - 箱包代工壁垒深厚 服装代工通过整合管理形成第二增长曲线 预计全年代工收入（剔除并表影响）有望实现双位数增长且利润率显著改善 [4] 财务表现 - 25H1实现收入24.27亿元（同比+32.5%） 归母净利润1.87亿元（同比-24.8%） 扣非后归母净利润1.81亿元（同比+14.0%） [1] - 25Q2单季度收入11.94亿元（同比+29.5%） 归母净利润1.01亿元（同比-42.8%） 扣非后归母净利润0.97亿元（同比+21.1%） [1] - 预计25-27年收入51.6/59.2/67.8亿元 同比增长21.8%/14.6%/14.5% 归母净利润3.7/4.6/5.6亿元 对应PE 14.8/12.0/9.8倍 [4] 业务板块分析 代工制造业务 - 25H1代工制造收入20.98亿元（同比+37.2%） 其中箱包代工收入14.19亿元（同比+13.0%） 服装代工收入6.79亿元（同比+148.3%） [2] - 上海嘉乐子公司口径收入6.85亿元（同比+6.9%） 服装业务高增主要来自嘉乐并表贡献 [2] - 代工制造毛利率24.67%（同比+0.96pp） 其中箱包代工毛利率28.8%（同比+0.9pp） 服装代工毛利率16.0%（同比+11.7pp） 主要受益于产品结构优化和生产效率提升 [2] 品牌经营业务 - 25H1品牌经营收入3.06亿元（同比+8.9%） 其中分销收入2.51亿元（同比+28.3%） 线上收入0.55亿元（同比-35.4%） [3] - 小米渠道推出多款新品并加强宣传矩阵合作 "90分"品牌深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作 增加海外分销渠道及线下商场入驻 [3] - 品牌经营毛利率24.14%（同比-1.10pp） 主要受产品和渠道结构调整影响 预计随新品上市及渠道优化将逐步修复 [3] 盈利预测 - 预计25年归母净利润3.72亿元（同比-2.3%） 若剔除24年上海嘉乐股权公允价值重确认的9631万元投资收益影响 25年净利润增速超过30% [4] - 预计26-27年归母净利润4.59/5.59亿元 同比增长23.3%/21.7% 每股收益1.55/1.92/2.33元 [4][9] - 毛利率预计持续改善 25-27年分别为24.28%/24.76%/25.35% ROE水平达15.0%/18.2%/21.7% [9]

中国线上消费品牌指数趋势 - 2025年第二季度中国线上消费品牌指数(CBI)从第一季度的63.38增长至65.17 显示消费者购买品质品牌商品的趋势持续增强 [1] - 剔除618购物节影响后指数仍保持上升态势 反映消费升级与民生改善的宏观趋势 [1] - 指数呈现显著季节性波动 含618和双11促销活动的第二季度和第四季度数值普遍高于第一和第三季度 [1] 电商促销对品牌消费的影响 - 618和双11购物节期间消费者更倾向选择优质品牌而非低价白牌商品 [1] - 电商平台促销活动已成为品牌经营与品质消费的重要节点 [1] 全球品牌中国线上500强榜单变化 - 2025年第二季度前五名品牌依次为苹果、美的、小米、海尔、华为 [1] - 空调、风扇等夏季品类品牌因销售与搜索量激增排名显著上升 美的跃居第二位 海尔和格力名次大幅提升 [2] - 防晒衣、凉鞋类目品牌走热 老品牌六神和钻石电风扇本季度首次进入前500名 [2] - 中外品牌数量继续保持"七三开"格局 形成相互促进的共生生态 [2] 快消新锐品牌发展态势 - 新锐品牌榜单50个上榜品牌中48个来自中国内地 显示行业创业创新回暖趋势 [2] - 成立时间较短但表现突出的品牌包括美妆品牌至本、个人洗护品牌Off&Relax、家清品牌绽家、母婴品牌BeBeBus [2] - 高价值人群偏好和消费者复购行为是快消新品牌从"网红"转向"长红"的关键变量 [2] - 品牌需从流量思维转向用户生命周期管理 通过产品创新与服务体验绑定高价值用户 [3]

