翰森制药 (03692) 近期动态 - 预计现有产品下半年销售情况顺利 [1] - 从罗氏获得的8000万美元首付款将于2025年底前入账 [1] - 获得罗氏在除大中华地区以外的全球独占许可授权抗体偶联物HS-20110 [3] - 合作方罗氏为全球行业巨头且在ADC研发方面经验丰富 有望促进HS-20110研发顺利推进 [1][3] 信达生物 (01801) 近期动态 - 第三季度产品销售收入同比增加超四成至逾33亿元人民币 略超预期 [1] - 将与武田药品携手推进新一代肿瘤免疫疗法及抗体偶联物的研发 [1][3] - 合作方武田为日本最著名制药企业 年收入多年位列全球前十 在日本及欧美拥有强大销售网络 [3] 维立志博 (09887) 近期动态 - 授予美国药企Dianthus在大中华地区以外的研发、生产及商业化自身免疫药物LBL-047的权利 [3] - 合作方Dianthus专注于自身免疫药物开发 该项海外授权协议有利于产品研发推进 [3] 行业表现与市场情绪 - 恒生医疗保健指数10月下跌11.1% 显著跑输恒生指数 [2] - 市场忧虑因素包括美国可能加收药品关税影响创新药出海前景 著名减重药物司美格鲁肽中国专利保护期将于2026年到期带来仿制药竞争担忧 以及2025年医保谈判于10月底举行导致市场观望情绪较浓 [2] 创新药出海趋势 - 医药行业创新药出海近期捷报频出 除翰森制药与信达生物外 维立志博也达成海外授权协议 [3] 带量采购影响 - 第十一批国家带量采购共纳入55种药品 覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖等多个领域 [4] - 港股医药龙头翰森制药、石药集团、中国生物制药均有产品入选但未涉核心产品 [4] - 本次集采监管层注重引导企业合理报价 实现"反内卷"目标 预计对港股主要企业影响较小 [4]

行业指数表现 - 恒生医疗保健指数10月下跌11.1%并显著跑输恒生指数 [1] - 市场忧虑因素包括美国可能加收药品关税影响创新药出海前景、司美格鲁肽中国专利保护期将于2026年到期引发仿制药竞争担忧、以及2025年医保谈判于10月底举行导致市场观望情绪较浓 [1] 翰森制药 (03692) - 预计现有产品下半年销售情况顺利 [1] - 从罗氏获得的8000万美元首付款将于2025年底前入账 [1] - 将授权罗氏旗下企业抗体偶联物HS-20110在除大中华地区以外的全球独占许可 [2] - 罗氏为全球著名行业巨头且在ADC研发方面经验丰富 有望促进HS-20110研发顺利推进 [2] 信达生物 (01801) - 第三季度产品销售收入同比增加超四成至超过33亿元人民币 略超预期 [1] - 将与武田药品携手推进新一代肿瘤免疫疗法及抗体偶联物的研发 [2] - 合作方武田为日本最著名制药企业 年收入多年位列全球前十 在日本及欧美拥有强大销售网络 合作对产品研发与销售均有利 [2] 维立志博 (09887) - 将授予美国药企Dianthus在大中华地区以外的研发、生产及商业化自身免疫药物LBL-047的权利 [2] - Dianthus专注于自身免疫药物开发 海外授权协议有利于产品研发推进 [2] 带量采购影响 - 第十一批国家带量采购共纳入55种药品 覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖等多个领域常用药品 [3] - 港股医药龙头翰森制药、石药集团、中国生物制药均有产品入选但未涉核心产品 [3] - 本次集采监管层注重引导企业合理报价 实现“反内卷”目标 预计对港股主要企业影响较小 [3]

