创新药估值框架 20250928 摘要 国家对创新药的政策支持力度加大，自 2024 年初以来，一系列利好政 策的出台为创新药估值重塑提供了条件，标志着行业进入新的知识周期。 医保基金运行稳健，结余状态和结余率均保持健康水平，为国内创新药 市场提供了广阔的发展前景，医保谈判新增创新药销售额占比仍有提升 空间。 中国创新药在国际学术会议如 ACR 和 ASCO 上的成果展示数量创历史 新高，提升了国际影响力，并促进了与海外公司的合作与交易。 中国创新药的 BD 交易数量和质量显著提升，交易数量仅次于美国，且 越来越多的产品授权给海外公司，总包金额和首付款均呈现增长趋势。 中国企业通过授权交易获得可观收益，以销售金额 10%左右的净利润形 式分成，预计未来十年内将从这些授权产品中获得显著回报，尤其在 ADC、双抗等领域。 信达生物、百利神州等创新药企业预计在 2025 年实现盈利，预示着整 个创新药赛道将进入盈利周期，并可能获得更高的估值倍数。 当前国内创新药企业可以以 5 倍 PS 倍数作为基准进行估值调整，相较 于过去 3 倍的基准有所提高，利润率和确定性较高的产品可获得更高估 值溢价。 Q&A 近年来创新药 ...

在资本市场短期波动的迷雾中，真正的价值往往需要穿透股价表象才能被洞察。 自登陆港股以来，"生长发育第一股"维昇药业的股价便陷入了一场耐人寻味的横盘，既未如部分创新药 企般因临床突破而狂飙，也未因市场情绪退潮而深度下探。 这种态势，实则是创新药产业估值逻辑与短期市场博弈的典型缩影。 一面是核心产品隆培生长激素仍处于审批上市前的最后冲刺阶段，商业化这扇大门静待被推开，业绩也 远未到释放时刻，短期资金对"故事兑现"缺乏耐心——高频的数据或许能够提供更多的视野，据wind数 据，自上市以来维昇药业-B的累计总成交金额约7亿港元，累计交易总股份数达1268.3万股，对应总股 本累计换手率约达11%，要知道当初公司IPO全球发行仅为1138.5万股，前后对比可发现一点：当初申 购新股的进场投资者（基石除外）都有"足够的空间"完成一轮换手，上市以来的交易均价处于55.4港元 一线（远高于该公司当前的每股股价），自6月以来该公司日成交金额低于250万港元，这样的流动性与 该公司近50亿港元的市值并不匹配，又说明了通过首轮"换手"之后新入场的投资者，处于"按兵不动"的 状态，筹码的"卖力"几乎枯竭。 更关键的是，其独特工艺可在 ...

投资评级 - 增持（维持）[1][7] 核心观点 - 塞多明基注射液审评进展顺利 预计2025年底前获批或延至2026年上半年 该产品采用全新靶点与作用机理 为严重下肢缺血性疾病患者提供全新治疗方案 临床优势突出[7] - 公司积极筹备商业化工作 设立上海销售分公司 采用省级代理加重点城市自营模式 为产品上市推广做准备[7] - 上调塞多明基注射液峰值收入预测至55亿元 给予3倍PS估值 对应合理市值约149亿元[7] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入0.37亿元 同比增长1.5% 归母净利润-0.20亿元[4] - 预计2025年全年营业收入70百万元 同比下降3.0% 2026年营业收入173百万元 同比增长146.7% 2027年营业收入375百万元 同比增长117.4%[6] - 预计2025年归母净利润-50百万元 2026年-38百万元 2027年-24百万元[6] - 毛利率从2024年54.4%提升至2025年上半年60.4% 预计2027年达到71.5%[6] 业务进展 - 2025年上半年收入主要由眼科药、CMO和CDMO业务贡献 眼科研发管线按计划推进[7] - 塞多明基注射液2024年7月提交NDA 2025年4月收到CDE补充资料通知 8月18日提交补充资料[7] - 国内严重下肢缺血性疾病患者约560-630万人 患病人数与诊治率随人口老龄化加剧[7] 估值分析 - 采用核心管线PS法估值 给予塞多明基注射液3倍PS（参考峰值销售额P/S法估值范围2-4倍）[7] - 上调产品自费阶段治疗费用至10万元/疗程（原值4.5万元/疗程）[7] - 截至2025年8月29日收盘 公司总市值74亿元[7]

