涉及的行业与公司 * **行业**：印刷电路板行业，特别是应用于人工智能服务器和数据中心的高端PCB细分领域[1] * **公司**：德珑股份，股票代码001389 SZ，该公司专注于PCB业务，服务于数据中心、云计算、5G通信、汽车、人工智能等领域的客户[3] * **相关公司**：深南电路，高盛给予“买入”评级，目标价人民币224 59元[2][17] 核心观点与论据 * **产能扩张以捕捉AI需求**：公司正在积极扩张其在中国和泰国的PCB产能，以捕捉市场对AI PCB不断增长的需求[1][3] 泰国新产能正在爬坡，将支持出货增长和海外客户拓展[4] * **产品结构向高端AI PCB升级**：公司增长依赖于产能扩张和产品结构升级[5] 管理层计划将现有产能转向更高端的AI PCB产品，这类产品通常具有更高的平均销售单价和利润率，从而驱动增长[8] 公司旨在从为云服务提供商客户提供通用服务器、交换机产品，以及为ODM客户提供AI服务器产品开始，逐步扩展到更广泛的客户群[8] * **AI PCB技术要求更高**：AI PCB通常比主流产品有更高的技术要求，需要更好的设备，具体体现在：1) 主流PCB通常采用通孔设计，而AI PCB需要更复杂的背钻制造工艺；2) AI PCB的公差要求更严格；3) AI PCB层数更高，这对层压技术提出了更高要求[9] PCB供应商还需要全面的量产管理和经验丰富的管理人员来提高良率[9] * **公司具备技术积累与竞争优势**：管理层对公司在PCB研发和量产方面的经验积累持积极态度，认为这将支持公司在AI PCB领域的良率和盈利能力提升[1] 公司强大的研发和制造能力，以及向高层数产品升级的产品组合，将支持未来的增长和盈利能力[9] * **全球化布局应对不确定性**：管理层认识到拥有全球布局的重要性，这源于宏观不确定性以及主要客户的供应链多元化需求[4] 在泰国的产能扩张，加上公司正在进行的产品验证，为德珑在未来几年进入海外AI供应链提供了机会[4] * **对标公司深南电路的积极前景**：管理层对AI PCB更高平均售价和利润率的积极看法，与高盛对深南电路的积极观点相呼应[2] 高盛看好深南电路产品结构向AI PCB（包括AI加速器、光模块、交换机等所用PCB）的升级，预计这将推动公司盈利能力[2] 深南电路同样在扩大其在中国大陆和泰国的高端PCB产能，以支持出货量增长[2] 其他重要内容 * **公司产品应用**：德珑为AI UBB板、OAM模块板、AI交换机主板等提供高质量的多层PCB，并旨在打入全球领先AI玩家的供应链[3] * **研究背景与免责声明**：本纪要基于高盛与德珑管理层的近期交流[1] 报告包含大量监管披露、免责声明和评级分布信息，表明高盛可能与所覆盖公司存在投资银行业务关系等利益冲突[5][6][11][12][17][18][19][31][32] 报告日期为2025年10月1日或之后[17]

公司近期动态 - 公司于2025年12月11日至2025年12月23日期间接受了金鹰基金等投资者的调研，公司副总经理兼董事会秘书曾杨清等人参与接待并回答问题 [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为341亿元 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入主要来源于印制电路板业务，该业务收入占比为93.42% [1] - 同期，其他业务收入占比为6.58% [1]

