公司业务布局 - 公司业务覆盖锂电材料、设备和固态电池领域，是行业内唯一产业链一体化企业[1] - 锂电材料年产能达到20万吨[1] - 固态电池设备已获得超过2亿元人民币订单[1] 技术突破与市场地位 - 固态电解质技术已实现量产[1] - 基膜设备成功打破海外供应商的垄断局面[1]

公司概况与业务结构 * 公司为金康生物 是一家集油脂加工 玉米采购 生猪养殖 饲料生产和兽用生物制品于一体的综合性农牧企业 成立于2000年 是国家级农业产业化重点龙头企业[2][3] * 公司业务主要围绕养殖产业链上下游 包括生猪养殖 兽用生物制品的生产和销售 饲料加工和销售 此外还从事油脂加工及玉米采购和销售[3] * 截至2024年 公司育肥猪产能为300万头 出栏量为303万头 同比增长8% 在国内生猪养殖行业排名前20[3] * 饲料业务方面 公司在国内拥有30多个生产基地 2024年饲料销量为283万吨[3] * 兽用生物制品业务方面 公司拥有国家级第三方实验室和16条GMP生产线 2024年营收9.9亿元[3] 财务表现与盈利情况 * 2024年 公司综合毛利总额为19.49亿元 其中养殖业务贡献毛利约9亿元 占比46% 饲料业务毛利5.8亿元 占比30% 动保业务毛利6.2亿元 占比24%[2][4][5] * 受猪价波动影响 2023年公司出现净亏损13.63亿元 2024年随着猪价回升 整体业绩有所改善[2][5] * 公司2024年净利润约为6亿元 预计2025年全年净利润约为5亿元 未来利润有望增长[4][9] 核心竞争优势 * 经营模式优势 采用产业链一体化运营模式 相较于专业化养殖公司 其总体业绩表现更稳定 同时资产负债结构更轻巧[2][7] * 区位优势 主要产能分布在新疆 甘肃和河南 其中新疆与甘肃占总产能60-70% 这些地区具有低密度养殖环境 生物安全防控优势以及较低的行业竞争激烈程度[2][7] * 成本控制优势 公司持续提升管理水平 优化成本端 2024年底公司的完全综合成本从每公斤15元降至13.5元 预计到2025年三季度进一步降至12元每公斤 成本控制能力领先同行[2][7] 行业趋势与公司前景 * 行业目前处于周期底部阶段 预计持续至2026年上半年 下半年进入上行阶段[2][8] * 行业底部判断依据包括 行业内亏损时间尚不够长 从历史经验看需持续两到三个季度才能形成真正底部 目前还需两个季度左右时间 虽然部分企业在淘汰产能 但整体产能水平仍高 需要进一步去化[8] * 预计在周期上行阶段 金康生物将显著受益 其养殖业务预计实现毛利约5-6亿 到2027年进一步扩大[8] 估值水平与投资逻辑 * 当前公司市盈率约17倍 相比同行平均33倍估值明显偏低[4][9] * 看好公司的原因包括其所在行业即将迎来复苏期 独特且稳定的经营模式 多项核心竞争优势以及当前被低估的市场价值[4][9]

公司概况与上市进展 - 创新实业集团有限公司是一家专注于电解铝产业链上游的氧化铝精炼和电解铝冶炼的企业，总部位于内蒙古霍林郭勒 [5][6] - 公司于2024年11月9日通过港交所聆讯，计划在香港上市，由中金公司和华泰国际担任联席保荐人 [3] - 公司创始人、董事长兼非执行董事崔立新通过其全资子公司控制公司100%的投票权，并在A股上市公司创新新材担任董事兼董事长 [5] 业务与产能 - 公司已获得批准78.81万吨电解铝的年度产能指标，以及120万吨氧化铝的核定产能，生产基地分别位于内蒙古霍林郭勒市和山东省滨州市 [11] - 2024年，公司氧化铝产量约为153.99万吨，氧化铝自给率达到约84% [9] - 过去几年，公司的电解铝冶炼平均年产能利用率超过94%，氧化铝精炼产能利用率均超过88% [12] - 公司已建立使用火力的发电设施，2024年电力自给率约为88%，远高于约57%的行业平均水平 [20] 财务表现 - 公司收入从2022年的134.9亿元增长至2024年的151.63亿元，净利润从2022年的9.13亿元大幅增长至2024年的26.3亿元 [14] - 毛利率显著提升，从2022年的15.1%上升至2024年的28.2%，主要得益于电解铝及氧化铝的平均售价增加以及部分原材料价格下跌 [14][16] - 2025年1-5月，公司净利润同比减少14.4%至8.56亿元，毛利率降至19.9%，主要由于铝土矿等原材料市价上升 [14][23] - 截至2025年5月31日，公司净流动负债为67.75亿元，资产负债率高达84.8% [25][27] 产品结构与市场 - 电解铝产品是公司主要收入来源，但其销售收入占比从2022年的95.5%下降至2025年1-5月的76.6% [17] - 氧化铝的收入贡献显著提升，收入占比从2022年的0.5%上升至2025年1-5月的18.6% [18] - 