市场整体判断 - 二季度A股处于中枢偏高的震荡市，短期进入调整波段，震荡区间上限受抢出口支撑但不可持续，下限由宽货币和平准基金托底 [1][2] - 短期调整主因包括美国不确定性增加（美债高利率、特朗普减税妥协、"金穹"导弹系统担忧）导致风险偏好回落，以及小微盘行情和公募持仓博弈行情结束 [3] - 中期A股重回结构牛需依赖科技产业趋势突破，重点关注国内AI产业链、具身智能、国防军工方向 [4] 行业结构性机会 - 科技板块处于催化空窗期，尚未摆脱中期调整，但已进入高性价比区域，需等待产业趋势催化 [2][4] - 狭义新消费（医药CXO/创新药、贵金属）景气延续但扩散受阻，短期继续看好 [4] - 并购重组板块与小微盘结合可能更具弹性，创投一级市场融资拐点将贡献新经济高景气细分 [4] - 6月可能围绕业绩比较基准调整展开新一轮博弈，关注高关注度指数的短期修复 [5] 行业扩散指标 - 银行、医药生物、轻工制造、食品饮料、爆炭（煤炭）呈现赚钱效应继续扩散状态，其中银行按市值扩散比例达99% [8] - 美容护理、汽车、家用电器、建筑材料、钢铁等板块呈现聚焦龙头特征，如美容护理成交额扩散比例91% [8] - 公用事业、基础化工、国防军工、电子等多数板块处于全面收缩状态，其中电子按市值扩散比例仅14% [8] - 沪深300、中证500等宽基指数呈现聚焦龙头特征，而国证2000、创业板等小微盘指数全面收缩 [8]

自由现金流回报领先行业 - 恒生二级非金融行业近10年平均自由现金流回报率领先且2024截面为正的行业有煤炭（17%）、工用运输（14%）、主要零售商（11%）、石油天然气（10%）、电讯（10%）[2][13] - 相对现金流回报靠后的行业包括农业、半导体等，平均自由现金流回报为负，投资逻辑主要为EPS弹性[2][13] 自由现金流相关基本面数据 - 近10年资本开支比例较低的行业有主要零售商（31%）、纺服（32%）等，高资本开支行业包括医疗设备服务、半导体等[3][14] - 近10年净营运资本变化比例较低的为农业、地产等，较高的为医药生物、媒体娱乐等[16] - 近10年自由现金流比例相对领先的为主要零售商（62%）、软件（52%）等，靠后的为医疗设备服务、农业等[3][16] - 自由现金流比例近10年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电（30%）、煤炭（29%）等[3][17] - 近10年自由现金流剩余比例领先的为主要零售商（34%）、软件（33%）等[3][17] 现金流回报率较高行业情况 - 互联网FCFF回报率为6%，生态流量持续贡献现金流，24年CAPEX/D&A回升至1以上，需关注对现金流的消耗[4][28] - 煤炭FCFF回报率8%，需关注煤价中枢见底情况，16 - 24年FCFF/EBITDA平均显著提升至58%[4][36] - 工用运输FCFF回报率为19%，港口及铁路公路现金流稳定、航运周期波动，2024年FCFF绝对规模为1747亿[5][43] - 主要零售商FCFF回报率为18%，行业存量、企业主动优化改善现金流，CAPEX/D&A连续多年低至0.5[5][50] - 石油天然气FCFF回报率为6%，资本开支周期平稳下现金流稳定，需关注油价下行压力[5][53] - 电讯FCFF回报率为11%，关注5G下沉及算力投入消耗现金流程度，龙头企业进入良性周期[5]

