投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入6.94亿元（同比+5.6%），归母净利润1.61亿元（同比+15.3%）[1] - 下半年海外收入增长及手术量提升有望拉动全年收入利润较好增长[1] - 集采续标带来量价提升，髋关节续标均价提升12%，膝关节续标均价提升16%[2] - 海外市场拓展持续推进，2025年上半年新增4个国家注册和5家经销商[3] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率约20%，2025年PE约18倍[5][11] 成长性分析 - 髋关节收入4.10亿元（同比+14%），膝关节收入1.94亿元（同比-0.7%），数字骨科收入0.18亿元（同比+3.9%）[2] - 国内收入5.7亿元（同比+6%），海外收入1.28亿元（同比+4%）[3] - 集采续标市占率提升1.0%，海外新增15个国家注册准入进行中[2][3] - 预计2025年全年收入15.97亿元（同比+18.6%），2026年19.30亿元（同比+20.8%）[5][11] 盈利能力分析 - 2025年H1毛利率59.1%（同比下降1.5pct），净利率23.1%（同比提升2.0pct）[4] - 政府补助及研发补助拉动净利率提升，全年毛利率有望稳定在60%左右[4] - 预计2025年销售净利率20.64%，2026年提升至20.86%[12] - 期间费用率有望略降，净利率预计维持在20%以上水平[4] 财务预测 - 2025年预计EPS 0.29元，2026年0.36元，2027年0.43元[5][11] - 2025年预计ROE 11.11%，2027年提升至12.43%[12] - 经营活动现金流2025年预计4.90亿元，2027年提升至5.83亿元[12] - 总资产周转率从2025年0.45提升至2027年0.51[12]

财务表现 - 2025年上半年营业收入66.03亿元同比下降0.54% 归母净利润9.83亿元同比大幅下滑42.85% [1] - 2024年全年营收134.66亿元同比下降7.55% 归母净利润25.83亿元同比暴跌43.01% 创2004年以来首次年度营收负增长 [1] - 2025年一季度净利润跌幅扩大至44.95% 上半年营收降幅略有收窄但净利润指标持续恶化 [1] 核心业务分析 - 金赛药业上半年收入54.69亿元同比增长6.17% 但归母净利润11.08亿元同比大幅下滑37.35% 呈现收入与利润增速显著背离 [2] - 生长激素短效水针在国内市场占据主导地位 金赛药业在水针剂市场处于绝对龙头地位 [2] - 生长激素长效剂型收入占比从2024年32%提升至2025年一季度35% [2] 费用与研发投入 - 上半年销售费用23.86亿元同比上升23.43% 管理费用7.24亿元同比增长31.26% [3] - 研发投入13.35亿元同比增长17.32% 占营收比重突破20% [3] - IL-1β单抗"金蓓欣"6月30日获批上市 但申报到放量仍需时间 [3] 市场竞争格局 - 特宝生物长效生长激素"益佩生"5月29日获批上市 打破金赛药业长期垄断格局 [4] - 诺和诺德帕西生长素注射液2024年9月在国内提交上市申请 年化生长速率达11.2厘米/年 [4] - 天境生物伊坦长效生长激素2025年3月完成上市申请提交 进入行政审批序列 [4] 第二增长曲线表现 - 百克生物上半年收入仅2.85亿元同比暴跌53.93% 出现亏损态势 [4] - 带状疱疹疫苗"感维"2024年营收同比下降71.54% 2025年继续大幅下滑 [4] - 疫苗价格战激烈 公众疫苗接种意愿普遍下降 业务复苏面临巨大挑战 [5] 行业环境与政策影响 - 2023年浙江集采将短效水针纳入采购范围 显著挤压利润空间 [2] - 2024年首年执行集采导致公司业绩大幅下滑 [2] - 生长激素市场正式进入多强争霸时代 未来两年竞争将趋于白热化 [4]

