核心交易概述 - 恒瑞医药将1类创新药HRS-1893的海外独家开发、生产和商业化权利授权给美国Braveheart Bio公司 [1] - 交易总额包括7500万美元首付及近期里程碑款，以及最高10.13亿美元的临床和销售里程碑付款 [6][7] - 协议范围涵盖除中国大陆及港澳台以外的全球市场 [5] 许可产品详情 - HRS-1893为心肌肌球蛋白选择性抑制剂，通过抑制ATP酶活性改善心肌过度收缩 [2] - 该药物目前处于Ⅲ期临床阶段，适应症为梗阻性肥厚型心肌病(oHCM) [2] - 技术基础参见公司临2025-105号公告披露的临床试验批准信息 [2] 交易对手分析 - Braveheart Bio为2024年在美国特拉华州新设立的公司 [3] - CEO Travis Murdoch拥有超10年行业经验，曾创建HI-Bio并主导其与渤健18亿美元并购交易 [3] - 主要投资方包括专业医疗投资机构Forbion资本和OrbiMed [3] 财务条款细则 - 首付款6500万美元（含3250万美元现金及等值股权） [6] - 技术转移完成后支付1000万美元近期里程碑款 [6] - 后续临床及销售里程碑金额最高达10.13亿美元 [7] - 另设基于海外销售额的分层销售提成条款 [9] 合作管理机制 - 双方设立联合管理委员会，各派不超过5名代表对等参与 [9] - 委员会负责协调全球范围内的开发和商业化活动 [9] - 协议受美国纽约州法律管辖，有效期至销售提成期结束 [9] 战略影响 - 有助于拓展HRS-1893海外市场并提升公司创新品牌国际影响力 [9] - 体现自主研发与国际合作并重战略，加速研发成果全球化转化 [9] - 通过国际合作伙伴覆盖海外市场，融入全球药物创新网络 [9]

核心交易条款 - 公司将创新药HRS-1893除大中华区外的全球开发生产和商业化独家权利许可给美国Braveheart Bio [1] - 公司获得6500万美元首付款 含3250万美元现金和等值3250万美元股权 [1] - 公司获得技术转移后1000万美元近期里程碑款 首付款加里程碑款总计7500万美元 [1] - 公司有资格获得最高达10.13亿美元的临床开发和销售里程碑付款 [1] - 公司将根据HRS-1893在许可区域的销售情况获得销售提成 [1] 药物特性与开发进展 - HRS-1893是Myosin选择性抑制剂 通过抑制心肌肌球蛋白ATP酶活性治疗梗阻性肥厚型心肌病 [2] - 药物可抑制心肌过度收缩 减少左心室肥厚并改善舒张期松弛 [2] - 该药物目前处于Ⅲ期临床开发阶段 [2] 战略意义与市场影响 - 协议有助于拓宽HRS-1893海外市场 为全球患者提供治疗选择 [2] - 交易将提升公司创新品牌和海外业绩 [2] - 公司通过自主研发与国际合作结合实现研发成果快速转化 [2] - 借助国际合作伙伴覆盖海外市场 加速融入全球药物创新网络 [2] - 通过合作实现产品价值最大化 使创新产品服务全球患者 [2]

投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A，维持评级 [5] 核心观点 - 当前创新药板块市值基本反映了中性预期下的创新药市值空间，全球市场打开成长空间 [2][3] - 创新药国内海外双双突破，国内市场基本面改善明显，板块整体有望2026年扭亏，海外市场授权交易火热且多个BD预期有望年内兑现 [3] - 创新药板块下半年存在多个催化剂，包括医保谈判、学术会议、商保创新药目录、多个BD兑现 [3] 国内市场空间测算 - 以2024年69家A股、港股Biotech创新药公司924.3亿元营业收入为基础，假设未来6年板块营收复合增速30%，则2030年板块有望实现约4460亿元营业收入 [2][15] - 按照峰值PS倍数法，给予2030年4460亿元创新药销售规模3-5倍PS，对应13380-22300亿元市场估值 [2][19] 海外市场空间测算 - 