报告核心观点 - A股2024年年报业绩表现平淡，2025年一季报盈利能力有所修复，整体业绩呈改善势头但行业分化，可关注科技成长、大消费、周期板块中部分行业和公司 [4][6][10] 各部分总结 1 A股年报业绩表现平淡，一季报盈利能力有所修复 1.1 全部A股 - 2024年全A营收总额同比回落，盈利能力小幅走弱，营收同比减少0.83%，增速较2023年下降1.75pct，归母净利润同比下降2.34%，增速较2023年下降1.24pct [4][15] - 2025Q1营收总额环比减少12.37%，单季度增速较2404下降20.47pct，归母净利润同比增长89.76%，增速较2404提高138.22pct，环比明显改善 [4][18] 1.2 宽基指数 - 2024年主要宽幅指数营收同比表现不一，创业板指营收同比增长0.74%，沪深300增长0.21%，科创50减少2.57%，总体增速波动小；多数指数营收增速较2023年下滑，中小盘及科创型指数表现疲弱 [21] - 2024年大盘蓝筹类指数盈利能力稳健，上证50归母净利润同比增长8.15%领先，创业板指同比增长5.63%，业绩修复转好，基本面改善，科技和医药板块景气度向好 [21][22] - 2025Q1主要宽幅指数营收同比分化，创业板指和北证A股表现优，营收同比分别增长9.29%和5.32%，增速改善幅度大；创业板指归母净利润同比增长25.83%领先，中证500增速同比提升19.81pct由负转正 [25] - 2025Q1主要宽幅指数营收环比欠佳，多数指数归母净利润环比增长，中证500表现优，环比增速大幅提高至180.40%，多数指数盈利由负转正，中证500变动幅度最大 [27][28] 1.3 一级行业 - 2024年年报申万一级行业中，电子、社会服务营收同比增速靠前；上游行业营收增速不一，有色金属、基础化工增长大，建筑材料、钢铁回落大；中游机械设备、轻工制造增长，电力设备回落大；下游社会服务和汽车增长居前，商贸零售、农林牧渔回落 [29] - 2024年12个一级行业归母净利润同比正增长，综合行业增速第一，非银金融增长61.2%，农林牧渔扭亏为盈；下游汽车、商贸零售增长高，家电、食品饮料等超5%；TMT板块电子表现亮眼，通信增长，计算机和传媒欠佳；周期行业非银金融亮眼 [30][31] - 2025Q1 31个申万一级行业中有17个行业归母净利润同比增长，TMT板块业绩全面回暖；上游多数行业营收增速回落，有色金属和基础化工上升；下游家电和农林牧渔营收增速居前，纺织服饰、商贸零售回落 [33] - 2025Q1各行业归母净利润增速分化，计算机行业增速大幅增长居首，钢铁上升明显，综合、农林牧渔扭亏为盈；下游约半数行业增长，家电、汽车增速较高，美容护理、商贸零售回落；TMT板块全部行业正增长，计算机突出 [33][35] - 2025Q1多数一级行业营收环比下滑，多数行业归母净利润环比扭亏为盈，美容护理、公用事业等行业盈利能力边际改善幅度大，经济开局良好和市场预期回暖支撑盈利好转 [37] 2 一季度多数行业ROE边际改善 - 2025Q1下游食品饮料、家用电器和上游有色金属行业ROE排名居前，房地产行业靠后；与2024Q1相比，农林牧渔、有色金属提升幅度大；与2024Q4相比，多数行业ROE提升，房地产、食品饮料、纺织服饰环比提升幅度大 [40] 3 投资建议 - 关注科技成长板块，电子、通信等行业景气度高，业绩改善预期提升；在大消费产业链汽车、家电等行业挖掘成本优势突出、需求扩张快的头部公司；周期板块中，非银行业业绩有望维持改善，房地产下滑幅度有望收窄，估值修复潜力大，具配置性价比 [10][42]