报告期内，公司来自前五大客户的收入占比高达79.7%至87%，其中关联方创新新材的收入占比在2023年后显著增加，2025年1-5月为59.8% [24][25] - 2024年，公司电解铝产品的平均售价为每吨17,119.9元人民币，氧化铝的平均售价为每吨3,512.5元人民币 [17] 成本结构 - 电力成本是电解铝生产的主要成本，2024年约占行业生产总成本的36% [20] - 公司2024年煤炭成本占销售成本的24.2%，铝土矿成本占比从2022年的7.9%大幅提高至2025年1-5月的30.7% [20][22] - 公司铝土矿供应依赖境外进口，主要从几内亚和澳大利亚采购，其价格易受全球供应链稳定性影响 [22] - 2025年1-5月，CRU中国铝土矿价格从2024年同期的约528元/吨增至720元/吨，几内亚的不稳定因素是主导原因 [23] 行业背景与竞争格局 - 电解铝是铝消费的主要形式，2024年在全球及中国的消费量占比分别为约70%和约78% [28] - 中国铝土矿储量有限，仅为6.8亿吨，按现有供应率仅可支撑约11年的生产，因此中国是全球最大的铝土矿进口国，2024年进口量达1.59亿吨 [31] - 全球铝生产高度集中，2024年前五大生产商的供应量约占全球产量的30%，前25大生产商中有14家是中国公司 [35][37] - 中国工信部规定国内电解铝总产能严格控制在每年约4500万吨的水平 [37] 市场需求与价格展望 - CRU预计全球电解铝需求将从2025年的7400万吨增至2028年的7700万吨，年复合增长率约1.6% [37] - 中国的电解铝需求量预计从2024年的4500万吨微升至2028年的近4600万吨 [38] - 铝价呈现周期性，CRU预期电解铝价格将温和上涨，上期所价格从2025年的2.01万元/吨上升至2028年的2.29万元/吨 [41] - 预计氧化铝与电解铝在2025至2028年间将呈现不同的价格趋势 [42]

公司概况与上市进展 - 公司为专注于电解铝领域的创新实业集团有限公司，于2024年11月9日通过港交所聆讯，计划在香港上市 [3] - 公司历史可追溯至2012年，由董事长崔立新创办，其在铝行业拥有丰富经验，并同时担任A股上市公司创新新材的董事长 [5] - 公司业务聚焦于铝产业链上游，主要提供电解铝产品（铝液和铝锭）和氧化铝 [6] 业务与运营 - 公司已形成产业链一体化生态系统，电解铝冶炼厂位于内蒙古，氧化铝精炼厂位于山东，拥有78.81万吨电解铝的年度批准产能和120万吨氧化铝的核定产能 [10] - 公司运营效率高，过去几年电解铝冶炼平均年产能利用率超过94%，氧化铝精炼产能利用率均超过88% [11] - 公司高度重视原材料自给，2024年氧化铝自给率约为84%，电力自给率达88%，远高于约57%的行业平均水平 [8][19] 财务表现 - 公司收入持续增长，从2022年的134.9亿元增至2024年的151.63亿元，同期净利润从9.13亿元大幅增长至26.3亿元 [13] - 盈利能力显著提升，毛利率从2022年的15.1%提高至2024年的28.2%，主要得益于电解铝及氧化铝的平均售价增加以及部分原材料价格下跌 [13][15] - 2025年1-5月，公司净利润同比减少14.4%，毛利率从去年同期的27.9%降至19.9%，主要由于铝土矿等原材料市价上升 [13][22] 收入结构与成本 - 电解铝产品是主要收入来源，但其收入占比从2022年的95.5%下降至2025年1-5月的76.6%，同期氧化铝收入占比从0.5%显著上升至18.6% [16][17] - 电力成本是电解铝生产的主要成本，2024年约占生产总成本的36%，公司电力自给率高达88%有助于控制成本 [19] - 成本结构发生变化，铝土矿的成本占比从2022年的7.9%大幅提高至2025年1-5月的30.7% [21] 风险与挑战 - 公司关联交易占比较高，来自关联方创新新材的收入在2023年、2024年及2025年1-5月分别占总收入的78.8%、76.6%及59.8% [23][24] - 公司资产负债率高，截至2025年9月30日，资产负债率高达84.8%，且持续录得流动负债净额，截至同期净流动负债为67.75亿元 [24][26] - 关键原材料铝土矿主要依赖从几内亚和澳大利亚进口，供应易受全球贸易限制及地区不稳定因素影响 [21][23] 行业格局与前景 - 中国是全球电解铝生产主导国，但国内铝土矿储量有限，仅可支撑约11年的生产，因此高度依赖进口，2024年进口量达1.59亿吨 [29][31] - 中国工信部规定电解铝总产能严格控制在每年约4500万吨，行业存在明确的产能上限 [37] - 全球电解铝需求预计将从2025年的7400万吨增至2028年的7700万吨，年复合增长率约1.6%，中国需求预计从2024年的4500万吨微升至2028年的近4600万吨 [37][38] - 电解铝价格呈现周期性，CRU预计上期所价格将从2025年的2.01万元/吨温和上涨至2028年的2.29万元/吨 [41]