截止2025年6月国内创新药领域海外授权交易累计合同总金额达1938亿美元，保守假设50%项目成功并按15%分成计算，有望贡献145亿美元销售分成 [2][20] - 按照峰值销售分成PE倍数法，给予145亿美元10-20倍PE，对应10175-20349亿元市场估值 [2][22] 板块估值水平 - 当前国内72家Biotech创新药企业与12家核心仿制药转型创新药企业合计市值约31023亿元 [3][24] - 不考虑未来BD情况下，2025年创新药国内+海外市场空间有望达23555-42649亿元，当前市值基本反映中性预期下的创新药市值空间 [3][26] 长期成长逻辑 - 国内市场Biotech创新药公司商业化进入正轨，2024年营业收入同比增长36%，营收＞1亿元公司数量达50家，同比增长22%，归母净利润大幅收窄至-193.6亿元，按每年减亏100+亿元趋势推算，有望2026年扭亏 [28][32][34][35] - 海外市场2025年上半年已有97项海外授权BD交易达成，同比增长45%，合同总金额达442亿美元，约占2024年全年82%，平均合同总金额10.8亿美元，首付款达39亿美元，三生制药与辉瑞关于PD-1/VEGF双抗交易首付款12.5亿美元创历史记录 [36][41][42][46][47][48][49] 板块持仓情况 - 2025年Q2所有基金对Biotech创新药重仓市值达803.71亿元，环比增长39%，占全市场重仓持仓比重2.39%，环比增加0.49pp，占医药行业重仓持仓比重24.93%，环比增加5.49pp，占总体流通市值比重7.05%，环比增加0.93pp [52][56][57][59][60][62] - 重仓持仓前十公司包括信达生物、百济神州(A股)、康方生物、百济神州(港股)、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰生物、益方生物、迪哲医药、诺诚健华(A股) [63][66] 下半年潜在催化剂 - 医保谈判：约60个新获批国产药物有望参与医保谈判，包括2024年7月1日至2025年6月30日期间获批的枸橼酸伏维西利、氘恩扎鲁胺、瑞康曲妥珠单抗等 [68][69][71] - 学术会议：下半年WCLC、ESMO等重要肿瘤学术会议值得关注 [72][74][75] - 商保创新药目录：首次制定商业健康保险创新药品目录，纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，改善支付环境 [76][77] - 多个BD兑现：MNC下半年清预算有望驱动多个BD交易兑现，包括信达生物IBI363、石药集团SYS6010、益方生物D-2570等 [79][80][82] 后续投资思路 - 寻找下一个可能海外授权的重磅品种，包括信达生物PD-1/IL-2双抗、石药集团EGFR ADC、泽璟制药CD3/DLL3/DLL3三抗、众生药业GLP-1/GIP双靶等 [83][84][85][86] - 关注已获MNC认证未来海外放量确定性高的品种，包括传奇生物西达基奥仑赛、科伦博泰SKB264、百利天恒BL-B01D1、三生制药SSGJ-707等 [92][93][95]

中国创新药市场表现 - 中国A/H股上市的创新药公司股价上半年飙升78%，显著超越医疗保健板块、中国股票及美国创新药同业涨幅（中国境外/境内上市医疗保健股分别上涨42%和2%，MSCI中国指数上涨18%，沪深300指数上涨2%，XBI指数下跌6%），较三年下行周期谷底反弹182% [1] - 涨势驱动因素包括创新药资产对外授权交易趋势、资金流入增加（中国创新药板块日均成交量一季度环比增长约40%，二季度环比增长逾60%）以及中国AI科技突破激发全球重估兴趣 [1] - 5月至6月期间美国制药巨头以12.5亿美元首付款购入国内药物的重磅交易及ASCO年会关键临床数据公布推动股价加速上涨 [1] 行业驱动因素 - 港股流动性显著提升带动小盘股和被低估股票进入投资者视野，企业纷纷设定更高商务拓展目标 [2] - 创新药企需尽快实现从研发投入向商业产出的转化以持续发展 [2] - 行业经历首个周期后生态更健康，企业理念和定位出现新分化，早期盲目扩张现象减少 [3] 行业周期与IPO展望 - 行业具有周期性特点，中国biotech行业可能开始步入第二个周期 [3] - 预计2023年下半年至2024年下半年将迎来高热度IPO潮，持续时间受宏观因素影响 [4] - 资本市场窗口具有周期性，企业需把握上市机会 [4] 资产交易与产业影响 - 缺乏资金和全球化能力的企业通过资产交易实现价值回收可促进发展 [5] - 多数交易保留中国权益，出售海外权益不影响中国民众利益，后续还有里程碑付款和特许权使用费 [6] - 对外授权让大批公司得以存活，今明两年中国将有更多资产进入临床试验阶段 [6] 交易模式与价格趋势 - 当前阶段资产价值呈现攀升态势，在PD-1/VEGF等竞争激烈赛道尤为明显 [7] - 中国在ADC、细胞治疗等领域贡献显著，价格可能成为次要考量因素 [8] - 每季度达成交易20至30笔，全年累计超100笔且有增长趋势 [7] 盈利模式可持续性 - 商务拓展收入对未盈利biotech公司影响较大，但不应被视为可持续盈利模式 [9] - 企业估值需综合考量资产内在价值和当前阶段成功概率 [9] - 结构性机遇带来生物医药资产证券化，企业应抓住IPO窗口 [9][10] GLP-1赛道前景 - GLP-1类产品未来3至5年将成为全球最大药品品类，上半年市场规模已超越PD-1市场 [11] - 全球市场预期从1300亿美元下调至950亿美元，口服产品远期市场份额提升至近40% [11] - 中国市场预期约400亿至500亿元，但价格将随专利到期调整 [12] - GLP-1将成为代谢领域基石，企业应布局并关注口服制剂商业拓展机会 [13] 国内市场发展 - 中国创新药市场占比刚超20%，若达70%-80%将有三倍增长空间 [14] - 单药销售中国市场贡献约10%，价格因素制约短期格局 [14] - 商业保险政策逐步放开将带来药价弹性，但不会趋近美国价格 [14] - 政策支持和市场扩容将呈渐进式发展 [15] 行业整合趋势 - 创新药领域收并购增加但绝对数量仍少，仿制药企业整合可能性更高 [16] - 大型企业在仿制药利润微薄情况下更需要运营和规模优势 [16] - 中国尚未进入大规模并购时代，但零星案例可能出现 [16] 行业周期判断 - 医药板块已非"估值洼地"，但蕴含结构性、持续性机遇 [17] - 宏观环境从底部攀升而非高峰滑落，对中国股票关注度将增强 [17] - 估值达到一定水平后将进入回调震荡阶段 [17]

中国创新药板块表现 - 中国A/H股上市创新药公司股价自年初至上半年末飙升78% 显著超越医疗保健板块、中国股票及美国创新药同业涨幅[1] - 较三年下行周期谷底水平反弹182%[1] - 日均成交量一季度环比增长约40% 二季度环比增长逾60%[1] 股价驱动因素 - 创新药资产对外授权交易大趋势自2022年底至2023年显现[1] - 美国制药巨头以12.5亿美元首付款购入国内药物的重磅交易推动市场情绪[1] - ASCO年会关键临床数据公布引发全基投资者FOMO情绪涌入[1] - AI科技突破激发全球对中国创新药板块估值重估兴趣[1] 行业生态与周期特征 - 行业发展和资本市场具有周期性 中国biotech行业刚度过第一个周期并开始步入第二个周期[3] - 企业创始人及公司理念出现新分化 告别盲目扩张的不健康现象[3] - 上市窗口具有周期性 预计下半年至明年下半年将迎来IPO热潮[4] 资产交易与价值实现 - 缺乏资金和全球化能力的企业通过出售资产实现价值回收 多数交易保留中国权益而出售海外权益[5][6] - 资产价值非一次性兑现 后续包括里程碑付款及特许权使用费等现金流[6] - 每季度达成交易数量约20-30笔 全年累计超100笔且呈增长趋势[7] 重点赛道分析 - GLP-1类产品将成为全球最大药品品类 上半年市场规模已超越PD-1[11] - 全球市场规模预期从1300亿美元下调至950亿美元 