光伏行业现状 - 2024年全球新增光伏装机602GW，中国光伏各环节名义产能均超过1000GW，存在结构性产能过剩问题[3] - 名义产能虚高体现在企业高报产能、技术迭代导致P型硅料等落后产能加速退出、无效成本竞争力产能[3] - 行业需通过技术升级淘汰落后产能，并解决光伏/风电消纳及储能瓶颈[4] 通威股份业务发展 - 2015年通过收购永祥股份进入硅料产业，2016年收购光伏电池业务，2017年光伏业务营收83.8亿（硅料32.3亿、电池64.3亿）[6] - 2022年以低价中标组件集采引发行业价格战，组件毛利润率从20%以上跌至个位数[8] - 2024年电池/组件收入占比提升至69.3%（414.2亿），硅料收入占比降至33.3%（199亿）[8] 高纯硅业务表现 - 2022年销量25.7万吨，收入619亿，单价24.1万元/吨，毛利润率75.1%；2024年销量46.76万吨，收入199亿，单价跌至4.3万元/吨，毛利润率仅2%[14][15][17] - 2024年通威高纯硅市占率约30%，N型产品占比超90%，内蒙基地成本降至2.7万元/吨以下[19][20] 电池/组件业务特点 - 2024年组件销量占比提升至34.3%（46GW），较2021年增长1777%[23][25] - 原材料成本占比从2022年90%降至2024年78%，单位人工成本较2019年降低56%（2024年指数44）[27][28] - 价格呈现"抗涨不抗跌"特性：2024年电池/组件售价比2019年低68%，跌幅超过高纯硅[31][32] 一体化战略影响 - 2024年电池/组件收入占总营收45%，高纯硅占21.6%，增强经营韧性[35] - 高纯硅价格波动时，电池/组件业务可平衡利润：低价时毛利润贡献超50%（2019-2020年），高价时仍保持10%以上[36] - 对比TCL中环，通威2024年亏损率7.7%（70.4亿）低于后者34.5%（98.2亿），验证一体化优势[38]

磷化工行业发展趋势 - 磷资源高效高值利用、提质增效成为行业发展趋势，磷矿资源丰富但面临综合利用水平偏低、资源可持续保障能力不强等问题 [1] - 云南省磷矿资源丰富，2024年全国磷矿石总产量1.14亿吨，云南产量达2880万吨，约占全国25%，区位优势明显 [1][49] - 业内公司积极拓展饲钙、磷酸铁锂、六氟磷酸锂等高附加值新材料产品，推进磷矿石-磷化工-精细化工产业链一体化 [1] 磷化工产业链及磷矿石情况 - 磷化工是基础化工重要分支，以磷矿石为主要原料，产品包括磷酸、磷肥、农药等，下游应用广泛 [4] - 全球磷矿资源分布不均，2022年全球储量约720亿吨，摩洛哥和西撒哈拉占比近70%，中国储量约19亿吨，占比不足3% [8] - 我国2024年磷矿石实际产量1.1352亿吨，2025年一季度产量2595万吨，下游主要去向为磷肥、磷酸、黄磷等 [12] - 我国磷矿整体品位不高，平均品位仅为17%，可采储量平均品位23%，低于全球30%的平均水平 [15] - 2021年以来磷矿石价格持续上行，2022年底30%品味市场均价突破1000元/吨，维持高景气度 [20] 磷矿石下游需求 - 磷矿石近7成应用于磷肥，2024年我国磷矿石表观消费量达1.19亿吨 [21] - 国内磷肥以磷酸一铵和磷酸二铵为主，二者合计需求占比超八成 [26] - 国家进行供给侧改革，清退落后产能，磷肥新增产能受限，行业格局优化 [29] - 2021年10月对化肥实施出口法检政策后，国内磷肥出口量大幅下降 [29] - 磷肥价格与粮食价格相关性较强，全球粮价处于历史高位支撑磷肥需求 [33] - 草甘膦是全球最大除草剂品种，市场份额18%，随着转基因作物发展用量逐年增加 [35] - 电子级磷酸用于芯片清洗和蚀刻，食品级磷酸用于饮料和食品磷酸盐生产 [41] - 磷酸铁锂用于锂离子电池正极材料，2023年底我国产能508.7万吨，行业开工率32.07% [43][45] - 六氟磷酸锂是电解液重要组成部分，占电解液总成本43%，我国产能居世界首位 [47] 云南省磷化工企业情况 - 云天化是我国最大磷矿采选企业之一，现有磷矿石产能1450万吨/年，2024年磷肥、饲钙等产品价格同比上涨 [52] - 云天化2024年拟派发现金红利25.52亿元，占归母净利润47.86%，未来三年现金分红比例不低于累计可分配利润45% [53] - 川金诺业务围绕湿法磷酸工艺开展，产品包括饲料添加剂、肥料等，东川基地周边磷矿资源富集，区位优势明显 [56] - 川金诺规划建设埃及苏伊士磷化工项目，预计满产后年收入超20亿元，净利润超3亿元 [56]