港股创新药板块近期表现 - 2025年11月6日早盘，港股创新药板块延续震荡回调态势，前期积累的较高涨幅风险正得到释放 [1] - 板块产业逻辑和基本面仍在积极推进，配置价值或正逐步显现，相关产品市场关注度显著提升 [1] 恒生创新药ETF（520500）市场动态 - 作为全市场仅有的跟踪恒生创新药指数的产品，该ETF交投活跃，近4个交易日（2025年10月31日至11月5日）日均成交额达13.04亿元，较10月份（2025年10月1日至10月30日）日均成交额5.86亿元大幅增长123% [1] - 已连续5个交易日（10月30日至11月5日）获资金加仓，推动基金规模与份额双双创下历史新高，分别达到18.46亿元和10.67亿份 [1] - 该ETF规模较大、流动性较优、支持场内T+0交易机制 [2][4] 行业基本面与出海进展 - 中国创新药出海势头强劲，BD交易在数量与金额方面屡创新高，合作模式不断突破 [1][3] - 2025年前三季度中国License-out总金额已达920.3亿美元 [1][3] - 近期BD大单采用“共同研发+共同商业化”的深度合作模式，反映国产创新药企正更深入地参与全球战略协作 [1][3] 临床研发进展 - 在2025年10月17日至21日召开的欧洲肿瘤内科学会（ESMO）上，多家国产创新药企公布了最新临床研究数据 [2][4] - 部分药品在关键疗效指标上表现突出，符合甚至略超预期，展现出与国际竞争者相当的潜力 [2][4] 政策环境支持 - 商保创新药目录的首次落地将推动支付体系多元化，高值创新药与跨国药企品种占据主导，为行业打开增量空间 [2][4] - 该目录有助于引导创新药研发从“医保可承受”转向“临床价值优先”，激励企业投入原始创新，并为突破性疗效药品提供合理商业回报机制 [2][4] 恒生创新药指数与ETF构成 - 恒生创新药指数于2025年8月修订编制方案，剔除CXO企业，更聚焦于生物制药、化学制药及原料药等中上游创新药核心领域 [2][4] - 恒生创新药ETF（520500）通过QDII机制投资31家港股创新药龙头企业，覆盖行业研发前沿与商业化核心力量 [2][4]

核心观点 - 战略看多中国A/H股，认为“转型牛”升势未结束，市场底层逻辑转换推动估值修复与扩张 [7][8] - 全球资产配置建议超配美股与A/H股，标配欧日，低配印度；商品战略看多黄金和铜；债券市场震荡 [2][4][24][25] - 投资策略从杠铃策略转向质量策略，新兴科技是主线，同时看好制造出海、周期消费转型及金融股 [2][9][18] 资产配置策略 - **权益资产**： - A/H股：经济转型加快，无风险利率下沉带来资产管理需求井喷，资本市场改革增强可投资性，战略看多 [2][24] - 美股：AI产业发展与科技企业资本开支扩张，预期2026年盈利预期有望上修，建议超配 [2][24] - 欧日股：2026年欧元区经济有望温和复苏，建议标配；日本走出通缩后景气度改善，建议标配 [2][24] - 印度股市：增长预期下修，中枢承压下行，建议低配 [2][24] - **债券市场**： - 中国国债：2026年或以震荡为主，利率或小幅上行，利差仍有压缩空间，可转债>信用债>利率债 [3][25] - 美债：通胀预期温和下行，经济韧性仍存，2026年利率或温和下行 [3][25] - **商品市场**： - 黄金：全球主权信用分化与美元信用削弱推动央行储备多元化，美联储降息周期支撑金价 [4][25] - 原油：供过于求压制油价，OPEC+增产和美国页岩油产量回升加剧供应过剩 [4][25] - 铜：供不应求，铜矿品位下降与新矿开发周期拉长制约供应，AI基础设施与电网升级带来需求 [4][25] - **汇率**：美元信用削弱，弱美元是基准情景；国内经济动能趋稳，人民币汇率或稳中有升 [4][26] 中国市场策略与行业观点 - **市场趋势**：中国“转型牛”三大动力包括无风险收益下沉、资本市场改革、中国转型发展确定性提高 [8][17] - **投资主线**： - 科技成长：推荐港股互联网、机器人、芯片半导体、传媒、计算机、通信 [9][18] - 制造出海与全球扩张：推荐电力设备、消费电子、机械、汽车与零部件、创新药 [9][18] - 周期消费转型：推荐有色、化工、钢铁、建材；消费机会在服务和即时消费 [9][18] - 金融股：经济企稳与资产管理需求井喷，推荐券商、保险、银行 [9][18] - **主题推荐**：做多中国创新势能，包括人工智能、机器人、商业航天、服务消费、新型储能、创新药出海等 [9][18] 重点行业持仓与业绩分析 - **医药行业**： - 