投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价30.4港元[2] 核心观点 - 业绩持续高增长 2025H1营业收入4.82亿元(+31.7%) 净利润1.21亿元(+76.0%)[2][8] - 海外市场将成为增长新动能 海外收入0.16亿元(+36.9%) 已有22款产品在27个海外国家地区商业化[8] - 商业化能力强大 销售网络覆盖超3000家医院 通过集采加快产品入院放量[8] 财务表现 - 2025H1毛利率稳定在71.2%(-0.1pct) 净利率达25.1% 研发销售管理费率整体下降7个百分点[8] - 预计2025-2027年归母净利润1.95/2.79/3.78亿元 同比增长95.0%/42.7%/35.7%[4][8] - 预计2025-2027年营业收入10.44/13.79/18.03亿元 同比增长33.5%/32.0%/30.8%[4] - 当前市盈率36.4倍(2025E) 目标价对应2026年33倍PE[4][8] 业务板块分析 - 神经介入业务收入3.04亿元(+25.0%) 颅内中间导管、弹簧圈等成熟产品大幅增长[8] - 外周介入业务收入1.76亿元(+46.2%) DCB、腔静脉滤器等产品保持快速增长[8] - 新产品组合全国商业化上市 包括外周可解脱带纤维毛弹簧圈、髂静脉支架等[8] 产品研发与商业化 - 共布局73款产品或候选产品 国内商业化产品达50款[8] - 2025H2预计大腔外周血栓抽吸导管等3款产品获批上市[8] - 自膨式动脉瘤内栓塞器处于蓝海市场 预计2027年上市[8] 海外拓展 - 中国神经介入市场占全球15-20% 外周介入占全球12-15% 海外市场空间广阔[8] - 超过31款产品在23个国家地区推进注册 海外收入占比稳步提升[8] 估值与市场表现 - 当前股价23.6港元 总市值77.92亿港元 流通市值76.09亿港元[5] - 12个月内最高/最低价25.20/10.84港元[5] - 每股净资产10.48港元 资产负债率9.78%[5]

公司业务布局 - 深耕甾体激素领域并形成原料药与制剂一体化产业布局 [2] 原料药业务表现 - 原料药业务客户去库存周期结束 需求端出现恢复趋势 [2] 制剂业务发展 - 制剂集采政策风险已基本出清 新产品陆续获得批准并进入放量阶段 [2]

医药行业 - 佐力药业 财务表现 - 2025H1实现营业收入15.99亿元，同比增长11.99% [3] - 归母净利润3.74亿元，同比增长26.16%；调整后归母净利润3.87亿元，同比增长30.83% [3] - 毛利率63.01%，同比上升0.39pct；净利率23.71%，同比上升2.72pct [3] - 期间费用率（含研发）36.07%，同比下降4.21pct [3] 核心产品表现 - 乌灵系列实现销售收入8.97亿元，同比增长7.23% [5] - 百令系列实现销售收入1.13亿元，同比增长38.51% [5] - 乌灵胶囊拟中选广东联盟等中成药集采，已在多个省份执行 [4] - 百令胶囊及百令片参与的全国中成药集采联盟已在28个省份执行 [4] 发展战略 - 践行"一体两翼"战略，聚焦营销与研发 [6] - 深化"一路向C"战略，打造院外市场新标杆 [6] - 推出108粒大包装乌灵胶囊，与头部连锁合作 [6] - 拓展B2C、O2O及电商平台，构建新媒体矩阵 [6] - 与百度健康战略合作，探索数字化营销新模式 [6] - 与浙江大学共建研发中心，开发大健康产品 [6] - 增资入股凌意生物，取得帕金森管线LY-N001经销权 [6] 研发进展 - 乌灵胶囊获国际期刊验证，改善帕金森病轻度抑郁安全有效 [7] - 新增列入6项临床指南及专家共识，累计进入83个指南/共识 [7] - 改良型新药完成AD动物药效学研究 [7] - 灵泽片推进临床扩大应用研究；灵香片处于Ⅱ期临床试验 [7] - 乌灵系列新药完成3个治疗方向立项，开展临床前研究 [7] - 聚卡波非钙片推进IBS-D注册临床研究，颗粒剂已提交上市申请 [7] - 中药配方颗粒完成460多个国标和省标备案 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为32.31/36.87/42.65亿元，同比增长25.4%/14.1%/15.7% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.61/8.39/9.86亿元，同比增长30.2%/26.9%/17.4% [8] - EPS分别为0.94/1.20/1.41元 [9] - 维持"买入"评级 [9]