业绩预告 - 2025H1预计归母净利润9 5-10 4亿元 同比增长147 0%-171 7% 扣非净利润9 4-10 3亿元 同比增长151 0%-176 3% [1] - 2025Q2归母净利润5 5-6 4亿元 同比增长138 5%-179 8% 扣非净利润5 4-6 4亿元 同比增长147 2%-190 3% [1] 业绩驱动因素 - 核心产品制冷剂价格持续上涨 第三代制冷剂实行生产配额制后库存消化充分 下游需求旺盛 行业生态改善 [1] - 2025Q2制冷剂R22 R32 R134a R125内销均价3 59 4 97 4 76 4 53万元/吨 环比Q1上涨5 7% 12 8% 6 8% 4 1% [1] - 2025Q2外销均价3 25 4 75 4 60 4 50万元/吨 环比Q1变化-0 9% +10 2% +5 5% +4 0% [1] - Q2空调排产旺季 R32内销需求表现突出 外销出口R32同比增长29 8% R134a增长7 8% R125&R143增长9 3% [1] 行业展望 - 截至2025年7月6日 R22 R32 R134a R125 R143a内销价格3 50 5 30 4 90 4 55 4 60万元/吨 R32企业报价达5 4-5 5万元/吨 [2] - 三代制冷剂"刚需消费品"属性强化 非周期性特征凸显 价格上涨或成常态 [2] 公司战略布局 - 推进年产9万吨AHF技改 500吨催化剂技改 第四代制冷剂中试等项目建设 [3] - 福建东莹推进4 5万吨R32扩建 六氟磷酸锂项目试生产技改 [3] - 重庆信辰推进三期制冷剂原料仓储工程 森田新材料推进5万吨微电子蚀刻材料二期 [3] - 盛美锂电推进3000吨双氟磺酰亚胺锂项目试生产 重庆嘉利合推进氟化工一体化一期 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年业绩24 6 32 1 36 7亿元 行业景气度提升利好龙头企业 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司电解铝产量逐步释放，价格稳中有升，归母净利润为46.15/53.69/67.18亿元，YOY为3.58%/16.35%/25.12%，对应PE为8.85/7.61/6.08 [9] - 公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，电解铝新增产能落地增厚远期利润 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价8.84元，总股本46.52亿股，流通股本41.30亿股，总市值411亿元，流通市值365亿元，52周内最高/最低价为9.62 / 6.17元，资产负债率52.7%，市盈率9.21，第一大股东为石河子市锦隆能源产业链有限公司 [2] 公司业务发展 电解铝扩产项目 - 公司计划利用石河子厂区东侧预留场地，采用国内先进电解铝节能技术，对140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，建设期暂定10个月，建设投资约22.3亿元，完工后产能提升至140万吨，铝液综合交流电耗达行业领先水平 [4] 成本降低 - 改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，有内衬寿命高、电阻率低等优点，公司目前有120万吨电解铝产能，手握20万吨产能指标，完工后产量提升至140万吨/年左右，铝液综合交流电耗达行业领先水平，项目技术成熟，社会、经济效益良好，获相关政府部门备案及批复 [5] 资源布局 - 印尼铝土矿：完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获三个铝土矿开采权，矿区总占地面积约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，2025年逐步开展采矿作业 [6] - 印尼氧化铝：境外子公司PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单，2025年初取得印尼环评审批，正推进征地、场平、码头等前期建设工作 [6] - 几内亚铝土矿：已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续将逐步提升产能和运力 [6] - 广西百色铝土矿：2025年4月在广西取得铝土矿资源及采矿权证（产能100万吨），将进入实质开采阶段，还将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权 [6] 盈利预测和财务指标 盈利预测 - 2025 - 2027年预计归母净利润为46.15/53.69/67.18亿元，YOY为3.58%/16.35%/25.12%，对应PE为8.85/7.61/6.08 [9] 财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 28089 | 28511 | 28735 | 31442 | | 增长率(%) | -3.06 | 1.50 | 0.79 | 9.42 | | EBITDA（百万元） | 7647.52 | 7942.52 | 9102.63 | 10821.90 | | 归属母公司净利润（百万元） | 4455.41 | 4614.71 | 5369.40 | 6718.03 | | 增长率(%) | 102.03 | 3.58 | 16.35 | 25.12 | | EPS(元/股) | 0.96 | 0.99 | 1.15 | 1.44 | | 市盈率（P/E） | 9.17 | 8.85 | 7.61 | 6.08 | | 市净率（P/B） | 1.52 | 1.39 | 1.25 | 1.12 | | EV/EBITDA | 5.59 | 6.78 | 6.09 | 5.21 | [11] 财务报表和主要财务比率 利润表相关 - 营业收入2024 - 2027年分别为28089、28511、28735、31442百万元，增长率分别为-3.1%、1.5%、0.8%、9.4%；营业利润分别为5219、5558、6468、8075百万元，增长率分别为97.6%、6.5%、16.4%、24.9%等 [14] 获利能力 - 毛利率2024 - 2027年分别为23.3%、23.3%、27.0%、30.2%；净利率分别为15.9%、16.2%、18.7%、21.4%；ROE分别为16.6%、15.7%、16.5%、18.4%；ROIC分别为12.0%、10.8%、11.6%、12.9% [14] 偿债能力 - 资产负债率2024 - 2027年分别为52.7%、47.2%、45.7%、44.6%；流动比率分别为0.98、0.88、0.83、0.83 [14] 营运能力 - 应收账款周转率2024 - 2027年分别为70.36、67.48、51.63、53.74；存货周转率分别为2.35、2.59、2.65、2.77；总资产周转率分别为0.49、0.51、0.50、0.50 [14] 现金流量表 - 经营活动现金流净额2024 - 2027年分别为5220、2515、8042、9288百万元；投资活动现金流净额分别为 - 1273、 - 6523、 - 6823、 - 6825百万元；筹资活动现金流净额分别为 - 3576、 - 1916、 - 1293、 - 1906百万元 [14]