中国线上消费品牌指数表现 - 2025年二季度中国线上消费品牌指数(CBI)从一季度的63.38增长至65.17 [1] - 指数显示中国消费者购买品质品牌商品的趋势持续增强 [1] 电商促销活动影响 - 618购物节和双11购物节所属季度消费者更倾向于选购优质品牌而非低价白牌 [1] - 电商平台线上促销活动已成为品牌经营与品质消费的重要节点 [1]

公司产品与品牌建设 - 公司推出四款经典陶瓷产品《千峰翠色 上合元首茶咖具》《荷风茶器》《风华凝香女神杯》《好运连连——中秋礼》，其中后三款为与中央广播电视总台合作的《花开中国》IP陶瓷文创系列产品 [3] - 公司与中央广播电视总台、总台文创深度合作，将自然美学与国瓷艺术结合进行全球化IP呈现 [3] - 公司连续四年打造央视春晚生肖福礼瓷系列（虎悦春碗/瑞兔春碗/龙年春碗/如意春碗/福满四季摆盘），形成"一碗难求"市场现象 [8] 技术创新与研发成果 - 自主研发天然矿物骨质瓷、华青瓷、华玉瓷、无铅釉、抗菌釉、高温釉中彩等国际领先技术，获国家发明专利 [3] - 日用瓷对大肠杆菌/金黄色葡萄球菌抑菌率达100%，为全球唯一无铅抗菌高档陶瓷 [5] - 骨质瓷热稳定性达200度，远超140度的国际标准 [5] - 无铅釉技术研发历时三年，产品合格率从低于50%提升至97%，获国家发明专利 [7] 市场定位与品牌战略 - 定位中国高端陶瓷市场领先品牌，目标成为"中国陶瓷第一品牌"和"世界陶瓷知名品牌" [3][8] - 构建以自主创新为灵魂、品牌经营为引领、品质领先为基石的高质量运营体系 [7] - 通过国宴用瓷（APEC峰会/上合峰会/一带一路论坛等）和国际机构收藏（卢浮宫/英国皇室）提升品牌高度 [5] 文化传承与产业升级 - 创新理念为"传承经典，创造新经典"，累计获得专利及著作权超千项 [7] - 推动产业从规模扩张向高质高端高效转型，从传统陶瓷制造向文化创意产业升级 [7] - 产品策略覆盖多元价格带，将国宴标准延伸至大众消费市场 [8]

评级结果 - 主体信用等级维持A+，评级展望稳定 [1] - "开润转债"信用等级维持A+ [1] 业务发展 - 通过收购上海嘉乐延伸代工制造业务至纺织服装及面料生产领域，业务多元化提升 [1][7] - 箱包产能利用率提升，2024年旅行箱产能143万件/年，产量324万件 [8] - 服装自产产能2024年达3001万件/年，但产能利用率较低需关注爬坡情况 [8][7] - 客户集中度高，前五大客户销售占比57.69%，但客户优质包括Nike、迪卡侬等 [9] 财务表现 - 2024年营业总收入42.4亿元，同比增长36.56% [10][12] - 营业毛利率22.86%，同比下降1.49个百分点 [10][12] - 净利润4.01亿元，同比大幅增长 [10][12] - EBITDA 5.44亿元，利息保障倍数9.09倍 [10][12] - 总债务15.14亿元，短期债务占比92.28% [10][12] 行业环境 - 2024年全球箱包市场规模1610亿美元，中国占近1/4 [5] - 预计2025年全球箱包市场规模达1702亿美元，同比增长6.1% [5] - 服装行业2024年规模以上企业产量204.62亿件，同比增长4.22% [6] - 行业集中度低，市场竞争激烈 [5][6] 债券情况 - "开润转债"余额2.22亿元，2025年12月26日到期 [4][16] - 转股价格29.31元/股，近期股价持续低于转股价 [16] - 募集资金已使用2亿元，主要用于滁州软包与服装制造项目 [17]

