行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 宁夏回族自治区政府印发《宁夏回族自治区关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的若干措施》，旨在通过全面深化监管改革，推动药品医疗器械研发创新，促进医药产业高质量发展[5] - 政策核心投资价值体现在全链条支持中医药传承创新发展、深化审评审评前置服务改革、以及支持建设创新联合体和产业应用基础平台[7] - 基于政策导向，建议关注在宁夏地区已有业务布局或具备地域优势的医药企业、创新药和医疗器械研发企业、以及医药研发生产外包企业[7] 政策具体措施与影响 - **中医药支持**：政策明确提出全链条支持中医药传承创新发展，重点提升中药资源保障能力，加强枸杞、甘草等宁夏地产优势种质资源保护利用和产品开发，直接利好当地中医药产业链企业[7] - **审批效率提升**：政策着力深化审评审批前置服务改革，对创新药和医疗器械等重点产品实行"主动对接、一品一策、全程跟踪、专班帮扶"，加快临床急需药品医疗器械审批上市[7] - **审批时限缩短**：将医疗器械生产许可办结时限由30个工作日缩短为20个工作日，第二类医疗器械延续注册技术审评时限由60个工作日缩短为50个工作日，显著提升医药企业产品上市效率[7] - **产业平台建设**：政策支持引导区内外企业、高校、科研院所、医疗机构建设创新联合体，协同开展临床急需等创新药和医疗器械技术研发，并鼓励建设引进医药合同研发机构、合同研发生产机构等产业应用基础平台，为医药研发服务企业带来新机遇[7] 投资建议与关注方向 - 建议关注在宁夏地区已有业务布局或具备地域优势的医药企业，特别是涉及枸杞、甘草等宁夏特色中药材深开发业务的公司，政策明确支持枸杞等宁夏特色中药材深加工，相关中药制剂、中药改良型新药研发将获得重点扶持[7] - 建议关注创新药和医疗器械研发企业，政策对创新药和医疗器械研发及推广使用的支持，以及优化新上市药品挂网服务、支持符合条件的产品纳入医保支付范围等措施，将为创新药械企业提供更有利的发展环境[7] - 建议布局医药研发生产外包企业，政策鼓励建设引进医药合同研发机构、合同研发生产机构等产业应用基础平台，将为CXO行业带来新的业务机会[7] - 建议关注的具体公司包括：同仁堂、东阿阿胶、迈瑞医疗、九州通、泰格医药等[7]

创新药研发管线 - 通过增持控股奥睿药业，整合后拥有7个自主立项的1.1类创新药在研项目 [2] - 创新药潜在适应症覆盖肿瘤及自免性疾病，包括嗜血细胞综合征、青光眼、多种实体瘤等 [2] - 进度最靠前的注射用盐酸ORIC-1940正在进行临床Ia/Ib期研究，可能成为我国首个用于继发性HLH的原研1类创新药 [2][3] - 计划在2025年底前及2026年第一季度分别提交另外1个项目的IND申请 [3] - 已建成计算机辅助药物发现平台和蛋白质靶向降解嵌合体平台等多个创新药自主研发平台 [3] 海外市场拓展与认证 - 2023年5月第五期生产基地以零缺陷通过美国FDA的cGMP现场检查 [4] - 重点中成药甘桔冰梅片、六味安神胶囊、都梁软胶囊和痛泻宁颗粒于2024年9月至2025年5月期间成功获得新加坡注册批文 [4][5] 重点中成药发展策略 - 五大重点中成药（甘桔冰梅片、痛泻宁颗粒、都梁软胶囊、八味芪龙颗粒、六味安神胶囊）针对常见病、多发病、慢性病，仍处于成长期 [6] - 2024年八味芪龙颗粒和六味安神胶囊获批国家首家中药二级保护品种，延长7年保护期 [6] - 核心品种五大重点中成药共计获得32项权威教材、临床指南等推荐 [6] 销售渠道与市场分布 - 公司销售终端以公立医院为主，院内市场占比约70% [7][10] - 积极布局基层医院、私立医院、零售连锁药店、电商平台及三终端等院外渠道以提升占比 [7][10][11] 核心研发项目进展 - ORIC-1940预计2026年会有一定量的Ib期数据产生，具体日期取决于患者入组速度 [8] - ORIC-1940临床前显示出较好安全性，有望成为HLH领域新的治疗选择 [8] 特医食品业务进展 - 公司拥有特医食品自研项目4项 [9] - TY005项目已获得特医食品注册证书及生产许可证，为重庆市首个，实现零的突破 [9] - 已建成天猫、京东、拼多多、抖音、微信小程序等线上店铺，助力产品多渠道推广 [9] 整体销售策略 - 化学仿制药以快速上市及集采中标为主 [10] - 重点中成药以学术推广及零售渠道、第三终端拓展为主 [10]