口服产品远期份额提升至近40%[11] - 中国市场预期约400-500亿元 但将随专利到期（司美格鲁肽专利明年3月到期）和价格调整而变化[12] - GLP-1赛道BD预期存在 因其作为代谢领域基石需广泛布局 口服制剂蕴含商业拓展机会[13] 市场竞争与政策环境 - 中国创新药市场占比仅超20% 较海外发达国家70%-80%占比有三倍增长空间但需长期实现[14] - 单药销售中国市场贡献仅约10% 受价格因素制约短期难改变[15] - 商业保险政策逐步放开带来药价弹性 但不会趋近美国药价[15] 行业整合趋势 - 创新药领域收并购增加但绝对数量较少 仿制药企业整合意愿提升[16] - 大型企业在仿制药利润微薄背景下更需要运营和规模优势[16] 板块估值与宏观环境 - 医药板块已非"估值洼地" 但蕴含结构性、持续性机遇[17] - 宏观环境从底部攀升而非高峰滑落 对中国股票关注度将持续增强[17]

行业表现 - 医药行业2025年以来业绩和股价大幅回暖 [1] - 2024年中国创新药海外授权总额同比增长26% [3] - 2025年上半年创新药海外授权首付款总额超过25亿美元 总交易金额突破500亿美元 [3] 公司市值与股价表现 - 恒瑞医药2025年7月重返4000亿市值 股价创近四年新高 [2][3] - 截至2025年7月30日收盘价63.59元/股 2025年以来股价涨幅达39.15% [5] - 与GSK合作协议公告后公司股价应声涨停 [3] 重大合作协议 - 恒瑞医药与葛兰素史克达成HRS-9821项目全球独家授权协议 [3] - GSK支付5亿美元首付款 潜在总金额约120亿美元(折合860亿元人民币) [3] - 协议包含至多11个项目的全球独家许可选择权 [3] - 刷新国内药企对外许可授权单笔金额纪录 [3] 研发投入与产出 - 2024年研发投入82.28亿元 占销售收入比重29.40% [6] - 在全球拥有14个研发中心 研发团队5500多人 [6] - 2024年获得114款产品临床批准 [7] - 2025年截至7月中旬获得69项产品及适应症临床许可 [7] - 平均接近三天一款产品进入临床 [7] 财务业绩表现 - 2024年营收279.85亿元 同比增长22.63% [9] - 2024年归母净利润63.37亿元 同比增长47.28% [9] - 2024年扣非净利润61.78亿元 同比增长49.18% [9] - 2025年一季度营收72.06亿元 同比增长20.14% [10] - 2025年一季度净利润18.76亿元 同比增长37.22% [10] - 2025年一季度扣非净利润18.63亿元 同比增长29.35% [10] - 2021-2022年业绩连续下滑 2023年开始恢复增长 [8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 超预期 BD 交易，未来业绩有望持续释放 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 7 月 28 日收盘价 62.04 元，一年内最高 62.04 元，最低 39.62 元 [3] - 总市值 411,771.88 百万元，流通市值 411,771.88 百万元，总股本 6,637.20 百万股 [3] - 资产负债率 7.30%，每股净资产 7.37 元/股 [3] 投资要点 事件 - 2025 年 7 月 28 日恒瑞医药宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议，将自主研发的 PDE3/4 抑制剂创新药 HRS - 9821 在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给 GSK [7] - 双方有开创性的规模化合作计划，除 HRS - 9821 外，共同开发最多 11 个项目，GSK 在最晚至 I 