2025Q3全部基金医药股持仓占比10.53%，较Q2上升0.76个百分点 [10][12][27] - 医药股持仓总市值从3009亿元增至4090亿元，增长35.9% [10][27] - 持仓占比最高板块为化学制剂（3468亿元，44.3%）、其他生物制品（1842亿元，23.5%）、医疗设备（838亿元，10.7%） [12][27] - 持仓市值前五个股：恒瑞医药（502亿元）、信达生物（257亿元）、迈瑞医疗（215亿元） [12][28] - **游戏行业**： - 2025Q3行业营收303.62亿元，同比增长28.6%，环比增长9.48%；利润57.77亿元，同比增长112% [29] - 头部公司如恺英网络Q3归母净利润6.3亿元，创单季度新高，同比增长34.5% [32] - **电子产业**： - AI算力需求井喷拉动电子产业链景气，DRAM存储器现货均价环比上涨9.8% [19][21] - 9月国内半导体销售额同比增长15.0%，增速进一步改善 [19][21] 公司业绩与业务进展 - **沪光股份**：2025年前三季度营收58.38亿元，同比增长5.54%；归母净利润4.25亿元，同比下滑3.10% [34] - **华侨城A**：2025年1-3Q主营业务收入170.25亿元，同比下滑41.95%；归母净利润亏损43.67亿元 [39] - **豪能股份**：2025Q3实现收入6.4亿元，同比增长16%；归母净利润0.8亿元，同比持平 [42] - **耐世特**：2025年前三季度亚太区贡献订单金额比例达49%，全年预计50亿美元订单；线控转向有望在Q4再获定点 [46] - **Spotify**：25Q3月活用户达7.13亿，环比净增1700万人；实现净利润9.0亿欧元 [47] - **百胜中国**：25Q3收入32.06亿美元，同比增长4%；同店销售额同比增长1% [50][51] - **科瑞技术**：2025年前三季度归母净利润2.47亿元，同比增长49.79%；合同负债9.75亿元，同比增长58.7% [53]

2026年全球大类资产配置展望：核心观点 - 全球资产配置面临国际新秩序与产业新变革的背景 [3][5] - 战略看多中国A/H股，源于经济转型、资本市场改革及AI产业发展 [3][8][9] - 对美股建议超配，但需警惕阶段性波动；对欧元区、日本建议标配；对印度建议低配 [3] - 战略看多黄金和铜，主因美元信用削弱及供需格局支撑 [5] - 弱美元或将持续，人民币汇率或稳中有升 [6] 权益资产配置 - 中国A/H股：经济转型步伐加快，无风险利率下沉带来资产管理需求井喷，资本市场改革增强市场韧性，十五五政策加力科技创新与周期消费转型，AI趋势强化市场信心，战略看多 [3][8][9] - 美股：AI产业发展与科技企业资本开支扩张有望推动盈利预期上修，美联储货币政策或趋宽松，建议超配，但需警惕预期博弈带来的短期波动 [3] - 欧元区：2026年经济有望温和复苏，制造业受益于产业链调整及财政开支提升，建议标配 [3] - 日本：走出通缩后景气度持续改善，财政货币双宽松概率较高，建议标配 [3] - 印度：经济增长预期下修，股市中枢或承压下行，建议低配 [3] 债券资产配置 - 中国国债：货币政策稳中趋松与房地产未见拐点利于利率下行，但积极财政政策及经济预期上行或推动利率上行，预计2026年以震荡为主，利率或小幅上行，利差仍有压缩空间，排序为可转债＞信用债＞利率债 [4] - 美债：通胀预期温和下行但粘性仍强，经济韧性存续，劳动力市场降温，预计2026年利率或温和下行 [4] 商品资产配置 - 黄金：长期受全球主权信用分化与美元信用削弱推动央行储备多元化，中期受美联储降息周期及美债实际利率下行降低持金成本，美元财政赤字及去美元化担忧支撑美元计价金价，全球央行和黄金ETF提供支撑 [5] - 原油：供过于求压制油价，OPEC+增产和美国页岩油产量回升加剧供应过剩，需求端受全球经济不确定性及绿色能源发展长期承压 [5] - 铜：供不应求支撑铜价，铜矿品位下降与新矿开发周期拉长制约供应，AI基础设施与电网升级带来结构性需求 [5] 汇率展望 - 