报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持**，首次覆盖给予该评级 [6] - 核心观点：公司是**洁净室科技服务龙头**，并积极布局云数业务，有望受益于政企上云需求放量 [2] - 目标价格：报告给出公司**合理价值为22.26元**，当前价格为18.54元 [6] 公司概况与业务结构 - 公司是中国电子于1987年成立的网信产业核心二级央企，截至25Q3末，中国电子控股**42.25%**，实控人为国务院国资委 [6][12][15] - 2020年，公司通过并购**中国系统**实现业务转型，聚焦**信息服务和产业服务**两大板块 [6][12] - 2021年，公司成立**中国电子云**，作为中国电子唯一的云产品及品牌，拓展云数业务 [6][12] - 2025年上半年，**高科技产业工程服务**和**数字与信息服务**的毛利润占比分别为**82.4%** 和 **7.9%** [6] - 高科技产业工程服务是公司营收主力，2025年上半年营收占比达**92.4%**；数字与信息服务营收占比为**2.3%**，但毛利率较高 [19][20] 财务状况与盈利预测 - 营收与利润：2024年公司营收**673.89亿元**，同比增长**19.7%**；归母净利润**3.30亿元**，同比基本持平 [5][22] - 2025年第一季度至第三季度，公司营收**330.2亿元**，同比**下降31.8%**；归母净利润为**-2.99亿元** [22] - 费用管控：2021-2024年，公司期间费用率从**5.62%** 降至 **4.76%**，管控成效显著 [24] - 资产负债率：自2021年收购中国系统后，公司资产负债率维持在**80%** 附近，截至25Q3末为 **82.4%** [24] - 盈利预测：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为**2.38亿元**、**2.78亿元**、**3.07亿元**，对应增长率分别为 **-27.7%**、**+16.7%**、**+10.6%** [5][103] - 估值基础：盈利预测暂未考虑拟转让供热资产可能产生的**10.84亿元**投资收益 [103] 数字与信息服务（云数业务） - 业务布局：聚焦**云计算及存储**、**数据创新业务**和**数字政府与行业数字化**三大产品线 [6][53] - 市场地位：2023年，**中国电子云**在政务专属云领域市场占有率为**1.9%**，排名第七 [6][45] - 经营表现：2024年及2025年上半年，数字与信息服务营收分别为**20.59亿元**和**5.29亿元**，同比分别**下降7.0%** 和 **22.4%** [6] - 技术优势：公司发布专属云平台CECSTACK、飞瞰数据平台等多个产品；中国电子云拥有科技人才超**1300人**，占比**64%** [6][57] - 行业机遇：政策推动央国企信创替代，要求2027年前完成**100%** 信息化系统国产化改造；AI大模型（如DeepSeek）催化算力需求，预计中国智能算力规模年复合增长率将超**52%** [37][41] - 市场空间：2023年政务云整体市场规模达**794.5亿元**，同比增长**58.74%**；预计2027年我国云计算市场规模将超**2.1万亿元** [45][44] - 未来规划：公司拟定增募资，其中**8亿元**投向运营型云项目，预计7年内实现年均营收**5.1亿元** [61][62] 高科技产业工程服务（洁净室业务） - 市场地位：全资子公司**中国系统**控股洁净室头部服务商**中电二公司（51%）** 和**中电四公司（51%）**，为国内洁净室工程龙头 [6][71] - 客户资源：与**中芯国际**、**长江存储**、**华虹半导体**等国内半导体龙头企业有多次项目合作 [6][91] - 经营表现：2025年上半年，中电二公司和中电四公司分别实现营收**100.0亿元**和**94.0亿元**，净利润**3.04亿元**和**2.85亿元** [80] - 