全球生物医药创新格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业经过多年积累，正以不可忽视的姿态站上全球舞台中央，从“快速追随者”向“首创者”转变 [2] - 中国创新药正处于全球化的“临界点”，中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升 [2] - 过去一年，中国生物科技企业的股价涨幅大幅超越美国同业，而中国上市生物科技企业的总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为一个“历史性的投资契机” [2] 跨国药企的“中国采购”逻辑与交易案例 - 跨国药企在引进早期创新管线时，“中国采购”倾向愈发明显，成本与效果的极致平衡是关键逻辑，例如同一管线在中国的成本仅为美国的30%～40%且可能效果更优 [3] - 跨国药企对中国在ADC、GLP-1、TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道表现出浓厚兴趣 [3] - 2025年，三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [3] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元，例如恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，信达生物与武田制药潜在交易总金额达114亿美元 [5] 中国创新药的“速度×成本效益”双重优势 - 在药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍推进，在临床开发阶段，可以以2~5倍的速度招募患者，而每位患者的成本仅为欧美的1/2 [5] - 这些优势使中国药企在全球医药交易中的占比迅速提升，2025年成为中国创新药对外授权交易的爆发之年 [5] - 合作模式不断创新，例如信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”，即联合开发、联合商业化 [5] 业务发展合作热潮背后的市场逻辑 - 产业与战略投资人最贴近产业底层逻辑，跨国公司在行业低迷时进行抄底，源于其洞察到中国创新药产业在底层创新能力、研发能力及临床能力的持续提升 [6] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道，中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域；二是创新药投资退出路径相对清晰，通过业务发展合作、并购或IPO [6] - 大多数基金主力投入治疗领域，部分寻求差异化的基金会瞄准AI制药、脑机接口等更前沿、更高风险的赛道 [7] - 已观察到一些同类第一的创新，中国生物医药科技企业正积极创新力求成为类别首个开拓者，人工智能与医疗领域的融合是早期投资者关注的重点 [7] 资本市场表现与展望 - 预计到2025年，医药行业将呈现高度繁荣态势，恒生指数涨幅有望超过一倍 [9] - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%，并在第三季度实现了自发布以来的首次单季度整体盈利，归母净利润达到11亿元 [9] - 市场对2026年整体持谨慎乐观展望，基本面改善足以支撑回暖态势 [9] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍，国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长，市场健康且具有较强可持续性 [9] - 截至2025年11月26日，港股创新药ETF上涨2.77%，市场信心强劲，中国创新药资本市场在2025年迎来强劲反弹 [10] - 海外市场对中国创新药企的押注，从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单” [10] 估值逻辑重构与交易关键 - 资本的选择标准发生根本性转变，从依据“故事性”要素转向看重企业的硬实力，从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在上演 [11] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，包括是否同类最佳、临床数据是否充足且具有全球代表性 [11] - “市场预期管理”和“专业机构背书”至关重要，交易条款如超出市场预期能带来显著正向反馈，国际投行作为代表能为外国大型药企提供强有力的信用背书 [12] 产业能力提升与上市趋势 - 中国创新药企正逐渐从“快速追随者”向“首创者”转变，5%～10% 的创新已开始转向真正的同类第一，标志着产业能力的实质性提升 [14] - A股与港股市场的互动将愈发紧密，一批长期优质的蓝筹资产正积极寻求从A股转向港股 [14] - 随着港股生物科技板块上市队伍排起长队，投资人对企业的基本面审查变得更加严格，决定企业能否成功上市的关键是清晰的商业化路径和可持续的盈利能力 [14] - 港股18A章曾是生物科技公司融资的黄金通道，2025年的回暖再度掀起了Biotech公司赴港上市的热潮，当前市场已回归理性，投资者更看重公司基本面 [14] - 今年二、三月份起医疗板块呈现反弹，许多前几年未能上市的企业再度启动上市准备，目前在香港排队上市的企业不少于20家 [15] - 基本面稳健的企业能够顺利登陆资本市场，有必然融资需求的公司应提前做好全面准备以便迅速抓住市场窗口 [16] - 一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司，以及被视作长期优质蓝筹的资产，正寻求赴港上市，这将成为2026年市场的一个重要看点 [17]