期临床试验结束时行使除中国相关地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权及某些项目替换权 [7] - 恒瑞医药获 5 亿美元首付款，若所有项目行使选择权且里程碑实现，潜在总金额约 120 亿美元，还有权向 GSK 收取分梯度销售提成 [7] 核心逻辑 - 创新转型不断提速，2024 年公司营业收入 279.85 亿元、归母净利润 63.37 亿元，同比增 22.63%、47.28%，创新药收入 138.92 亿元(含税)，同比增长 30.6%，占总经营性收入 50% + ，未来三年预计获批上市创新产品及适应症 40 余项，仿制药集采影响消退，收入结构有望优化 [7] - 海外授权打开估值空间，此前已达成 14 笔创新药对外授权合作，累计交易金额约 140 亿美元，此次与呼吸领域全球龙头药企 GSK 合作，有望将 PDE3/4 海外价值最大化，还有 11 个项目潜在合作机会，提升研发推进实力，后续管线配置丰富且创新性强，有望持续出海兑现潜力 [7] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 94.31/113.31/136.93 亿元，同比增速分别为 + 48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的 PE 分别为 44/36/30 倍，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22,820|27,985|34,074|40,899|49,373| |同比增长率（%）|7.26%|22.63%|21.76%|20.03%|20.72%| |归母净利润（百万元）|4,302|6,337|9,431|11,331|13,693| |同比增长率（%）|10.14%|47.28%|48.84%|20.14%|20.85%| |每股收益（元/股）|0.65|0.95|1.42|1.71|2.06| |ROE（%）|10.63%|13.92%|14.51%|15.39%|16.28%| |市盈率（P/E）|95.71|64.98|43.66|36.34|30.07|[6] 附录：财务预测摘要 资产负债表 - 货币资金、应收票据及账款等项目随年份有不同变化，如 2024 - 2027E 货币资金从 24,816 百万元增至 49,055 百万元 [8] - 流动资产总计、非流动资产合计、资产总计等整体呈增长趋势 [8] 利润表 - 营业收入、营业成本等项目逐年增长，如 2024 - 2027E 营业收入从 27,985 百万元增至 49,373 百万元 [8] - 营业利润、归母净利润等盈利指标也逐年上升 [8] 现金流量表 - 经营性现金净流量、投资性现金净流量、筹资性现金净流量等各项目有不同变化趋势 [8] 主要财务比率 - 成长能力方面，营收增长率、营业利润增长率、归母净利润增长率等在不同年份有不同表现 [8] - 盈利能力方面，毛利率、净利率、ROE 等指标逐年提升 [8] - 估值倍数方面，P/E、P/S、P/B 等随年份变化 [8]

医药板块市场表现 - 7月29日医药板块大幅上涨，亚太药业、辰新药业、众生药业等多股涨停，权重股恒瑞医药大涨5%，创今年以来新高 [1] - 泰格医药股价68.40元，涨幅8.28%，市值387.29亿元 [3] - 药明康德股价97.50元，涨幅6.42%，市值2423.01亿元 [3] - 恒瑞医药股价65.26元，涨幅5.19%，市值4162.94亿元 [3] 行业合作与交易动态 - 恒瑞医药与葛兰素史克达成合作协议，共同开发至多12款创新药物，GSK支付5亿美元首付款，潜在里程碑付款总额约120亿美元 [3] - 上半年恒瑞医药、和铂医药、石药集团、迈威生物等多家药企达成海外授权合作，涉及单抗、双抗、GLP-1、ADC等热门品种 [3] - 2025年上半年全球医药交易数量456笔，同比增长32%，首付款总额118亿美元，同比激增136%，交易总金额1304亿美元，同比增长58% [4] 