市场空间：报告测算，2025年全国**电子信息**（半导体+新型显示）、**医疗**、**医药食品**洁净室市场空间分别为**1157亿元**、**181亿元**、**346亿元** [6][70] - 行业趋势：中国洁净室工程行业市场规模从2016年的**886亿元**增长至2022年的**2407亿元**，年复合增长率达**18.1%** [67][68] 投资建议与估值方法 - 估值方法：采用**分部估值法** [6] - 高科技产业工程服务：预计2025年该业务归母净利润为**5.19亿元**，给予**25倍**市盈率（PE）估值 [6][111] - 数字与信息服务：预计2025年该业务营收为**20.59亿元**，给予**6倍**市销率（PS）估值 [6] - 估值结论：通过分部估值得到公司合理总价值为**253亿元**，对应每股合理价值**22.26元** [6][111]

核心观点 - 亚马逊财报历史数据优异，但投资需关注未来预期，而未来预期可能与历史数据脱节 [1] - 云计算市场增长动力正从2023-2024年积累的存量需求转向疲软的新增内生需求，市场可能从卖方主导转向买方主导，对云业务增长和盈利能力构成隐患 [4][6][9] - 分析师基于对云计算市场的重新评估，将亚马逊股票评级调整为“持有” [15] 人工智能算力需求爆发背景 - 2023年人工智能热潮兴起，作为云计算新应用场景催生行业爆发式增长，科技巨头算力储备无法满足激增需求 [2] - 需求主要来自两方面：一是数千家企业开发或改造AI应用，催生云计算租赁需求；二是企业级客户尝试将AI融入业务流程 [2][3] - 当时亚马逊以32%-33%市场份额居行业第一，但整个云计算市场供给不足，2024年初数据中心算力利用率接近100% [3] - 过去两年云计算企业财报增长反映的是新增算力投放节奏，而非季度需求增长，因市场始终供不应求 [3] 当前算力需求逻辑变化 - 当前云计算市场的供需缺口本质是2023-2024年积累的存量需求，而新增需求增长态势不容乐观 [4] - 应用开发者对云资源的需求是中间需求，其增长依赖终端消费者对订阅服务的支出，而后者增速已显著放缓 [5] - 企业级市场需求虽从低基数起步，但高度依赖宏观经济环境，非科技行业受高利率拖累，可能推迟非关键IT项目，限制需求增长 [5][6] - 云计算市场增长动力仍来自消化存量需求，但此动力并非无限 [6] 供给端变化与市场格局风险 - 自2024年以来，科技巨头投入数千亿美元新建数据中心，例如2025年资本支出总额达2400亿美元 [7] - 2023年北美数据中心总算力能耗为19吉瓦，预计2026年将攀升至29吉瓦，全球算力投放呈一致增长趋势 [7] - 新建数据中心采用更先进技术和高效能芯片，算力性能较2023年有望提升2倍甚至3倍以上 [7] - 数据中心建设周期为1-2年，2024年高峰期建设项目正开始大规模投入运营，算力供给进入不可逆的高速增长阶段 [8] - 大规模建设将消化掉2023-2024年积累的全部未满足需求，在需求增长疲软背景下，供给增速将超过需求增速，市场可能从卖方主导转向买方主导，导致竞争加剧和价格下行压力 [9] 市场转向的潜在信号 - 市场转向的根本性转变时间点难以准确预测，可能在2026年年中或更早 [10] - 关键信号是云计算企业营收增速放缓：在算力供给加速投放阶段，若营收增速未提升甚至下滑，则表明供不应求局面终结，存量需求消耗殆尽 [11][12][13] - 例如，若亚马逊云科技上季度增速为20%，新财报增速理应更高；若增速维持或下滑，则标志存量需求耗尽，未来增长将依赖疲软的新增内生需求，并推动市场进入买方主导阶段 [13] 公司其他业务风险 - 亚马逊作为电商巨头，交易海量实体商品，美国新出台的关税政策及相关风险不利于公司发展 [14] - 公司业绩与商品经济的景气度高度挂钩，不同于谷歌或微软 [14] 其他市场变量与不确定性 - 关键变量是每TB算力的定价：若价格维持或上涨，AI算力需求增长将推高数据处理成本，但有效需求有限；若价格下降，同等成本下可消耗的算力规模将进一步扩大 [16] - 可能出现算力成本“结构性通胀”与算力性能大幅提升并存的情况，使新增算力被充分利用，避免供过于求，但这种平衡极其脆弱 [17] - 终端消费者需求的强弱取决于宏观经济景气程度，宏观经济复苏可能超预期催生强劲需求 [17] - 亚马逊也可能推出创新性新业务为增长注入动力 [17]