美元：美元信用削弱，就业降至衰退前水平，降息或将持续，弱美元是基准情景，但去美元化交易放缓及日欧政局政策可能引发阶段性反弹 [6] - 人民币：国内经济动能趋稳，出口保持韧性，利差压力减弱，汇率或稳中有升 [6] - 需注意美国中期选举对政策实施和美元的潜在影响 [6] 中国股市“转型牛”逻辑 - 中国股市底层逻辑转换，过去导致估值折价的因素（中美冲突担忧、经济能见度下降、资产负债收缩）正瓦解和重塑 [8][9] - “转型牛”三大动力：无风险收益下沉推动社会资本“找资产”；资本市场改革提升市场可投资性及抗风险能力；中国转型发展确定性提高，传统经济触底，新技术新产业涌现 [9] - 预计A/H股不会有大幅调整，调整是增持良机，2026年市场高度有望挑战十年前高 [9] 中国行业配置策略 - 投资策略从杠铃策略转向质量策略，科技与非科技均有机会 [10] - 科技成长主线：推荐港股互联网、机器人、芯片半导体、传媒、计算机、通信，源于中美科技与生产力竞争 [10] - 制造出海与全球扩张：推荐电力设备、消费电子、机械、汽车与零部件、创新药，源于中国企业全球化浪潮 [10] - 周期消费转型：股价底部正在形成，周期看好反内卷与新材料，推荐有色、化工、钢铁、建材；消费机会在服务和即时消费，投资更重个股化 [10] - 金融股：经济企稳与资产管理需求井喷，推荐券商、保险、银行 [10] - 主题推荐：做多中国创新势能，包括人工智能、机器人、商业航天、服务消费、新型储能、创新药出海等 [10] 医药行业持仓分析 - 2025年第三季度公募基金重仓持股的医药股总市值从3009亿元增至4090亿元，增长35.9% [13] - 全部公募基金重仓持股中，医药股持仓占比为10.53%，较2025年第二季度上升0.76个百分点 [13] - 医药公募基金重仓持股中，医药股持仓占比94.64%，非医药公募基金持仓占比5.39% [13] - 持仓占比最高的板块为化学制剂（3468亿元，占比44.3%）、其他生物制品（1842亿元，占比23.5%）、医疗设备（838亿元，占比10.7%） [13] - 重仓持股市值前五个股为恒瑞医药（502亿元）、信达生物（257亿元）、迈瑞医疗（215亿元）、百利天恒（164亿元）、康方生物（164亿元） [14] - 持股市值增长前五个股为恒瑞医药（增加181亿元）、康方生物（增加103亿元）、信达生物（增加101亿元）、百利天恒（增加95亿元）、科伦博泰生物-B（增加86亿元） [14]

宏观策略：黄金ETF市场分析 - 10月沪金主力合约月内涨幅5.27%，整体呈高位震荡格局，风险度达79.98，处于中高风险区间[1][22] - 实际利率波动主导金价节奏，9月CPI小幅上行与10月降息并存，市场对宽松节奏反复调整[1][22] - 美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡，月初走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后反弹[1][22] - 地缘与贸易风险缓和减弱避险需求，俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价[1][22] - 央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日国内税收政策调整削弱短期实物需求[1][22] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势[1][22] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元，紧密跟踪国内黄金现货价格收益率[1][22] 固收金工：活跃券利差交易策略 - 活跃券利差交易策略通过"多老券空新券"实现，需覆盖借贷成本约40BP（基于L007中枢0.4%），利差需达5BP左右[2][24] - 2023年以来10年期国开债活跃券利差最大值中枢为9.8BP，240210.IB切券后交易金额持续升高，策略仍有利可图[2][24] - 