医药行业中报关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业覆盖医药行业整体及其细分领域 包括创新药 医药商业 CXO 医疗耗材 诊断服务 医疗设备 化学制剂 体外诊断等[1] * 提及的公司包括泽璟 泰格医药 诺斯格 新产业 罗氏 普瑞思 恒瑞 百济 信达 药明康德 迈瑞 联影 爱康 春立 大博 爱博 浩海生科 惠泰 赛诺 微创医疗等[2][7][10][11][12][17][19][20][23] 核心观点与论据 行业整体业绩表现 * 医药行业整体利润在2019年受集采影响下滑 疫情期间需求增长有所缓解[1] * 2020年和2021年行业经历高速增长 受益于疫情带来的需求激增 特别是在CXO IVD和疫苗领域[2] * 2022年至2025年上半年 整个行业的利润出现下滑 2025年上半年整体规模利润仍在下降[1][2] * 2025年第二季度恢复正增长 全年生物医药领域或能实现正增长[1][6] 细分板块业绩表现 * **创新药与CXO领域**：2025年上半年 以创新药为主的其他生物制品公司以及医药商业和CXO领域实现正增长[1][2] CXO领域外需驱动型企业受益于海外市场恢复 订单兑现良好 内需驱动型企业逐步见底回升[7] * **医疗耗材**：从2020年开始集采 到2023年第四季度连续两年的单季度营收均为负增长 从2024年第一季度开始营收出现正增长 集采价格已基本见底 部分产品出现涨价现象[1][3] * **诊断服务与体外诊断**：诊断服务板块面临较大压力 受新冠疫情后的DRG控费 拆项目以及反腐措施影响 从24年第四季度开始 体外诊断板块也受到国内集采 DRG及反腐等多重因素的压制[1][4] 2025年上半年IVD领域受政策影响压力大 行业增速约为-15%[12] * **医疗设备**：自23年第四季度起持续下滑[1][4][5] 自2023年8月反腐以来 2024年终端销售压力较大 但2025年上半年终端销售恢复明显[17] * **化学制剂**：在23年第3 第4季度营收明显下滑 与集采政策直接相关[1][5] * **医院端**：包括严肃医疗（如眼科 口腔）因DRG控费及消费医疗不景气而承压[5] 未来发展趋势与展望 * 预计医药行业最差时期已经过去 大部分产品价格虚高的问题已得到解决 目前价格水平相对国际市场处于较低水平[1][6] * CXO领域外需驱动型企业将继续保持良好的发展态势[7] * 海外市场在2024年呈现全年修复趋势 2025年上半年可能出现波动 但可能进入新的向上趋势[8] * 国内新签订单在2025年显示出修复迹象 上半年整体新签订单有所增长 主要反映在量的增长[9] * 高值耗材毛利率水平基本见底 老龄化相关手术量增长确定将推动市场需求[19][20] * 外资占比较高的电生理 外周 神经介入及通路类领域国产替代空间较大[3][21] * 国内高值耗材企业国际化能力显著增强 逐步进入欧美市场[23] 其他重要内容 市场竞争与价格动态 * IVD领域市场集中度提升明显 小型发光业务公司的收入同比下降显著 毛利率也明显下行[12] * 发光行业竞争激烈 非前三名的公司通过降价争取市场份额 导致毛利率显著下降（有些公司下降10个百分点）[13] * 发光板块终端价格处于稳定状态 渠道价格已经调整完毕 未来继续调价的可能性不大[14] * 高值耗材板块整体价格不会再有大幅下降[22] 具体数据与指标 * 罗氏发光业务在国内下滑20%[3][12] * 迈瑞和新产业的流水线装机量均超过100台[14] * 国内IVD公司中 仅盛香和艾德两家公司实现正增长[16] * 在支架和骨科领域 国产占比已达到70%[21] * 海外业务方面 大部分IVD公司的增速高于国内[16]

投资评级 - 买入评级 [1] 核心观点 - 政策利空集中体现 各项业务有望逐步筑底回升 [3] - 2025年中报显示营业收入15.88亿元 同比下降20.63% 归母净利润743万元 同比下降88.25% [5] - 医疗服务业务收入13.78亿元 同比下降14.84% 但毛利率提升0.99个百分点 盈利能力稳中有升 [5] - 药品及医疗产品收入2.08亿元 同比下降44.66% 主要受独一味系列产品集采影响 子公司独一味制药净利润-2233万元 同比下降272.63% [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为33.66亿元、36.49亿元和39.46亿元 同比增速分别为-11.4%、8.4%和8.1% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.87亿元、1.06亿元和1.40亿元 同比增速分别为-24.3%、21.6%和32.7% [5] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为83.9倍、68.9倍和52.0倍 [5] 公司基本数据 - 最新收盘价2.15元 一年内最高价3.30元 最低价1.72元 [3] - 当前市盈率123.52倍 市净率3.63倍 [3] - 总股本33.87亿股 总市值72.83亿元 [3] 财务预测 - 预计2025年经营活动现金流5.12亿元 2026年5.17亿元 2027年5.86亿元 [6] - 预计2025年现金余额7.87亿元 2026年11.42亿元 2027年17.28亿元 [6] - 预计毛利率2025年28.3% 2026年28.6% 2027年28.9% [6] - 预计ROE 2025年4.1% 2026年4.7% 2027年5.9% [6] - 预计每股收益2025年0.03元 2026年0.03元 2027年0.04元 [6] 业务分析 - 医疗服务业务门诊量及门诊次均费用基本持平 住院量同比下降约9% 住院次均费用下降约12% [5] - 二季度次均费用环比降幅明显缩小 政策负面影响正在降低 [5] - 制药业务通过加大基层市场开发力度 推动空白市场覆盖面提升等措施有望逐步企稳 [5] - 老龄化趋势下诊疗量仍有望持续增长 医疗服务业务具有较强韧性 [4][5]