公司市场地位与业务布局 - 公司是我国直写光刻设备龙头企业，在PCB直接成像设备领域，2024年全球市场份额为15.0%，排名第一 [1] - 公司业务从PCB中低端市场向类载板、IC载板等高阶市场纵向拓展 [1] - 在泛半导体领域，公司应用场景广泛，涵盖IC封装、先进封装、FPD面板显示、IC掩模版制版、新型显示、新能源光伏等领域 [1] 行业发展机遇与驱动因素 - AI发展驱动PCB行业量价齐增，新能源汽车、云计算等下游应用预期蓬勃发展，带动PCB需求持续增长 [1] - 未来五年全球PCB市场复合年均增长率预计为5.5% [1] - 我国PCB行业面临中高端化趋势，直写光刻设备有望迎来渗透加速 [1] - 直写光刻技术不断成熟，在泛半导体领域（如先进封装、IC载板）渗透加速，该领域有望进入快速增长阶段 [1] 公司财务预测 - 预测公司2025年营业收入为13.5亿元，归母净利润为2.96亿元，对应PE为55.26X [2] - 预测公司2026年营业收入为18.33亿元，归母净利润为4.37亿元，对应PE为37.44X [2] - 预测公司2027年营业收入为23.73亿元，归母净利润为5.8亿元，对应PE为28.19X [2]

我始终坚信，核心技术是企业立身之本，更是国家产业安全的基石。自2002年创立日联科技以来，我和 团队锚定工业X射线智能检测领域，从零起步成长为国内龙头，跻身全球行业领跑者，推动中国高端检 测装备实现国产化替代，让"中国智造"在全球工业检测领域占据重要一席。 创业维艰，创新为要。工业X射线检测装备的"心脏"—— 微焦点X射线源，曾长期被国外巨头垄断，制 约我国高端制造业发展。面对技术壁垒，我们以"十年磨一剑"的定力与"不破楼兰终不还" 的决心，持 续加码研发。经无数日夜攻坚迭代，成功研制国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化，该 成果获工业和信息化部"国际先进、国内领先"认证，使日联科技成为全球第三家掌握此项尖端技术的企 业，彻底打破国外数十年技术封锁与市场垄断。如今，自主研发的X射线源已广泛应用于集成电路、新 能源电池、航空航天等关键领域，为国家产业链供应链自主可控筑牢支撑。 在技术深耕与产业实践中，我们主导或参与制定7项国家标准、3项行业标准，树立行业规范标杆；累计 斩获国内外专利及软件著作权600余项，构建坚实知识产权体系。凭借过硬实力，公司已为全球 4000多 家客户提供服务，涵盖中芯国际、宁德 ...

来源：市场资讯 经营范围含科技推广和应用服务；航空运营支持服务；航空运输设备销售；航空运输货物打包服务；地 理遥感信息服务；智能无人飞行器制造；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术 推广；技术推广服务；智能无人飞行器销售；专用设备制造（不含许可类专业设备制造）；人工智能应 用软件开发；物联网技术研发；物联网技术服务；信息技术咨询服务；储能技术服务；数字技术服务； 智能农业管理；智能输配电及控制设备销售；云计算装备技术服务；信息系统集成服务；新材料技术研 发。（除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动）。 企业名称厦门福翔天航科技有限公司法定代表人陈双平注册资本300万人民币国标行业交通运输、仓储 和邮政业>航空运输业>航空客货运输地址厦门市湖里区台湾街292号616室之一企业类型有限责任公司 （自然人投资或控股的法人独资）营业期限2025-12-16至无固定期限 天眼查显示，近日，厦门福翔天航科技有限公司成立，法定代表人为陈双平，注册资本300万人民币， 由福建翔鑫航空技术有限公司全资持股。 序号股东名称持股比例1福建翔鑫航空技术有限公司100% ...