2025年前三季度经营业绩 - 实现营业收入38.35亿元，同比增长43.07% [3] - 实现净利润7.24亿元，同比增长46.97% [3] - 第三季度利润环比小幅下滑，主因泰国工厂投产初期亏损及人民币升值影响 [3] - 四季度前两个月集团接单和交付情况较为理想 [3] 各工厂产能与产值状况 - **广州工厂**：前三季度产能稼动率保持在90%以上，预计2025年全年两厂产值超过40亿元 [3] - **黄石工厂**：稼动率已超80%，2025年实现扭亏为盈，预计全年产值在7亿到8亿元之间 [3] - **泰国工厂**：2025年6月正式投产，处于产能爬坡阶段，预计2025年全年产值约为1.5亿元 [4] 2026年产能规划 - 广州工厂通过技改有望进一步释放约10亿元产能 [8] - 黄石工厂技术改造预计新增8亿元产能 [8] - 泰国工厂一期爬产预计新增释放约6.5亿元产能 [8] - 2026年预计总新增产能20亿元以上，但产能依然紧张，后续将通过广州三厂和泰国二期项目进一步释放 [8] 市场与需求展望 - **通用服务器**：2026年出货量增长预计较2025年更快，叠加PCIE5.0到PCIE6.0换代，增长较为乐观 [9] - **AI服务器**：在高增长基础上需求仍然非常旺盛 [9] - 公司将在稳固通用算力服务器业务的同时，加快提升AI服务器市场份额 [9] 成本与汇率管理 - 前三季度铜、玻纤布、金盐等原材料价格受大宗商品影响较去年同期上涨 [5] - 公司核心服务器PCB业务受大宗商品价格波动影响相对较小，将通过降本增效、优化产品结构应对 [5] - 前三季度外销收入占比约70%，以美元结算，人民币升值带来影响 [6] - 公司通过滚动锁汇操作平滑汇率波动对经营的影响 [7]

大宗交易概况 - 2025年12月22日，广合科技发生一笔大宗交易，成交量为15.88万股，成交额为1118.75万元，占该股当日总成交额的2.28% [1] - 该笔大宗交易的成交价格为70.45元，相较于当日市场收盘价79.96元，折价幅度为11.89% [1] 交易细节 - 该笔大宗交易的买方营业部为中国银河证券股份有限公司北京望京证券营业部 [2] - 该笔大宗交易的卖方营业部为信达证券股份有限公司北京五棵松证券营业部 [2]

公司概况与上市进程 - 公司为算力服务器PCB龙头，以2022年至2024年算力服务器PCB累计收入计，在全球算力服务器PCB制造商中排名第三，在总部位于中国大陆的制造商中排名第一 [1] - 公司于2024年4月登陆深交所，2025年12月14日向港交所主板递交上市申请，旨在实现AH股双上市地位 [1][2] - 2025年以来，公司A股股价受基本面驱动大幅上涨超60% [2] 财务业绩表现 - 收入保持双位数增长：2022年至2025年前9月，收入分别为24.12亿元、26.78亿元、37.34亿元及38.35亿元 [1][4] - 盈利能力持续提升：同期净利率分别为11.6%、15.5%、18.1%、18.9% [1][7] - 毛利率显著改善：同期毛利率分别为26.1%、33.3%、33.4%及34.8% [6] - 净资产收益率（ROE）表现强劲：2022年至2025年前9月，ROE分别为19.86%、22.68%、22.12%及26.34%（年化） [7] - 现金流充裕：截至2025年10月，现金及现金等价物为7.15亿元 [1] 业务结构与收入构成 - 业务聚焦算力场景：PCB产品销售分为算力、工业及消费三大场景，其中算力场景是核心收入来源 [3] - 算力场景收入占比持续提升：2022年至2025年前9月，算力场景PCB收入份额分别为67.8%、69.4%、72.5%及73.9% [3][4] - 算力场景PCB具体包括算力服务器PCB（含AI服务器及通用服务器）及数据中心交换机PCB [5] - 工业场景PCB在2025年前9月收入增长50.5%，收入份额为7.6% [3] - 消费场景PCB收入增长相对稳健，2025年前9月收入份额为11.7% [3] 客户与销售模式 - 客户以直销为主：截至2025年9月，共有202家客户，其中155家为直销客户，贡献收入超过90% [6] - 客户集中度较高但呈下降趋势：2022年至2025年前9月，前五大客户收入贡献分别为63.6%、65.6%、61.4%及59.3% [6] - 最大客户收入贡献下降：同期最大客户收入贡献分别为26.5%、26.6%、24.6%及18.0% [6] 行业与市场地位 - 全球PCB市场稳步增长：2024年市场规模为750亿美元，预计到2029年将增长至937亿美元，复合年增长率为4.5% [8] - 算力场景PCB市场增长显著：2020-2024年复合增速为18.2%，预计2024-2029年复合增速为10.9%，2029年市场规模将达210亿美元 [8] - 中国是全球PCB核心市场：2024年中国PCB市场规模为420亿美元，占全球市场份额的56.0% [10] - 公司是全球算力服务器PCB市场主要参与者：以4.9%的全球市场份额在全球算力服务器PCB制造商中排名第三 [10] - 在CPU主板PCB细分市场，公司以12.4%的全球市场份额在总部位于中国大陆的制造商中排名第一，全球排名第三 [10] 运营与财务健康度 - 费用控制稳定：销售费用率维持在2-3%，管理费用率在4-4.5%窄幅波动，研发费用率在4-5%，财务费用率常年在0.4%水平 [7] - 负债结构健康：2025年前9月负债率为46.4%，其中有息债占比仅为7.44% [11] - 经营现金流持续为正，基本能满足投资净支出 [11] 发展战略与未来展望 - 销售市场以境外为主但国内增速迅猛：2022年至2025年前9月，境外收入占比分别为82.7%、81.2%、77.1%及70.6% [10] - 2025年前9月，国内市场收入增长达84.2%，收入占比提升至29.4% [10] - 公司计划通过JDM模式深化与全球顶尖服务器制造商的合作，战略性扩大国际业务 [10] - 公司近两年平均分红比率为27.5% [11] - 港股上市旨在获得更便捷的全球融资渠道，加快国际市场开拓，并有望通过进入港股通实现AH估值联动 [11]

