文章核心观点 - 申万宏源宏观团队发布周度研究成果 涵盖"十五五"产业规划研究 美国就业和通胀数据点评 以及全球主权债务市场波动等热点议题 [3][5][6] - 研究聚焦产业结构调整路径和大宗商品价格对PPI的传导机制 分析美国非农就业数据全面遇冷的原因和影响 [8][12][18] - 团队通过高频数据跟踪和电话会议形式 讨论人民币汇率走势和全球金融市场risk off态势 [6][23][26] 深度专题 - "十五五"规划研究系列之三聚焦产业破局与重构 中央及部委持续释放产业结构调整信号 [8] - 研究梳理此前五年规划的产业结构调整路径 探讨"十五五"规划推进方向 [8] 热点思考 - 美国8月非农新增就业人数2.2万人 远低于预期值7.5万人 私人部门新增3.8万人 商品生产部门减少2.5万人 [12] - 制造业就业减少1.2万人 其中耐用消费品减少1.9万人 服务业新增6.3万人 但专业及商业服务减少1.7万人 [12] - 政府部门就业减少1.6万人 其中联邦政府减少1.5万人 州及地方政府减少0.1万人 [12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off [12] - 8月出口回落并非源于"抢出口"退坡 [16][17] - 大宗商品涨价对PPI环比贡献转正 但中下游产能利用率偏低仍形成较大拖累 [18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心服务通胀3.61% 住所通胀3.64% [21] - 能源商品价格同比下降6.22% 能源服务价格上涨7.78% 二手车价格同比上涨6.04% [21] 高频跟踪 - 美国就业数据走弱 金银价格延续上涨 COMEX黄金和白银当周上涨 [23][24] - 团队召开电话会议讨论人民币汇率能否重回"6时代" 以及出口会否持续超预期 [26][33] 电话会议 - "周见系列"第47期主题为《9月：Risk off？》 第48期主题为《人民币"6时代"？》 [6][32] - "洞见系列"第91期点评美国8月非农数据 第92期讨论"十五五"产业破局与重构 [6] - 会议安排分析师分享人民币汇率、出口趋势和产业规划等话题 [33]

研究背景与数据构建 - 全球政府债务水平持续攀升 在新冠疫情期间及之后达到历史高位 这一趋势在发达国家和新兴市场国家都有所体现[5] - 论文构建了跨国主权债务持有者的面板数据集 将投资者分为六类：国内银行 私人非银行和官方投资者 国外银行 私人非银行和官方投资者[5] - 数据集整合了国际货币基金组织 世界银行 国际清算银行 各国央行等多个来源的数据 覆盖全球101个国家 包括24个发达国家 48个新兴市场和29个欠发达国家 数据时间跨度为1991年至2018年[5] 主权债务的边际持有者 - 私人非银行投资者（包括本国与外国）在边际上持有62%的新增债务 尽管他们平均只持有44%的主权债务[7] - 银行投资者（包括本国和外国）在边际上持有25%的新增债务 低于他们28%的平均持有比例[7] - 以新兴市场为例 本国和外国的私人非银行部门边际持有38%和21%的债务增量 均高于他们的平均持有比例 远超过银行部门（国内26% 国外6%）和官方部门（国内6% 国外3%）的边际持有[7] 私人非银行机构细分 - 在美国国债市场中 本国私人非银行投资者70%的边际持有来自于货币市场基金和对冲基金[9] - 在英国国债市场中 保险与养老金和投资基金分别持有本国私人非银行部门50%的边际持有[9] - 对欧元区投资者的分析显示 欧元区的私人非银行投资者在投资外国主权债务时 78%的边际持有都来自投资基金 保险与养老金占据20% 而家庭和非金融企业的边际贡献可以忽略不计[9] 主权债务需求弹性分析 - 外国私人非银行投资者的需求价格弹性为-9.74 大于外国银行的-5.76 本国私人非银行投资者的需求价格弹性为-3.72 大于本国银行投资者的-2.41[12] - 外国投资者的需求价格弹性大于本国投资者 官方投资者的需求统计显著性弱 主要由政策决定而非最优化行为[12] - 当一国经济增长率高或通胀水平低时 所有投资者对该国债券的需求都会上升[12]