财务表现 - 2025年上半年营业收入76,080.80万元，同比增长10.83% [1] - 归属于上市公司股东的净利润11,511.81万元，同比增长8.35% [1] - 扣非净利润10,323.00万元，同比增长9.26%，剔除股份支付后同比增长13.60% [1] - 血液净化类产品收入62,559.16万元，同比增长19.73%，占总收入82.23% [1] - 给药器具类产品收入8,240.98万元，同比下降15.06%，占总收入10.83% [2] - 心胸外科类产品收入3,498.03万元，同比增长0.74%，占总收入4.60% [2] 海外业务 - 海外业务收入1.87亿元，同比增长67.30% [3] - 血液净化产品出口收入1.65亿元，占出口总收入88%，同比增长83.84% [3] - 血液透析设备出口收入同比增长约130%，耗材出口增长约70% [3] - 已完成印尼、秘鲁、墨西哥等国家产品注册，推进土耳其、越南、巴西等市场认证 [3] - 重点布局"一带一路"新兴市场国家 [3] 血液净化业务 - 血液透析联盟集采已基本实现全国覆盖，头部企业优势加强 [4] - 公司主要产品均中标集采，获得约定采购量及待分配量资格 [4] - 河南省将开展血液透析类耗材接续采购，采购周期原则上为二年 [5] - 产能利用率处于较高水平，通过扩建江西、云南、四川、黑龙江等地产能满足需求 [6] - 拟发行可转债募资不超过5.3亿元，用于血液透析膜、透析器及管路生产线扩建 [6] - 自主研发的湿膜透析器可减少过敏反应，正推进市场准入和医保衔接 [7] - 产品线涵盖血液透析全产业链及CRRT等多种治疗模式 [8] 给药器具业务 - 因市场竞争加剧及战略调整，给药器具收入同比下降15% [9] - 将推出精密过滤输液、避光输液、安全注射等新型产品 [9] - 新增预充式导管冲洗器产品注册证，延伸产品线 [9]