市值管理 - 公司重视以企业价值为核心的市值管理，成立专门工作小组，依法合规运用工具，借鉴优秀企业方法，与专业投资机构交流，进行路演和反路演，若有相关事项会依规披露 [2][3][7][9] - 针对股价回调、大股东未增持、未回购股票注销等问题，称受多重因素影响，按规定披露相关信息 [2][3][9] 行业发展前景 - 头部纺织制造企业深化自动化、智能化制造，提升设计研发和精益生产水平，推进供应链出海，向东南亚转移产能，印尼成纺织热土 [4] - 中国箱包行业市场分散，集中度有望提升，中国企业在纺织制造全球化中凭多种能力提升国际竞争力，国产制造和自主品牌迎机遇 [5] 行业及公司业绩 - 2024 年社会消费品零售总额 483345 亿元，比上年增长 3.5%；预计 2025 年全球箱包市场规模达 1702 亿美元，同比增长 6.1%，中国箱包市场规模达 2327 亿元人民币，同比增长 5.9%；预计 2025 年全球服装市场规模达 15099 亿美元，同比增长 4.1%，全球运动鞋服市场规模达 4316 亿美元，同比增长 5.9% [6] - 2024 年公司主营业务收入 419163.57 万元，同比增长 36.54%；归属于上市公司股东的净利润 38099.86 万元，同比增长 229.52%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 29105.10 万元，同比增长 109.67% [9] 公司盈利增长点及规划 - 代工制造端聚焦优质客户，拓展新客户，拓展产能，探索服装及面辅料领域，提高信息化等水平，深化全球化布局 [7] - 品牌经营端关注市场趋势，依托创新设计提升竞争力，深化渠道布局，拓展销售渠道 [7] - 2025 年代工制造业务围绕优质客户拓展，提升交付能力和品质，加速数字化转型，提高净利润率，升级经营管理能力 [13] - 2025 年品牌经营业务紧跟市场趋势，推出好产品，聚焦类目，强化研发设计和渠道布局，强化供应管控，深化供应链布局，探索多样销售渠道 [13] 其他事项 - 对于为股东定制周边礼品、推出“股东专属关怀计划”、设置股东专属优惠等建议，公司将研究评估，依规披露信息 [10][11][13] - 服装代工与优衣库等知名品牌合作，依托上海嘉乐能力在服装及面辅料代工领域深耕 [12]

品牌经营与产品质量 - 某明星创立的服饰品牌因印花掉色、肩线发黄、异味重等质量问题被曝光，与其高售价不匹配，辜负消费者信任 [1] - 某国产饮用水品牌跨界推出饮品主题运动鞋，因外观设计无新意、材质廉价、穿着体验差而饱受诟病 [1] - 没有坚实的产品质量作为支撑，仅靠情怀支撑的品牌难以在市场中站稳脚跟 [1] 消费者行为与品牌策略 - 新生代消费者成为市场消费主力军，具备更强的产品鉴别力和价值判断力，虽会被情怀吸引但更看重产品本身价值 [2] - 品牌经营不能仅靠情怀，品质与创新才是决定品牌成败的关键 [2] - 消费者对品牌的认同可能源于童年回忆或情感因素，愿意为承载情感和回忆的产品买单 [1] 品牌战略与运营体系 - 建立系统的战略思维至关重要，包括做减法（精准筛选发展方向）、做乘法（借助技术创新）、做加法（构建新领域运营体系） [2] - 营销与创新需要平衡，在重视营销的同时提升产品硬实力，满足消费者多样化需求 [3] - 商家应注重品质把控和生产环节严谨，同时持续创新挖掘消费者潜在需求 [3] 情怀营销的局限性 - 情怀消费短期内能带来销量但难以持续发展，仅靠情怀驱动的商业尝试是本末倒置 [2] - 当产品和服务未达预期时，消费者新鲜感和热情会迅速消退，品牌将失去信任和市场机遇 [2] - 对情怀的过度依赖会导致营销误区，消费者最终愿意买单的是好看且实用的产品 [3]

