行业投资评级 - 免税行业评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 中国免税行业新周期的演绎序幕拉开，政策与供需共振驱动行业进入复苏通道 [1] - 海南免税景气度是板块龙头业绩关键，近期销售拐点向上，市场关注点从“持续探底的不确定”转向“复苏持续性与强度的分歧” [1] - 过去两年行业在政策持续优化和龙头内功夯实下积聚内生改善力量，外部环境边际企稳有望驱动行业正向逻辑兑现 [6][22] 行业历史复盘 - 2011-2019年海南离岛免税销售额CAGR达39%，从10亿元增至135亿元 [12] - 2020-2021年自贸港政策推动销售翻倍，2021年峰值达495亿元，购物人次671万人次，客单价7367元 [12] - 2022-2024年进入调整期，2024年销售额较高点下滑37%，购物人次和客单价分别下滑15%和26% [13] - 2020-2021年强预期下中国中免市值一度逼近8000亿元，估值超80倍，后随销售回落进入双杀阶段 [16] - 2025年9月起销售同比转正，9-11月销售额同比分别+3%、+13%、+27%，客单价10-11月分别+30%、+41% [18] 政策端变化 - 离岛免税政策放宽购物约束：岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，离境旅客可共享政策 [23][24] - 2025年11月新政首月销售额23.8亿元，同比增长27.1%，其中国产商品销售126件，岛内居民即购即提购物金额1080.8万元 [25] - 海南2025年12月封关运作，预计离岛免税模式长期保留，牌照优势持续存在 [26] - 市内免税政策优化：允许网上预订及口岸提货，扩充手机等品类，政策仍处探索阶段有较大完善潜力 [29][30] 需求端变化 - 资产价格企稳的财富效应向高端消费传导，地缘关系带动精品回流 [31] - 2025年三季度LVMH、爱马仕中国境内市场恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada观察到从日本回流至大中华区的购买行为增加 [31][32] - 2024年9月以来股市走强对高端消费形成支撑，精品消费回流趋势有所体现 [33] 渠道端变化 - 2024年中免以78.7%市场份额全渠道领先，其次是海发控、海旅投等 [34][36] - 上海机场、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，中免凭借规模与运营优势有望保持竞争力 [36][37] - 海南政府目标2027年销售额超600亿元，中免在营约超30万㎡，三期项目有望巩固地位 [42][46] - 市内免税中免卡位京沪核心出境空间，王府井已在部分城市落子，消费回流空间广阔 [48][54] 供给端变化 - 中国中免2025Q3收入117.11亿元，毛利率32.0%企稳，全渠道会员超4500万，供应链向精品、手机、黄金等品类迭代 [56][58] - 公司获董事会授权可灵活开展资本运作，国际化产业链布局预期升温 [61] - 王府井2025Q3收入23.5亿元，降幅边际收窄，依托老牌零售优势稳步拓展海南万宁店及市内免税店 [63] - 珠免集团加速剥离亏损地产业务，聚焦拱北口岸等核心免税资产，盈利能力有望改善 [64][65] 投资建议 - 板块推荐中国中免（全渠道龙头，央企考核强化+品类会员精细化运营+国际化资本工具打开长期空间）、王府井（市内免税稳步拓张+京沪机场招标潜在弹性）组合 [6][66] - 建议关注海南机场（卡位海南核心交通枢纽与重要物业） [6]

港股创新药板块近期表现 - 2025年11月6日早盘，港股创新药板块延续震荡回调态势，前期积累的较高涨幅风险正得到释放 [1] - 板块产业逻辑和基本面仍在积极推进，配置价值或正逐步显现，相关产品市场关注度显著提升 [1] 恒生创新药ETF（520500）市场动态 - 作为全市场仅有的跟踪恒生创新药指数的产品，该ETF交投活跃，近4个交易日（2025年10月31日至11月5日）日均成交额达13.04亿元，较10月份（2025年10月1日至10月30日）日均成交额5.86亿元大幅增长123% [1] - 已连续5个交易日（10月30日至11月5日）获资金加仓，推动基金规模与份额双双创下历史新高，分别达到18.46亿元和10.67亿份 [1] - 该ETF规模较大、流动性较优、支持场内T+0交易机制 [2][4] 行业基本面与出海进展 - 中国创新药出海势头强劲，BD交易在数量与金额方面屡创新高，合作模式不断突破 [1][3] - 2025年前三季度中国License-out总金额已达920.3亿美元 [1][3] - 近期BD大单采用“共同研发+共同商业化”的深度合作模式，反映国产创新药企正更深入地参与全球战略协作 [1][3] 临床研发进展 - 在2025年10月17日至21日召开的欧洲肿瘤内科学会（ESMO）上，多家国产创新药企公布了最新临床研究数据 [2][4] - 部分药品在关键疗效指标上表现突出，符合甚至略超预期，展现出与国际竞争者相当的潜力 [2][4] 政策环境支持 - 商保创新药目录的首次落地将推动支付体系多元化，高值创新药与跨国药企品种占据主导，为行业打开增量空间 [2][4] - 该目录有助于引导创新药研发从“医保可承受”转向“临床价值优先”，激励企业投入原始创新，并为突破性疗效药品提供合理商业回报机制 [2][4] 恒生创新药指数与ETF构成 - 恒生创新药指数于2025年8月修订编制方案，剔除CXO企业，更聚焦于生物制药、化学制药及原料药等中上游创新药核心领域 [2][4] - 恒生创新药ETF（520500）通过QDII机制投资31家港股创新药龙头企业，覆盖行业研发前沿与商业化核心力量 [2][4]