磷化工行业现状 - 我国磷矿资源丰富 磷化工产业体系完整 是全球最大的磷矿石 磷化学品生产国 [1][2] - 行业面临磷矿综合利用水平偏低 资源可持续保障能力不强 绿色发展压力较大 磷化学品供给结构性矛盾突出等问题 [1][2] 行业发展趋势 - 实现磷资源高效高值利用 增强全产业链竞争优势已成为行业发展趋势 [1][2] - 磷资源高效高值利用 提质增效成为行业主要发展方向 [2] 云南省磷矿产业情况 - 云南省磷矿资源丰富 2024年全国磷矿石总产量1.14亿吨 云南产量达2880万吨 占全国25% [3] - 云南省区位优势明显 可有效辐射东南亚市场 [3] - 产业内公司正积极拓展饲钙 磷酸铁锂 六氟磷酸锂等高附加值新材料产品 [3] - 行业推进磷矿石-磷化工-精细化工材料的产业链一体化发展 [3]

报告行业投资评级 - 对云天化维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为55.45、57.46、58.29亿元，对应当前股价PE分别为7.30、7.04、6.94倍 [70] - 对川金诺给予“增持”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.55、2.86、3.12亿元，对应当前股价PE分别为19.48、17.32、15.91倍 [73] 报告的核心观点 - 磷资源高效高值利用、提质增效成为行业发展趋势，云南磷化工资源与区位优势明显，积极推进产业链一体化 [5][6] - 我国磷矿资源丰富但面临综合利用水平低等问题，云南2024年磷矿石产量约占全国25%，产业内公司拓展高附加值产品优化结构 [5][8] - 磷矿石价格维持高景气，下游需求中磷肥稳定，新材料带来增量，云南省相关公司业绩良好 [29][34] 各部分总结 磷化工产业链简介 - 磷化工以磷矿石为主要原料，产品广泛用于多领域，2022年全球磷矿石储量约720亿吨，中国储量约19亿吨排名第四 [14][17] - 2024年我国磷矿石实际产量1.1352亿吨，2025年一季度产量2595万吨，下游主要用于磷肥、磷酸等 [22] - 截至2025年我国磷矿产能达1.9亿吨，整体品位仅17%，可采储量平均品位23%低于全球 [25] - 2021年以来磷矿石价格持续上行，2022年底30%品味市场均价突破1000元/吨后保持稳定 [29] 磷矿石下游需求 - 近7成磷矿石用于磷肥，也用于制造黄磷等，我国2024年磷矿石表观消费量达1.19亿吨 [34] - 国内用量最大的磷肥为磷酸一铵和磷酸二铵，合计需求占比超八成，近年产能产量趋稳，开工率在50%附近波动 [37][43] - 草甘膦是全球最大除草剂品种，海外以IDA工艺为主导，国内甘氨酸法占主导，价格2020 - 2021年底上涨后波动 [50] - 电子级磷酸用于微电子工业，食品级磷酸可作酸味剂和生产食品级磷酸盐，磷酸铁锂是锂离子电池正极材料 [56][57] - 2023年底我国磷酸铁锂产能508.7万吨，产能过剩态势明显，开工率32.07%，2024年上半年产能增长率低位 [61] - 六氟磷酸锂是电解液重要组成部分，我国产能居世界首位，2024年上半年锂电行业供大于求但产能扩张带动磷酸需求 [64] 云南省磷化工情况及相关公司 - 云南2024年磷矿石产量2880万吨，约占全国25% [67] - 云天化资源一体化优势明显，2024年主营产品毛利率提升，分红比例进一步提升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为55.45、57.46、58.29亿元 [70] - 川金诺2024年业绩大幅改善，有柔性生产和区位优势，规划建设埃及项目，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.55、2.86、3.12亿元 [73]