股价表现与交易情况 - 微创医疗尾盘跌超7% 报13.65港元 成交额6.06亿港元 [1] 上半年财务业绩 - 收入5.48亿美元 同比减少2% [1] - 归母净亏损0.47亿元 同比减亏52% [1] - 利润端亏损收窄超出预期 主要得益于费用管控良好及汇兑收益、资产处置等贡献 [1] 主要业务收入表现 - 冠脉业务收入同比减少2.1% 其中国内收入基本持平 球囊和配件收入分别同比增长38%和21% 海外收入因中东冲突和渠道调整同比减少10% [1] - 骨科收入同比减少3.7% [1] - 心律管理收入同比减少1.4% [1] - 大动脉和外周收入因集采或降价影响同比减少9.2% [1] - 神经介入收入同比减少6.2% [1] 业务重组与资产处置计划 - 公司考虑对心律管理业务进行策略重组 可能将其与微创心通业务合并 [2] - 截至1H25公司背负因心律管理业务而产生的股份回购义务2.54亿美元 [2] - 计划出售物业、以权益法计量的被投资公司或其他资产 并与多家潜在投资者磋商直接投资附属公司或其他资产 [2] - 上述活动或将有助于改善集团负债和现金流情况 [2]

核心观点 - 公司上半年利润主要受信用减值损失和投资收益影响 集采未对业绩造成根本性冲击 [1] - 通过新产品加速上市和专业药房增长抵消部分销售下滑压力 同时通过组织结构优化为未来增长奠定基础 [1] 财务表现 - 信用减值损失和投资收益是上半年影响利润的主要因素 [1] - 集采政策未对业绩产生根本性影响 [1] 业务发展 - 新产品上市速度持续加快 国谈品种和新品增量弥补部分市场份额 [1] - 专业药房实现快速增长 有效抵消销售下滑压力 [1] - 成立器械中心统筹整体器械业务 [1] - 成立医疗管理中心加强等级医院覆盖力度和准入能力 [1] 战略举措 - 加大结构化改革力度 [1] - 通过新设业务中心提升器械业务协同效率 [1] - 强化医疗管理机构建设以增强医院市场拓展能力 [1]

分销业务表现与预期 - 预计分销业绩与去年基本持平 医保控费带来压力但集采商品回款周期缩短[1] - 国产和进口新药上市加快 医保提供通路且医院SPD项目推广成效良好[1] - 广西市场与主要竞争对手差距缩小市占率提升 广东市场净利润率远高于对手且公立医院份额增长[3] 精麻药业务发展 - 加大麻精资质获取 加强集团内麻精产品资源与全国配送平台内部协同[2] - 引入更好品种提升覆盖率[2] 零售板块策略 - 下半年无大规模关店计划 积极拥抱线上业务并调整经营品类[6] - 国大药房通过关店调整费用率及集约化管理实现利润增长[7] - 行业平均净利润率处于中低个位数 通过优化品类和节约费用改善净利率[13] 现金流与应收账款管理 - 经营活动现金流下降因分销业务回款期限延长及国大药房销售收入负增长[8] - 信用减值损失同比增加因应收账款回款时间延长致账龄延长和规模增加[5] - 下半年加强资信管理实行账期额度双控 清理高风险客户并法律催收恶意拖欠[19] 新业务增长点 - 新产品上市和国谈新品增量缓解集采压力 专业药房快速增长[4] - 成立器械中心和医疗管理中心为持续增长蓄力[4] - O2O拓展业务但平台技术服务费影响盈利 与平台沟通协调节约成本[14] 门店与供应链优化 - 因医保政策调整围绕大健康品类调整门店和供应链服务[15] - 通过投入自动化设备和IT系统提升效率 上半年销售和管理费用有所节约[17] 市场扩张策略 - 广西和广东市场待环境好转后扩大份额[3] - 短期无并购计划注重提升现有店铺经营能力 未来行业稳定后可能扩张[10] 财务与分红政策 - 去年承诺三年不低于20%派息率 今年超30% 长远结合现金情况总体不低于20%[18] - 收入端业务稳健 注重平衡应收账款和销售收入保证质量[21] 长期规划与行业展望 - 回顾十四五战略实施大部分目标基本达成 筹备十五五规划围绕市场环境社会责任等优化业务[20] - 药店行业在医药流通中作用重要 短期政策致增速减慢中长期仍具社会价值[9] - 医药行业随老龄化健康需求持续增长 公司聚焦主业优化架构开拓新业务[21]