投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A，维持评级 [5] 核心观点 - 当前创新药板块市值基本反映了中性预期下的创新药市值空间，全球市场打开成长空间 [2][3] - 创新药国内海外双双突破，国内市场基本面改善明显，板块整体有望2026年扭亏，海外市场授权交易火热且多个BD预期有望年内兑现 [3] - 创新药板块下半年存在多个催化剂，包括医保谈判、学术会议、商保创新药目录、多个BD兑现 [3] 国内市场空间测算 - 以2024年69家A股、港股Biotech创新药公司924.3亿元营业收入为基础，假设未来6年板块营收复合增速30%，则2030年板块有望实现约4460亿元营业收入 [2][15] - 按照峰值PS倍数法，给予2030年4460亿元创新药销售规模3-5倍PS，对应13380-22300亿元市场估值 [2][19] 海外市场空间测算 - 截止2025年6月国内创新药领域海外授权交易累计合同总金额达1938亿美元，保守假设50%项目成功并按15%分成计算，有望贡献145亿美元销售分成 [2][20] - 按照峰值销售分成PE倍数法，给予145亿美元10-20倍PE，对应10175-20349亿元市场估值 [2][22] 板块估值水平 - 当前国内72家Biotech创新药企业与12家核心仿制药转型创新药企业合计市值约31023亿元 [3][24] - 不考虑未来BD情况下，2025年创新药国内+海外市场空间有望达23555-42649亿元，当前市值基本反映中性预期下的创新药市值空间 [3][26] 长期成长逻辑 - 国内市场Biotech创新药公司商业化进入正轨，2024年营业收入同比增长36%，营收＞1亿元公司数量达50家，同比增长22%，归母净利润大幅收窄至-193.6亿元，按每年减亏100+亿元趋势推算，有望2026年扭亏 [28][32][34][35] - 海外市场2025年上半年已有97项海外授权BD交易达成，同比增长45%，合同总金额达442亿美元，约占2024年全年82%，平均合同总金额10.8亿美元，首付款达39亿美元，三生制药与辉瑞关于PD-1/VEGF双抗交易首付款12.5亿美元创历史记录 [36][41][42][46][47][48][49] 板块持仓情况 - 2025年Q2所有基金对Biotech创新药重仓市值达803.71亿元，环比增长39%，占全市场重仓持仓比重2.39%，环比增加0.49pp，占医药行业重仓持仓比重24.93%，环比增加5.49pp，占总体流通市值比重7.05%，环比增加0.93pp [52][56][57][59][60][62] - 重仓持仓前十公司包括信达生物、百济神州(A股)、康方生物、百济神州(港股)、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰生物、益方生物、迪哲医药、诺诚健华(A股) [63][66] 下半年潜在催化剂 - 医保谈判：约60个新获批国产药物有望参与医保谈判，包括2024年7月1日至2025年6月30日期间获批的枸橼酸伏维西利、氘恩扎鲁胺、瑞康曲妥珠单抗等 [68][69][71] - 学术会议：下半年WCLC、ESMO等重要肿瘤学术会议值得关注 [72][74][75] - 商保创新药目录：首次制定商业健康保险创新药品目录，纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，改善支付环境 [76][77] - 多个BD兑现：MNC下半年清预算有望驱动多个BD交易兑现，包括信达生物IBI363、石药集团SYS6010、益方生物D-2570等 [79][80][82] 后续投资思路 - 寻找下一个可能海外授权的重磅品种，包括信达生物PD-1/IL-2双抗、石药集团EGFR ADC、泽璟制药CD3/DLL3/DLL3三抗、众生药业GLP-1/GIP双靶等 [83][84][85][86] - 关注已获MNC认证未来海外放量确定性高的品种，包括传奇生物西达基奥仑赛、科伦博泰SKB264、百利天恒BL-B01D1、三生制药SSGJ-707等 [92][93][95]