行业政策与转型趋势 - 国内医药政策进入深水区 重点关注药品耗材集采优化、支付改革及医疗服务价格调整 [1] - 制药产业链强调创新转型与供应链安全 器械领域看好进口替代及AI新技术应用 [1] - 中国医药产业全球化竞争力增强 凭借人口红利、制造优势及创新能力提升 创新药和器械出海趋势明确 [1] CXO行业动态 - CXO行业经历调整后迎来拐点 海外订单恢复性增长 叠加国内创新药临床进展及港股市场回暖 [1] - 小分子药物仍主导新药研发 外包渗透率预计2033年达65% [1] - 行业整合加速 头部企业集中度提升 产能利用率逐步改善 [1] 细分赛道景气度 - 多肽及ADC细分赛道维持高景气 GLP-1驱动增长 [1] - 海外CXO企业业绩回暖 CDMO需求强劲 [1] - BD首付款已成为医药行业重要资金来源 [1] 创新药投资标的 - 科创创新药ETF国泰（589720）跟踪科创新药指数（950161） 单日涨跌幅可达20% [1] - 指数从科技创新领域筛选专注于新药研发的上市公司证券 覆盖生物医药、化学制药等行业 [1] - 指数着重体现中国医药行业创新方向 突出成分企业科研能力与长期成长价值 [1]

行业现状与政策影响 - 电网设备行业近期表现相对平稳 [1] - 政策端持续发力成为影响行业走势的关键变量 [1] - 行业整体处于周期底部 [1] 中长期发展趋势 - 行业将进入高质量发展阶段 [1] - 技术升级和市场格局优化成为企业竞争核心要素 [1] - 供需关系有望随政策支持力度加大及供给侧结构改善逐步优化 [1] 指数与产品信息 - 电网ETF（561380）跟踪恒生A股电网设备指数（HSCAUPG） [1] - 指数聚焦A股电力传输、配电系统及相关服务领域上市公司证券 [1] - 指数成分股覆盖电网设备制造和技术服务领域 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰恒生A股电网设备ETF发起联接C（023639）和A类（023638） [1]

创业板医药ETF表现 - 创业板医药ETF国泰（159377）单日收涨超过2.1% [1] - 该ETF跟踪创医药指数（399275）单日涨跌幅可达20% [1] - 指数样本覆盖创业板中药制药、医疗器械、医疗服务等医药生物行业上市公司 [1] 政策环境优化 - 国家医保局明确第十一批集采优化规则不再简单以最低报价为参考 [1] - 相关部门多次表态反内卷并支持创新药械发展 [1] - 政策环境持续利好创新药械及医疗器械行业发展 [1] 细分板块表现 - 2025年7月第四周A股医药板块中医疗器械细分板块上涨4.4% [1] - 创新药产业链景气度持续修复 [1] - CXO及制药上游领域呈现复苏态势 [1] 行业受益方向 - 创新药械相关企业有望受益于政策支持 [1] - 医疗器械板块有望受益于政策优化 [1] - 指数侧重反映中国医药生物行业创新与成长性特征 [1]

医疗器械板块投资机会 - 高值耗材领域集采规则优化，价格竞争趋缓，国产化率较高的骨科、冠脉支架等品类基本面有望迎来拐点 [1] - 渗透率较低的电生理、神经介入等领域以价换量逻辑持续兑现 [1] - 低值耗材国内终端进院恢复，海外订单稳定增长 [1] - IVD领域集采范围扩大但价格降幅有望收窄，企业加速海外市场突破 [1] - 设备板块集采中标不再唯低价论，叠加以旧换新政策，企业业绩有望迎来拐点 [1] 生物医药ETF及指数概况 - 生物医药ETF（512290）跟踪CS生医指数（930726），该指数从沪深市场选取涉及生物技术、制药及相关医疗服务等业务的上市公司证券作为样本 [1] - CS生医指数主要涵盖生物医药领域的上市公司，成分股包括生物技术、制药及相关医疗服务企业，反映中国生物医药行业整体表现 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证生物医药ETF联接A（006756）和国泰中证生物医药ETF联接C（006757） [1]