公司业务板块与财务表现 **中间体与原料药业务** - 中间体原料业务收入从2020年14亿元增至2024年26-27亿元 净利润从2.5亿元增至21亿元[2] - 原料药板块收入从2020年36亿元增至2024年63亿元 净利润从2.1亿元增至7亿元[5] - 上半年6APA和青霉素工业盐价格同比下降幅度较大 但下半年降幅趋缓 因渠道库存消耗接近尾声 供给稳定需求周期性波动[6][8] - 长期价格受非市场因素影响较小 下半年业绩有望改善[2][6] **胰岛素业务** - 胰岛素产品总收入2020年4亿元 2021年5.5亿元 2022-2023年受集采影响均为4.2亿元 2024年恢复至5亿元[9] - 重组人胰岛素收入从2020年8亿多元降至2024年4.5亿元 降幅趋缓并基本稳定[7][9] - 甘精胰岛素快速增长 门冬胰岛素及门冬30预混胰岛素逐步放量 2024年达2.5亿元[2][9] - 公司正向第三代胰岛素过渡 集采利空已落地 新产品上市将拉动增长[7][11] **抗感染板块** - 收入从2020年18亿元到2024年18亿元 总体稳定[2][12] - 阿莫西林胶囊OTC核心产品从2020年5亿增至2024年5.3亿[12] - 注射用拉西尼纳帕舒帕坦受集采影响从六七亿跌至3亿左右 2025年可能稳定或小幅下滑[12] - 阿莫西林克拉维酸钾和亚胺培南司他丁钠等大单品受集采影响[12] **动保板块** - 收入从2020年2.2亿增至2024年14亿 其中养猪相关药品贡献13亿元[13] - 与牧原合作成立子公司河南联牧推动增长 但产能不足限制增速 2025年增速仅17%[13] - 计划通过珠海联邦动保 河南联牧及内蒙古联邦动保三个基地扩充产能 2025年下半年至2026年底陆续投产[13] - 拓展养鸡 水产及宠物类药品研发 每年至少十几个新产品获批[13] **大健康及其他制剂** - 新事业部专注保健食品 跨境营养食品 家用器械及医美护肤产品 2024年体量2000万 未来有望快速放量[14] - 涉及精神类 眼科类等其他制剂业务 具有较大弹性和前景[14] 研发管线进展 **代谢领域重点产品** - 利拉鲁肽2025年1月和3月获批 对2025年业绩产生积极影响[10] - 司美格鲁肽降糖适应症预计2026年上半年获批 减重适应症预计2027年前后获批[2][10] - 德谷胰岛素2024年10月报产 预计2026年上半年获批[10] - 德谷利拉注射液和德谷门冬双胰岛素复方药物预计2027年前后获批[2][10] - GLP-1口服制剂预计2025年底进入临床 口服多肽和小分子产品预计2025年底或2026年初报IND[16] - IPA靶点降血脂药物预计2026年上半年报ND进入临床[16] **自免与眼科领域** - 自免领域布局IR4和TSIP双抗 预计2025年底或2026年初报IND 国内进度前五[17] - IR2融合蛋白预计2025年底进入临床 1101介合抑制剂用于特性皮炎2025年1月完成二期临床 2025年进入三期临床[17] - 眼科领域1201用于中度干眼症2025年5月完成二期临床 下半年启动三期临床 产品矩阵逐渐形成[18] **其他在研亮点** - 37034是PLMM版点替代收费手术的新型治疗方案 2025年获美国NDP线认证 进展迅速[15] - 计划2026年至2027年开展全球临床试验 具有较大催化作用[15] 战略合作与授权 - 2025年上半年将减肥药授权给诺和诺德 显示战略布局[3] - 与牧原合作成立子公司河南联牧推动动保板块增长[13] 业绩预期与估值催化 **现有业务业绩** - 2025年上半年剔除首付款后利润7.5亿元 符合预期[19] - 2025年全年内生业绩预估12-13亿元[20] - 2026年表观增速预计增长20% 总体市值体量约15亿元[20] **新药估值增厚** - 减肥药2026年启动三期临床 若分成10%销售体量可达一二十亿美元 对市值有300多亿增厚[19] - 自免领域双抗 GLP-1口服多肽与小分子等新药带来显著市值增厚[19] - 总体市值预估可达600-700亿人民币 当前估值约300亿有翻倍机会[19][20] **股价催化因素** - 中报利空落地 下半年业绩增速改善[19] - 新药研发进展及全球临床试验启动[15][19]

业绩总结 - 2025年上半年公司营业收入157.61亿元，同比增长15.88%[23][60][117][175] - 2025年上半年利润总额50.51亿元，同比增长34.63%[24] - 2025年上半年归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%[24][60] - 2025年上半年扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%[24][60] - 2025年上半年经营活动现金流量净额43.00亿元，同比增长41.80%[24][117][180] - 2025年6月末归母净资产584.65亿元，较上年度末增长28.44%[24] - 2025年6月末总资产628.94亿元，较上年度末增长25.45%[24] 用户数据 - 截至报告期末普通股股东总数364655户，其中A股364643户，H股登记股东12户[159] 未来展望 - 2025 - 2027年公司将累计投入1.2亿元设立专项基金，国家自然科学基金委员会按1:10比例匹配1200万元资金，总计1.32亿元[92] - 公司制定2025年度“提质增效重回报”行动方案[132] 新产品和新技术研发 - 2025年1、3、5月分别有瑞卡西单抗、艾玛昔替尼、瑞康曲妥珠单抗等创新药获批上市[58] - 报告期内15个自主研发创新分子首次进入临床阶段[72] - ADC平台10余个新型ADC分子获批临床，瑞康曲妥珠单抗9项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单[72] - 报告期内6款1类创新药和6个新适应症获批上市[74] - GLP - 1/GIP双重受体激动剂HRS9531注射液Ⅲ期临床试验获积极顶线结果[70] 市场扩张和并购 - 截至报告期末，商业化网络覆盖中国30多个省级行政区超25,000家医院及超200,000家线下零售药店，覆盖主流线上药店平台[67] - 2025年公司已实现3笔对外授权，与Merck Sharp & Dohme等合作[77][78][115][133] 其他新策略 - 公司优化组织结构，深化销售体系改革，多个销售提效项目落地[65][66] - 公司成立DTP团队，建成专业化处方药零售推广团队，设立基层广阔市场架构，启动“筑渠工程”[67] - 公司将积极支持国家医保惠民举措，探索适宜产品申报商保创新药目录[39] - 公司将严守合规底线，加强组织建设，完善制度流程，打造合规文化[40]