我始终坚信，核心技术是企业立身之本，更是国家产业安全的基石。自2002年创立日联科技以来，我和 团队锚定工业X射线智能检测领域，从零起步成长为国内龙头，跻身全球行业领跑者，推动中国高端检 测装备实现国产化替代，让"中国智造"在全球工业检测领域占据重要一席。 创业维艰，创新为要。工业X射线检测装备的"心脏"—— 微焦点X射线源，曾长期被国外巨头垄断，制 约我国高端制造业发展。面对技术壁垒，我们以"十年磨一剑"的定力与"不破楼兰终不还" 的决心，持 续加码研发。经无数日夜攻坚迭代，成功研制国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化，该 成果获工业和信息化部"国际先进、国内领先"认证，使日联科技成为全球第三家掌握此项尖端技术的企 业，彻底打破国外数十年技术封锁与市场垄断。如今，自主研发的X射线源已广泛应用于集成电路、新 能源电池、航空航天等关键领域，为国家产业链供应链自主可控筑牢支撑。 2023年，日联科技成功登陆科创板。资本市场的赋能，为技术迭代与全球化布局注入强劲动力，公司借 此扩大核心产能、完善研发体系，加速海外基地本土化服务网络建设，让产品与服务更贴合全球市场需 求。 技术与产品的双重突破，为公司赢得全 ...

公司概况与上市进程 - 公司为算力服务器PCB龙头，以2022年至2024年算力服务器PCB累计收入计，在全球算力服务器PCB制造商中排名第三，在总部位于中国大陆的制造商中排名第一 [1] - 公司于2024年4月登陆深交所，2025年12月14日向港交所主板递交上市申请，旨在实现AH股双上市地位 [1][2] - 2025年以来，公司A股股价受基本面驱动大幅上涨超60% [2] 财务业绩表现 - 收入保持双位数增长：2022年至2025年前9月，收入分别为24.12亿元、26.78亿元、37.34亿元及38.35亿元 [1][4] - 盈利能力持续提升：同期净利率分别为11.6%、15.5%、18.1%、18.9% [1][7] - 毛利率显著改善：同期毛利率分别为26.1%、33.3%、33.4%及34.8% [6] - 净资产收益率（ROE）表现强劲：2022年至2025年前9月，ROE分别为19.86%、22.68%、22.12%及26.34%（年化） [7] - 现金流充裕：截至2025年10月，现金及现金等价物为7.15亿元 [1] 业务结构与收入构成 - 业务聚焦算力场景：PCB产品销售分为算力、工业及消费三大场景，其中算力场景是核心收入来源 [3] - 算力场景收入占比持续提升：2022年至2025年前9月，算力场景PCB收入份额分别为67.8%、69.4%、72.5%及73.9% [3][4] - 算力场景PCB具体包括算力服务器PCB（含AI服务器及通用服务器）及数据中心交换机PCB [5] - 工业场景PCB在2025年前9月收入增长50.5%，收入份额为7.6% [3] - 消费场景PCB收入增长相对稳健，2025年前9月收入份额为11.7% [3] 客户与销售模式 - 客户以直销为主：截至2025年9月，共有202家客户，其中155家为直销客户，贡献收入超过90% [6] - 客户集中度较高但呈下降趋势：2022年至2025年前9月，前五大客户收入贡献分别为63.6%、65.6%、61.4%及59.3% [6] - 最大客户收入贡献下降：同期最大客户收入贡献分别为26.5%、26.6%、24.6%及18.0% [6] 行业与市场地位 - 全球PCB市场稳步增长：2024年市场规模为750亿美元，预计到2029年将增长至937亿美元，复合年增长率为4.5% [8] - 算力场景PCB市场增长显著：2020-2024年复合增速为18.2%，预计2024-2029年复合增速为10.9%，2029年市场规模将达210亿美元 [8] - 中国是全球PCB核心市场：2024年中国PCB市场规模为420亿美元，占全球市场份额的56.0% [10] - 公司是全球算力服务器PCB市场主要参与者：以4.9%的全球市场份额在全球算力服务器PCB制造商中排名第三 [10] - 