11月市场行情特征 - 市场行情呈现出资金从高估值成长股流向低估值周期股及红利资产的高低切换特征 [1] - 防御板块吸引力上升 [1] 12月市场展望 - 市场仍处于风格频繁切换阶段，或以结构性行情为主 [1] - 一系列产业会议可能成为主题行情的重要催化剂，包括2025“人工智能+”产业生态大会、脑机接口大会等 [1] - 外部环境存在不确定性，12月美联储议息会议表态对全球市场流动性的潜在影响值得关注 [1] 政策窗口预期 - 年末最关键的政策窗口期，重要政策会议或在科技创新、扩内需、反内卷、稳地产等方面作出重点部署 [1]

总体盈利表现 - 1-10月工业企业利润总额为59502.9亿元，同比增长1.9%，但增速较前三季度放缓1.3个百分点[1] - 10月当月工业企业利润同比下滑5.5%，增速较9月转负，环比大幅下滑27.1个百分点[1] - 1-10月工业企业营业收入同比增长1.8%，营业成本同比增长2.0%，营业收入利润率为5.3%，与前三季度持平[1][6] 量价分析 - 1-10月工业增加值同比增长6.1%，生产端对盈利形成支撑[2][7] - 1-10月PPI同比下降2.7%，生产资料PPI同比下降3.2%，价格端表现弱势制约盈利[2][7] 行业结构分析 - 1-10月采矿业利润在工业企业利润总额中占比为12.0%，利润同比下降27.8%，拖累整体盈利增速4.7个百分点[10] - 1-10月制造业利润同比增长7.7%，带动整体盈利增速5.5个百分点，其中高技术制造业正贡献2.2个百分点[12] - 1-10月煤炭开采和洗选业对工业企业利润总额同比增速的负贡献为4.2个百分点[2][24] 财务健康度 - 1-10月工业企业资产负债率为58.0%，与前三季度持平[22] - 1-10月工业企业应收账款平均回收期为69.8天，较前三季度延长0.6天；产成品周转天数为20.4天，延长0.2天[22] 主要拖累因素与展望 - 原材料价格是当前工业企业盈利能力的主要拖累，受国际大宗商品价格震荡和国内地产投资不振影响[2][24] - 1-10月地产投资累计同比下降14.7%，拖累当期固定资产投资增速3.0个百分点[3][24] - 政策端有望从供给和需求两方面发力解决价格不振问题，年末或明年初增量政策值得期待[3][24]

文章核心观点 - 国家统计局工业司首席统计师解读2025年1-10月工业企业利润数据 指出下阶段需推动工业经济量质齐升、动能焕新[1] 政策与宏观环境 - 当前国际环境复杂严峻 国内周期性结构性矛盾交织[1] - 下阶段需深入学习贯彻党的二十届四中全会精神 精准落实党中央、国务院决策部署[1] - 需推动各项政策协同发力 进一步扩内需、优结构、育新能[1] 工业经济展望 - 下阶段目标是推动工业经济量质齐升、动能焕新[1] - 最终目标是不断筑牢实体经济根基[1]

政策背景与行业趋势 - 国家层面持续释放提振消费信号，2024年以来多项政策落地包括3月国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》、6月人民银行等六部门出台金融支持消费指导意见、7月国常会明确个人消费贷款贴息政策、9月商务部等九部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》[1] - 2024年社会消费品零售总额48.8万亿元，比上年增长3.5%，消费对经济增长贡献率为44.5%，继续发挥经济发展第一拉动力作用[4] - 政策引导推动消费信贷产品创新升级，聚焦文化旅游、健康医疗、居住服务等与民生消费密切相关的场景化产品需求提升，推动商业银行从单一信贷供给向生态化服务转型[5] 公司战略布局与业务进展 - 公司4月推出《支持提振消费专项行动方案》，建立"1+N"政策落地体系，形成制度引领与组织保障的协同机制[6] - 公司积极落实财政贴息政策，消费贷款贴息功能于9月1日正式面客，从开发到上线仅用时15天，截至9月末消费贷当年增幅同业排名靠前[6] - 