报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩增长，铝合金和氧化铝产品量价齐升且成本下降，销售费用降低；2024年末期股息高，分红比例逾6成，股息率达11%，长期投资价值凸显；电解铝供需格局向好，铝价易涨难跌，公司一体化布局完备，盈利弹性有望释放；煤炭价格中枢下移，公司自备电成本改善；考虑氧化铝价格回落，下调2025年盈利预测，维持2026年预测基本不变，新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价15.06港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低15.38/6.91港币，H股市值1425.26亿港币，流通H股9463.89百万股，汇率1.0834（人民币/港币） [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |同比增长率（%）|1|17|0|3|0| |归母净利润（人民币百万元）|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |同比增长率（%）|32|95|-2|12|3| |每股收益（人民币元/股）|1.21|2.36|2.31|2.60|2.67| |净资产收益率（%）|12.42|20.75|18.04|18.44|16.95| |市盈率|11.3|5.9|6.0|5.4|5.2| |市净率|1.4|1.2|1.1|1.0|0.9| [6] 事件分析 - 事件1：2024年公司营业收入1561.7亿元，同比增长16.9%，归母净利润223.7亿元，同比增长95.2%；24H2归母净利润132亿元，同比增长46.8%，环比增长44.4%；增长原因是铝合金和氧化铝产品量价齐升，成本端原材料采购价格下降，销售费用同比下降12.5% [6] - 事件2：公司2024年末期股息，全年分红比例约63%，以2025年3月14日收盘价计算股息率约11%，自2011年上市以来均分红，近5年分红比例稳定在47%以上 [6] 行业分析 - 供给端国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升 [6] 成本分析 - 截至2025年3月14日，秦皇岛港Q5500动力煤价格回落至690元/吨，较24年均价下跌176元/吨，对应自备电成本下降0.072元/吨，电解铝成本下降952元/吨；公司自备电厂主要在山东，2023年电力自给率52%，25年煤炭价格中枢下移，电力成本优势有望改善 [6] 合并利润表 |项目（百万人民币元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |营业成本|-112,669|-114,006|-113,887|-114,935|-114,625| |毛利|20,955|42,163|39,212|43,069|44,111| |其他收入|3,713|2,984|2,926|3,019|3,033| |销售费用|-755|-661|-648|-669|-672| |管理费用|-4,953|-4,993|-4,895|-5,052|-5,075| |其他支出 - 经营|-945|-2,899|-2,842|-2,933|-2,946| |公允价值变动损益 - 金融工具|-49|-2,192|0|0|0| |投资收益 - 处置附属公司收益|0|0|0|0|0| |财务费用|-3,268|-3,363|-3,193|-2,794|-2,773| |应占联营公司业绩|1,193|1,758|1,500|1,400|1,400| |税前利润|15,890|32,797|32,060|36,041|37,078| |所得税费用|-3,393|-8,252|-8,066|-9,068|-9,329| |税后净利润|12,498|24,546|23,994|26,974|27,750| |归属于母公司股东净利润|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |归属于非控制股东净利润|1,037|2,173|2,125|2,388|2,457| [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳健，高股息凸显投资价值，电力资产并表增强业绩稳定性，在建项目装机规模大未来盈利有望翻倍 [1][2] - 24Q4归母净利润同、环比增长，公司资源禀赋行业领先，成本优势明显，现金奶牛属性强，长期投资价值高 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月14日公司发布2024年度业绩快报，2024年度实现营业收入1841.45亿元，同比增长1.47%（调整后）；实现归属上市公司股东的净利润221.96亿元，同比减少3.97%（调整后）；扣非后归母净利润210.94亿元，同比下降14.53%（调整后）；基本每股收益2.29元，同比下降3.97%（调整后） [1] 股息率 - 根据公司股东回报计划，2022 - 2024年度现金分红比例不低于当年实现的可供分配利润的60%，以2024年归母净利润的60%测算，股息率6.8%（基于2025年3月14日收盘价） [1] 业绩情况 - 2024年收购陕煤集团子公司陕煤电力集团有限公司股权，电力集团纳入公司报表范围，信托资产公允价值变动同比减亏，煤价同比下降背景下业绩稳健；2024年原煤产量1.70亿吨，同比增长4.13%；煤炭销量2.60亿吨，同比增长9.91%；总发电量424.01亿千瓦时，同比下降0.37%；总售电量395.08亿千瓦时，同比下降0.37% [2] - 陕煤电力集团在运燃煤机组总装机容量为8300MW，在建燃煤机组总装机容量为10000MW，在建燃煤机组权益装机容量是当前在运权益装机容量的1.2倍，未来在建机组全部投运后电力集团盈利有望翻倍 [2] - 24Q4公司实现归母净利润62.53亿元，环比增长16.07%，同比增长23.59%（调整前）；实现扣非后归母净利润47.46亿元，环比下降8.13%，同比下降16.5%（调整前）；24Q4实现煤炭产量4271.71万吨，环比增长3.27%，同比增长8.26%；实现自产煤销量4310.22万吨，环比增长6.13%，同比增长6.11% [3] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司归母净利为221.96/190.50/199.86亿元，对应EPS分别为2.29/1.96/2.06元，对应2025年3月14日收盘价的PE分别为9/10/10倍 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|170,872|183,015|173,592|177,246| |增长率（%）|2.4|7.1|-5.1|2.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|21,239|22,196|19,050|19,844| |增长率（%）|-39.7|4.5|-14.2|4.2| |每股收益（元）|2.19|2.29|1.96|2.05| |PE|9|9|10|10| |PB|2.2|1.9|1.8|1.7| [7] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等内容及对应增长率、比率等指标 [8]

港股通资金流向与市场波动 - 南向资金单日净买入港股296亿元，创港股通开通10年以来的历史新高[1] - 恒生指数日内最深下跌2.5%，恒生科技指数最深下跌3.5%，市场呈现外资抛售而南向资金接盘的局面[2] - 港股市场下跌主因是前期涨幅过大后的技术性调整，同时港股通标的季度调整扰乱了市场节奏并加大波动[4][5] - 港股通标的调整基于恒生综合指数季度审核，本次调入27只、调出28只股票[6][7] - 新调入个股如美妆股毛戈平日内上涨7.9%，成交额激增至13亿元，较上周五1.3亿元成交额增长约10倍；调出个股如奈雪的茶日内暴跌20%，成交额萎缩至1亿元，显示流动性急剧下降[8] - 由于调出个股因市值连续12个月低于40亿港币而被剔除，其抛售压力在调整前已部分释放，但正式调出日仍加剧下跌；而新调入个股吸引集中买入，导致南向资金整体呈现净流入，但对市场指数产生负向影响[8] - 港股T+0交易机制下，投资者为买入新标的可能当日卖出流动性好的大盘权重股以获取资金，这进一步增加了大盘股的抛压[9][10] - 