公司概况与上市进程 - 公司为算力服务器PCB龙头，根据弗若斯特沙利文资料，以2022年至2024年算力服务器PCB累计收入计，在全球算力服务器PCB制造商中排名第三，在总部位于中国大陆的制造商中排名第一 [1] - 公司于2024年4月登陆深交所，2024年12月14日向港交所主板递交上市申请，旨在实现AH股双上市地位 [1][2] - 公司A股股价受基本面驱动，2024年以来大幅上涨超60% [2] 财务业绩表现 - 收入保持双位数增长：2022年、2023年、2024年及2025年前9月收入分别为24.12亿元、26.78亿元、37.34亿元及38.35亿元 [1][4] - 盈利能力持续提升：同期净利率分别为11.6%、15.5%、18.1%及18.9% [1] - 毛利率显著改善：同期毛利率分别为26.1%、33.3%、33.4%及34.8% [7] - 净资产收益率表现强劲：2022年至2025年前9月，ROE分别为19.86%、22.68%、22.12%及26.34%（年化） [7] - 现金流充裕：截至2025年10月，现金及现金等价物为7.15亿元 [1] 业务结构与收入构成 - 公司产品主要应用于算力、工业和消费三大场景，其中算力场景是核心收入来源 [3] - 算力场景PCB收入占比持续提升：2022年至2025年前9月，收入份额分别为67.8%、69.4%、72.5%及73.9% [3][4] - 工业场景PCB在2025年前9月实现高增长，收入同比增长50.5%，收入份额为7.6% [3] - 消费场景PCB收入增长相对稳健，2025年前9月收入份额为11.7% [3] - 算力场景PCB中，14层及以上高密度多层板需求暴增，收入占比已超过70% [6] - 算力场景PCB贡献了超过90%的毛利润，2025年前9月该业务毛利率为36.2% [7] 客户与销售市场 - 客户以直销为主：截至2025年9月，共有202家客户，其中155家为直销客户，贡献收入超过90% [6] - 客户集中度较高但呈下降趋势：2022年至2025年前9月，前五大客户收入贡献分别为63.6%、65.6%、61.4%及59.3%，最大客户收入贡献分别为26.5%、26.6%、24.6%及18.0% [6] - 销售市场以境外为主：2022年至2025年前9月，境外收入占比分别为82.7%、81.2%、77.1%及70.6%，主要销往保税区、香港及台湾 [10] - 国内市场增速迅猛：2025年前9月，国内市场收入同比增长84.2%，收入占比提升至29.4% [10] 行业背景与市场地位 - 全球PCB市场稳步增长：2024年市场规模为750亿美元，预计到2029年将增长至937亿美元，复合年增长率为4.5% [8] - 算力场景PCB市场增长显著：2020-2024年复合增速为18.2%，预计2024-2029年复合增速为10.9%，2029年市场规模将达210亿美元 [8] - 中国是全球PCB核心市场：2024年中国PCB市场规模为420亿美元，占全球市场份额的56.0% [10] - 公司在细分市场地位领先：在全球算力服务器PCB市场中以4.9%的份额排名第三；在CPU主板PCB市场中，以12.4%的全球市场份额在总部位于中国大陆的制造商中排名第一，全球排名第三 [10] 公司优势与未来展望 - 公司财务结构健康：截至2025年9月，资产负债率为46.4%，其中有息债务占比仅为7.44% [11] - 经营现金流持续为正，基本能满足投资净支出，业务造血能力强 [11] - 公司计划深化与全球顶尖服务器制造商的合作，通过JDM模式和本地化运营战略性扩大国际业务 [10] - 若成功在港上市，公司将获得更便捷的全球融资渠道，并有望通过进入港股通资格，在AH联动下提升估值 [11]