行业与公司概述 - 行业：创新药行业[1][2] - 公司：同仁医药、信达生物、百济神州等中国创新药企业[3][7][10] --- 核心观点与论据 1 **政策与市场环境** - 政策利好推动创新药估值重塑，2024年初以来国家出台一系列支持医药行业的政策[2] - 医保基金运行良好，结余率健康，2018-2024年新增创新药销售额占总基金支出仅2%（约5,400亿），显示市场增长潜力巨大[1][5] 2 **国际认可与合作** - 中国创新药在2025年ASR和ASCO大会上展示数量创新高，BD交易活跃，重磅交易（总包超10亿美金）占比接近全球30%[1][4] - 同仁医药TCE双抗授权默沙东，首付款达7亿美元，反映跨国公司对中国创新药的认可[7] 3 **技术优势与领域领先** - 中国在ADC、单抗、双抗、基因治疗等领域具有全球竞争力，通过国际会议和BD交易输出优质资产[1][6] - 研发成功率提升，技术迭代（如单抗→双抗/ADC）规避了从0到1的高风险[18] 4 **商业模式创新** - “留扣”交易模式兴起：中国企业通过授权或海外成立小公司与基金合作，缓解现金流压力，未来可获销售分成[3][8][9] - BD交易成为持续盈利来源，优质资产吸引跨国公司高价license in[11] 5 **企业盈利预期** - 信达生物和百济神州预计2025年实现盈利，标志行业进入盈利周期[10] - 龙头公司利润率（p）提升至40%，放量速度（k）加快，推动PS倍数从3倍升至5倍[16][17] --- 其他重要内容 **估值方法** - 采用RNPV法（风险调整净现值）和峰值PS倍数法评估公司价值，关键因子包括利润率（p）、放量速度（k）、折现率（r）、永续增长率（g）[12][16] - 同类最佳（best in class）产品因疗效优势可获更高PS倍数[19] **风险与挑战** - 折现率（r）受无风险利率（如10年国债收益率）影响，近期呈下降趋势[18] - 需关注政策持续性、医保支付比例变化及国际市场竞争[5][11] --- 数据与单位换算 - 同仁医药授权首付款：7亿美元[7] - 2018-2024年新增创新药销售额：5,400亿人民币[5] - 重磅交易占比：2025年上半年接近全球30%[4]

行业与公司 - 行业：创新药行业，重点关注肿瘤、血液瘤、心血管疾病等领域[1][2][15][16][17][18][19] - 公司：福美替尼（艾力斯核心产品）、三生、康方等创新药企业[1][5][27] 核心观点与论据 创新药估值方法 - 估值步骤：计算产品放量曲线，结合利润率与折现系数折现[3] - 关键因素： - 适应症拆分（如二线肺癌、一线肺癌等）[3] - 市场判定（诊断率、患病人数、治疗比例）[3] - 客观数据（如肺癌诊断率35%→63%预期）与主观判断（医生意见影响渗透率）[3] - 市场竞争格局（如伏美替尼vs阿美替尼）与价格波动（医保谈判影响）[6] - 治疗年限（EGFR突变患者平均使用1.5-3年）[6] 产品竞争力与市场格局 - 福美替尼表现：DOT从1.1年提升至1.3年，市占率受竞争波动（奥希替尼影响后回升）[5] - 中国市场特点： - 集中度高，前两名市占率60%-70%（如PD-1领域前两名占55%-60%）[11] - 先发优势显著，首批进医保品种易占高市占率[12] - 大单品销售特征：医保首年超10亿元，次年超20亿元[13] 风险调整与峰值计算 - 已上市适应症风险调整值为1，临床三期适应症折价80%[1][6] - 峰值计算因素：诊断率、治疗率、市占率、DOT、单价（如从40万元/年降至6万元）[7] 中国创新药市场特点 - 商业化爬坡期长于美国（7-8年维持15%增速），肿瘤渗透率70%-80% vs 自免类25%-30%[8] - 医保定价规律：首年上限15万元（社会价值阈值30万元），成熟产品降价至3万元（如PD-1）[10] 临床阶段公司评估 - 研发成功率：一期到获批平均14%（中国头部企业17%），三期到批准68%[15] - 