公司推出"交银惠贷"个人贷款品牌，实现消费类贷款和经营类贷款的一体化服务，围绕"消费+经营"两大个人信贷领域打造全品种、全场景、一站式信贷服务[8] - 公司零售信贷业务坚持高质量内涵式发展，在风险可控前提下加大零售贷款投放力度，实现增幅跑赢大市[11] 数字化转型与科技赋能 - 公司搭建"1+3+2"平台支撑体系，实现产品灵活定制、快速迭代，数据统一口径、全行共享[13] - 公司推动人工智能技术在零售信贷全周期应用，已实现10余项场景任务运行推广，2024年在中国信息通信研究院主办的金融行业人工智能模型风险管理能力评估中获得4级+（卓著级）奖项[13] - 公司创新打造一体化授信模式，客户仅需一次申请、一次信息采集、一次授权、一次身份核验即可获得多类产品额度服务[14] - 公司成立数字化经营中心统筹全行线上经营和集中运营，构建线上线下一体、总分支行联动的数字化经营模式[14] 场景创新与渠道优化 - 公司深化总分协同，总行聚焦领域级模型研发实现项目轻量型定制，分行结合属地客群特征定制属地化产品[17] - 公司聚焦"一老一新"服务，完善新市民客群授信策略，优化面向高校毕业生的"菁才惠民贷"专属消费信贷产品[18] - 公司重点聚焦"文旅服务""养老服务""教育培训服务"三大场景，叠加"多元化服务消费"综合业态，打造"3+1"服务消费体系[18] - 公司创新打造"绿色焕新"金融服务体系，聚焦家电、汽车、家装三大民生领域，对接各级政府、银联、电商等机构助推促消费政策落地[19] 风险管理与人才培养 - 公司实施差异化风控策略，建立授信额度定期重评估机制，持续完善反欺诈策略体系[12] - 公司推动风险管理向"智控"转变，完善反欺诈风控体系，运用内外部大数据、人工智能等技术完善模型架构[20] - 公司加强数字化复合型人才培养，建立"嵌入式"轮岗学习机制，构建"业务+数据+技术"复合型人才[19] - 公司配套制定客户经理产能评价和提升体系，从专业能力、客户经营能力、合规管控能力等多维度提升一线作战水平[19]

10月社零总额表现 - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%至4.6万亿元，增速略高于Wind一致预期的2.7% [1] - 增速较9月放缓0.1个百分点，主要受汽车、家电等品类销售降速影响 [1] - 扣除汽车后的消费品零售额同比增长4.0% [1] 10月消费驱动因素 - 受益于中秋国庆双节的假日经济效应 [1] - "双十一"大促周期提前对销售有提振作用 [1] - 基本生活类商品销售增势向好 [1] - 金价创下新高带动投资型需求高速增长 [1] 未来展望与结构性机会 - "十五五"规划预计将延续扩大内需、促进消费的政策方针 [1] - 在内需温和修复的背景下，不同消费品类或继续呈现分化趋势 [1] - 建议关注情绪消费、国货崛起、AI+消费、银发经济等结构性投资机会 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月宏观经济数据继续回落，复苏动能仍待增强，房地产市场转型调整尚需时间，国内经济复苏不能一蹴而就 [3] - “反内卷”政策推进下，核心CPI与PPI有改善迹象，但总需求仍疲软，需政策加大支持力度，“扩内需、反内卷”是长期重要政策抓手 [3] - 当前金融市场处在“弱现实、强预期”状态，市场情绪持续好转，2025年宏观经济和资产价格有望延续向上修复趋势，过程中需保持耐心 [3] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI环比回升，但仍低于荣枯线 - 10月制造业PMI为49.0%，比上月降0.8个百分点，大、中、小型企业PMI均低于临界点 [4] - 构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数位于临界点，其余4个均低于临界点 [4] - 10月非制造业商务活动指数为50.1%，升至扩张区间，建筑业商务活动指数下降，服务业商务活动指数上升 [7] - 10月制造业PMI环比下降，生产和新订单指数大幅回落，需求不足拖累明显，经济恢复动能不足 [7] 