文章核心观点 云南白药2024年年报表面业绩稳健，但核心业务增速趋缓、利润结构依赖非经常性损益、创新转型进展滞后等问题逐渐显现，业绩高增长背后暗藏三重长期隐患 [2] 核心产品市占率触顶，增长引擎动力衰减 - 药品和健康品业务长期依赖创可贴和牙膏两大单品，2024年白药创可贴占国内止血类创可贴市场份额66.5%，牙膏市场份额24.6%，均稳居行业第一 [3] - 两大产品市场渗透率接近饱和，创可贴市场份额连续三年稳定在65%-67%区间，牙膏市占率自2019年突破20%后增速逐年放缓 [3] - 创可贴面临低价竞争，牙膏市场被外资品牌蚕食，公司推出新品后2024年健康品业务收入增速仅为0.8% [3] - 公司营收结构中低毛利商业销售占比持续扩大，2024年商业销售占总营收比重达65%，剔除商业销售后实际工业收入增速不足3% [3] 非经常性损益支撑利润，可持续性存疑 - 2024年第三季度证券投资产生的非经常性损益骤降至803万元，较2023年同期缩水95%，但全年投资收益仍对利润形成支撑，2024年前三季度证券投资收益达3.2亿元，占同期净利润的7.4% [4] - 2018 - 2020年公司曾因炒股亏损拖累业绩，2021年证券投资浮亏达19.8亿元，截至2024年末仍持有交易性金融资产23.7亿元 [4] - 2024年公司累计分红42.79亿元，占净利润比重高达90.09%，激进分红政策可能削弱研发投入和业务拓展所需现金流储备 [4] 研发投入滞后，第二增长曲线尚未成型 - 2024年半年报显示公司研发费用为1.2亿元，占营收比重仅为0.3%，远低于医药行业平均3%-5%的研发投入水平，研发销售费用比严重失衡 [5] - 核药领域重点项目进展缓慢，距离商业化至少需要3 - 5年，医疗器械和大健康领域相关业务收入占比不足5%，未能形成规模效应 [6] - 截至2024年末公司有效发明专利数量为156件，较2020年增长不足10%，而同期部分中药企业专利数量增幅均超30%，研发投入不足可能导致错失政策红利 [6]

文章核心观点 - 石药集团2024年年报显示营收和净利润双降但毛利率坚挺，公司进入创新转型冲刺阶段，明确创新、国际化双轮驱动战略方向 [1] 分组1：业绩表现 - 2024年公司实现营业收入290.09亿元，归母净利润43.28亿元，在国内创新药企中业绩位居前列，但遭遇近10年来首次“营收、净利润双降” [1] - 药品集中采购使两款抗肿瘤药物津优力和多美素价格分别下调约58%和23%，公司抗肿瘤领域销售收入同比下滑28.3% [2] - 成药板块收入237.36亿元，占公司总收入超八成，是基本盘，核心品种恩必普稳定增长，新增多个产品贡献可观收入 [2] - 2024年公司短期业绩承压，但毛利率基本与2023年持平，经营活动现金流入同比增加至45.35亿元，核心业务造血能力强劲 [3] 分组2：创新成果 - 2024年公司有三大重磅产品/新适应症获批，平衡了各治疗领域产品布局，增加业绩稳健韧性 [3] - 自2024年初至今，公司在中国获6项创新产品药品注册批件、4款创新产品上市申请获受理、60项临床试验批件、3项突破性治疗认定以及10项仿制药药品注册批件 [4] - 公司在北美地区获6项创新药临床试验批件，2项快速通道资格认定，25项在研药物首发适应症和35项新增适应症获临床试验批准 [4] - 众多产品临床研究成果在国际学术会议发表，提升公司国际知名度和影响力 [5] 分组3：研发投入 - 2024年公司研发费用升至51.91亿元，同比增长7.5%，占成药业务收入的21.9%，是2019年的2.6倍 [4] - 公司在研创新药和创新制剂200余项，160余个临床试验正在进行中，Ⅲ期临床试验近60项 [4] - 公司搭建八大创新研发平台，预计截至2028年底将有50余款新药/新适应症申报上市 [5] 分组4：战略与合作 - 公司明确“创新、国际化”双轮驱动战略定位，2024年至今BD捷报频传 [6] - 公司获得康宁杰瑞授权的JSKN003中国市场开发和商业化权利，将三款药物全球或多地区权益授权给阿斯利康、百济神州和Radiance [6] - 三笔授权交易收益不菲，公司还有望收取授权产品分层销售分成 [7] - 公司首款ADC药物研发迅速，授权予阿斯利康和百济神州的药物由自主AI小分子药物设计平台产出 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 翰森制药发布2024年度业绩公告，收入端符合预期，归母净利润超市场预期，创新收入高速增长，创新收入占比快速提升，核心大单品阿美替尼峰值有望达80亿元，出海授权持续增厚公司业绩，公司创新转型成功[5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月27日收盘价为22.15港元，一年内最高/最低为22.80/14.96港元，总市值和流通市值均为131,474.65百万港元，资产负债率为9.41% [3] 业绩情况 - 得益于GSK的1.85亿美元首付款确认，公司收入利润大幅提高。2024年总收入122.61亿元，同比+21.3%，其中产品销售收入106.88亿元，合作授权收入15.73亿元；归母净利润43.72亿元，同比+33.4%；销售费用37.96亿元，同比+7.5%；研发开支27.02亿元，同比+28.8%；管理费用7.13亿元，同比+0.4% [6] - 2024年经营性收入及利润均实现同比双位数增长，产品销售收入106.88亿元，同比+13.65%，目前公司管理经营费用趋于稳定，经营性利润实现同比约13%-14%增长，创新驱动成效显著[6] 创新药情况 - 公司目前已获批8款创新药且全部纳入医保目录，2024年创新药销售与合作收入94.77亿元，同比增长38.1%，其占收入比重已达到77.3%。