市场表现 - 三大股指集体上扬，沪指涨0.21%报3387.57点，深证成指涨0.44%报10294.22点，创业板指涨0.83%报2065.39点，上证50指数涨0.43%，沪深北三市合计成交12146亿元 [1] - 行业板块分化，化纤、半导体、旅游、农业、家电等板块走低，煤炭、银行、医药、酿酒等板块上扬，黄金概念、固态电池、创新药概念活跃 [1] - 东莞证券认为A股市场具备上行支撑，短期或延续震荡，中长期有望企稳回升 [1] 折叠设备材料 - 华为发布首款鸿蒙折叠屏电脑MateBook Fold非凡大师，采用业界最大尺寸折叠屏铰链 [2] - 苹果首款折叠屏手机或于2026年下半年推出，定位"大折叠屏iPhone" [2] - IDC预计2025年中国折叠屏手机出货量达1000万台，同比增长8.3%，2028年复合增长率10.6% [2] 银行业 - 1年期和5年期LPR分别下调10个基点至3%和3.5%，国有行集体下调存款挂牌利率 [3] - 方正证券测算本轮调降静态提振上市银行息差3.1bp，2025年息差预计提振1.8bp [3] - 监管呵护银行净息差态度明确，板块高股息性价比凸显，中长期资金持续入市 [3] AI产业链 - Manus、智谱AutoGLM、字节扣子空间、阿里飞猪"问一问"等现象级产品涌现，C端Agent赛道迎拐点 [3] - 中美大厂Agent发展思路差异：北美云厂商关注模型部署，国内大厂延续流量逻辑 [3] - 中信建投证券认为Agent发展将带动AI产业链向上，建议关注技术突破和商业化落地拐点 [4] 华为智选汽车 - 问界M8上市34天大定量达8万台，创品牌历年新高；2025款问界M9上市43天大定量5万台 [5] - 享界S9增程版上市72h订单达5200台，超越纯电版同期表现 [5] - 中信证券强调应关注华为赋能下主机厂体系建设和治理能力变化，支撑高端品牌打造 [6] 政策与消费 - 八部门联合发文支持符合条件的小微企业在新三板挂牌，规范后转北交所上市 [7] - 上海发布提振消费专项行动方案，加码汽车、家电、数码产品以旧换新补贴 [8] 技术创新 - 特斯拉发布人形机器人"擎天柱"新视频，展示流畅完成家务动作，行动多样化 [9] - 浙大团队完成国内首例"闭环脊髓神经接口"植入手术，患者下肢运动功能显著改善 [10] - 中科院金属所联合团队在固态电池技术取得突破，揭示软短路-硬短路转变机制 [11]

对冲基金仓位调整 - 对冲基金一季度削减美股"科技七巨头"仓位，同时增持中国ADR，包括阿里巴巴、拼多多、百度和京东 [1] 债券市场展望 - 瑞银预计美联储或在9月开始降息，全年幅度或达75个基点，当前债券收益率处于相对较高水平，高评级和投资级债券具吸引力，未来12个月内或实现中个位数回报 [2] - 摩根士丹利将美国国债评级上调至超配，预测10年期美债收益率将降至3.45% [3] 股票市场策略 - 摩根士丹利上调美国股票评级至超配，预测标普500指数有望在2026年第二季度达到6500点 [3] - 新加坡股市估值具吸引力，未来一年市盈率为14.3倍，股息收益率达4%，金融股为最佳投资对象 [4] 外汇市场动态 - 日元或继续得到支撑，因日本央行信号倾向于进一步加息，而其他10国集团央行正在降息 [5] - 美国财长认为日本央行货币政策导致美元兑日元汇率被高估，可能抑制日本央行降息意愿 [5] 财政与信用评级 - 道明证券指出美国财政赤字上升和外国对美国国债可能缺乏需求引发市场紧张 [6] 黄金市场展望 - 金价中长期有望上涨，但积极贸易协议消息可能成为金价重返3500美元的障碍 [6] 中国货币政策 - 东方金诚预计下半年央行将继续实施降息，年内LPR还有下行空间 [7] - 中信证券表示LPR和存款利率下调符合政策利率传导链条，稳息差信号明确 [7] AI产业链发展 - 中信建投指出Agent发展或推动AI产业链上行，技术突破与商业化落地为关注焦点 [7] 机场板块机会 - 银河证券建议把握机场板块底部布局机会，国际线客流恢复为主要看点，重奢品牌入驻或带来新增长点 [8] 跨境物流景气度 - 银河证券认为跨境物流年内有望获益于跨境电商景气向上的行情，本土制造品牌出海加速催化需求 [9] 房地产市场分析 - 华泰证券推荐资源充沛运营稳健的房企，核心城市复苏节奏更优 [10] - 民生银行指出LPR利率下调是缓解实际房贷利率偏高、推动房地产市场止跌回稳的关键 [11][12]