创新药行业趋势与机构观点 - 上半年中国创新药license-out总金额接近660亿美元，已超过2024年全年BD交易总额，ADC和双抗是重要交易品类 [5] - AACR和ASCO会议见证国产创新药数据超预期，下半年行业大会数据读出值得期待，对外授权交易持续进展 [5] - 创新药行业处于2020年以来70%分位，相较于2021年历史高点仍有约70%上行空间，2025年或成为中国创新药海外爆品爆发元年 [5] - 中国创新药行业进入3.0时代，从"跟跑者"到"引领者"，预计今年产业趋势带来的投资机会大于2020-2021年 [5]

基金经理风格转变 - 刘格菘管理的广发行业严选基金二季度前四大重仓股全部为港股公司，包括小米集团、泡泡玛特、港交所与腾讯控股，并配置3%仓位在香港创新药行业 [3] - 焦巍管理的银华富利精选基金港股仓位从3月末的15%猛增至6月末的47%，将32个百分点的A股仓位转移至港股，重仓老铺黄金、泡泡玛特、毛戈平等新经济消费股 [3][4] - 皮劲松管理的创金合信全球医药生物QDII港股仓位增至58%，A股仓位24%，美股仓位从39%压缩至3%，持仓从AI医疗转向港股创新药龙头 [5] 行业认知变化 - 中国创新药行业技术突破引发基金经理偏好变化，杨桢霄管理的易方达全球医药QDII在二季度将美股仓位从18%清仓至0%，变为纯中国医药基金 [7] - 中国玩偶拉布布全球走红和小米电动车海外出圈，推动基金经理减持白酒股转向小米与泡泡玛特等新消费科技股 [7] - 华南基金经理认为对中国技术力量和能力圈的认知刷新将影响2025年股票市场选择，显著提升资金做多信心 [8] 时代变革驱动投资逻辑 - 广发基金李耀柱指出中国消费叙事变化带来文化出海机会，创新药海外授权获认可，自动驾驶行业将迎来硬件软件升级 [9] - 南方基金史博认为港股配置价值源于国际资本对中国创新能力重估，DeepSeek等技术推动外资修正对中国企业认知，配置比例从1.1%低位持续回升 [9]

行情回顾 - 沪指全天窄幅震荡，创业板指涨近1%，沪深京三市超2700股上涨，成交额达1.76万亿 [1] - PCB、CPO等算力硬件股集体爆发，大族数控、芯碁微装等多股涨停，生益科技、胜宏科技创历史新高 [1] - 影视股全天强势，幸福蓝海、中国电影涨停 [1] - 创新药概念活跃，恒瑞医药、联环药业、海思科等涨停 [1] - 煤炭、钢铁等资源股调整，柳钢股份、山西焦煤跌超5% [1] PCB板 - 行业因CoWoP技术创新爆发，该技术可实现芯片直连PCB板，跳过封装基板环节 [4] - 龙头股表现：胜宏科技大涨17%创新高，铜冠铜箔、骏亚科技、兴森科技、方邦股份等涨停 [4][6] - 国金证券指出，AI服务器放量驱动AIPCB需求，NV和CSP自研ASIC加速升级，单芯片PCB价值量提升，行业景气度高企 [6] - AI覆铜板需求旺盛，服务器及交换机转向M8材料，未来或向M9演进 [6] 影视 - 《南京照相馆》上映4天票房达4.31亿，位居暑期档首位，猫眼预测总票房或超32亿 [8][9] - 中邮证券认为暑期档低基数效应显著，7-8月重磅影片密集上映将推动票房爆发式增长 [11] - 华源证券强调暑期档时长优势，优质影片催化票房增长 [11] 医药 - 恒瑞医药与GSK达成协议，许可HRS-9821项目全球权益，潜在里程碑付款总额约120亿美元 [11] - 国家医保局优化集采规则，第十一批集采不再单纯以最低价中标 [11] - 中信建投认为中国创新药全球影响力扩大，BD授权金额攀升，2025年或迎估值修复 [13] - 兴业证券预测2025年为创新药海外爆品元年，峰值品种规模达30-50亿美元 [13] 其他热点 - 机器人：世界人工智能大会召开，年内出现首家十倍股 [15] - 军工：9月3日阅兵预期及北约动态催化板块 [15] - 雅江电站：雅鲁藏布江水电工程开工，总投资1.2万亿 [15] - 创新高个股：胜宏科技（+17.51%）、芯碁微装（+20%）、兴森科技（+10.02%）等 [16][17]