公司资本运作动态 - 公司正在推进赴港上市工作 已于2024年6月11日递交申请并于12月14日更新上市申请书 联席保荐人为中信证券和汇丰 [1] - 本次发行上市尚需获得监管机构批准 存在不确定性 [1] - 公司于2024年4月2日在深交所主板上市 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的算力服务器关键部件PCB制造商 [1] - 公司的PCB产品以算力场景PCB为主 该产品收入占比超过60% [1] 公司财务与客户结构 - 公司营收对前五大客户依赖度高 2022年至2025年9月30日期间 来自前五大客户的收入分别为15.34亿元 17.57亿元 22.92亿元及22.71亿元 [1] - 同期 前五大客户收入占总收入的比例分别为63.6% 65.6% 61.4%及59.3% [1] - 公司存在客户逾期付款及违约相关的信用风险 [1]

会议安排 - 2025年11月28日召开第二届董事会第二十次会议[3] - 2025年12月15日召开2025年第五次临时股东会[3] 激励情况 - 180名激励对象中28名因绩效考核不达标，首行权期可行权/可解除限售比例80%[3] - 满足首行权期行权条件股票期权92,992份，不满足23,248份将注销[3] - 满足首解除限售条件限制性股票92,992股，不满足23,248股将回购注销[3] 股本变动 - 限制性股票注销后公司总股本减少23,248股，注册资本相应减23,248元[4] 债权人权益 - 债权人自公告日起45日内有权要求公司清偿债务或提供担保[4] - 债权人可现场或信函申报债权，申报材料邮寄、登记地址为广州保税区保盈南路22号[5][6] - 申报时间为公告日起45日内工作日8:30 - 12:00；13:30 - 18:00，联系人曾杨清，电话020 - 82211188 - 2885 [6][7]

股东会信息 - 2025年12月15日召开股东会，现场15:00开始，网络投票9:15 - 15:00[4] - 144名股东及代理人出席，代表284,994,754股，占比66.9493%[5] 议案表决 - 《拟续聘会计师事务所议案》同意284,954,454股，占比99.9859%[7] - 《注销部分股票期权与回购注销部分限制性股票议案》同意284,978,254股，占比99.9942%[8]

股东会信息 - 公司董事会2025年11月29日发布召开2025年第五次临时股东会通知[6] - 本次股东会于2025年12月15日召开[6] 参会情况 - 出席股东会股东及代理人144名，代表股份284,994,754股，占比66.9493%[7] - 现场参会5名，代表股份272,307,420股，占比63.9689%[7] - 网络投票139名，代表股份12,687,334股，占比2.9804%[8] 议案表决 - 《关于拟续聘会计师事务所的议案》同意284,954,454股，占比99.9859%[17] - 《关于注销部分股票期权与回购注销部分限制性股票的议案》同意284,978,254股，占比99.9942%[18] - 全部议案均以符合规定票数同意通过[20]