活跃券持续时长均值为131天，当前活跃券250215.IB自2025年8月28日切券，预计下一次切券约在2026年1月上旬[2][24] - 不同市场环境下利差收敛规律差异：低利率慢牛时配置盘主导利差快速消化，快牛行情下交易盘推升利差，熊市中利差维持低位[24] 商贸零售行业：八马茶业港股上市 - 八马茶业于10月28日登陆港交所，为高端茶市场领导者，覆盖全品类高端原叶茶，创始人王文礼为国家级非遗传承人[4][25] - 2024年营收21.43亿元（同比+1%），2025H1营收10.63亿元（同比-4%）；2025H1归母净利润1.20亿元（同比-18%）[25] - 2025H1毛利率55%（同比微降0.2pct），净利率11%（同比-1.9pct），销售费用率31%，管理费用率9%[25] - 线上渠道收入占比从2020年19%升至2025H1的35%，线下加盟店数量从2022年2,579家增至2025H1的3,341家，加盟店收入占比达76%[25] 食品饮料行业：大众品三季报总结 - 休闲零食板块2025Q3营收增速超15%的企业包括万辰集团、有友食品、西麦食品，盐津铺子线下渠道与大单品表现优异[5][27][28] - 速冻食品板块安井食品、三全食品、宝立食品归母净利率同比提升，立高食品因油脂成本上涨拖累利润[5][27][28] - 泛餐饮连锁中巴比食品2025Q1-3门店数量净增长，单店营收同比转正；锅圈进入加速开店阶段，规模效应释放可期[5][27][28] - 推荐成长性标的：锅圈、盐津铺子、卫龙美味、西麦食品、巴比食品、立高食品、宝立食品；困境反转标的：安井食品、洽洽食品等[5][27][28] 医药生物行业：2026年创新药策略 - 2025年初至10月23日，医药指数（申万）上涨23%，恒生生物科技指数上涨82%，A+H股约88支个股翻倍[6][29] - 2025Q1-Q3创新药license-out交易103笔，总金额920.3亿美元（同比+77%），TOP MNC从中国BD交易金额占比达39%[29] - 2026年子行业排序：创新药>CXO及科研上游>医疗器械>医疗服务>中药>药店，看好ADC+2.0 IO及小核酸等方向[6][29] - 科研服务上游及CXO业绩拐点明确，2024年全球研发投入2776亿美元，预计2030年达4761亿美元（CAGR 9.4%）[29] 个股业绩与展望 森马服饰（002563） - 2025Q3营收36.95亿元（同比+7.31%），归母净利润2.12亿元（同比+4.55%），毛利率45.12%（同比+0.36pct）[7][31] - 前三季度巴拉品牌零售额同比+5.34%，森马品牌同比+2.72%；线下销售额同比+7.9%，线上同比+2.9%[31] - 10月终端零售同比双位数增长，维持2025-2027年归母净利润预测9.8/11.5/13.9亿元，对应PE 15/13/11X[7][31] 赛腾股份（603283） - 2025Q3营收11.6亿元（环比+80.7%），归母净利润2.78亿元（环比+414.2%），毛利率48.2%（环比+1.7pct）[8][32] - 消费电子设备受益AI手机放量及智能眼镜量产，半导体设备通过并购OPTIMA切入晶圆量测赛道[32] - 下调2025-2026年归母净利润至5.0/6.4亿元（原值9.7/10.7），新增2027年预测8.1亿元，对应PE 26/20/16倍[8][32] 华海清科（688120） - 2025Q1-Q3营收31.94亿元（同比+30.3%），归母净利润7.91亿元（同比+9.8%），研发投入3.8亿元（同比+42.8%）[10][36] - CMP设备市占率持续提升，减薄/划切设备快速放量，12英寸减薄机Versatile-GP300订单快速增长[36] - 下调2025-2027年归母净利润至11.8/15.1/19.3亿元（原值13.8/17.8/22.8），对应PE 40/31/25倍[10][36] 芯源微（688037） - 2025Q3营收2.81亿元（同比-31.6%），归母净利润-0.26亿元，主因管理费用增加及汇兑损失[12][39] - 