医保目录调整概览 - 国家医保局发布新版国家医保药品目录及首次同步推出的《商业健康保险创新药品目录》(2025年)，决定自2026年1月1日起执行，形成基本医保与商业健康保险协同保障创新药的双轨格局 [1] - 本次医保目录调整新增114种药品，其中50种为1类创新药，同时调出29种临床无供应或可被更好替代的药品，调整后目录内药品总数增至3253种（西药1857种，中成药1396种） [1] - 政策明确过渡期安排，对未成功续约被调出的协议期内谈判药品，给予6个月过渡期至2026年6月底，期间医保基金可按原支付标准继续支付 [1] - 共有18家企业的19种药品进入商保创新药目录 [1] 奥赛康创新药奥壹新纳入医保 - 奥赛康（002755）自主研发生产的1类创新药奥壹新（利厄替尼片）通过谈判，被正式纳入国家医保目录 [2] - 奥壹新是具有自主知识产权的口服第三代EGFR-TKI，已获批两项肺癌适应症，实现对不同治疗阶段患者的精准覆盖 [2] - 该药物在临床中展现出突出的脑转移治疗优势，临床研究证实其能延长患者无进展生存期并提升生活质量 [2] - 奥壹新一线治疗III期研究结果发表于国际权威期刊《柳叶刀呼吸病学》（影响因子32.8），显示其可显著延长患者无进展生存期，特别是在脑转移患者中疗效突出 [3] 奥壹新纳入医保的影响与意义 - 奥壹新纳入医保将显著提升临床用药可及性，为医保目录内肺癌治疗提供新的治疗选择，并通过医保报销切实减轻患者经济负担 [3] - 此举解决了创新药“用得上”但“用不起”的痛点，让更多EGFR突变阳性非小细胞肺癌患者能以更可负担的成本获得创新靶向治疗 [3] - 体现了国家提升参保患者用药保障水平、助力医药产业高质量发展的决心，有效提振了行业加大研发投入、深耕创新的信心 [3] - 奥赛康此前已与信达生物达成商业化合作，强强联合将进一步优化与保障奥壹新的市场可及性与医疗服务 [3]

公司核心动态 - 特宝生物自主研发的国家1类新药——长效生长激素益佩生（怡培生长激素注射液）成功纳入2025年国家医保目录 [1] - 该药物适用于治疗3岁及以上儿童生长激素缺乏症所致生长缓慢 其纳入医保有助于减轻患儿家庭治疗负担并提升药物可及性 [1] - 益佩生是全球首个获批上市的Y型40kD聚乙二醇长效生长激素 将给药频率从每日一次降至每周一次 [2] 产品技术与优势 - 益佩生采用不含防腐剂的“次抛型”设计 降低了微生物污染和交叉感染的潜在风险 [2] - 公司围绕患儿注射恐惧痛点 为益佩生配套了智能电子注射笔“愈适达” [2] - “愈适达”采用隐针设计 避免针头外露 可缓解儿童注射恐惧并支持大龄患儿自我给药 [2] - 该智能注射笔操作便捷 具备一分钟内完成注射、无需更换针头、剂量精准、数据可追溯等优点 [2] - 通过连接智能终端 便于家长记录管理治疗数据并辅助医生随访评估 提升用药依从性和准确性 [2] 市场与行业背景 - 我国矮小症患者总数约760万 然而接受规范治疗的比例不足5% [1] - 行业面临认知率低、就诊率低、治疗依从性差等挑战 部分家长存在对孩子身高过度焦虑或对生长激素认识存在极端化误区 [1] - 在“健康中国2030”战略引导下 国家持续完善儿童药物研发体系与医保政策 [3] 社会责任与项目 - 公司捐赠支持中国儿童少年基金会设立并实施“小竹笋”儿童健康关爱公益项目 [3] - 该项目聚焦于矮小症的早筛、早诊与规范治疗 通过科普教育与医疗援助提升社会对儿童生长发育的科学认知 [3]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的绝大多数港股医药公司获得“优于大市”评级，仅国药控股获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 医保与商保“双目录”落地，多层次医疗保障体系持续鼓励创新，建议持续关注创新药板块 [5][8][12][16] - 医药流通和CXO板块本周表现相对较好，建议加大对业绩确定性强的CXO板块及估值处于相对低位、长期需求稳健的医疗服务板块的关注度 [4][15] - 2025年年初以来，港股医疗保健板块大幅跑赢基准指数，但本周出现小幅回调 [4][14] 行业表现回顾 - **港股市场**：本周（2025年12月1日至5日）恒生医疗保健指数下跌0.7%，跑输恒生指数1.6个百分点；2025年年初以来，该指数累计上涨72.2%，跑赢恒生指数41.1个百分点 [4][14] - **子板块表现**：本周港股医药子板块中，医药流通上涨2.0%，CXO/科研服务上涨1.7%，医疗服务上涨2.0%，制药下跌0.1%，互联网医疗下跌1.8%，生物科技下跌1.9%，医疗器械下跌2.4% [4][15] - **个股表现**：本周涨幅前五的公司为锦欣生殖（+7.5%）、和铂医药-B（+5.3%）、药明生物（+4.7%）、科济药业-B（+4.5%）、翰森制药（+4.3%）；跌幅前五为华检医疗（-14.2%）、归创通桥-B（-7.8%）、基石药业-B（-7.2%）、君实生物（-7.0%）、歌礼制药-B（-6.7%） [4][15] - **美股市场**：本周标普医疗保健精选行业指数上涨0.2%，跑输标普500指数0.1%；纳斯达克生物技术指数下跌1.4%，跑输纳斯达克指数2.3%；年初以来，上述两指数分别上涨36.8%和33.1%，均跑赢其对应基准指数 [6][21] 行业核心动态：“双目录”落地 - **事件**：2025年12月7日，“国家基本医保目录”与首版“商保创新药目录”正式公布 [5][8][16] - **基本医保目录谈判结果**：新增114种药品，谈判成功率达88%，较2024年的76%显著提升 [5][12][16] - **商保创新药目录**：首版共有19种药品入选 [5][13][16] - **目录特点**： 1. **支持创新**：纳入药品均为创新性突出的产品，如CAR-T、TCE疗法、双抗等 [5][13][16] 2. **关注特殊人群**：囊括了阿尔兹海默病药物及多发生于儿童的罕见病用药 [5][13][16] 3. **明确保障边界**：纳入5款高价值CAR-T疗法，体现了基本医保“保基本”与商保侧重创新药物的差异化定位 [5][13][16] - **报告观点**： 1. 医保谈判结构稳定、效率提升，政策风险溢价下降 [12] 2. 龙头创新品种加速落地，放量节奏有望加快 [12] 3. 商保体系建设进入长期化、制度化阶段，高价值创新药有望迎来第二增长曲线 [12] - **代表性公司亮点**： - 恒瑞医药：20款品种/适应症纳入医保，其中10款为首次进入 [12] - 信达生物：7款品种纳入，除PD-1增适应症外均为首次进入 [12] - 康方生物：5款产品全部进入国谈或增适应症纳入 [12] - 科伦博泰：TROP2-ADC等多品种首次入医保 [12] 其他行业动态 - **翰森制药**：2025年12月1日在ESMO-ASIA大会披露其B7H3 ADC针对非小细胞肺癌的I/II期临床结果，显示良好的无进展生存期获益 [8][12] - **科伦博泰**：2025年12月4日授权Crescent其ADC产品SKB105的海外权益，交易包括8000万美元首付款及高达12.5亿美元的里程碑付款 [8][12] 重点公司数据摘要 - **百济神州**：截至2025年12月7日市值395.4亿美元，预计2025年收入50.1亿美元（同比增长31%），2026年收入60.3亿美元（同比增长20%） [27] - **信达生物**：截至2025年12月7日市值1456.5亿元人民币，预计2025年收入111.4亿元人民币（同比增长18%） [27] - **药明康德**：截至2025年12月7日市值3073.3亿元人民币，预计2025年收入464.6亿元人民币（同比增长18%） [27] - **京东健康**：截至2025年12月7日市值1777.4亿元人民币，预计2025年收入704.2亿元人民币（同比增长21%） [27]

中证中药指数及ETF市场表现 - 截至2025年12月8日14:03，中证中药指数(930641)下跌0.28% [1] - 成分股涨跌互现，康缘药业领涨1.71%，吉林敖东上涨1.59%，方盛制药上涨1.13%，粤万年青领跌 [1] - 中药ETF(159647)盘中净申购650万份，冲刺连续4天净流入 [1] 中药行业政策动态 - 2025创新药高质量发展大会上，新版《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》与首版《商业健康保险创新药品目录（2025）》正式发布 [1] - 新版国家医保目录为国家医保局成立以来的第8次调整，共新增药品114种，其中包含6个中成药品种 [1] 机构对医药板块的投资观点 - 华福证券中期角度建议重点关注创新药、医疗器械及低估值补涨板块 [2] - 创新药领域关注三个方向：有收入商业化能力且管线丰富的BioPharma/Pharma、有潜在大BD机会的标的、仿转创或前沿技术弹性主题 [2] - 医疗器械板块迎来政策拐点，股价、估值和配置均在底部，基本面预计将迎来拐点 [2] - 低估值补涨板块中，在牛市环境下，推荐关注中药、红利等优质滞涨方向 [2] 中证中药指数及ETF产品信息 - 中药ETF紧密跟踪中证中药指数，该指数选取涉及中药生产与销售等业务的上市公司证券作为样本 [2] - 截至2025年11月28日，中证中药指数前十大权重股合计占比54.79%，包括云南白药、片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、华润三九、吉林敖东、白云山、众生药业、以岭药业、达仁堂 [2] - 中药ETF(159647)设有场外联接基金，A类份额代码016891，C类份额代码016892，I类份额代码022881 [3]