10月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下跌2.1%，继续改善 - 10月全国居民消费价格同比上涨0.2%，环比上涨0.2%，1 - 10月平均同比下降0.1% [8][9] - 10月全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅收窄，环比由持平转涨0.1%，购进价格同比降幅收窄，环比涨0.1% [11] - “反内卷”政策拉动下，PPI同比增速持续回升，2026年有望由负转正 [12] 10月进出口保持高增速 - 10月按美元计价出口同比降1.1%，进口同比增1.0%，贸易顺差900.7亿美元 [14] - 10月对美出口同比增速为 - 25.2%，对东盟出口同比增长11.0%，对美出口被对东盟出口替代 [16] - 二季度以来出口强于预期，有韧性，10月数据不佳或与贸易节奏有关，2025年出口大概率偏强 [16] - 中国外贸真正风险在于美国经济衰退和全球经济增速放缓致需求下降 [16] 信贷需求偏弱，M1、M2增速处在较高水平 - 10月末社会融资规模存量437.72万亿元，同比增8.5%，前十个月增量累计30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [18][19] - 10月居民短期和中长期贷款均显著减少，企业短期与中长期贷款同比少增，票据融资大幅增加 [19][21] - 10月政府债券发行放缓，M1增速仍处高位，宏观流动性有所改善，信贷整体较弱，反映居民和企业信贷需求不足 [20][21][22] 工业生产放缓，消费和投资增速继续回落 - 10月规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，环比增长0.17%，1 - 10月同比增长6.1% [23] - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，1 - 10月增长4.3%，消费增速持续回落，汽车、餐饮、地产链消费萎靡 [23][24] - 1 - 10月全国固定资产投资同比下降1.7%，民间固定资产投资同比下降4.5%，制造业、基建和房地产开发投资增速均回落 [26] 房地产销售增速继续回落，房地产市场仍处在调整趋势中 - 1 - 10月新建商品房销售面积和销售额同比下降，10月增速继续回落，市场仍处调整阶段 [27] - 1 - 10月房地产新开工、施工和竣工面积均下降，10月末商品房待售面积减少，狭义库存略微下降 [29] - 房地产市场延续下行趋势，但随着基数下降，同比增速降幅逐步收窄，2026年上半年有望止跌回稳 [31][33] 总结与展望 - 10月宏观经济表现偏弱，主要经济数据回落，少有的亮点是CPI、核心CPI与PPI有改善信号，M1增速处在高位 [34] - 市场整体需求不足和产能结构性过剩制约宏观经济体感和资产价格修复，需政策支持和供给端出清 [34] - 当前金融市场“弱现实、强预期”，2025年宏观经济和资产价格有望延续向上修复趋势，需保持耐心 [34] - 跟踪政策落地细节，观察物价回升力度，等待宏观经济向上信号 [35]

2035年远景目标与“中等发达国家”内涵 - “十五五”规划需置于2035年基本实现中国式现代化的远景目标下理解，核心指标是人均GDP达到“中等发达国家”水平[4][5] - “中等发达国家”的官方底线标准是：2035年人均GDP超过2万美元（2020年不变价），并实现比2020年翻一番，这要求“十五五”和“十六五”期间GDP年均增长4.17%[7] - “中等发达国家”的合意目标为人均GDP国际排名提升至50名左右，对应2035年人均现价美元约2.9万美元[9][12][15] 经济增长路径与驱动因素 - 实现2035年目标需从单一GDP驱动转向“生产力（新质生产力）+通胀（反内卷）+汇率（强大人民币）”的复合模式，其中新质生产力贡献4.4个百分点[18][20][21] - 