前道化学清洗机台高温SPM机台打破国外垄断，获多家客户订单；涂胶显影设备ArF浸没式机台预计25Q4验证[39] - 维持2025-2027年归母净利润预测2.33/3.75/5.92亿元，对应PE 104/64/41倍，北方华创控股有望协同发展[12][39] 其他个股摘要 - 时创能源（688429）：2025Q3营收2.54亿元（同比+34.5%），亏损收窄，主因资产减值减少；光伏行业回暖在即[8][34] - 天准科技（688003）：2025Q1-Q3新签订单19.17亿元（同比+42%），布局AI检测、PCB、半导体等新业务[11][38] - 微软（MSFT）：FY26Q1业绩超预期，云业务增速延续，维持FY2026-FY2028归母净利润预测1191/1376/1571亿美元[14] - 安踏体育（02020.HK）：下调2025-2027年归母净利润至132.2/149.2/167.2亿元，主品牌Q3表现低于预期[15]

科创创新药ETF市场表现 - 11月4日科创创新药ETF汇添富（589120）收跌3.07%，全天成交额超7500万元，收盘溢价率达0.15%，显示场内情绪或依旧乐观 [1] - 资金已连续5日逆势增仓该ETF，累计净流入超8000万元 [1] - 标的指数成分股多数回调，百利天恒跌超5%，博瑞医药跌超4%，艾力斯、百济神州、益方生物跌超3% [3] 创新药板块基本面与行业趋势 - 2025年医保目录谈判启动，目录外通过形式审查的通用名达310个，较2024年的249个增长24.5%，创历年同期新高 [4] - 抗肿瘤新药表现突出，20款2025年上半年国内首获批品种顺利过审，涵盖小分子抑制剂及CD38单抗、CD3×CD19双抗、HER2 ADC等前沿生物药 [4] - 25Q3全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占对医药行业重仓持仓的比重为27.53%，环比增加2.61个百分点，显示机构对板块热情高涨 [5] - 医药产业已完成新旧增长动能转换，创新替代仿制，出海能力提升，创新药显著打开中国医药企业增长新曲线 [6] 创新药板块投资逻辑与催化剂 - 2025年ASCO大会上中国公司口头报告73项占大会总体16%，ESMO大会上国产新药LBA约21项，占大会总体超18%，较2024年7项爆发式增长 [7] - 2025Q1~Q3 license-out交易共103笔超2024年全年数量，交易总金额达920.3亿美元，同比增长77% [7] - 假设2030年全球创新药规模增长至1.5万亿美元，中国通过BD全球市占率达到30%，按照12%分成，20倍PE计算，可贡献7.8万亿元人民币市值，对应当前A+H股创新药总市值2.6万亿元，还有200%市值空间 [7] - 2025-2027年百济神州、信达生物、康方生物及泽璟制药等企业有望实现报表端扭亏为盈 [7] - 新一代ADC+2.0 IO及小核酸等被列为创新药战略重点方向 [7]

核心观点 - 2026年医药生物行业投资主线仍为创新药及其产业链，主要驱动力包括国产创新药全球竞争力提升、BD出海交易井喷、企业业绩扭亏为盈以及政策支持 [2][4] - 看好的子行业排序为：创新药 > CXO及科研上游 > 医疗器械 > 医疗服务 > 中药 > 药店 [2] - 2025年市场表现强劲，截至10月23日，申万医药生物指数上涨22.78%，恒生生物科技指数上涨82%，A+H股约88支个股涨幅翻倍 [2] 行情回顾 - 2025年1月1日至10月23日，申万医药生物指数上涨22.78%，跑赢沪深300指数2.57个百分点 [15][16] - 各子行业中，CXO板块及化学制剂板块领涨 [16] - 截至2025年10月23日，申万医药板块市盈率为30倍，约为近10年市盈率中位数33倍的90%，细分领域市盈率分别为：医疗器械36倍、生物制品35倍、化学制药35倍、医疗服务32倍、中药22倍、医药商业17倍 [18][19] - 截至2025Q3，公募基金重仓医药行业比例为8.13%，扣除主动医药基金及指数基金后重仓比例为5.85%，化学制药持仓占比最高达2.7% [21][22] 