公司基本情况 - 主营铜金属开采、选矿、冶炼及压延加工等，业务覆盖铜业务主要产业链，是有色金属企业 [2] - 主要产品为阴极铜、金锭、银锭、铜合金带材及压延铜箔等，阴极铜产能 32 万吨/年，硫酸产能 122 万吨/年，铜合金带材产能 2.5 万吨/年，压延铜箔产能 5000 吨/年 [2] - 2024 年营业收入 241.07 亿元，归属于上市公司股东的净利润 6.13 亿元；2025 年一季度营业收入 68.38 亿元，归属于上市公司股东的净利润 3.71 亿元 [2][3] 财务与扩产情况 - 截至 2025 年 3 月 31 日，资产负债率为 64.88%，2024 年募资 9.655 亿元满足募投项目建设需求，生产经营和现金流正常 [4] 竞争优势 - 铜矿资源储量大，截至 2024 年底，铜矿峪矿保有铜矿石资源量 2.13 亿吨，80m～ - 325m 标高范围内查明工业矿体（5 号）铜矿石资源量 10371.8 万吨，品位 0.84％，金属量 869557 吨 [5] - 矿山开采技术先进，铜矿峪矿自然崩落法采矿工艺国际先进，多项指标优于行业平均或先进值，铜精矿成本行业领先 [5] - 产业链一体化，拥有从勘探、开采、选矿、冶炼到深加工的一体化产业链，降低运营风险，提高抗风险能力 [5] 资源开采年限 - 截至 2024 年底，按 900 万吨/年开采规模，铜矿峪矿现有采矿权范围内保有铜矿石资源量可服务 20 余年 [6] 经营风险 - 产品及原材料价格波动风险，阴极铜价格受多种因素影响，波动会影响公司业绩 [7] - 安全生产风险，铜矿石开采作业环境复杂，存在多种自然灾害和事故可能性，防护不当会造成损失并影响生产 [7] 产能计划 - 暂无冶炼产能扩张计划 [7] 产业链布局 - 上游强链，加强铜矿资源勘探开发和增储上产，推进深部接替资源勘查，推动与科研院所等合作，争取政策支持 [7] - 中游补链，深化再生铜资源利用，适时建立废铜回收基地和产业集聚区，实施数智化转型发展 [7][8] - 下游延链，推动产业链向中高端提升，依托孵化基地招商引入下游企业，加大稀贵金属综合回收利用 [8] 再生铜业务 - 吸引培育建立大型废铜回收基地和产业聚集区，推进废铜回收等一体化发展，保障原料供应 [8] 黄金业务 - 铜冶炼过程中综合回收金、银等有价金属，2024 年生产金锭 6.3 吨，2025 年计划生产 6 吨，自有矿山铜矿石伴生少量黄金，黄金价格上升对业绩有积极影响 [8] 高性能铜带箔项目 - 一期工程建成，工艺流程全线打通，建成铜合金带材产能 2.5 万吨/年，压延铜箔产能 5000 吨/年 [8]

公司业务与产能 - 公司现有年产69万吨甲醇产能，主要作为醋酸原料自用，部分对外销售，目前没有开展相关产品的套保业务 [2] - 公司主营业务包括醋酸及衍生品、硫酸、氯碱、ADC发泡剂等产品的生产与销售 [5] - 醋酸乙烯项目设计产能为33万吨/年，预计2026年末机械竣工，2027年上半年试生产 [3] 技术改造与降本措施 - 公司持续开展技改提升工艺装备技术水平，2024年一期老装置完成改造，恢复年产20万吨产能 [3] - 2024年初完成"醋酸造气工艺节能减排技术改造项目"，原料保障能力和装置稳定运行能力大幅提高 [3] - 日常技改主要靠内部生产技术人员，重要技改需要高校院所技术团队支持，如气化平台技改与华东理工大学团队合作 [4] 研发创新与合作 - 公司与南京大学、天津大学、江苏大学、南京工业大学等高校共建研发平台 [4] - 与其他研究所及技术持有方保持交流互动，进行应用开发或技术引进 [4] - 醋酸乙烯项目采用多项创新工艺优化，包括膜分离单元、电子级硫酸纯化、低品质热源回收、催化剂再生等 [4] 财务表现 - 2025年一季度主营收入16.15亿元，同比上升7.45% [6] - 归母净利润5708.43万元，同比上升121.16% [6] - 扣非净利润5702.46万元，同比上升142.25% [6] - 负债率21.61%，毛利率9.06% [6] 环保与可持续发展 - 公司获评国家级"绿色工厂"、省级"智能制造示范车间"等称号 [5] - 2024年度环保提升类项目投资8421.24万元 [5] - 组织实施《本质安全暨生态环境提升三年行动计划》，不断降低排放 [5] 项目融资与建设 - 醋酸乙烯项目完成22亿元人民币银团贷款相关协议签署 [3] - 项目建设资金主要由自有资金和项目贷款组成 [3] - 项目建设过程中同步建设工程数字化平台，同步建设和交付"物理工厂+数字工厂" [4]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA，评级展望稳定，天赐转债评级AA [3] - 2024年营业收入125.18亿元，同比下降18.74%，净利润4.78亿元，同比下降74.03% [3] - 2024年经营活动现金流净额-1.22亿元，同比大幅下降，EBITDA利润率15.52%，较2023年下降6.04个百分点 [3][4] - 总债务规模66.45亿元，同比增长9.5%，资产负债率44.37%，较2023年上升1.01个百分点 [3][25] 锂电材料业务 - 电解液销量同比增长26%，正极材料出货量增长109%，但产品价格下滑导致收入下降22.19% [3][4] - 电解液市场份额保持行业第一，2024年全球市占率37.9%，但较2023年有所下降 [10] - 锂电材料产能124.16万吨，同比增长37.1%，但产能利用率仅39%-60% [16][17] - 对第一大客户宁德时代销售收入占比降至39.96%，前五大客户销售额占比降至56.24% [18] 行业环境 - 2024年全球新能源汽车销量增长24.4%至1823.6万辆，动力电池出货量增长21.5%至1051.2GWh [10] - 电解液价格中枢下移，六氟磷酸锂价格全年低位运行，行业盈利空间有限 [10][11] - 磷酸铁锂正极材料出货量246万吨，同比增长49%，占正极材料总出货量74% [12] - 磷酸铁行业竞争激烈，2024年开工率仅58.84%，天赐材料市占率约5% [13] 财务与债务 - 2024年末应收款项55.25亿元，占总资产23.07%，计提信用减值损失1.23亿元 [6][22] - 受限资产账面价值10.67亿元，占总资产4.45%，货币资金16.20亿元 [22][25] - 2025年3月末未使用银行授信额度24.45亿元，现金短期债务比1.86 [26][28] - 在建项目仍需投入14.25亿元，重要项目计划总投资27.16亿元 [17] 业务布局与竞争力 - 实现电解质、添加剂等核心原材料自产，2024年回收碳酸锂2000吨，占使用量10.29% [19] - 日化材料业务收入11.61亿元，同比增长9%，毛利率30.04% [15][20] - 持续推进海外布局，包括德州20万吨电解液项目和摩洛哥一体化项目 [17] - 研发投入占比保持高位，通过碳酸锂期货套保实现公允价值收益6925.83万元 [19]

一体化布局 - 公司正式启动新疆鄯善县七克台矿区长草东露天煤矿项目建设，总投资约61.44亿元，年产能500万吨，预计达产后年平均产值约18亿元，企业年平均税后利润为4.42亿元 [1][2] - 公司拟以支付现金154.27万元收购浙江磊鑫实业股份有限公司全资子公司新疆中灿综合能源有限公司100%的股权 [1][2] - 公司已具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、1300万吨聚合、1350万吨涤纶长丝年生产加工能力 [3] 技术研发 - 2022年至2024年，公司研发费用分别为16.55亿元、17.55亿元和19.53亿元，三年研发费用合计达53.63亿元 [1][4] - 公司成为全球第四、中国唯一一家能够生产出全部POY纺丝油剂厂商 [1][5] - 公司与KTS科氏技术合作成功投产全球第一套P8技术PTA设备，成为全球PTA行业的标杆 [5] 经营业绩 - 2024年公司营业收入突破千亿元大关，达到1013亿元 [5] - 2025年一季度公司营业收入同比微降8.01%，为194.2亿元 [5] - 2022年至2024年，公司净利润分别为1.25亿元、7.97亿元和12.02亿元，逐年增长 [5] - 2025年一季度公司净利润同比增长5.36%至6.11亿元 [5] 行业地位 - 公司连续24年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一 [3] - 公司主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售，产品覆盖涤纶长丝产品的全系列 [4] - 涤纶长丝行业及PTA行业受国际原油价格波动的影响，行业运行具有一定的周期性 [3]