调研背景 - 泉果基金于2025年10月28日对华东医药进行调研 [1] - 泉果基金旗下最近一年表现最佳的基金产品为泉果旭源三年持有期混合A，近一年收益达37.46% [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入326.64亿元，同比增长3.77% [2] - 2025年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润27.48亿元，同比增长7.24% [2] - 2025年1-9月实现扣除非经常性损益的净利润26.94亿元，同比增长8.53% [2] - 第三季度单季实现营业收入109.89亿元，同比增长4.53% [3] - 第三季度单季实现归属于上市公司股东的净利润9.33亿元，同比增长7.71% [3] 研发投入与产出 - 2025年1-9月医药工业研发投入（不含股权投资）21.86亿元，同比增长35.99% [2] - 其中直接研发支出17.67亿元，同比增长53.76%，占医药工业营收比例为16.21% [2] - 创新药研发中心正在推进90余项创新药管线项目 [4] - 2025年至今，公司产品共获得5项上市批准，6项上市受理，18项IND获得中国或美国批准 [4] 各业务板块表现 - 医药工业核心子公司中美华东2025年1-9月实现营业收入110.45亿元，同比增长11.10% [3] - 医药工业板块实现合并归母净利润24.75亿元，同比增长15.62% [3] - 医药商业板块2025年1-9月实现营业收入212.53亿元，同比增长3.31% [4] - 医美板块2025年1-9月实现营业收入15.68亿元，同比下降17.90% [5] - 工业微生物板块整体收入同比增长28.48% [5] 创新产品进展与潜力 - 2025年1-9月创新产品销售及代理服务收入合计达16.75亿元，同比大幅增长62% [4] - 全球首创新药瑞玛比嗪注射液（MB-102）国内上市许可申请于2025年10月正式获批 [4] - 1类新药马来酸美凡厄替尼片于2025年10月获批用于非小细胞肺癌一线治疗 [4] - 马来酸美凡厄替尼片具备10亿销售峰值的潜力 [6] - MediBeacon TGFR产品在现有应用场景下具备10亿以上销售潜力 [7] 未来产品管线与研发进展 - 未来一年有望获批的医药产品包括司美格鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液、雷珠单抗注射液等 [7] - 未来一年有望获批的医美产品包括注射用重组A型肉毒毒素（YY001）、Ellansé伊妍仕M型等 [7] - 口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已完成体重管理适应症中国临床Ⅲ期研究全部受试者入组 [8] - GLP-1R/GIPR双靶点激动剂HDM1005已于2025年10月完成体重管理适应症Ⅲ期临床首例受试者入组 [8] - 三靶点激动剂DR10624的重度高甘油三酯血症Ⅱ期临床研究结果入选2025年美国心脏协会科学年会 [8] ADC药物布局 - HDM2005（ROR1 ADC）的临床I期数据将在2025年12月美国血液学会年会上发表 [9] - 公司目前还有其他3个针对实体瘤的ADC处在临床Ⅰ期 [10] - HDM2027（BCMA ADC）的中国IND已获批，用于多发性骨髓瘤 [10] 费用率与运营效率 - 销售费用率呈持续下降趋势，预计全年将继续保持改善态势 [10] - 管理费用率实现稳步降低 [10] - 前三季度直接研发支出占医药工业营收比例为16.21%，全年研发投入预计将维持在该水平左右 [10] 业务展望 - 工业微生物板块后续随着海外市场拓展，有望延续快速增长势头 [11] - 随着新获批产品陆续贡献销量，创新产品业务收入有望保持持续提升 [12] - 乌司奴单抗注射液随着后续克罗恩病等适应症获批，销售峰值有望达到20亿 [13] - 注射用重组A型肉毒毒素（YY001）未来获批上市后，有望快速提升市场份额 [14]

指数与ETF表现 - 截至2025年10月31日10:12，恒生港股通创新药指数(HSSCID)强势上涨2.74% [1] - 恒生创新药ETF(159316)同日上涨3.33%，盘中换手率达8.69%，成交额为3.46亿元 [1] - 截至10月30日，恒生创新药ETF(159316)最新规模达39.02亿元，最新份额达28.78亿份，均创成立以来新高 [1] - 该ETF最新资金净流入3.04亿元，近5个交易日内有3日资金净流入，合计净流入4.37亿元 [1] 行业发展趋势 - 小核酸药物凭借其可靶向传统不可成药靶点、作用长效等优势，有望成为继小分子和抗体药物后的第三大药物类别 [1] - 2014年GalNAc技术的突破为肝靶向递送树立了成功范式，极大激活了产业发展 [1] - 全球小核酸药物产业正在实现商业化盈利、适应症突破、肝外递送突破、双靶点突破等多维突破 [1] - 中国公司在全球小核酸药物浪潮中与全球产业齐头并进，展现出强劲全球竞争力 [1] 宏观环境与估值 - 美联储已开启降息通道，利好创新类资产 [2] - 在历史降息通道，医药板块内的创新类资产会随着低利率宽松环境而获得更好的估值溢价 [2] - 例如在2011~2012、2014、2019~2020等降息区间，代表创新类资产的XBI相较于标普500医疗获得了更好的超额收益 [2] - 随着美联储在2025年9月再次降息，宏观环境有望重回降息通道，利好医药生物行业中创新药、创新器械等创新类资产 [2] 指数与产品特性 - 恒生创新药ETF紧密跟踪恒生创新药指数，该指数反映业务与创新药研究、开发及生产相关的香港上市公司之表现 [2] - 恒生港股通创新药指数（HSSCIHKI）已成为全市场唯一“纯度100%”的创新药指数，全面聚焦手握核心专利、直接参与创新药研发与商业化的企业 [2] - 该指数精准锚定中国创新药产业从“外包代工”迈向“原创驱动”的升级浪潮 [2] - 恒生创新药ETF(159316)是目前市场上跟踪恒生创新药指数的唯一一支ETF产品，具备高弹性和稀缺性 [2]

港股通创新药ETF市场表现 - 10月31日港股通创新药ETF高开后直线冲高3.17%，实时成交额超过2.6亿元 [1] - ETF所覆盖的37家创新药研发公司中有30家股价上涨，其中三生制药飙涨超8%，映恩生物-B涨超7%，信达生物反弹5% [1] - 该ETF昨日创3个月新低，当日获4861万元净申购，近10日累计吸引资金超2.6亿元 [3] 行业与政策利好 - 2025年国家医保谈判正式启动，首次引入"商保创新药目录"机制，形成基本医保与商保双轨并行的调整模式，高值创新药的支付压力有望通过商保渠道分流 [2] - 美联储如期降息25基点，分析指出降息周期中港股创新药资产估值扩张概率较高，充裕流动性环境有利于创新药企业融资与研发投入 [3] - 基金经理指出医药板块政策底部夯实，业绩右侧趋势明确，且估值尚处相对低位 [3] 产品结构与指数特征 - 港股通创新药ETF被动跟踪恒生港股通创新药精选指数，该指数完全不含CXO，100%布局创新药研发类公司 [5] - 指数前十成份股权重高达71.63%，龙头优势显著，超7成仓位押注大市值创新药龙头 [6] - 截至9月底，恒生港股通创新药精选指数年内累计上涨108.14%，领涨一众创新药指数 [6][7] 具体产品数据 - 截至9月底，港股通创新药ETF基金规模为18.06亿元，上市以来日均成交4.93亿元，在同指数ETF中规模最大、流动性最优 [7] - 指数前三大成份股为百济神州权重10.47%，中国生物制药权重10.01%，石药集团权重9.58% [6] 重大交易与研发进展 - 10月30日，辉瑞注册了PD-1/VEGF双抗PF-08634404的两项全球三期临床试验 [1] - 今年5月，辉瑞以12.50亿美元预付款加48亿美元里程碑付款加双位数百分比的销售分成，引进三生制药的PD-1/VEGF双抗 [1] - 中邮证券研报称该双抗有望成为全球肿瘤治疗重磅基石品种 [1]

公司研发进展 - 公司全资子公司研发的GB18注射液I期临床试验完成首例受试者入组 [1] - GB18注射液是一种针对GDF15靶点的创新型药物 采用Fc融合纳米抗体结构设计 提高了药物稳定性和生物利用度 [2] - GB18注射液正在开展随机 双盲 安慰剂对照的I期临床研究 旨在评估其在健康参与者和肿瘤恶病质患者中的安全性 耐受性 药代动力学等特征 [4] 药物潜力与优势 - 临床前体内实验表明 GB18注射液能有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻 显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量 改善肌肉纤维质量 [2] - 接受GB18注射液治疗的恶病质动物较对照组表现出更强的运动能力 以及和正常动物相近的机体能量代谢指标 [2] - 基于临床前药代动力学数据 GB18注射液预计可实现3~4周/次的皮下注射频率 大幅减少患者用药负担 [2] 市场前景与公司战略 - 2022年全球恶性肿瘤新发病例1996.5万例 死亡973.7万例 随着肿瘤患者群体扩大 肿瘤恶病质治疗市场规模或将快速增长 [3] - GB18作为潜在的First in Class药物 若研发成功上市 有望填补全球肿瘤恶病质治疗药物的空白 [3] - 公司坚持创新战略 聚焦抗病毒 抗肿瘤 自身免疫性疾病等领域布局创新药管线 多条潜力管线采取中美双报策略 [4] - 公司积极开展对外合作 自主研发与合作开发协同并进 加速向创新型跨国生物药企转型 [4]

行业规模与增长 - 上海生物医药产业规模从2021年的7617.14亿元增长至2024年的9847.02亿元，年均复合增长率达8.94%，预计2025年将突破1万亿元大关 [1][5] - 上海正加快构建从创新策源到临床转化、从AI赋能到成果落地的全链条创新产业生态 [1] - 上海围绕合成生物学、细胞与基因治疗、高端医疗器械、脑机接口等前沿赛道出台专项行动方案以抢抓发展新机遇 [5] 创新研发趋势 - 创新是生物医药行业在全球产业分工格局中谋求新定位的重要内核，企业需一手补短板、一手铸长板，厚植高层次人才土壤以推动自主创新 [2] - 全球心血管等慢性疾病领域存在巨大未被满足的临床需求，行业内企业正聚焦新兴靶点与前沿疗法，加速创新药物开发 [2] - 当前药物靶点有限（约700多个），热门靶点研究导致创新药内卷，未来研发需突破靶点限制，探索多靶点协同等新模式 [3] AI技术应用 - 新药研发面临周期长（超10年）、成本高（超10亿美元）及临床成功率低等挑战，人工智能被视为系统性提升研发效率、优化临床试验设计的关键工具 [4] - 复星医药自2023年起全面布局AI应用，自主研发PharmAID决策智能体平台，构建覆盖创新研发场景的全生命周期智能决策网络 [4][5] - AI技术可应用于靶点验证、靶点发现、药物筛选、药物设计及临床环节，有望显著降低药物开发时间并提升成功率 [5] 具体研发进展与案例 - 中国科学院院士马大为团队在抗肿瘤小分子药物研发方面取得多项进展，并正将中药“断肠草”（钩吻）转化为新型镇痛药，即将启动针对癌痛和神经性疼痛的新药临床前研究 [3] - 2025上海国际计算生物学创新大赛以HCAR1新靶点为赛题，共有340人组成118个团队参赛，累计筛选出分子6944个 [6] 政策与生态支持 - 上海出台《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》等政策，构建全链条支撑体系 [5] - 上海积极推行改革创新举措，包括稳步推进境内生物制品分段生产试点，并积极推动外商投资基因诊断与治疗业务的有序放开 [5] - 未来上海将进一步完善生物医药产业全链条创新发展的政策体系，更大力度推进开放合作 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年营收5.24亿元，同比下滑18.7% [1] - 2025年上半年净利润仅165.7万元，较上年同期的8.22亿元暴降97.9%，净利率从12.8%骤降至0.3% [1] - 毛利率从2024年上半年的55.8%降至2025年上半年的49.3%，下降6.5个百分点，且已从2022年的59.7%累计下降11.2个百分点 [2] - 管理费用同比激增30.4%至7518万元，成为利润下滑核心因素 [1] 业务结构分析 - 收入高度集中于原料药及中间体业务，2025年上半年该板块收入4.37亿元，占总营收83.5% [3] - 制剂产品收入0.76亿元，占比14.5%，研发服务收入0.06亿元，占比1.2% [3] - 核心产品磷酸奥司他韦原料药因纳入带量采购，销售收入同比暴跌66.2% [2] 研发与创新药管线 - 2022年至2024年累计研发投入7.9亿元，占营收21.4% [7] - 核心创新药BGM0504（GLP-1/GIP双靶点激动剂）仍处III期临床，预计2026年提交上市申请，研发周期4.1年，较恒瑞医药同类药物平均3.2年周期滞后 [4] - BGM0504口服剂型刚进入I期临床，预计2028年后上市 [7] - 2025年上半年研发人员平均薪酬42.3万元，远超行业平均水平 [8] 供应链风险 - 2025年上半年对最大供应商采购额达2.44亿元，占总采购额比例从2024年的6.3%飙升至40.7%，激增34.4个百分点 [5] - 前五大供应商采购占比从2024年的23.2%升至2025年上半年的52.3% [5][6] 公司治理与资金分配 - 实控人合计掌控38.53%投票权，核心管理层6人来自家族或关联企业 [9] - 2022年至2024年累计分红4.05亿元，占同期净利润35.7%，而同期研发投入为7.9亿元 [9] 外部环境与政策影响 - 3款主要产品已纳入国家带量采购，平均降价54.3% [9] - 原料药出口占比45.2%，受中美贸易摩擦及欧盟《生物安全法案》潜在限制 [9] - 2024年因污水处理不达标被罚款237万元 [9] 同业比较与估值 - 毛利率49.3%低于行业平均61.2% [10][11] - 研发投入占比26.4%低于行业平均31.5% [10][11] - 资产负债率52.0%高于行业平均43.5%，现金比率1.3远低于行业平均2.5 [10][11] - 当前估值对应2025年预测市盈率37倍，显著高于港股生物医药板块平均28倍 [10]

产业规模与增长 - 上海生物医药产业规模从2021年的7617.14亿元增长至2024年的9847.02亿元，年均复合增长率达8.94%，预计2025年将突破1万亿元大关 [1][5][6] - 上海正加快构建从创新策源到临床转化、从AI赋能到成果落地的全链条创新产业生态 [1] - 上海围绕合成生物学、细胞与基因治疗、高端医疗器械、脑机接口等前沿赛道出台专项行动方案，以抢抓发展新机遇 [4] 创新研发趋势 - 创新被视为生物医药行业在全球产业分工格局中深度调整、谋求新定位的重要内核 [2] - 行业内企业正聚焦新兴靶点与前沿疗法，积极探索创新临床开发方案，以加速创新药物开发 [2] - 抗肿瘤小分子药物研发在药物发现、激酶抑制剂发现、临床推进及化学天然产物合成工艺开发等方面取得多项进展 [2] 研发挑战与新模式 - 药物靶点有限（目前发现700多个），热门靶点研究集中导致创新药内卷 [3] - 许多疾病的成因并非单靶点失控，当前靶向药物研发需突破靶点限制，探索多靶点协同等新模式 [3] - 中药现代化成为研发方向之一，例如将“断肠草”（钩吻）转化为新型镇痛药，并计划启动针对癌痛和神经性疼痛的新药临床前研究 [3] AI技术应用 - 新药研发面临周期长（超过10年）、成本高（超过10亿美元）及临床成功率低等多重挑战 [3] - 人工智能被视为系统性提升研发效率、优化临床试验设计与运营的关键工具 [3] - 复星医药自2023年起全面布局AI应用，内部发布自主研发的PharmAID决策智能体平台，构建覆盖创新研发场景的全生命周期智能决策网络，AI技术可应用于靶点验证、发现、药物筛选、设计及临床环节 [4] 政策与生态支持 - 上海推出《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》等政策，构建全链条支撑体系，并积极承接国家改革试点任务，如稳步推进境内生物制品分段生产试点和推动外商投资基因诊断与治疗业务的有序放开 [4] - 上海将进一步完善生物医药产业全链条创新发展的政策体系，更大力度推进开放合作 [6] - 2025上海国际计算生物学创新大赛以HCAR1新靶点为赛题，共有340人组成118个团队参赛，累计筛选出分子6944个，产学研界专家参与评审验证 [6]

港股上市申请与资金用途 - 公司正式提交港股上市申请 拟实现A+H两地上市 由华泰国际担任独家保荐人[1] - 上市是全球化战略的重要步骤 旨在拓展海外市场并强化国际化业务基础[1] - 募集资金将用于支持中国及海外的创新药物研发 建设或升级生产研发设施 以及补充营运资金[1] 财务与研发投入表现 - 公司收入从2022年的人民币10.17亿元增长至2024年的人民币12.54亿元[1] - 研发费用从2022年的人民币2.07亿元增长至2024年的人民币2.97亿元 占营业收入比重从20.35%提升至23.19%[1] - 2025年上半年研发投入为人民币3.48亿元 同比增长144.07% 占营业收入的64.83%[1] 核心产品管线与临床进展 - 核心候选药物BGM0504是GLP-1/GIP双靶点激动剂 针对糖尿病和肥胖症[2] - 在II期临床试验中 15mg剂量组显示HbA1c下降2.76% 体重降低19.78% 疗效优于司美格鲁肽和替尔泊肽[2] - BGM0504注射剂为全球临床阶段最领先的三款GLP-1/GIP双靶点激动剂之一[2] - 公司推进多靶点药物BGM2102 计划于2026年第三季度启动临床试验 有望成为全球首批同时靶向GLP-1 GIP及胰淀素通路的组合疗法之一[2] - BGM1812注射剂已于2025年10月在美国开展I期临床试验 并于同年9月在中国递交临床试验申请[2] 目标市场规模与疾病负担 - 2024年全球2型糖尿病患者达5.43亿人 肥胖症及超重人群达26.39亿人[3] - GLP-1受体激动剂2024年全球销售额约535亿美元 预计2035年将增长至1542亿美元[3] 临床开发与注册计划 - BGM0504已在中国 美国及东南亚等地同步开展临床试验 中国及印尼项目均进入III期阶段[3] - 公司预计最早将于2026年递交BGM0504的新药上市申请[3] 其他疾病领域布局 - 公司在呼吸系统疾病领域有布局 正在开展包括慢阻肺 哮喘等适应症在内的7个在研项目[3] - 在研项目涵盖长效抗胆碱药物 长效β2激动剂及吸入型糖皮质激素等方向[3] 未来战略方向 - 公司未来将继续以创新药物研发为核心 深化国际合作 加快推进全球化布局[3] - 港股上市有望为公司在资本结构优化 海外临床推进及商业化准备等方面提供支持[3]