在CPU主板PCB细分市场，公司以12.4%的全球市场份额在总部位于中国大陆的制造商中排名第一，全球排名第三 [10] 运营与财务健康度 - 费用控制稳定：销售费用率维持在2-3%，管理费用率在4-4.5%窄幅波动，研发费用率在4-5%，财务费用率常年在0.4%水平 [7] - 负债结构健康：2025年前9月负债率为46.4%，其中有息债占比仅为7.44% [11] - 经营现金流持续为正，基本能满足投资净支出 [11] 发展战略与未来展望 - 销售市场以境外为主但国内增速迅猛：2022年至2025年前9月，境外收入占比分别为82.7%、81.2%、77.1%及70.6% [10] - 2025年前9月，国内市场收入增长达84.2%，收入占比提升至29.4% [10] - 公司计划通过JDM模式深化与全球顶尖服务器制造商的合作，战略性扩大国际业务 [10] - 公司近两年平均分红比率为27.5% [11] - 港股上市旨在获得更便捷的全球融资渠道，加快国际市场开拓，并有望通过进入港股通实现AH估值联动 [11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但推荐了多只具体股票，包括亚马逊、Meta、DoorDash、Uber和Roblox [14][17] 报告的核心观点 - 未来一年互联网生态系统的核心主题将围绕人工智能展开，其在应用层、平台层和基础设施层的扩展将继续主导消费计算和企业计算领域 [2] - 数字广告、电商以及健康、健身等是持续增长的重要领域，资本支出对行业增长的推动作用显著，尤其是在云计算和超大规模计算领域 [2] - 广告与电商的界限日益模糊，广告更趋向效果导向，亚马逊、DoorDash、Uber等公司正发展为零售媒体网络 [1][6] - 空间计算是未来5-10年的重要主题，Meta、谷歌、三星、苹果等公司积极布局，大量资本正涌入该领域 [1][9] - 互动娱乐内容日益多样化，包括专业内容、AI生成内容和创作者经济内容，平台如Spotify、Netflix正不断拓展内容种类以构建丰富的内容库 [1][7] 人工智能发展 - 2025年人工智能发展聚焦于ChatGPT、Gemini等核心应用，Alphabet正积极将AI引入消费者市场和企业市场 [1][4] - 相关公司的月活用户数显著增长，用户使用时间持续增加，未来需关注这些增长如何改变消费者在购物、旅行及网络互动方面的行为 [1][4] - 资本支出是重要推动力，特别是在AWS和谷歌云等公有云收入增长方面 [4] - 人工智能的发展速度可能比预期更慢，需关注购物、旅行计划及电脑查询方式等方面可能出现的非线性变化 [5] - 亚马逊与Anthropic的合作及新一代定制芯片是其人工智能领域发展的关键因素 [3][15] 广告与电商融合趋势 - 广告与电子商务之间界限日益模糊，大部分广告正变得更加以绩效为导向，消费者处于购买漏斗中下游阶段 [1][6] - 亚马逊、DoorDash、Uber等公司逐步发展成为零售媒体网络 [1][6] - TikTok商城及其商业活动值得关注 [1][6] - 本地商业领域竞争加剧，各类平台与Instacart、DoorDash等合作，将外卖应用程序逐步转型为本地商业公司 [1][6] 互动娱乐发展趋势 - 互动娱乐内容种类日益多样，包括专业内容、AI生成内容以及创作者经济中的业余内容 [1][7] - 平台不断拓展内容种类以跟上消费者需求变化，例如Spotify从音乐扩展到播客、有声读物及现场活动，Netflix从视频流媒体扩展到游戏及视频播客平台 [7] - 这些动态反映了世界发展的趋势，各平台不仅扩大规模，还建立了丰富多样的内容库 [7] 空间计算与硬件演进 - 空间计算是未来5到10年的重要主题，Meta、谷歌、三星、苹果等公司积极布局 [1][9] - 目前手机仍是主流形态，但未来可能会有更多可穿戴健康和健身设备以及空间音频耳机，这些设备将逐渐融合 [9][10] - 大量资本正涌入这一领域，从中长期来看，消费者互联网领域的健康和福祉仍有巨大潜力 [1][10] 健康与可穿戴设备 - 健身设备、可穿戴设备和订阅服务领域正在快速发展，通过收集用户数据来改善人们的身心健康 [11] - 