行业政策 - 国内政策全力支持创新药发展，十五五规划明确支持生物制造及创新发展，各地出台全链条支持政策 [4][36] - 支付端出现积极变化，国家医保局推动设立“商业健康保险创新药品目录”，构建“医保+商保”多元化支付体系，2024年商业健康险收入约9400-9500亿元，占卫生健康费用9% [37] - 美国IRA法案对药价影响有限，其覆盖范围仅限于Medicare部分高价药，且存在缓冲机制 [29][30] 创新药出海与全球竞争力 - 国产创新药国际学术地位显著提升，2025年ASCO大会上中国公司口头报告73项占大会总体16%，ESMO大会上国产新药LBA约21项占大会总体超过18% [4] - 2025年Q1~Q3中国license-out交易达103笔，总金额920.3亿美元，同比增长77%，首付款45.5亿美元首次超过同期一级市场融资总额 [47][49][50] - TOP MNC从中国引进交易数量占其全球交易数量20%，交易金额占比达到39% [4][52] - 创新药出海交易中，临床后期项目占比提升至46%，非肿瘤领域项目占比从2024年的70.3%提升至2025年的74.6% [55][56][57] 创新药产业链 - 全球研发投入持续增长，2024年全球研发投入为2776亿美元，预计到2030年将达4761亿美元，复合增长率9.4% [4] - 在美联储降息背景下，全球医疗健康投融资自2024Q1起开始恢复，2025年趋势确认，新技术如XDC、双抗、多肽、CGT、TPD崛起推动全球创新药临床批件达10509个 [4] - 中国医疗健康投融资数据2025Q1起恢复，2025Q1-Q3信达生物、康方生物及科伦博泰等约63家配股合计融资535亿港币，融资环境大幅改善 [4] - 科研服务上游及CXO业绩拐点明确，建议关注三个方向：科研服务上游、新药物分子CDMO、以及投融资改善下的CRO需求恢复 [4] 医疗器械前沿技术 - 医疗器械板块股价处于低位，看好创新+自主可控+出海多线驱动 [4] - 脑机接口等前沿技术取得突破，马斯克创立的Neuralink估值高达90亿美元，十五五规划明确提出脑机接口方向，国内多家公司积极布局 [4] - 全球医疗器械市场持续发展，国产厂家在海外不断拓展，国内市场医疗设备招采有望逐步恢复，渠道库存基本消化完毕 [4] 推荐关注标的 - A股建议关注：恒瑞医药、百利天恒、信立泰、科伦药业、泽璟制药、迈威生物、热景生物、药明康德、皓元医药、联影医疗等 [4] - H股建议关注：百济神州、三生制药、康方生物、信达生物、科伦博泰、和黄医药、药明合联、诺诚健华等 [3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度总产品收入超33亿元，同比增长约40%，表现强劲超预期[1] - 2025年中报产品收入为52.3亿元，前三季度产品收入累计超85.3亿元[1] - 全年总体产品收入有望超120亿元，增长强劲超预期[1] - 预计2025-2027年收入为127.87亿元、224.79亿元、204.64亿元，增速分别为35.72%、75.79%、-8.96%[2] - 预计2025-2027年归母净利润为9.94亿元、72.51亿元、30.13亿元[2] 产品管线与商业化 - 业绩增长得益于肿瘤与综合管线双轮驱动，信迪利单抗等核心产品稳健增长[1] - 玛仕度肽、托莱西单抗和替妥尤单抗市场准入与渠道营销成效显著，产品放量加速，收入贡献显著扩大[1] - 玛仕度肽第二项糖尿病适应症已获批准上市[1] - 截至目前公司已获批上市产品16款，2个品种处于审评中[1] 重大战略合作 - 2025年10月22日，公司与武田制药达成全球战略合作，交易总额最高达114亿美元[1] - 合作内容包括公司获得12亿美元首付款（含1亿美元股权投资）以及最高约102亿美元里程碑付款及销售分成[1] - 双方将共同加速推进三款核心创新药物的全球开发：IBI363（PD-1/IL-2α双抗）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI3001（EGFR/B7H3双抗ADC）[1][2] - 