若扣除授权收入，2024年创新药销售收入约80亿元，同比+28.5%，创新销售/总产品销售占比约75%。预计25年创新药收入占比有望超80%，25年创新药销售有望达100亿元，同比增长25% [8] - 预计25年阿美替尼销售有望达60亿元，并上调销售峰值至80亿元[8] 在研管线情况 - 阿美替尼肺癌术后辅助预计25H1获批，有望参与医保谈判。口服GLP - 1授权默沙东，首付款1.12亿美元。B7 - H4 ADC授权GSK ，首付款8500万美元。B7 - H3 ADC授权GSK， 首付款1.85亿美元。P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（银屑病）、ETA/AT1（IgA肾病）、EGFR/cMET ADC、IL23口服等创新管线，市场潜力大，具备出海预期[8] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为44.21、47.28、54.20亿元，同比增速分别为1.14%、6.92%、14.65%，对应PE分别为28、26、23倍。鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级[8] 财务预测摘要 - 给出2025E - 2027E损益表、资产负债表、现金流量表等相关财务数据及比率分析、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标情况[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 3月20日中国生物制药公告2024年度业绩，收入净利双位数增长，创新转型加速，创新收入占比提高，预计2025年业绩持续双位数增长，力争今年底明年初创新产品收入过半 [7] - 公司通过“自研 + BD”加强创新管线厚度，在研创新管线储备丰富，高潜力品种具备出海逻辑 [7] - 公司降本增效，管理效率提升成果显著，研、产、销合力推动利润率上升，财务状况稳健，长期稳定派息 [7] - 考虑经营性利润增长及科兴分红等因素，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%、8.05%，对应PE分别为14、13、12倍，鉴于创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025年3月26日收盘价3.60港元，一年内最高/最低4.25/2.29港元，总市值67,570.98百万港元，流通市值67,570.98百万港元，资产负债率34.60% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|26199|-8.97%|2332|-8.32%|0.13|7.7%|25.63| |2024|28866|10.18%|3500|50.08%|0.19|11.0%|15.56| |2025E|32562|12.80%|4639|32.56%|0.25|12.7%|13.55| |2026E|36315|11.53%|5003|7.84%|0.27|12.0%|12.56| |2027E|40723|12.14%|5405|8.05%|0.29|11.5%|11.63|[6] 附录：财务预测摘要 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28866|32562|36315|40723| |增长率（%）|10.2|12.8|11.5|12.1| |成本（百万元）|5336|6088|6723|7528| |销售收入占比（%）|18.5|18.7|18.5|18.5| |销售费用（百万元）|10078|11234|12347|13642| |销售收入占比（%）|34.9|34.5|34.0|33.5| |税前利润（EBIT，百万元）|5073|7698|9110|10702| |销售收入占比（%）|17.6|23.6|25.1|26.3| |归母净利润（百万元）|3500|4639|5003|5405| |增长率（%）|50.1|32.6|7.8|8.0|[8] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|6232|11876|19202|26800| |应收款项（百万元）|7715|8683|9119|9887| |存货（百万元）|2373|2029|2054|2091| |流动资产（百万元）|24685|32305|40304|49250| |固定资产（百万元）|8691|8868|9134|9483| |无形资产（百万元）|4658|4975|5166|5338| |非流动资产（百万元）|40723|42517|44274|46095| |资产总计（百万元）|65408|74822|84578|95345| |应付款项（百万元）|1497|1488|1587|1777| |短期借款（百万元）|7586|6586|6386|6186| |流动负债（百万元）|19556|20789|21426|22233| |长期债务（百万元）|1997|1947|1997|1947| |非流动负债（百万元）|3078|3028|3078|3028| |负债总计（百万元）|22634|23817|24503|25260| |归属母公司股东权益（百万元）|31961|36600|41603|47008| |少数股东权益（百万元）|10813|14406|18471|23077| |负债股东权益合计（百万元）|65408|74822|84578|95345|[8] 