这一趋势需要长时间发展，目前许多人已佩戴各种数据收集设备，对这些数据进行精细化处理将带来巨大帮助 [11] 公司增长与财务平衡 - 公司在增长与利润率之间需取得平衡，部分公司给出定性前瞻性指引，但投资者对未来利润率和收入平衡的理解存在差距 [3][12] - 随着投资者教育深入，差距有望缩小，行业估值或将回升 [3][12] - 在增长与增量投资之间取得平衡至关重要 [12] 监管环境 - 监管问题持续影响科技行业，2025年谷歌经历了两起重大反垄断诉讼，Meta和亚马逊也面临反垄断问题 [13] - 美国政治环境对企业有利，并购活动有所增加 [13] - 需密切关注监管动态，例如澳大利亚生效的16岁以下社交媒体禁令可能对市场波动性产生影响 [13] 重点公司分析与推荐 - **亚马逊**：因其AWS云计算业务及电商业务与AI主题存在积极杠杆关系而被看好，预计其盈利能力改善趋势将持续，广告和商务界限模糊化也将推动其发展 [3][14][15] - AWS收入增长率从低二十几%提高到了更好的水平，同时保持中三十几%的EBIT利润率 [16] - **Meta**：其广告业务表现积极，并且围绕基础模型和空间计算的发展前景良好 [14][17] - **DoorDash和Uber**：受益于移动网络、配送及本地商业等主题 [14][17] - **Roblox**：在互动娱乐领域动能积累，被认为是很具吸引力的投资标的 [14][17] - 报告特别强调市值超过2500亿美元的大型公司 [14]

12月17日，国产GPU头部企业沐曦集成电路(上海)股份有限公司(以下简称"沐曦股份")登陆科创板，发 行价格为104.66元/股，并以700元/股的上市首日开盘价，居年内A股新股第一位。截至当日收盘，沐曦 股份报收于829.90元/股，涨幅为692.95%，以收盘价计算，中一签可赚36.26万元。 作为专业的投资金融机构，公募机构也积极参与沐曦股份的网下配售。公募排排网统计数据显示，共有 94家公募机构旗下的3810只产品获得了沐曦股份的网下配售，合计获配数量达1339.23万股，获配总额 达14.02亿元。其中，19家公募机构获配金额均超1000万元，这19家公募机构中，有4家获配金额均超1 亿元。 具体来看，易方达基金旗下产品合计获配194.09万股，获配金额2.03亿元，居首位；南方基金、工银瑞 信基金、富国基金紧随其后，旗下产品分别合计获配185.96万股、170.70万股、124.18万股，获配金额 分别达1.95亿元、1.79亿元、1.30亿元。 公募排排网统计数据显示，共有517.52万户投资者有效申购沐曦股份(也称"打新")，该股网上最终中签 率低至0.03348913%，低于摩尔线程，中签 ...

文章核心观点 - 文章认为，尽管亚马逊等云计算巨头过去财报表现优异，但投资应着眼于未来预期，而当前云计算市场的增长逻辑正在发生根本性转变 [1] - 核心论点是：云计算市场过去两年的增长主要由消化2023-2024年积累的存量未满足需求驱动，而非真实的新增需求增长；同时，大规模的新增算力供给即将投放市场，可能导致供需关系逆转，市场从卖方主导转向买方主导，对云计算企业的营收增长和定价能力构成重大威胁 [7][9][13][14] - 基于对云计算市场供需格局即将恶化的判断，文章对亚马逊的增长前景转为谨慎，并据此调整了投资立场 [22] 人工智能算力需求爆发的始末 - 2023年人工智能热潮兴起，作为云计算的新应用场景，催生了行业爆发式增长，当时科技巨头的算力储备无法满足激增的市场需求 [3] - 需求被拆解为两部分：一是数千家企业开发AI新应用或改造现有应用，催生了租赁云计算算力的需求；二是企业级客户尝试将AI技术融入业务流程，推动了云计算需求 [4][5] - 当时亚马逊以32%-33%的市场份额位居行业第一，但整个云计算市场供给准备不足，到2024年初数据中心算力利用率已接近100%，市场需求总量远超供给能力 [5] - 过去两年云计算企业的业绩增长，反映的并非季度需求增长，而是新增算力的投放节奏，因为市场始终处于供不应求状态 [5] 算力需求逻辑生变 - 当前云计算市场的需求过剩，本质上是消化2023-2024年积累的存量未满足需求，而当下新增需求的增长态势不容乐观 [7] - **应用开发者市场**：其对云资源的需求是中间需求，最终依赖终端消费者购买订阅服务。