南向资金净买入在下午加速，半个交易日净买入接近200亿元，创历史纪录，部分资金可能在市场下跌后加大抄底力度[10][12] 保险资金动态与A股市场 - A股市场成交量收缩至1.5万亿元，较前一日减少3000亿元，呈现缩量下跌态势[16] - 煤炭板块领涨并实现三连阳，主要受基本面驱动，周末产地煤价全线上涨，有煤矿单日上午两次调价，块煤价格一次性上涨40元/吨[16] - 国寿保险资管与新华保险合作的500亿元大基金“鸿鹄一期”已于3月初完成全部投资入市，相当于满仓运作[1][17] - 该模式下的保险资金合计获批规模已超过1600亿元，包括去年500亿元、今年初520亿元及近期600亿元三笔资金[19] - 保险资金明确投向高股息方向，该投资模式对保险公司具有多重优势：投资股票可按摊余成本法计量，股价波动不计入利润表，仅分红计入收益；同时监管给予偿付能力计算打7折及豁免权益资产占比限制的政策优惠，使同等资本下表外投资规模可较表内提升约40%[19] - 2月以来宽基ETF出现净卖出超过1000亿元，因保险资金通过个股直接投资（无论表外基金或表内OCI账户）的性价比高于投资ETF[19] - 保险资金动向与南向资金流入同步，资金流向显示对港股大科技板块及A股红利板块的中长期看好[20][21] 债券市场表现 - 债券市场收益率上行，10年期国债收益率触及1.8%，30年期国债收益率触及2.0%[22] - 股债市场相关性较高，日内股指与10年期国债走势高度同步[23] - 当前资金利率约1.8%，大行存单收益率约2.0%，保险预定利率约2.0%，使得10年期与30年期国债从票息角度已实现正利差，与机构负债端成本的倒挂结束[25] - 债券收益率升至当前水平后已更为合理，市场恐慌情绪缓解[26]

行业投资评级 - 交通运输行业评级为增持（维持）[1][6] 核心观点 - 首推供需改善的航空和油运板块，建议配置竞争格局或商业模式优异的alpha个股和高股息个股[1] - 航空板块受益于春运尾声票价同比转正，低基数下趋势有望维持，中长期供需改善推动票价长周期底部回升[1][2] - 油运板块受地缘事件催化叠加节后需求回升，运价预计震荡上行[1][3] - 快递板块价格战预期已基本反应，可低位布局龙头个股[1][5] - 公路流量改善但受利率和市场风格影响，铁路客运春运后半程增长放缓，货运受煤炭高库存拖累[1][4] 航空机场 - 2025年春运40天民航旅客量达9020万人次，同比增长7.4%，高于全社会跨区域人员流动量增速7.1%[2][13] - 1月民航供给/需求同比提升13.7%/18.1%，其中国内线需求增10.0%，国际线需求增51.8%，整体客座率达82.8%同比提升3.1个百分点[11] - 三大航+春秋+吉祥1月供给/需求同比增12.1%/16.4%，客座率82.7%同比提升3.1个百分点[11] - 国内线含油票价均价807元，农历同比下降14.0%，但春运最后一周同比降幅收窄至6.9%[16] - 预计2025/2026年飞机增长同比2.7%/3.7%，2020-2026E年复合增速仅2.8%[18] - 推荐中国国航和中国东航，因航线质量优质且受益供需改善[22] 航运港口 - 2月原油BDTI/成品油BCTI运价指数均值环比+4.8%/+3.2%，集运SCFI环比-24.6%，干散BDI环比-4.0%[3] - 预计3月油运运价维持震荡上行，集运受欧线涨价及节后需求推动环比上行，干散随季节性需求回暖环比上涨[3] - 中长期油运供需：预计2025/2026年全球原油轮运力同比增1.1%/2.6%，需求增速3.1%/2.8%；成品油轮运力增5.6%/6.1%，需求增速2.0%/2.1%[44] - 集运供需：预计2025/2026年全球供给增5.8%/3.3%，需求增2.5%/3.0%[50] - 干散供需：预计2025/2026年全球散货船供给增3.0%/3.1%，需求增速0.7%/0.1%[51] - 推荐中远海能H股[34] 物流快递 - 年初以来快递揽收/派送量累计同比+39%/42%，交通部口径高于邮政局口径约12个百分点[5][55] - 1月申通件量首超韵达达20.23亿件，申通/圆通/韵达/顺丰件量同比+11.8%/+5.4%/+2.9%/+16.0%[57] - 