产品销售渠道 - 溏心鹌鹑蛋主要在线上电商平台销售，线下已在胖东来部分门店上架 [2] 海外市场 - 2024 年海外市场销售收入约 3400 万，同比增长 90% 左右，近两年重视国际化布局与拓展，重点突破东南亚等优势市场，目前海外市场稳定增长 [2] 产能规划 - 产能情况详见《2024 年年度报告》“主要产品产能规划情况” [3] 产品品类 - 目前开发了多款魔芋产品，后续将根据市场需要进行产品创新 [3] 业绩目标 - 将按规划稳步推进“三年倍增”目标 [3] 现金流情况 - 2025 年一季度经营活动现金流量净额为负，主要因购买商品、接受劳务支付的现金增加 [3] 生产基地与税收 - 主要生产基地有湖南平江、岳阳和广西北海三处，税收优惠政策详见《2024 年年度报告》税项说明 [3] 减持计划 - 目前无减持计划，后续如有将按规定披露 [3] 产品研发创新 - 已形成“鱼制品、禽类制品、豆制品”三大品类和六大产品系列，2024 年推出多款首创型产品，未来将依托三大科研平台打造健康休闲食品研发高地 [3][4] 业绩情况 - 2025 年第一季度营收 5.95 亿元，同比增长 10.27%，净利润 6755 万元，净利润因财务费用受汇兑损益影响略有波动 [4] 股东回报 - 2024 年首次推出中期分红，未来将结合资金和盈利情况维持高分红政策 [4] 参股计划 - 目前无参股零食连锁店计划 [4] 合同负债情况 - 一季度合同负债期初高是因春节备货，期末低是因预收客户货款减少 [4] 股权激励 - 如有新的股权激励事项将及时披露 [4] 品牌建设 - 2024 年深化品牌建设，采取多种方式加强与明星合作提升知名度 [4][5] 财务费用影响 - 财务费用汇兑损益主要受肯尼亚境外子公司影响 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩靓丽，嘉乐并表贡献增量，2025Q1业绩延续增长态势；代工制造业务中箱包和服装代工收入均增长，品牌经营积极拓展新渠道；费用把控正常，嘉乐一次性投资收益增厚；预计25 - 27年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现收入42.40亿元（同比+36.6%），归母净利润3.81亿元（同比+229.5%），扣非后归母净利润2.91亿元（同比+109.7%）；25Q1实现收入12.34亿元（同比+35.6%），归母净利润0.85亿元（同比+20.1%），扣非后归母净利润0.83亿元（同比+6.6%） [1] 代工制造业务 - 2024年代工制造收入35.34亿元（同比+44.6%），其中箱包代工收入23.72亿元（同比+20.3%），服装代工收入11.62亿元（同比+146.4%），嘉乐子公司24年收入14.89亿元（同比+15.8%）；依托全球化产能优势，在客户中份额稳步提升，深化与服装客户合作关系 [2] - 2024年代工制造毛利率22.55%（同比 - 1.33pp），箱包代工毛利率30.4%（同比+2.1pp），服装代工毛利率6.60%（同比+1.2pp），嘉乐印尼生产效率爬坡，毛利率提升空间大 [2] 品牌经营业务 - 2024年品牌经营收入6.58亿元（同比+5.1%），其中分销收入4.98亿元（同比+20.8%），线上收入1.60亿元（同比 - 25.2%）；深化与小米合作，“90分”拓展海内外渠道，海外市场初具规模 [3] - 2024年品牌经营毛利率25.52%（同比 - 1.03pp），随新品上市及渠道优化有望修复 [3] 费用与收益 - 2024年归母净利率9.0%（同比+5.3pp），扣非后净利率6.9%（同比+2.4pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/6.0%/2.3%/1.0%，同比分别 - 1.2/-0.4/+0.1/+0.1pp [4] - 2024年非经常性损益8995万元，主要系上海嘉乐股权公允价值重估确认投资收益9631万元 [4] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司收入53.4/62.2/71.9亿元，同比增长26%/16%/16%，归母净利润3.8/4.8/5.9亿元，同比增长1%/25%/23%，PE 12/10/8倍 [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4240.2|5344.7|6221.9|7190.2| |(+/-) (%)|36.6%|26.0%|16.4%|15.6%| |归母净利润（百万元）|381.0|383.7|480.1|590.1| |(+/-) (%)|229.5%|0.7%|25.1%|22.9%| |每股收益(元)|1.59|1.60|2.00|2.46| |P/E|12.1|12.0|9.6|7.8| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行预测，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等多项内容 [12] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率的预测数据 [12]