病种差异：血液瘤成功率最高（一期24%，三期72%），肿瘤领域整体较低（一期5%）[16][17] 财务与现金流评估 - 小分子毛利率95%，国内销售费用率30%-40%，管理费用率5%[14] - 净现金价值按50%净现金率×WACC（10%）折现，终值按每年20%下降计算[14] 其他重要内容 市场情绪与技术周期 - 市场情绪影响估值：情绪好时临床一期/前期产品获关注，融资环境改善推动正向循环[23][24][25] - 底层技术周期关键（如ADC+PD-1、减重代谢二代产品）[22] BD项目估值案例 - 三生BD项目：总包60亿美金对应120亿美金市值（三生占70%）[27] - 康方因临床进展及收购预期市值更高（七八百亿人民币）[27] - 临床前期BD需谨慎评估总包内容（里程碑付款、销售分成虚高）[28] 行业差异与挑战 - 血液瘤成功率高因直接注射起效快，新技术（ADC、双抗）推动疗效[18] - 心血管疾病研发难：现有方案成熟（如高血压药），临床试验要求高[19] 数据引用汇总 - 价格变化：40万元/年→6万元[7] - 渗透率：肿瘤70%-80% vs 自免25%-30%[8] - 市占率：前两名60%-70%[11] - 研发成功率：血液瘤一期24%[16]，整体一期14%[15] - 财务数据：毛利率95%，销售费用率30%-40%[14]

创新药板块市场表现 - 中证港股通创新药指数较年初低点涨幅超124% 上证科创板创新药指数涨幅超80% 相关产业链涨幅超30% [2] - 16只重仓创新药基金收益超100% 汇添富香港优势精选以139%收益领涨 [4][5] - 创新药ETF规模增长显著 汇添富国证港股通创新药ETF规模从6.53亿元跃至78.02亿元 16只基金总规模从111亿元增长至366亿元 增幅超两倍 [5] 指数表现与资金流向 - 中证港股通创新药指数今年以来涨幅达111% 中证创新药产业指数上涨34% [8][9] - 创新药指数获172亿元主动净流入 港股创新药(CNY)指数净主动买入额73.57亿元 港股通创新药指数净主动买入额69.96亿元 [6] - 市场上共有七只创新药指数 包括中证创新药产业指数 中证沪港深创新药产业指数等 [7] 基金经理观点分歧 - 部分基金经理认为A股创新药估值过高 存在泡沫风险 建议止盈 [2][11][12] - 更多基金经理看好创新药长期逻辑 认为产业处于红利释放前夜 但需关注个股拥挤和估值问题 [2][10] - 交银国际研报认为头部创新药企前瞻市销率与历史均值持平 估值仍具吸引力 [12] 行业发展趋势 - 中国创新药经历十年产业升级 临床数据全球影响力扩大 BD授权金额及数量持续攀升 [10] - 头部创新药企业未来2-3年将迎盈利拐点 需重构估值体系 关注产品全球竞争力与盈利前景 [12][13] - 创新药产业趋势类似2018-2019年CXO板块爆发逻辑 是产业长期耕耘后势能的集中释放 [14] 重点持仓与个股表现 - 多只基金重仓信达生物 科伦博泰生物-B 康方生物等创新药企业 [4] - 永赢医药创新智选基金规模从1.71亿元增长至30.43亿元 增幅显著 [4][5] - 创新药ETF成为资金追捧对象 行业内部结构性机会远大于板块趋势性机会 [5][13]

港股创新药及CXO板块表现 - 今日港股创新药板块集体上涨，CXO龙头药明康德业绩发布后股价涨超13%，带动CXO板块强势大涨 [1] - 港股通创新药ETF(159570)涨1.4%，成交额突破16亿元，近60日资金净流入超50亿元，规模达87.8亿元领跑同类 [1] - 成分股中凯莱英涨超15%，药明合联涨超11%，药明生物涨超5%，信达生物、百济神州等涨幅超2% [3] 药明康德2025H1业绩 - 预计实现营业收入208亿元，同比增长20.64%，持续经营业务收入同比增长24.24% [3] - 归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%，经调整归母净利润63.15亿元，同比增长44.43% [3] - 扣非净利润55.82亿元，同比增长26.47% [3] 