市场行情与表现 - 12月8日创新药板块震荡磨底，个股跌多涨少，港股通创新药ETF（520880）场内价格下跌1.08% [1] - 港股通创新药ETF（520880）盘中持续宽幅溢价，实时溢价率超过0.5%，显示买盘资金态度强势 [1] - 自9月初至今，港股创新药板块回调幅度已超过17%，前期高位风险得到充分释放 [1] 机构观点与投资逻辑 - 信达证券指出，12月7日国家医保局发布首版“医保+商保双目录”，短期或有助于提振创新药投资热情 [1] - 信达证券认为，创新药板块股价近期有所回调，叠加中国创新药崛起的中长期逻辑没变，建议近期可重视创新药、CXO及生命科学上游产业链的投资机会 [1] - 中信建投证券认为，考虑到2026年产业景气预期，创新药有望成为跨年行情主要上涨方向 [1] - 中信建投证券指出，中长期逻辑上，中国医药产业已迈入“创新兑现+全球布局”关键阶段，人口与内需基数、全产业链制造能力构成核心支撑，创新药长期产业趋势具备高度确定性 [1] - 分析指出，当下或是中长期维度配置创新药核心资产的较佳时机 [1] 特定投资产品分析 - 港股通创新药ETF（520880）超过7成仓位押注创新药龙头股 [1] - 标的指数恒生港股通创新药精选指数具备三大独特优势：其一，纯粹全面，不含CXO，全面覆盖创新药研发类公司；其二，龙头占比大，前十大创新药龙头权重超过72%；其三，风险更可控，对流动性较差成份股强制降权以管控尾部风险 [2] - 建议把握港股创新药低吸窗口期，重点关注同类最大港股通创新药ETF（520880）及其场外联接基金（025221） [2]

核心观点 - 中融亚太致力于在宏观经济与技术变革的复杂环境中，通过深度产业研究发掘具有长期价值的投资赛道，整合全球资源与本土经验，搭建资本与产业的桥梁 [1] 新能源领域 - 全球碳中和目标推进下，光伏、储能与新能源汽车产业链展现出强劲增长韧性 [1] - 光伏行业技术迭代正从追求转换效率向降低度电成本演进，钙钛矿电池的商业化突破或将重塑行业竞争格局 [1] - 储能领域呈现技术路线多元化，液流电池在长时储能场景的应用潜力与钠离子电池在资源约束下的替代价值正吸引资本密切关注 [1] - 新能源汽车产业链的价值重心正从整车制造向智能化零部件与车规级芯片转移，软件定义汽车的时代已开启 [1] 数字经济领域 - 人工智能技术的突破性进展正在重构各行各业的生产方式与商业模式 [3] - 生成式AI在金融、医疗、制造等垂直行业的应用落地速度加快，具备行业Know-how与技术落地能力的企业将获得先发优势 [3] - 工业互联网作为数字经济与实体经济融合的关键载体，其平台化发展与数据价值挖掘正成为驱动制造业转型升级的核心引擎 [3] - 数据要素市场的培育为数据安全、隐私计算等细分领域带来增长动能 [3] 消费市场 - 消费分层趋势下，高端化与性价比并行发展，品牌力建设成为企业突围的关键 [3] - 健康消费、银发经济、国潮文化等新兴赛道展现出蓬勃活力，满足个性化、体验式需求的创新业态不断涌现 [3] - 供应链端的柔性生产与智能制造升级推动产业效率提升，跨境电商的全球化布局为中国品牌出海创造新机遇 [3] - 消费领域投资逻辑正从流量驱动向价值创造转变，深耕产品力与用户体验的企业将获得长期发展空间 [3] 医疗健康行业 - 人口老龄化加速与健康意识提升为医疗健康产业注入持久增长动力 [4] - 创新药领域差异化研发策略成效显著，基于基因编辑、细胞治疗等前沿技术的疗法正逐步走向临床应用 [4] - 医疗器械国产替代进程提速，高端影像设备、体外诊断试剂等细分领域涌现出一批具备国际竞争力的企业 [4] - 中医药的现代化与国际化发展迎来新契机，经典名方的二次开发与中医药文化的全球传播为行业发展开辟新蓝海 [4] - 医疗健康行业的投资正从单一项目投资向产业生态构建延伸，创新链条的协同发展成为提升投资价值的关键 [4]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”转变，已处于全球化的“临界点” [1] - 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升，过去一年中国生物科技企业股价涨幅大幅超越美国同业 [1] - 中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药展现出“速度×成本效益”双重优势：在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍，在临床开发阶段患者招募速度快2~5倍，且每位患者成本仅为欧美的1/2 [4] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额突破1000亿美元，动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [4] - 2025年三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 其他重大交易包括：恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双激动剂授权，以及信达生物与武田制药达成的潜在总金额114亿美元的“Co-Co模式”合作 [4] 