纪要涉及的行业 高速公路行业 纪要提到的核心观点和论据 - **基本面情况**：行业基本面韧性强，现金流稳定且确定性高，通行需求刚性和韧性好，部分区位优秀路产逆势增长；2023 年压制性需求释放使通行量显著增长，客运需求恢复致单位收费价格略降，因车辆结构变化非收费标准调整；2024 年上半年通行量受天气和免费天数影响，下半年仍受经济需求波动影响[1][2] - **分红政策**：分红政策预计保持稳定，虽过去三年股息率有所下降但确定性高，是交运行业股息优选标的；分红率与再投资回报率呈反相关，若再投资回报率低于社会平均水平，应高分红回报股东；行业长期再投资回报率下降，企业谨慎再投资，通过高分红回报股东；头部公司股息率普遍在 4%以下，但确定性优势吸引大资金配置[1][3][10] - **收费公路管理条例修订影响**：修订有望在未来一年内推进，将系统性提升行业投资价值，降低再投资风险，保障合理回报；依法合规延长收费期，对冲新道路回报率下降风险，对资本压力小且投资管理优秀的公司分红能力影响有限[1][4][15] - **选股思路**：应关注头部企业，其股息率虽降但确定性高，再投资风险有限；需注意 PE 估值处于历史高位，超额收益空间受市场风格偏好主导[1][6] - **疫情影响**：疫情期间客运通行受防疫政策影响波动，货运通行需求韧性强且稳定，保证行业现金流稳定；疫情后期 2023 年压制性需求释放使客货比例变化，单位收费价格略降，疫情结束及经济恢复后通行量逐步回归正常[7] - **2025 年上半年表现**：交通行业受经济需求波动影响，通行量同比小幅下降，收费价格稳定保障收入端稳健；成本端财务费用因 LPR 下调显著压降，保障业绩稳健增长，预计行业业绩和现金流稳中有升[1][8][9] - **再投资需求及方式**：因有限经营年限需再投资，常见方式有改扩建、收购优质路产、探索多元化业务；改扩建是普遍选择，可延长收费期；收购集团内优质路产可满足证券化要求；多元化业务可突破有限经营期限制[1][14][16] - **财税体制改革影响**：2015 年财税体制改革要求政府发债融资，与“贷款修路收费还贷”政策矛盾，需修订“政府还贷公路”名称和政策基础；建设成本上升，收费标准沿用 90 年代水平，投资回报率偏低，影响融资能力；有限收费期带来债务风险，到期拆除收费站增加地方政府养护负担[17] - **政策修订情况**：过去十年交通部发布三版条例修订草案，2013 版提出改扩建延期及免费补偿机制，2015 版系统性全面修订，2018 版进一步完善；未来可能明确特许经营模式、调整名称、延长收费期限、引入改扩建延期及免费补偿机制、解决地方政府养护资金来源问题[19][20][21] - **收费政策修订变化及影响**：最新修订延长新建高速公路收费经营期限，完善改扩建项目延期和减免补偿政策，取消有限收费期限原则，引入养护收费机制并调整养护期收费标准；延长收费期限可保证合理回报，减缓再投资回报率下降幅度；改扩建项目有法律依据，提高项目确定性和回报；取消有限收费期限和引入养护收费机制可保持路网车流量结构稳定，增加部分公司养护项目收入和盈利[22][24][25] - **政策优化紧迫性**：过去两年条例修订列入国务院和交通部立法工作计划，2024 年中央高层会议多次要求加速优化；《中华人民共和国道路交通安全法》修正若通过，将为条例修订提供法律基础[26] - **投资关注方向**：选择区位优秀的公司，其 ROE 较好，经济波动时需求稳健甚至逆势增长；选择再投资管理优秀的标的，其再投资风险低，高分红政策持续，股息更确定[27] - **再投资管理优势和策略**：地方政府对再投资要求有限，企业再投资更灵活；高分红回报股东，通过全国性收购优秀路产对冲单一路产对业绩的影响，保持行业稳定性[28] - **需求和成本情况**：需求韧性强，成本端受 LPR 下调影响持续降本，业绩稳中有升，现金流稳健，分红政策稳定可持续，是交运板块优选[29] - **政策应对系统性风险**：行业面临再投资回报率下降的系统性风险，相关政策酝酿多年有望加速推进，帮助公司获得合理回报，解决地方政府养护收费问题，保障路网结构稳定，维护上市公司现金流稳定[30] - **股息率及市场风险偏好**：当前高速公路公司股息率相对偏低但确定性高，市场风险偏好倾向确定性资产，主导板块收益空间，高股息股票是配置优选，维持增持评级[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年到 2025 年，一年期 LPR 从年初的 3.65%下降到 3%，2024 年高速公路公司合计财务费用下降超过一成[9] - 疫情期间全国免费通行 79 天对行业现金流和估值产生巨大影响[24] - 推荐的高速公路公司标的包括招商公路、晚通高速、宁沪高速、申国计、粤高速、四川成渝、商高、福建中原和浙江沪杭甬等[31]

房地产政策调整 - 广州市拟全面取消限购、限售、限价政策 [1] - 降低房地产贷款首付比例和利率 [1] 消费刺激措施 - 推进小客车指标"久摇不中"72次的个人直接申领普通车增量指标 [1] - 保障各类经营主体平等参与社会集团采购 [1] - 不得变相设置所有制和商户评级等采购门槛 [1]