针对IBI363，采用"共同开发+美国共同商业化"模式，双方按40%（公司）/60%（武田）比例分担开发成本及美国市场利润或亏损[1] - 武田获得IBI343和IBI3001在大中华区外的全球独家选择权[2] 产品研发进展与市场前景 - IBI363已进入多项注册临床开发，一项针对IO耐药sqNSCLC的全球III期注册临床将在未来数月内启动[1] - 双方将着重拓展IBI363一线NSCLC和一线CRC适应症，并计划于近期启动更多适应症的临床[1] - 武田制药将重点拓展IBI343的全球开发至一线胃癌与一线胰腺癌治疗领域，IBI3001处于I期临床阶段[2] - 仅IBI363，武田预测其可及市场空间超过400亿美元，其中二线肺癌为140亿美元，一线肺癌为230亿美元，一线结直肠癌为90亿美元[2] 全球化战略 - 与武田的合作标志公司全球化战略迈出实质性一步[1] - "Co-Co组合授权"模式有助于加强公司未来在美国临床及商业化运营的经验，为自建团队以及后续管线的自主开发打下基础[2] - 公司计划到2030年拥有超过5个开展MRCT三期临床的全球创新资产[2]

投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1][9] 核心观点 - 创新药出海节奏恢复，2025年前三季度License-out交易数量达103笔，总金额920.3亿美元，较2024年全年增长77%[2] - 科研服务和CXO板块引领行业复苏，第三季度归母净利增速分别为99.83%和45.44%[4] - 医疗器械招投标市场第三季度同比增长29.8%，出口额241.0亿美元，同比增长5.0%[5] - 自免和减重等前沿领域取得出海突破，新技术应用有望获得更优临床结果[6][7] - 创新价值兑现加速，在对外授权高峰期维持行业推荐评级[9] 创新出海分析 - 2025年10月第三周国内落地多个创新药对外授权项目，涉及维立志博、翰森制药等企业[2] - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，首付款12亿美元，总交易额最高可达114亿美元[2] - 9月1日至10月30日，万得创新药指数下跌8.17%，医药生物指数下跌6.15%，跑输沪深300指数[2] - 辉瑞制药登记SSGJ-707的III期临床，标志出海价值进入里程碑兑现阶段[2] 行业复苏态势 - 药明康德第三季度单季度扣非后归母净利润39.4亿元，创近5年新高[4] - 创新药板块第三季度接近盈亏平衡，研发效率提升和新药商业化使亏损面减少[4] - 高值耗材中骨科企业如春立医疗、大博医疗和威高骨科已实现利润回升[4] - 低值耗材中英科医疗、奥美医疗和康德莱实现前三季度归母利润正增长[4] 医疗器械表现 - 2025年第三季度医学影像设备增长55.02%，体外诊断设备同比下降25.90%[5] - 2025年上半年医疗器械进出口总额410.9亿美元，同比增长1.1%[5] - 医院诊断与治疗类产品出口额112.3亿美元，同比增长8.2%[5] - 中国制造水平提升，产品凭借性价比优势在全球市场持续渗透[5] 前沿领域进展 - 诺诚健华与Zenas BioPharma达成两款临床前口服自免药物合作[6] - 荃信生物与罗氏达成QX031N全球独家许可协议，首付款7500万美元[6] - 诺和诺德与辉瑞就Metsera展开收购交锋，整体估值90亿美元[7] - 礼来替尔泊肽2025年第三季度销售额248.37亿美元，同比增长125%[7] 市场表现跟踪 - 医药生物行业指数最近一周涨幅1.31%，跑赢沪深300指数1.74个百分点[21] - 最近一月跌幅1.83%，跑输沪深300指数1.83个百分点[25][39] - 最近一周化学制药子板块涨幅最大达3.07%，医疗器械跌幅最大为1.15%[28] - 医疗服务子板块一年期涨幅32.97%，PE（TTM）为36.53倍[37] 估值水平 - 医药生物行业指数当期PE（TTM）38.80倍，高于5年历史平均估值31.26倍[42]