**微创脑科学 2025年上半年业绩及业务进展分析** </think> **一 公司及行业概况** </think> * 公司为微创脑科学 专注于神经介入领域 是国内神经介入市场前三大参与者中唯一的中国公司 并在国产品牌中市场份额保持第一[3] * 行业涉及神经介入医疗器械 包括出血 狭窄 急性缺血三大产品领域[2] **二 财务表现** </think> * 2025年上半年整体收入达3.83亿元 海外收入4707万元 占总收入12% 同比增长67.4%[2][14] * 综合毛利率为73.4% 较去年同期提升1.1个百分点 其中出血类毛利率与综合毛利率一致 狭窄类保持在80%以上 急性缺血类约60%[14] * 经调整净利润达1.5亿元 利润率39% 与去年同期持平 海外业务盈利同比增长三倍以上[3][14] * 运营费用合计1.48亿元 同比增长11.4% 三项费用率38.8% 其中研发投入5354万元占比13.8% 销售费用7968万元同比增长42%占比20.8% 管理费用3171万元同比增长10%占比8.3%[14] * 截至6月底 现金和现金等价物为5.62亿元 总资金10.5亿元[14] **三 产品线与研发进展** </think> * 已有26款商业化产品 覆盖出血 狭窄 急性缺血三大领域 四款产品进入绿色通道[2][3] * 上半年四款新产品获批上市 包括Newman Nest可解脱弹簧圈 neurohawk MEDIBOX神鹰侠侣颅内取栓包 灵鞘输送导管以及博裕一次性使用延长管[13] * 13款产品在研 其中三款已递交注册 包括bridge Max椎动脉药物洗脱支架 输送型球囊扩张导管及颅内血栓抽吸组件 预计今年有机会获证[13] * 7款处于临床阶段 包括全球首个主体结构可吸收的神经介入产品Newferry可吸收栓塞弹簧圈 Rebridge颅内全型隐支架等[13] **四 国内市场表现与策略** </think> * 国内市场新增覆盖约150家医院 总计覆盖近3600家医院 包括2000家三级医院及所有中国国家卒中中心TOP100医院[2][6] * 积极参与集采项目 包括河北省牵头的全国25个省份集采 河南省神经介入类集采项目以及安徽省和广东省组织的集采项目[6] * 出血类产品Newman系列弹簧圈上半年新进入约130家医院 总计覆盖近1600家医院 Tube bridge密网支架新增超过50家医院 总计覆盖近1300家医院[7] * 狭窄类产品阿波罗新增近100家医院 总计覆盖约2500家医院 Bridge新增170家医院 总计覆盖约1600家医院[7] * 急性缺血类产品Neurohawk取栓支架新增80家医院 总计覆盖近600家[7] **五 海外市场表现与策略** </think> * 海外市场已有8款产品在34个国家商业化 覆盖9个全球顶级神经介入市场[2][4] * 欧洲 中东和非洲地区增长显著 直销模式在英国运营顺利 并首次开拓土耳其和埃及等新兴市场[5] * 北美地区直销模式高效运转 Newman Silk弹簧圈首次在美国实现商业化[11] * 亚太地区韩国直销模式全面落地 Newman系列产品植入量显著增长[12] * 海外业务分为三阶段战略 基础布局与渠道建立 加速产品上市及模式转换 品牌全球化及产品全面出海 预计未来几年海外业务复合增长率将在30%至50%以上[31] **六 生产 供应链与股东回报** </think> * 持续推进成本优化与国产化替代 提高关键物料国产化率并降低生产成本[9] * 是国内神经介入领域唯一连续盈利并持续分红的企业 已连续派发三期股息 共计约1.6亿港币 本次拟派发2025年中期股息每股0.05港币[9] * 上半年共回购321.8万股股票 总斥资约3211万港币[9] **七 未来展望与预期** </think> * 预计2025年总体营收增长约5% 海外收入首次突破1亿元 同比增长超60% 占总收入15%[4][15] * 国内业务增速预计持平或个位数增长[4] * 2025年出血类产品预计全年持平 狭窄类产品预计全年增速约10% 取栓产品预计全年增速约40%[17] * 预计2025年全年的经调整净利润与同期持平 利润率也将达到30%以上[18] * 高值耗材集采优化趋势明显 国产替代成为重要考量因素 短期内预计不会有大型国采[27][28] **八 其他重要信息** </think> * 公司在中长期内将扩展县城市场 并受益于取栓包和吸栓包认证 适应DRG政策影响[4][26] * 密网支架集采价格自2025年5月开始执行 目前已有16个省份落地 目前市场份额未发生变化 公司仍处于市场第二的位置[20] * 在神经介入领域外 公司已关注脑机接口 脑溢血 高血压性脑出血治疗 脑积水及脑肿瘤等领域布局[32]