1月圆通/申通/韵达/顺丰件均价同比-3.8%/-5.9%/-8.2%/-11.0%[57] - 快递板块PE TTM为18.1倍，处于过去10年5%分位数，建议逢低布局成本优势明显的龙头[57] - 顺丰控股作为核心资产有望受益外资加配中国，预测2024/2025/2026年归母净利润101.4/118.6/140.5亿元[58][100] 公路铁路 - 2025年1月至2月23日高速公路货车通行量较2024年农历同期增6.4%[4][65] - 春运40天小客车自驾出行量同比+7%，较2019年同期增40%[4][68] - 铁路客运春运40天同比增6%，较2019年增26%，但节后增长放缓至5%[75] - 北方港口煤炭库存处于近6年高位，大秦线1月货运量同比下滑13%，预计1Q同比下滑4.5%左右[4][80] 港口 - 2024年1-11月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比+3.4%/+7.3%/+7.3%[90] - 2024年全年原油进口量5.5亿吨同比-1.9%，铁矿石进口量12.3亿吨同比+4.9%，煤炭进口量5.4亿吨同比+14.4%[91][92] - 预计3月出口集装箱量和进口散货量环比回升[90]

纪要涉及的公司 大秦铁路 纪要提到的核心观点和论据 2024年表现不佳原因 - 基本面弱，月度数据同比下滑，整体基本面不如预期[1] - 可转债体量达300多亿，稀释每股股利，2024年底强制转股后对股价形成压制[1] 公司优势 - 被滞涨，股息率约4.5%，在交运高股息中较高，是千亿市场大票，流动性好，适合大账户买入[2] - 所辖铁路里程2464.9公里，核心物产大秦线是运煤专用铁路，全长658公里，是西煤东运四大干线之一，2024年货运量3.92亿吨，占全国铁路煤炭运输量14%[3][5] - 主要盈利来源为货运业务，2024年上半年货运业务占整体营收73%，过往占比超70%[7] 业务分析 - **货运业务**：以煤炭为主，承担山西、陕西、内蒙煤炭外运任务，还包括焦炭、钢铁、集装箱等货物；业绩波动受煤炭货运量影响大，与大秦线季度货运量增速相关性强[8][9] - **客运业务**：包括普通旅客客车和高铁动车，公司有普铁软卧软座及高铁各座次自主定价权；2015 - 2019年客运收入逐渐增加，2018年因部分线路新开动车组列车，客运收入明显增长，2020年上半年同比增长20%[10] - **其他业务**：为其他企业提供服务及委托管理业务，2018年同比增加65%，因铁路系统执行新清算方法[11] 2024年业绩下降原因 - 营收552亿元，同比下降9%，规模净利润86亿元，同比下降22%，主要因煤炭运输需求下滑[11] - 山西年初受安监及治理三超管制影响，煤炭产量大幅下滑，大秦线部分月份货源不足[11] - 进口煤增多，与山西煤形成竞争，挤压山西煤市场份额[11] 大秦线货运量复盘及影响因素 - 2010年扩能工程完工，2011年货运量达4.4亿吨，历史最高4.5亿吨；2012 - 2024年受煤炭市场供需、相邻铁路开通、供给侧改革、公共卫生事件、政策等因素影响，货运量有波动[13][14][15] - 宏观国内煤炭需求变动对大秦线货运量影响较小，进口煤经济性及运量提升、煤源地供给端政策、分流情况对其影响较大[16] 2025年展望 - **货运量**：预计大秦线货运量明显恢复，因2024年山西安监及治理三超政策导致减产，2025年山西有经济压力，煤炭产量可能增加；进口煤对大秦线影响减小，印尼煤进口量增幅有限，澳煤出口量增速放缓，俄罗斯煤经济性不足，蒙古煤出口增长可能性小[17][19][20] - **运价**：目前煤炭运价分两类，大部分线路及跨线采用国铁统一运价，短期内运价提升可能性不大，但运价上升对公司利润弹性大[21][22][23] - **营业成本**：营业成本中人员费用占比35%，相对固定成本占比54%，相对变动成本占比46%；2025年可转债到期，利息费用明显减少，若土地收购落实晚，财务成本将明显下降[24][25] - **股价及分红**：可转债退市对股价压制可能消失，公司股价可能补涨；预计2025年股息率4.2%，2024 - 