比率分析 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|0.19|0.25|0.27|0.29| |每股净资产（元/股）|1.70|1.95|2.22|2.50| |每股经营现金净流（元/股）|0.00|0.53|0.56|0.58| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|10.95|12.68|12.03|11.50| |总资产收益率（%）|5.35|6.20|5.92|5.67| |投入资本收益率（%）|8.78|11.12|11.44|11.63| |营业收入增长率（%）|10.18|12.80|11.53|12.14| |EBIT增长率（%）|-11.29|51.74|18.35|17.47| |净利润增长率（%）|50.08|32.56|7.84|8.05| |总资产增长率（%）|2.84|14.39|13.04|12.73| |应收账款周转天数（天）|59.1|57.5|55.9|53.4| |存货周转天数（天）|147.3|130.2|109.3|99.1| |应付账款周转天数（天）|95.5|88.3|82.3|80.5| |固定资产周转天数（天）|104.6|97.1|89.2|82.3| |流动比率|1.26|1.55|1.88|2.22| |速动比率|1.14|1.43|1.77|2.10| |净负债/股东权益（%）|7.83|-6.56|-18.01|-26.63| |EBIT利息保障倍数|17.2|23.5|29.7|35.7| |资产负债率（%）|34.60|31.83|28.97|26.49|[8]

纪要涉及的公司 翰森制药[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **创新转型成果显著**：2024 年上半年内生经营性收入同比增长近 14%，创新药收入占比达 77%，扣除首付款后销售渠道收入占比同比增长 33.6%，占经营性收入超 70%，预计 2025 年创新收入占比超 80%[2][3] - **在研管线优势明显**：围绕肿瘤、神经等优势科室展开，靶点选择和产品进展领先，已上市 8 款创新药且全部纳入医保，阿美替尼和氟马替尼表现突出，多个 ADC 项目进展顺利，具备出海潜力[2][4] - **出海战略持续推进**：通过授权合作实现出海，如将口服 GLP - 1R 激动剂授权给默沙东，B7H3 和 B7H4 两款 ADC 授权给 GSK，带来首付款并提升国际知名度，未来计划继续通过 BD 交易扩展海外市场[2][5] - **财务状况支持发展**：现金储备充裕，超 200 亿人民币，为 License in 交易、扩充创新管线提供资金保障，支持早期研发项目推进[2][6] - **股价上涨有催化因素**：业绩结构优化、新的 BD 出海故事、海外临床数据披露及进展等因素可能推动股价上涨[7] - **估值前景良好**：预计 2025 年利润超 41 亿元，给予 30 倍市盈率估值，市值有望达 1300 亿元，具备突破历史新高潜力[2][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **阿美替尼市场表现**：国产首个第三代 EGFR 抑制剂，疗效和安全性具优势，已获批多项适应症，有望上半年获批术后辅助治疗，预计 2024 年三代 TKI 市场规模达 150 亿元，阿美替尼增长较快，医保简易续约降幅 8%，预计峰值销售额超 65 亿元[10][11] - **其他已上市创新药表现**：氟马替尼作为二代 TKI 优势显著，预计峰值销售可达 15 亿元；艾米替诺福韦对乙肝治疗效果好，峰值销售有望超 20 - 25 亿元[12] - **授权 ADC 项目进展**：B7 - H3 ADC 以 1.85 亿美元授权给 GSK，国内启动两项非小细胞肺癌三期研究，海外预计年底启动肺小细胞肺癌三期研究；BHH 四 ADC 以 8500 万美元首付款授权给 GSK，国内启动卵巢癌三期临床研究[13] - **海外临床试验进展**：GIC 已启动一期临床研究，预计 2025 年或 2026 年 JK 将在海外启动三期临床试验[14] - **已获批产品及适应症**：伊奈利珠单抗（CD19）已获批用于视神经脊髓炎谱系疾病，在 IgG4 相关疾病适应证递交上市申请，后续还有重症肌无力适应症，三个适应症国内销售峰值有望达 15 亿元[15] - **重症肌无力治疗优势**：给药频率半年一次，方便，市场空间保守估计达 5 亿元[16] - **P2X3 受体拮抗剂竞争格局**：在慢性咳嗽治疗领域有领先优势，但竞争格局复杂，国内恒瑞、翰森等公司涉足，公司入组谨慎[17] - **营收和利润预期**：预计 2024 年总收入达 120 亿元，纯创新药超 80 亿元，2025、2026 年八款创新药销售增长超 20%，已上市创新药销售峰值有望达 150 亿元，在研新药峰值达 150 - 160 亿元，未来几年利润超 40 亿，有望达 45 亿[18][19] - **业绩交流会安排**：计划下周举行业绩交流和电话会议，预计 24 年总收入 120 亿元，总利润约 40 亿元，存在超预期可能[21]