投资评级与价格 - 报告对裕元集团的投资评级为"买入" [1] - 公司最新收盘价为14.81港元，总市值为237.63亿港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1%，归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [2] - 25年第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5%，归母净利润为1.08亿美元，同比下降27%，业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降及关税分摊影响 [2] - 公司作为全球运动鞋制造龙头，凭借全球头部运动品牌份额优势和垂直一体化布局，有望通过海外产能扩产拓展市场份额 [5] - 短期看，行业最差时点基本过去，明年奥运等赛事可能催化品牌补库需求；中期看，管理改善后重启产能扩张，订单有望恢复低至中单位数增长；长期看，对比同行净利率仍有提升空间 [5] 制造业业务分析 - 25年第三季度制造业收入为14.34亿美元，同比下降4.5%，制造业归母净利润为1.09亿美元，同比下降25.7% [3] - 分产品看，运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底及配件收入分别增长-3.54%/7.67%/-31.61% [3] - 25年第三季度鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2%，单价为21.43美元，同比上升3.38%，产能利用率为92%，同比下降3个百分点 [3] - 25年第三季度制造业毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比有所改善，经营净利率和归母净利率分别为7.9%和7.6%，同比下降1.2和2.2个百分点 [3] - 25年10月制造业营收同比减少7.7%，1-10月累计同比增长1.2% [3] - 截至25年前三季度，公司员工总数增至29.20万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数增长4.4% [3] - 25年前三季度集团整体资本开支为2.39亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支为2.14亿美元，同比增长86% [3] 零售业务分析 - 25年第三季度宝胜零售业务收入为37.44亿元，同比下降6.4%，归母净亏损0.17亿元，同比下降342.86% [4] - 实体店铺收入下降13%，截至25年第三季度末直营门店数量同比下降3.5%至3338间，较24年末关闭110家 [4] - 全渠道收入同比增长13%，其中泛微店增长8%，直播增长100%以上 [4] - 25年第三季度零售毛利率为33.4%，同比下降11.30个百分点，折扣水平同比保持稳定 [4] - 25年10月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比收窄，主要受双十一活动提前影响 [4] 财务预测与估值 - 维持公司25-27年营收预测为82.18亿美元、85.47亿美元、88.22亿美元 [5] - 维持25-27年归母净利润预测为3.7亿美元、4.1亿美元、4.5亿美元，对应每股收益为0.23美元、0.26美元、0.28美元 [6] - 以14.81港元收盘价计算，对应25-27年市盈率分别为8倍、7倍、7倍 [6] - 预测公司25-27年毛利率将持续改善，分别为25.85%、26.35%、26.85% [8] - 预测公司25年净利润将同比下降4.78%，26年及27年将分别同比增长10.80%和8.70% [8]