全球投资者对货币政策的关注，暂时让位于对财政可持续性的担忧加剧。若日债实际收益率大幅上升， 全球流动性势必将收紧。 对全球政府财政可持续的担忧加剧，令"债券义勇军"再度出击，加之市场流动性不足，全球10年期~40 年期债券14日再遭集体抛售，收益率飙升。 这一幕让人回想起今年5月席卷全球市场的债券抛售潮。虽然此次抛售中，7月20日即将到来的日本参议 院选举加剧了日本长债压力，但对政府入不敷出的担忧，也涵盖了美英法德等主要欧美国家。 MFS资管的高级董事总经理安娜（Benoit Anne）表示："本周，全球市场对货币政策的关注暂时退居次 要地位，取而代之的是对各国政府预算和国债方面的担忧情绪。"新加坡对冲基金Blue Edge Advisors的 投资组合经理杨（Calvin Yeoh）直言："美国、欧洲、日本，都已坐上了'满载汽油的财政扩张巴士'， 驶向'通胀之城'。" 欧盟征收30%的关税，将沉重打击欧洲最大经济体德国的出口企业。此外，英国和法国正在努力削减巨 额债务，但国债收益率14日同样大幅上升。 全球长债再现5月抛售潮 与短期国债收益率更密切地跟踪利率走势不同，收益率曲线的长端走势，更直接地反映了投资 ...

日本国债收益率飙升 - 10年期日本国债收益率盘中升至1.595%，创2008年10月以来新高 [1] - 20年期收益率升至1999年以来最高水平，30年期收益率创3.195%的历史新高 [1] - 超长期债券需求减弱，寿险公司减少购买，日本央行缩减购债规模导致供需失衡 [2][9] 参议院选举与财政风险 - 执政联盟或难维持多数席位，需50席但民调显示仅获约35席 [2] - 在野党主张减税，执政党计划现金补贴，加剧财政恶化担忧 [2] - 首相支持率因生活成本上升（如大米价格飙升）下滑 [2] 全球长期国债抛售潮 - 德国30年期收益率逼近14年高位，美英法国债同步下跌 [2][3] - 市场焦点从央行利率转向财政赤字，担忧政府债务不可持续 [3][6] - 美国30年期收益率接近5%，年内表现仍优于多数发达国家 [6] 政策与市场动态 - 日本央行结束负利率后两次加息，但7月或维持0.5%基准利率不变 [9] - 德国放弃财政紧缩以扩军备，日本选举刺激支出承诺 [9][10] - 交易员关注美国通胀数据，部分基金通过"陡峭化交易"做多短债做空长债 [7] 通胀与债务可持续性 - 全球财政扩张政策（如特朗普关税、日本"撒钱"）推升通胀预期 [6][8] - 投资者担忧主权债务触及临界点，长端收益率反映供应过剩风险 [6][10] - 摩根士丹利指出政府债券占比仍低于2012年峰值 [10]

巴西主权债务发行计划 - 巴西计划最早今年在中国市场发行首笔主权债务[1] - 巴西计划今年在欧洲发行新的美元可持续债券[1] - 巴西同时计划在中国发行熊猫债券[1] 欧盟与巴西合作 - 欧盟希望与巴西谈判以扩大双边贸易[1] - 谈判内容包括交易条件及允许巴西在欧洲发行债券[1] - 类似合作模式可能在中国市场复制[1]

美国10年期国债收益率走势 - 美国10年期国债收益率持续低于4.5%，反映经济不确定性与多重因素博弈[1] - 债券收益率与价格呈反向关系，投资者预期美联储降息或经济疲弱时买入国债推低收益率[1] - 通胀担忧或财政赤字上升通常会推高收益率[1] 全球债券市场动态 - 日本10年期国债收益率升至1.5%，为十余年来首次突破1%[2] - 日本30年期国债收益率5月突破3%，为25年来首次[2] - 德国10年期国债收益率预计从2.5%升至3%[3] - 英国10年期国债收益率预计从4.6%下降[3] 国际资本流动 - 美元走软反映外国投资者对美国资产兴趣减弱[2] - 日本投资者倾向将资金投回本国市场以避免美元贬值损失[2] - 日本债市变动对美国国债影响显著[2] 财政状况与债务水平 - 日本政府债务占GDP比重达235%，美国为122%，英国104%，德国65%[3] - 美国财政赤字占GDP比例达6.4%[4] - 美国税收法案若通过将增加2.4万亿美元财政赤字[4] 收益率曲线策略 - 建议在日本债市增加30年期国债持仓，减持短端债券[2] - 日本收益率曲线陡峭，长短期利差较大[2] 经济影响预测 - 10年期美债收益率若快速上升将对房贷及其他贷款利率产生冲击[1] - 美国10年期国债收益率年末可能降至4.25%[3] - 美国全年经济增速可能放缓至约1%[3]