核心业绩表现 - 1H25收入5.48亿美元 同比下滑2% 归母净亏损0.47亿元 同比减亏52% 利润端表现超出预期 [1] - 公司整体EBITDA增至1.28亿美元 较1H24的0.59亿美元实现显著提升 [2] - 三项费用总额同比减少14.5% 运营费用率同比下降8.1个百分点 研发费用率从20.6%降至13.2% [2] 分业务收入表现 - 冠脉业务收入同比下滑2.1% 其中国内收入基本持平 球囊和配件收入分别增长38%和21% 海外收入因中东冲突及渠道调整同比下降10% [1] - 骨科收入同比下降3.7% 心律管理收入下降1.4% [1] - 大动脉及外周业务受集采影响收入下降9.2% 神经介入业务下降6.2% [1] - 结构性心脏病收入增长2.7% 手术机器人收入大幅增长77.0% 外科业务收入增长42.8% [1] - 集团出海业务收入达0.60亿美元 同比增长57.3% [1] 分业务盈利改善 - 骨科板块净亏损同比收窄57.9% EBITDA同比增长28.5% [2] - 心律管理业务实现EBITDA转正 [2] - 心通医疗净亏损同比收窄96.2% 微创机器人净亏损同比收窄58.9% [2] 资产处置与业务重组 - 通过非核心业务处置获得0.26亿美元正向收益 [2] - 公司考虑对心律管理业务进行策略重组 可能将其与微创心通业务合并 目前背负该业务股份回购义务2.54亿美元 [2] - 计划出售物业 权益法计量的被投资公司及其他资产 正与多家潜在投资者磋商直接投资附属公司 [2] 未来展望 - 预计随着海外地缘冲突缓和及国内集采企稳 下半年各业务将呈现良好修复趋势 [1] - 业务重组及资产处置活动有望改善集团负债和现金流状况 [2]

投资评级 - 维持春立医疗A股和港股"买入"评级 [3] - A股目标价上调至人民币27.20元，潜在升幅18% [3][5] - 港股目标价上调至20.00港元，潜在升幅23% [3][8] 核心财务表现 - 1H25收入人民币4.9亿元，同比增长28% [13] - 1H25归母净利润1.14亿元，同比增长45% [13] - 1H25扣非归母净利润1.06亿元，同比增长61% [13] - 2025E预计营业收入10.85亿元，同比增长34.7% [4] - 2025E预计归母净利润2.61亿元，同比增长109% [4] 业务运营分析 - 国内集采产品收入稳定增长，关节产品发货量同比增超30% [13] - 海外收入1H25同比增长超30%，贡献总收入超40% [13] - 集采与非集采产品收入占比约6:4 [13] - 毛利率1H25为67.1%，同比下降4.4个百分点 [13] 成本费用控制 - 三大期间费用率同比下降16.7个百分点 [13] - 销售费用率和研发费用率均有明显下降 [13] 产品研发进展 - 髋关节假体-生物型股骨柄、脊柱钛缆等新产品获批上市 [13] - PRP产品收入实现翻番，应用于骨科和医美场景 [13] - 取得牙种植体系统、基台系统等齿科产品注册证 [13] - 单髁膝关节置换手术导航系统获得产品注册证 [13] 市场拓展策略 - 已在50多个海外国家销售，聚焦拉美、中东、欧洲等市场 [13] - 膝关节假体获得FDA 510(k)批准，但暂不全面拓展美国市场 [13] 同业估值比较 - A股2025E市盈率33.9倍，港股22.0倍 [4] - 同业比较：大博医疗2025E市盈率46.8倍，威高骨科51.0倍 [21] - 2024-27E收入复合增速预计29%，净利润复合增速41% [21] 目标价估值基础 - A股目标价基于32倍2026E市盈率 [13] - 港股目标价基于21倍2026E市盈率 [13] - 港股较A股目标价折价32%，低于历史均值48% [13]