2026年规模净利润分别为94.8亿元、112.8亿元、119.86亿元，2025年增速达19%；给予2025年1.1倍PB估值，目标价格7.85亿元，首次覆盖给予买入评级[27][28][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司通过子公司控股侯禹铁路、大秦铁路、弹缸铁路，参股树皇公司、浩吉铁路，参股公司贡献的投资收益占利润总额的14% - 20%，2024年1 - 3季度占比17.7%，主要由参股41%股权的朔黄铁路贡献[3][8] - 唐包线主要承载内蒙古陕北煤炭，运输距离长、运费高，难对大秦线形成分流；朔黄线虽运输距离短，但主要服务中国神华集团，且黄骅码头吞吐量紧张，制约其货运能力[6]

市场走势 - 三大指数高开低走 沪指微跌0 05%至3242 62点 深成指涨0 48%至10305 69点 创业板指涨0 36%至2112 39点 [3] - 两市成交额12052亿 较前日放量223亿 但个股表现分化 1920家上涨 3133家下跌 中位数跌0 42% 微盘股指数跌1 13% [3] - 市场连续两日高开低走 受节前资金离场影响 形成非正常走势 该涨不涨 该跌不跌 [3][4] 板块表现 - 领涨板块包括半导体(昨日领跌) 电机 游戏 消费电子 航空机场 汽车零部件 其中人形机器人概念大涨3 89% [3] - 领跌板块包括教育 光伏设备 钢铁 纺织服装 酿酒(昨日领涨) 化肥 水泥建材等 显示市场快速轮动特征 [3] - 房地产板块冲高回落 万科A因利好传闻盘中涨停 但多数房企股价后续回落 [4] 特殊事件 - 中国神华发布2025-2027年股东回报规划 承诺每年现金分红比例不低于净利润65% 凸显高股息资产配置价值 [4] - 铜缆高速连接概念午后拉升 延续涨势 而此前热炒的小红书概念持续调整 [3] 市场情绪 - 主要指数中仅上证50收绿 沪深300至中证2000均收红 但白线持续压制黄线 反映权重股与中小盘分化 [3] - 临近春节假期 市场进入"春节模式" 量能可能逐日萎缩 周五或迎持币过节资金最后抛压 [4]

房地产价格趋势 - 12月70城房价环比数据显示大部分城市继续下跌 仅12个城市止跌 较上月11个略有增加 [2] - 连续两个月环比止跌的城市有7个 包括北京(100.9) 上海(100.4) 杭州(100.8) 厦门(100.4) 深圳(100.5) 重庆(100.4) 成都(100.7) 其中北京表现最强 两个月累计反弹近2% [3] - 二三四线城市房价仍在下跌 但跌速较前几个月有所放缓 非止跌城市建议持币观望 [3] - 广州12月房价表现疲软 被质疑为伪一线城市 其房市表现是大城市中最拉垮的 [4] 债券市场表现 - 债券市场持续走强 10年期国债利率跌至1.75%附近 30年期国债ETF单日上涨1% 刷新历史新高 [5] - 市场开始猜测中国国债收益率可能向日本国债收益率(1.05%)看齐 若明年降息40-50bp 该猜测将更具合理性 [7] - 公募债表现稳健 最近一周涨0.26% 最近一月涨0.88% 最近一年涨4.56% 最近五年涨24.87% 五年最大回撤2.3% [7] - 债券投资需注意风险 30年期债券9月底曾因央行做空三天内下跌6% 建议风险承受能力较低的投资者选择银行定存(1.7-1.8%) [7] 股市与高股息策略 - A股市场表现冷淡 单日成交1.7万亿 中位数下跌0.76% [7] - 高股息板块表现突出 电力上涨1.3% 高速公路上涨1.6% 银行上涨0.97% 这些板块每年能提供3-5%红利 在低利率环境下性价比显著 [7] - 以长江电力为例 最新股息率2.8% 业绩稳定 在国债利率跌至1.7%的背景下价值凸显 [7] - 高股息板块面临两大风险：中国利率大幅反弹(近期不可能)或A股出现大牛市导致风险偏好上升(可能性稍大) [7] - A股主要指数呈现震荡走势 下限逐渐抬高 上限受10月8日高点压制 预计明年1月上旬将选择突破方向 [7] 宏观政策与经济数据 - 市场预期美联储12月降息25基点的概率达96% [7] - 国家广电总局取消设立电视剧制作单位审批 影视公司板块受此利好上涨 [8] - 比特币上涨至106600+ 刷新历史新高 [9] - 中国11月社会消费品零售总额增长3% 低于预期的5.3%和前值的4.8% [9] - 分析师普遍预测明年LPR将下降40-50bp 建议等待降息后再考虑购房 [3]