因劳动力负增长（年均减少0.2%）和宏观杠杆率突破300%，发展新质生产力、提升全要素生产率是必然选择，以避免类似日本的全要素生产率衰退[30][37][39][41] - “十五五”期间年均经济增速预计为4.5%-4.9%，“十六五”为4.0%-4.4%，2025年增速预计为4.8%-5.0%[18] 货币政策与外部环境 - 货币政策空间受息差约束（活期存款占比约50%）和“反内卷”需求制约，2025年全面降息幅度预计仅为10-20个基点[58][61][63] - 美元走弱及美联储可能转向“政治性宽松”减轻中国外部约束，有利于人民币汇率升值（年化0.9%）和风险偏好提升[46][49][52] 结构性改革与内需扩大 - “反内卷”政策通过价格治理和产能重塑优化供给结构，但本质是存量博弈，需与扩内需政策协同以避免就业激烈挤出[66][76][85] - 2026年财政赤字率预计维持3.8%-4.0%，广义赤字超12万亿元，政策重点从“基建财政”转向“民生财政”以提升乘数效应[87][89] - “反内卷”措施有望推动2026年PPI回升，但长效机制需依赖2027年要素市场化改革和地方激励约束机制建立[91][93]

美股市场表现 - 美股三大指数涨跌不一，道指下跌0.65%，标普500微跌0.05%，纳指小幅上涨0.13% [1] - 科技股表现分化，美光科技和闪迪涨幅超过4%，甲骨文上涨超过2%，微软和英伟达涨幅超过1% [2] - 热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数收跌1.61%，F途和X鹏汽车跌幅超过5%，阿里巴巴下跌超过3% [3] 国内经济政策动向 - 重要会议指出需增强供需适配性以释放消费潜力和畅通经济循环，以消费升级引领产业升级 [4] - 市场解读为新一轮扩大内需措施即将推出，预计将针对家电家装、汽车电子产品等领域提供补贴 [4] 伯克希尔哈撒韦投资组合变动 - 伯克希尔哈撒韦在第三季度新建仓买入美国大型科技股谷歌-A [5] - 公司同期继续减持苹果股票，且第三季度总体为股票净卖出 [5] - 市场分析认为此举可能由未来接班人主导，预示着伯克希尔哈撒韦未来将更深入涉足科技领域 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数本周集体下跌，四期指亦集体下跌，市场成交活跃度较上周小幅回升，预计四季度经济延续弱修复态势，配置建议逢低做多 [9] - 本周国债期货短弱长强，资金面小幅收紧，10月基本面数据整体偏弱，通胀水平小幅回升但持续性待观察，央行将保持适度宽松政策基调，年内货币进一步宽松空间有限，配置建议区间操作 [9] - 国内10月PPI明显回升对商品指数有支撑，但黄金与原油预计维持震荡态势，后续商品指数预计陷入震荡，配置建议观望为主 [9] - 美国政府停摆导致经济预期下调，就业市场下行风险加剧，通胀不确定仍存，美元高位回调，联储基调转鹰提供支撑，欧央行在降息立场上延续观望基调，配置建议谨慎观望 [9] 根据相关目录分别进行总结 本周小结及下周配置建议 - 股票方面，沪深300跌1.08%，沪深300股指期货跌1.26%，A股主要指数本周集体下跌，科创50、创业板指跌超3%，四期指亦集体下跌，周一受通胀数据回暖影响高开，周二至周四震荡，周五10月经济数据走弱施压回落，市场成交活跃度较上周小幅回升，配置建议逢低做多 [9] - 债券方面，10年国债到期收益率+0.03%、本周变动+0.07BP，主力10年期国债期货 -0.06%，本周国债期货短弱长强，资金面小幅收紧，10月基本面数据整体偏弱，通胀水平小幅回升但持续性待观察，预计四季度经济弱修复，央行将保持适度宽松政策基调，下阶段以结构性工具为主，年内货币进一步宽松空间有限，配置建议区间操作 [9] - 大宗商品方面，Wind商品指数 +3.92%，中证商品期货价格指数 +1.52%，国内10月PPI明显回升对商品指数有支撑，但黄金与原油预计维持震荡态势，后续商品指数预计陷入震荡，配置建议观望为主 [9] - 外汇方面，欧元兑美元 +0.78%，欧元兑美元2512合约 +0.68%，美国政府停摆致经济预期下调，就业市场下行风险加剧，通胀不确定仍存，美元高位回调，联储基调转鹰提供支撑，欧央行在降息立场上延续观望基调，配置建议谨慎观望 [9] 重要新闻及事件 - 国内方面，商务部、海关总署暂停多项出口管制措施至2026年11月10日，恢复美国3家企业大豆输华资质和进口美国原木；国家主席习近平会见西班牙国王费利佩六世，双方见证签署10份合作文件；国务院办公厅印发促进民间投资发展措施；十部门推动物流数据开放互联降低物流成本 [17] - 国外方面，美国众议院将对临时拨款法案投票，政府关门危机将落幕，白宫称可能使四季度经济增长减少两个百分点，10月CPI和就业报告可能不发布；美联储柯林斯认为短期内降息门槛高，米兰呼吁降息，博斯蒂克倾向维持利率不变；美方暂停实施出口管制穿透性规则；美联储副主席杰斐逊称利率接近中性应谨慎行事，威廉姆斯称可能购债扩大资产负债表，穆萨勒姆预计有50至75个基点政策调整空间 [18] 本周国内外经济数据 - 中国10月M1货币供应年率6.2%（前值7.2%，预期7%），M2货币供应年率8.2%（前值8.4%，预期8.1%），社会消费品零售总额同比2.9%（前值3%，预期2.7%），规模以上工业增加值同比4.9%（前值6.5%，预期5.5%） [19] - 欧盟欧元区11月ZEW经济景气指数25（前值22.7%），9月工业产出月率0.2%（前值 -1.1%，预期0.7%） [19] - 英国10月失业率4.42%（前值4.4%），第三季度GDP年率初值1.3%（前值1.4%，预期1.4%），9月制造业产出月率 -1.7%（前值0.6%，预期 -0.3%） [19] - 德国11月ZEW经济景气指数38.5（前值39.3%，预期41%），10月CPI月率终值0.3%（前值0.3%，预期0.3%） [19] - 法国10月CPI月率终值0.1%（前值0.1%，预期0.1%） [19] 下周重要经济指标及经济大事 - 2025/11/18 22:15美国10月工业产出月率（前值0），23:00美国11月NAHB房产市场指数（前值37） [78] - 2025/11/19 15:00英国10月CPI月率（前值0）、零售物价指数月率（前值 -0.4），18:00欧元区10月CPI年率终值（前值2.2） [78] - 2025/11/20 09:00中国至11月20日一年期贷款市场报价利率（前值3），15:00德国10月PPI月率（前值 -0.1），21:30美国至11月15日当周初请失业金人数，23:00欧元区11月消费者信心指数初值（前值 -14.2） [78] - 2025/11/21 07:30日本10月核心CPI年率（前值2.9），08:01英国11月Gfk消费者信心指数（前值 -17），15:00英国10月季调后零售销售月率（前值0.5） [78]

宏观形势研判 - 国际形势新增对地缘政治冲突和AI泡沫争论的关注，可能影响全球金融稳定[1][6] - 国内政策重心从供给侧转向扩内需，新增"促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式"等内容[1][2][7] - 物价形势判断强调供求关系是主要因素，整体以预期引导为主[2][8] - 三季度DR007与政策利率平均利差缩窄至9.8个基点，前值为19.83个基点[13] 政策走向预测 - 政策思路调整为逆周期和跨周期调节并重，类似2024年第一季度报告表述后央行于当年7月降息10个基点[12] - 淡化"防范资金空转"表述，因市场预期转变和资金利率紧密围绕政策利率运行[2][12][13] - 具体措施新增"保持社会融资条件相对宽松"，预示降准存在较大概率[3][14] - 信贷政策突出消费金融，目标将新发放贷款平均融资成本压降至20%以内[3][14] - 人民币国际化表述从"稳慎推进"调整为"推进"，并提升资本项目开放水平[3][15] 利率走势分析 - 央行预计未来社融与M2增速下行趋势不变，利率易下难上[3][20] - 央行将注重保持合理的利率比价关系，预示国债收益率向上反弹空间有限[3][22]