目前消费者在订阅服务上的支出增速已显著放缓，应用市场增长失去支撑。此前开发者的云需求由资本投入驱动，而非销售额增长，但企业不可能在销售额未增长的情况下无限增加算力成本 [8] - **企业级市场**：该需求高度依赖宏观经济环境。当前高利率环境下，非科技行业疲软低迷，企业可能推迟非关键性的大型IT项目投资。云计算市场虽会增长，但增速将比最乐观的预期更慢、更不均衡 [9] - 当前市场增长动力仍来自消化存量需求，但这种动力并非无限 [9] 新增算力投放加剧，市场或将转向买方主导 - 自2024年以来，科技巨头投入数千亿美元新建数据中心，资本支出巨大，例如2025年科技巨头资本支出总额预计达2400亿美元 [11] - 数据显示，2023年北美数据中心总算力对应能耗为19吉瓦，预计到2026年将攀升至29吉瓦，全球算力投放呈现一致增长趋势 [12] - 巨额资本支出（成本增速超过营收增速）和电力供应短缺成为当前制约云计算业务增长的瓶颈 [12] - 新建数据中心采用更先进技术和更高能效芯片，其算力性能有望较2023年实现2倍甚至3倍以上的提升 [12] - 数据中心建设周期为1-2年，2024年高峰期开工的数据中心正开始大规模投入运营，2025年新项目也已接踵而至，行业正进入算力供给不可逆的高速增长阶段 [12][13] - 大规模建设将迟早消化掉2023-2024年积累的全部未满足需求。在需求增长疲软背景下，供给增速将超过需求增速，市场可能发生180度逆转，从卖方主导转向买方主导 [14] - 买方市场中行业竞争将加剧，产品价格面临巨大下行压力，这对习惯了云业务稳定增长与高盈利的市场而言是一个巨大隐患 [14] 市场转向的信号何时出现？ - 市场根本性转变的具体时间点难以准确预测，可能在本季度，也可能在2026年年中 [16] - 关键观测信号是云计算企业的营收增速是否放缓 [17] - 当前逻辑：在需求持续超过供给的背景下，营收增速由新增算力投放速度决定。随着算力投放加速，营收增速理应加快。如果亚马逊云科技上季度增速为20%，新财报中的增速理应更高 [17] - 如果在算力投放规模扩大的背景下，下一份财报显示营收增速未提升（如维持在20%）或出现下滑，则意味着供不应求的局面已经终结，标志着首轮存量需求已消耗殆尽 [17] - 届时，市场增长将完全依赖新增的内生需求（增长态势疲软），并推动市场正式进入买方主导阶段 [17] 额外风险：关税政策与商品经济依赖 - 亚马逊不仅是云巨头，也是交易海量实体商品（包括大量中国商品）的电商巨头，美国新出台的关税政策及相关风险不利于公司发展 [19] - 与谷歌或微软不同，亚马逊的业绩与商品经济的景气度高度挂钩，商品经济领域的任何波动都会对公司运营产生直接影响 [20] 结语与投资立场调整 - 投资立场调整主要基于对云计算市场的重新评估。云计算是亚马逊技术最前沿、增长最快的业务板块，也是市场对其增长预期的核心 [22] - 将亚马逊股票评级调整为“持有”。理由包括：公司32倍的市盈率尚属合理，与美国市场平均水平相差无几；且目前公司尚未发布任何利空财报，无法断言存量需求已消耗殆尽，相关风险判断仍停留在“风险评估”层面 [23] - 无法准确预测市场供过于求的局面何时会出现 [24] 分析中的不确定性（潜在上行风险） - 分析基于“需求增长放缓、市场供给过剩”的假设，但实际情况可能存在偏差 [25] - **关键变量是每TB算力的定价**：如果算力价格维持或上涨，由有效需求驱动的AI算力消耗增长将推高数据处理成本；如果每TB算力价格下降，在成本不变的情况下，AI未来可消耗的算力规模将进一步扩大 [25] - 可能出现“结构性通胀”与算力性能大幅提升并存的情况，使得新增算力被充分利用，避免供过于求的局面，但这种平衡极其脆弱 [25] - 最终变量仍是终端消费者需求，其强弱取决于宏观经济景气程度。宏观经济复苏速度可能超预期，从而催生强劲市场需求 [25] - 亚马逊也可能推出创新性全新业务，为自身增长注入强劲动力 [25]