行业景气度与机构观点 - 方正证券认为创新药BD浪潮下，CXO及生命科学上游将迎来新一轮景气周期，美降息预期将加速临床前CRO业绩 [4] - 广发证券指出CDMO行业已触底回升，2025年业绩确定性较强，临床及临床前CRO有望向上 [4][5] - 中国创新药研发数量全球第一，截至2024年底累计原创新药3575个，超越美国 [5] 创新药出海与价值重估 - 2024年全球超5000万美元首付款BD合作中，中国占比超30%，验证临床竞争力 [6] - MSCI中国医疗指数2025年初至今上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2%，需理性看待估值攀升 [4] - 广发证券强调BD出海是价值重估催化剂，未来需聚焦全球最优临床价值兑现 [6] 政策与支付空间 - 医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，将商保纳入制度框架 [7] - 2024年商业健康险保费收入9773亿元（+8.2%），赔付额3848亿元，政策助力下赔付率有望提升 [7] - 商保创新药目录预计10-11月落地，采用价格协商机制，长期打开支付空间 [7] 港股通创新药ETF(159570)特征 - 标的指数100%布局创新药产业链，前十大权重占比72%，龙头集中 [8] - 创新药权重占比85%，2025上半年涨幅62.78%，领跑港股医药指数 [8] - 支持T+0交易，成分股包括信达生物(11.85%)、药明生物(9.82%)、石药集团(9.22%)等 [8]

估值方法 - 创新药行业具有专利保护期和研发高度不确定性的特点，专利期内拥有超强定价权但专利期后竞争力断崖式下跌，且优秀药物产出存在巨大随机性[4] - 绝对估值DCF模型不适用于创新药行业，因无法准确预测利润、资本开支和自由现金流[5] - 相对估值中P/B无法反映公司价值，因创新药公司价值在于管线而非净资产[7] - P/E和P/DCF估值因盈利和自由现金流难以线性预测而失真[8] - P/S估值最适合创新药公司，因销售额变化稳定可线性外推[9] 商业预测模型 - 预测销售额需通过药品适用人群、市场份额、药品定价三要素构建模型，采用Frost & Sullivan的测算模型最具代表性[11] - 预测逻辑分五步：计算患病总人数、确认靶点治疗亚型患者数、计算治疗率、分析药品市场份额、结合年费推销售额[12] - 多适应症药品需对各适应症单独预测后加总[13] 药品适用人群 - 慢性疾病使用患病率作为预测起点，恶性肿瘤等急性疾病使用发病率[15] - 疾病需进一步分亚型，如乳腺癌分为hr+her2-、her2+、TNBC三种亚型[17] - 治疗率反映疾病干预可及性，受地域经济水平和医疗普及程度影响[20] 市场份额 - 市场份额取决于靶点竞争力、真实世界疗效、药物使用顺序、商业化能力、医保政策五因素[22] - 靶点竞争力需综合考量同适应症不同靶点药物的竞争，如ADC与IO疗法的联合用药优势[24] - 真实世界疗效受分子设计差异显著影响，如泰它西普对APRIL中和能力是Atacicept的5-10倍[25] - 药物使用顺序遵循专家共识，创新药通常从三线治疗开始商业化[29] - 商业化能力差异显著，2024年全球PD1销售额前五均为MNC机构，默沙东Keytruda市占率56%[30][31] - 医保政策显著提升放量，如浙江医保报销比例达75%[32] 药品定价 - 定价逻辑参考同病种药品年费，结合临床获益优势和成本，如Keytruda上市定价15万美元/年[36] - 不同国家价格差异显著，美国药品定价中位数为英国的1.98倍[38] - 中国医保谈判形成规律降价趋势，美国则每年按通胀水平涨价[39] 产品销售曲线 - 药品生命周期分导入期、高速增长期、成熟期、衰退期，达销售峰值中位数时间6年[42] - 小分子化药爬坡快升快降，如Paxlovid 2022年销售额189亿美元，2023年降至56亿美元[44] - 生物药爬坡平缓但峰值高，如Keytruda通过适应症扩展持续增长[44] 数据客观性 - 药品适用人群中患病率/发病率不确定性低，治疗率不确定性中等[48] - 市场份额中靶点竞争力不确定性弱，商业化能力不确定性较强[49] - 药品定价中未上市药品不确定性强，已上市药品不确定性低[50] 合理估值 - 销售额公式为适用人数×市场份额×年费，需考虑不确定性[53] - 静态/动态P/S需结合增速，如50%增速对应P/S约15倍[55] - 销售峰值P/S按成熟后PE12倍、净利率25%计算约为3倍[56]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 需理性看待创新药估值攀升和股价上升空间，中国创新药研发具全球竞争力，出海趋势将长期持续，但出海交易达成需长时间研发积累 [2] - 创新药商保目录即将落地，对行业短期影响有限，长期将打开创新药支付空间，政策助力下商业健康保险保费收入规模和赔付率有望大幅增长，成为创新药重要支付来源 [5] - 消费类医疗领域存在估值修复机遇，看好巨子生物、固生堂、时代天使等标的 [5] - 推荐买入三生制药、巨子生物、固生堂、时代天使、百济神州、信达生物 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 创新药市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2% [2] 创新药政策支持 - 7月1日国家医保局联合国家卫生健康委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，强调对创新药全方位政策支持，将商保纳入制度框架，核心内容包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资规模、优化续约规则、增设商保创新药目录等 [5] 创新药商保情况 - 2024年我国商业健康险保费收入达到9773亿元，同比增长8.2%，资金规模接近当年居民医保筹资总水平，但商业健康保险赔付率较低，2023年赔付额仅为3848亿元 [5] 公司估值及评级 |公司名称|股份代码|评级|市值（百万美元）|目标价|上行空间|P/E (x) FY25E|P/E (x) FY26E|P/B (x) FY25E|P/B (x) FY26E|ROE (%) FY25E|ROE (%) FY26E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |三生制药|1530 HK|买入|7501.5|28.32|15%|5.8|18.0|2.2|2.0|0.5|0.1| |巨子生物|2367 HK|买入|7720.0|79.96|37%|22.1|17.9|6.2|5.0|0.3|0.3| |固生堂|2273 HK|买入|1063.3|52.75|54%|17.1|13.2|2.8|2.4|0.2|0.2| |时代天使|6699 HK|买入|1204.3|69.55|25%|99.4|54.9|2.4|2.3|0.0|0.0| |百济神州|ONC US|买入|27291.9|359.47|46%|106.5|33.1|89.0|68.1|0.1|0.2| |信达生物|1801 HK|买入|17388.9|102.95|25%|281.9|167.5|8.8|8.0|0.0|0.1|[3] 消费类医疗领域标的分析 - 巨子生物受益于强劲产品力，销售额将逐步复苏，品类和品牌扩张将长期驱动业绩增长 [5] - 固生堂作为唯一大规模中医连锁企业，积累医生资源和品牌影响力，轻资产模式下门店数量快速扩张，经营现金流强劲 [5] - 时代天使海外业务盈利能力快速改善，ASP和毛利率持续提升，海外业务有望成为公司增长核心驱动力 [5] 其他数据图表 - 展示南下持股比例、医药制造业营业收入及利润总和累计同比、MSCI中国医疗保健指数动态市盈率、基本医疗保险（含生育保险）基金收入累计增速、基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额、H/A股价差、部分公司动态市盈率等数据图表 [6][8][10]