核心财务表现 - 25H1收入33.5亿元同比下降11.7% 归母净利2.0亿元同比下降26.9% 扣非净利1.5亿元同比下降5.6% [1] - 2Q25收入同比下降6.7% 归母净利同比下降23.0% 扣非净利同比上升67.7% 环比呈现改善趋势 [1] - 经营活动现金流净额2.19亿元 显示现金流保持稳健 [4] 业务分部表现 - 母公司收入5.7亿元同比增长7.5% 毛利率同比下降13个百分点 [2] - 昆中药收入3.3亿元同比下降22.5% 净利润0.7亿元同比下降29.8% [2] - 华润圣火收入2.5亿元 净利润0.9亿元 [2] - 贝克诺顿收入1.1亿元同比下降47.5% 净利润-2008万元（去年同期3756万元） [2] - 血塞通药业收入4816万元同比下降28.5% 净利润541万元同比下降47.5% [2] - 昆药商业收入17.6亿元同比下降4.2% 净利润0.4亿元同比上升198.8% [2] 盈利能力指标 - 25H1毛利率39.8%同比下降1.3个百分点 2Q25毛利率42.6%环比显著改善（1Q25为36.9%） [4] - 25H1净利率7.5%同比上升0.9个百分点 2Q25净利率7.8%环比改善（1Q25为7.1%） [4] - 扣非净利率4.5%与去年同期持平 [4] 费用结构变化 - 销售费用率24.1%同比下降3.4个百分点 [4] - 管理费用率5.2%同比上升1.0个百分点 [4] - 研发费用率1.3%同比上升0.2个百分点 [4] 战略转型举措 - 推动销售体系从分散控销向高度集约化商道体系转变 强化渠道管控与全国化品牌投入 [3] - 营销组织通过合并职能 重塑事业部架构 整合销售渠道提升效率 [3] - 供应链组织打破生产单元法人架构 建立生产运营中心整合生产采购工程职能 [3] 业绩驱动因素 - 集采执行节奏延迟及渠道变革是业绩下滑主要原因 [1] - 2Q25业绩改善得益于集采逐步执行及终端动销力度加大 [1] - 渠道改革面临零售药店整合 价值重构 新老模式切换等挑战 [3]

股价表现 - 赛诺医疗涨幅达19.99% 8个交易日内录得4个涨停 [1] - 最新股价41.48元 总市值172.58亿元 [1] - 封板资金0.96亿元 成交额20.43亿元 换手率12.44% [1] 产品研发突破 - 控股子公司COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统及COMEX球囊微导管获美国FDA突破性医疗器械认定 [1] - 系全球首个颅内动脉粥样硬化狭窄治疗产品及首款国产神经介入器械获此认定 [1] - 强化公司在神经介入领域技术领先优势 [1] 政策环境 - 高层明确"反内卷"及"集采优化不再唯低价论"政策导向 [1] - 政策支持创新医疗器械产业发展 [1] - 行业估值修复预期增强 [1] 业务领域 - 公司主要涉及医疗器械、神经介入、心血管介入、脑机接口等概念板块 [1]

财务表现 - 预计截至2025年6月30日止六个月收入同比下降约15%至17% [1] - 预计同期净利润同比下降约34%至39% [1] - 非国际财务报告准则经调整净利润同比下降约32%至37% [1] - 经营活动所得现金净额同比提升约28%至32% [1] 市场反应 - 盈警后股价跌超5% 截至发稿跌5.47%报15.22港元 [1] - 成交额达5200.17万港元 [1] 业绩变动原因 - 收入及利润下降主要受集采和DRG支付改革等行业政策影响 [1] - 宏观经济因素对业绩产生负面影响 [1] - 新开业医院折旧摊销增加对利润造成压力 [1]

公司财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月收入同比下降约15%至17% [1] - 净利润同比下降约34%至39% [1] - 非国际财务报告准则经调整净利润同比下降约32%至37% [1] - 经营活动所得现金净额同比提升约28%至32% [1] 市场反应 - 盈警后股价跌超5% 截至发稿跌5.47%报15.22港元 [1] - 成交额达5200.17万港元 [1] 业绩变动原因 - 收入及利润下降主要受集采和DRG支付改革等行业因素影响 [1] - 宏观经济环境影响业绩表现 [1] - 新开业医院折旧摊销增加对利润造成压力 [1]