主动权益类基金业绩表现 - 截至5月20日，63只主动权益类基金今年以来收益超30%，11只收益超50%，超150只基金复权单位净值创历史新高 [1][2] - 基金首尾业绩相差达107.82个百分点，领跑基金收益超80%，落后基金跌幅超25% [1][3] - 北交所主题基金表现突出，华夏北交所创新中小企业精选两年定开混合基金收益达80.79%，中信建投北交所精选两年定开混合基金收益为73.12% [3] 领跑基金特征分析 - 重仓机器人板块的基金业绩亮眼，鹏华碳中和主题混合基金收益为61.72%，前海开源嘉鑫混合基金、平安先进制造主题股票基金等收益均在50%以上 [3] - 医药主题基金否极泰来，长城医药产业精选混合基金收益为55.32%，中银港股通医药混合基金、华安医药生物股票基金等收益均在45%以上 [3] - 重仓新消费领域的基金净值大幅反弹，恒越匠心优选一年持有期混合基金收益为51.49%，申万菱信乐融一年持有期混合基金收益达48.03% [3] 均衡持仓基金表现 - 多只持仓相对均衡的基金复权单位净值创下新高，如金元顺安元启混合基金、大成核心价值甄选混合基金等，回撤较小，净值平稳向上 [4] 资金流向与限购情况 - 资金加速流入绩优基金，多只基金宣布限购，中信保诚多策略混合基金自5月21日起暂停1万元以上大额申购，中欧价值回报混合基金限购200万元 [5] - 华夏北交所创新中小企业精选两年定开混合基金、中信建投北交所精选两年定开混合基金等已暂停申购，鹏华碳中和主题混合基金、永赢先进制造智选混合基金限制大额申购 [6] 后市展望 - 富国基金认为市场定价或从情绪驱动回归基本面驱动，关注科技成长板块、顺周期领域和红利资产 [6] - 东吴基金权益投资总监刘元海表示科技有望成为今年投资主线之一，关注AI应用落地机会和AI算力相关方向 [6]

AI人才培养与市场趋势 - 百度宣布未来5年将再培养1000万AI人才，包括500万大模型人才，此前已提前完成2020年提出的5年培养500万AI人才计划 [3] - 百度持续开展多个AI人才培养项目，"百度之星"程序设计大赛已连续举办20年，累计30余万人参赛 [3] - 英伟达CEO黄仁勋预计到2026年中国AI市场规模将达到500亿美元，中国拥有全球50%的AI研究人员 [4] 芯片与硬件发展 - 英伟达在中国的市场份额已从95%降至50%，但黄仁勋认为中国仍是巨大机会 [4] - 英飞凌与英伟达合作开发基于800V高压直流技术的下一代电源系统，显著提升数据中心节能配电 [5] - 特斯拉和xAI计划继续从英伟达和AMD购买芯片，xAI已在孟菲斯安装20万片GPU，并计划建设100万片GPU的设施 [6][7] 软件与平台创新 - 苹果准备允许第三方开发者使用其AI模型编写软件，预计在WWDC大会上公布相关计划 [5] - 谷歌搜索新增"AI模式"，具备数据分析、可视化及虚拟试穿功能，可处理文本、音频、图像和视频 [11][12][13][14] - 微软支持的Mistral AI与G42合作开发下一代AI平台，涵盖模型训练、基础设施开发到行业应用 [15][16] 行业分析与投资机会 - 中信建投认为Agent进展迅速，AI产业链趋势持续向上，看好有数据、有客户、有场景的软件企业 [9] - 模型私有化需求增加，利好一体机、超融合和B端服务外包企业，推荐服务器、算力租赁等相关标的 [9] - 金融、政府、能源等依赖软件定制较多的领域值得关注 [9]