公司2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收223.21亿元，同比增长7.34%，实现归母净利润33.40亿元，同比增长8.31% [1] - 2025年第三季度单季实现营收69.94亿元，同比微降0.25%，环比下降5.53%，但实现归母净利润12.56亿元，同比增长24.30%，环比增长22.42% [1] - 公司盈利预测显示，2025至2027年归母净利润预计分别为47.93亿元、62.03亿元、71.66亿元，对应年度同比增速分别为7.57%、29.43%、15.52% [3] 电解铝产能扩张与技术优势 - 公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目稳步推进，力争2025年11月底实现首批电解槽通电，2026年第二季度完成全部电解槽通电并达产 [1] - 电解铝改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具备内衬寿命高、电阻率低、运行稳定性好和电流效率高等优点 [1] - 电解铝新增产能落地将增厚未来利润，公司受益于新疆较低的能源价格，成本优势明显 [3] 上游资源全球化布局 - 公司在印尼通过收购PT Inti Tambang Makmur获得三个铝土矿开采权，矿区总占地面积约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，2025年将逐步开展采矿作业 [2] - 公司境外子公司计划在印尼投资15.56亿美元，分两期建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单，已于2025年初取得环评审批 [2] - 公司在几内亚的铝土矿项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿正陆续发运回国，广西百色铝土矿项目也已取得采矿权证，产能100万吨，将进入实质开采阶段 [2] 未来盈利与估值展望 - 基于电解铝产量逐步释放和价格稳中有升的预期，公司2025至2027年预测市盈率分别为13.49倍、10.42倍、9.02倍 [3] - 公司产业链一体化布局完善，海外资源端具备成长性 [3]

投资评级 - 报告对天山铝业的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9][10] 核心观点 - 报告核心观点为“量价齐升预期下，公司利润有望持续增长” [4] - 公司产业链一体化布局完善，受益于新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地将增厚未来利润 [10] 财务表现与预测 - 2025年Q1-Q3实现营收223.21亿元，同比增长7.34%，实现归母净利润33.40亿元，同比增长8.31% [5] - 2025年Q3单季度实现营收69.94亿元，同比微降0.25%，环比下降5.53%；实现归母净利润12.56亿元，同比增长24.30%，环比增长22.42% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为47.93亿元、62.03亿元、71.66亿元，同比增长率分别为7.57%、29.43%、15.52% [8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.03元、1.33元、1.54元，对应市盈率（P/E）分别为13.49倍、10.42倍、9.02倍 [8][12] 产能扩张与项目进展 - 公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目进展顺利，力争2025年11月底实现首批电解槽通电，2026年2季度完成全部电解槽通电并达产 [6] - 改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低等优点 [6] 资源布局与全球化 - 公司在印尼完成PT Inti Tambang Makmur 100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权，总勘探面积达25.90万公顷，2025年将逐步开展采矿作业 [7] - 印尼氧化铝项目计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝生产线，一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单，2025年初已取得环评审批 [7] - 几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国 [7] - 公司在广西百色已取得铝土矿资源及采矿权证（产能100万吨），将进入实质开采阶段 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍基本面偏弱并有库存压力，但估值处于低位，预计镍价低位震荡，交易策略为观望 [2] - 不锈钢基本面宽松，成本支撑走弱，预计不锈钢偏弱震荡，建议空单持有，若价格至支撑位附近不能有效突破则止盈观望 [2] 根据相关目录分别进行总结 镍市场情况 - 11月5日，沪镍主力合约低位震荡，成交量为123448手（较昨日增加577手），持仓量为115164手（较昨日减少3296手），伦镍跌0.40%，现货市场成交一般，基差升水缩小 [2] - 镍矿价格持平，上周镍矿到港量增加，港口库存去库；镍铁厂亏损幅度加深，11月内产量下降，印尼排产增加；镍铁紧库；11月国内电解镍产量下降，出口盈利扩大 [2] - 需求端，三元排产增加，不锈钢厂排产下降，合金与电镀需求稳定 [2] - 库存方面，上期所增加，LME增加，社会库存减少，保税区库存减少 [2] 不锈钢市场情况 - 11月5日，不锈钢主力合约震荡下行，成交量为90380手（较昨日减少21042手），持仓量为74412手（较昨日减少1663手），现货市场成交较弱，基差升水扩大 [2] - 库存方面，上期所库存持平，上周300系社会库存为613600吨（较上周增加900吨） [2] - 供给方面，11月不锈钢排产减少，300系排产基本持平 [2] - 需求方面，终端需求较弱 [2] - 成本端，高镍生铁价格下跌，高碳铬铁价格持平 [2] 行业资讯 - 欧盟委员会对五矿资源收购英美资源集团巴西镍业务交易展开深入调查，交易总额约5亿美元，涉及两座镍铁矿及两项巴西基建项目，两家公司将配合审批力争完成交易 [2] - 华友钴业表示前驱体业务镍原料可全部自给，印尼Pomalaa项目预计明年年初建成投产，未来产能建设向贡献效益业务倾斜 [2]

电力运营业务表现与规划 - 克罗地亚塞尼风电项目前三季度累计上网发电量为2.89亿度，平均电价保持在9.9欧分/千瓦时，发电收益同比增长明显 [3] - 老挝南湃水电站项目因本年度贷款本金加速清偿及美元利率下降，利息支出同比减少，前三季度利润较去年同期大幅提升 [3] - 电力运营业务是公司高毛利板块，未来将持续扩大海外新能源电力资产布局，并探索储能项目投资及配套设施建设 [1] 公司战略与投资方向 - “十五五”期间将重点投资方向包括：推动国际工程转型升级、寻求可再生能源产业投资并购机会、通过海外投资延伸整合产业链条 [2] - 未来在矿业项目的发展方向是继续坚持产业链一体化转型，由EPC承包商向矿业全产业链服务商转型，业务范围延伸至采矿运营及配套服务 [3] 资本运作与股东回报 - 公司定增申请已于2025年10月22日通过深交所审核，后续将履行证监会注册程序，并根据市场情况择机发行 [1] - 公司已实现连续十七年现金分红，2024年度现金分红比例为15%（较上年提高5个百分点），现金分红总额达1.58亿元，较上年增长72.55% [3] - 未来将在兼顾经营发展资金需求的基础上，逐步提升分红水平，为股东提供稳定持久的回报 [3][4]

公司战略定位 - 兵器工业集团将公司定位为服务“一带一路”建设的骨干先锋企业、推进国际工程及国际产能合作的重要力量、推动民品国际化经营的主力军 [1] 核心竞争优势 - 依托Norinco品牌优势，在“一带一路”沿线国家聚焦能源工程、资源工程、民生工程和工业工程打造标志性项目，国际工程行业排名稳步上升 [2] - 具备全球资源整合能力，与全球产业链上下游头部企业建立利益共同体关系，实现协同创新和优势互补 [2] - 较早实施投资驱动转型升级，推进投建营一体化和产业链一体化运作，投资项目已投产运营并实现良好收益 [2] - 拥有熟悉国际化运作和海外项目管理的高素质、专业化人才队伍，具备较强的商业机会捕捉和风险管控能力 [2] - 海外机构覆盖三大洲数十个国家，推行属地化战略，通过合资并购建立海外分子公司，在人力资源、项目执行和管理制度方面建立完备体系 [3] 电力运营业务表现与规划 - 前三季度电力运营板块发电量与收益保持良好增长，克罗地亚塞尼风电项目累计上网发电量2.89亿度，平均电价9.9欧分/千瓦时，发电收益同比增长明显 [4] - 老挝南湃水电站因加速清偿贷款本金及美元利率下降，利息支出减少，前三季度利润大幅提升 [4] - 电力运营是公司毛利高、可持续强的核心业务，将持续扩大海外优质电力资产布局，探索储能项目投资，拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道 [4] 矿业项目发展方向 - 公司由单纯EPC承包商向矿业全产业链服务商转型，业务延伸至采矿运营及配套服务，与客户建立长期合作关系 [4] - 未来将继续坚持产业链一体化转型方向，巩固在矿业服务领域的竞争优势 [4] 分红规划 - 公司连续十七年现金分红，2024年度现金分红比例15%（较上年提高5个百分点），分红总额1.58亿元，较上年增长72.55% [5] - 未来将在兼顾经营发展需求的基础上，逐步提升分红水平 [5][6]