市场开盘情况 - 上证指数开盘报3380.21点，跌0.01% [2] - 深成指开盘报10246.52点，跌0.03% [2] - 创业板指开盘报2052.0点，涨0.17% [2] - 黄金、并购重组、算力、医药板块活跃 [2] - 港口、跨境电商题材走弱 [2] 嘉宾观点 国联证券投资顾问刘俊 - 当前市场呈现政策托底与量能不足并存的结构性特征，市场心态较稳 [3] - 叠加新出台政策可能对某些领域利好，持仓仍具配置价值 [3] 上海证券投资顾问胡涛 - 重点关注硬件与软件端的突破性进展 [3] - 硬件层面需评估商业规模化效应 [3] - 软件层面关注技术落地 [3] - 某高精密度部件因需求激增成为细分赛道关键布局方向 [3] 国泰君安资深证券分析师张新貌 - 建议采取分散策略，避免过度集中 [4] - 某领域仍可作为基础持仓配置 [4] - 持续关注细分赛道、前沿方向及结构性机会 [4] 券商观点 中信建投 - Agent进展迅速，AI产业链趋势有望持续向上 [7] - AI模型及技术持续迭代，利好有数据、有客户、有场景的软件企业 [7] - AI产品有望带动公司ARPU提升和项目单价上升 [7] - 看好ERP和政府方向率先落地订单和产品 [7] - 模型私有化需求增加，利好一体机、超融合和B端服务外包企业 [7] - 推荐服务器、一体机、超融合等相关标的 [7] - 金融、政府、能源等依赖软件定制较多的领域值得关注 [7] - 算力租赁和IDC的标的亦值得关注 [7] 华泰证券 - 宠物板块个股接连新高，行情有扩散趋势 [8] - Q2经营数据强劲：麦富迪4月线上同比+32.5%、弗列加特+106%、顽皮+25.3% [8] - 它博会、618等事件催化有望延续 [8] - 确定性角度关注宠物食品龙头 [8] - 弹性角度关注宠物医疗稀缺标的 [8]

市场表现 - 沪指低开0.01%报3380.21点，深成指低开0.03%报10246.52点，创业板指高开0.17%报2052.00点 [1] - 贵金属、并购重组板块涨幅居前，航运港口、医美板块跌幅居前 [1] - 上证指数成交额39.98亿，深证成指成交额75.65亿，创业板指成交额27.50亿 [2] - 美股标普500指数跌0.39%，纳斯达克综合指数跌0.38%，道琼斯工业平均指数跌0.27% [3] - 纳斯达克中国金龙指数跌0.65%，阿里巴巴涨1.79%，京东涨0.77%，蔚来跌1.98% [3] 机构观点 AI产业链 - AI模型及技术持续迭代，利好有数据、有客户、有场景的软件企业，AI产品有望提升ARPU和项目单价 [4] - 模型私有化需求增加，利好一体机、超融合和B端服务外包企业 [4] - 推荐服务器、一体机、超融合相关标的，以及金融、政府、能源等领域的软件定制企业 [4] 宠物板块 - 宠物板块个股接连新高，行业β催化下行情有扩散趋势 [5] - Q2经营数据强劲，麦富迪4月线上同比增长32.5%，弗列加特增长106%，顽皮增长25.3% [5] - 推荐宠物食品龙头和宠物医疗稀缺标的 [5] 饲料行业 - 2025年4月全国工业饲料产量2753万吨，环比增长4.2%，同比增长9.0% [6] - 配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料同比分别增长9.1%、6.5%、9.7% [6] - 主要饲料企业积极出海布局，海外业务将推动销量和吨利润双重增长 [6] 地产板块 - 看好一线城市为核心的城市复苏节奏，推荐具备"好信用、好城市、好产品"逻辑的地产股 [7] - 分红与业绩稳健的物管公司有望受益于市场止跌回稳 [7]

宏观经济与市场展望 - 兴业证券首席经济学家王涵指出美股中长期不确定性增加 当前处于逃生窗口 反弹逻辑因中国DeepSeek的出现而动摇 [2] - 中国资产被视为明确避风港 绝对估值低位 vs 美股相对高位 资金流向中国趋势确定 [2] - 2025年或成中国经济叙事转折年 周期性压制因素接近尾声 结构性逻辑改善 权益资产有望摆脱低估值/低配置/低活跃状态 [2] 港股投资策略 - 全球首席策略师张忆东提出三大配置机遇：黄金军工数字资产 科技创新 中国资产重估启动期 [3] - 港股将受益于中国资产重估驱动长牛 国际秩序重构改变深层逻辑 建议战略性做多 [3] - 2025下半年港股分两阶段演绎：二三季度底部震荡抬升 三季度政策落地后基本面与风险偏好双击创新高 [3] - 港股投资风格A股化趋势显著 内资(游资/私募/公募)逐步成为市场主导力量 [3] 行业配置主线 - 科技主线以DeepSeek为标志 TMT优势回归 聚焦AI产业链应用/创新/自主可控 [4] - 内需主线重点关注服务消费与新消费领域 [4] - 红利板块建议配置类债资产作为底仓 [4] - 黄金与军工作为系统性风险对冲的战略性资产重要性提升 [4]