跨国药企的战略转向与投资逻辑 - 跨国药企（MNC）的“中国采购”倾向愈发明显，将中国视为核心研发管线来源地的关键逻辑在于成本与效果的极致平衡，例如同一管线在中国的成本仅为美国的30%～40% [1][2] - 跨国药企除了对ADC、GLP-1等持续火热领域感兴趣，对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道的能力也表现出浓厚兴趣 [2] - 产业与战略投资人在行业低迷期进行抄底操作，源于洞察到中国创新药产业底层的创新能力、研发能力以及临床能力持续提升 [5] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道（生物科技与制药领域占中国医疗健康市场约80%的市值和规模），二是创新药投资退出路径相对清晰（通过BD、并购或IPO） [6] 资本市场回暖与估值逻辑重构 - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%，并在第三季度实现首次单季度整体盈利，归母净利润达11亿元 [8] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍，且国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长，市场参与健康且具有较强可持续性 [8] - 中国创新药资本市场在2025年迎来强劲反弹，港股创新药ETF上涨2.77%并呈现强劲反弹趋势，困扰中国药企的“估值折扣”问题正逐步消失 [9] - 资本选择标准发生根本转变：从依据“故事性”要素转向看重企业的“硬实力”，估值逻辑正从“讲故事”重构为“拼产品” [9][10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，如同类最佳、充足的全球代表性临床数据，以及清晰了解买方MNC的战略需求 [9] 产业创新能力的实质性提升 - 中国生物医药科技企业正积极创新，力求成为同类首个开拓者，目前5%～10%的创新已开始转向真正的First-in-class [7][11] - 人工智能与医疗领域的融合，涵盖脑机接口、人工智能制药等方向，是早期投资者关注的重点领域和未来发展机遇 [7] 港股上市热潮与理性回归 - 2025年市场回暖再度掀起Biotech公司赴港上市的热潮，当前在香港排队上市的企业不少于20家 [11][12] - 市场已回归理性，投资者更看重公司基本面、清晰的商业化路径和可持续的盈利能力，并非所有排队企业都能成功上市 [11] - 一批被视为长期优质的蓝筹资产正积极寻求从A股转向港股上市，这将成为2026年市场的一个重要看点 [11][14] - 对于上市时机，有必然融资需求的公司应提前做好全面准备（通常需数月），以便迅速抓住市场窗口 [13]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”转变，已处于全球化的“临界点” [1] - 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升，中国生物科技企业股价涨幅在过去一年大幅超越美国同业 [1] - 中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药企展现出“速度×成本效益”双重优势：在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍，在临床开发阶段可以2~5倍速度招募患者，且每位患者成本仅为欧美的1/2 [4] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额突破1000亿美元，动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [4] - 2025年三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 其他重大交易案例包括：恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双激动剂授权，荣昌生物海外授权泰它西普，以及信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”的潜在总金额114亿美元合作 [4] 跨国药企的战略转向与投资逻辑 - 跨国药企的“中国采购”倾向愈发明显，引进早期创新管线时，若成本仅为美国的30%～40%且可能效果更优，则会选择中国 [2] - 除了ADC、GLP-1等持续火热领域，跨国药企对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道也表现出浓厚兴趣 [2] - 产业与战略投资人在行业低迷时进行抄底，源于洞察到中国创新药产业底层创新能力、研发能力及临床能力的持续提升 [5] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：自上而下选择赛道（中国医疗健康市场约80%市值和规模集中在生物科技与制药领域），以及创新药投资退出路径相对清晰（通过BD、并购或IPO） [6] 资本市场回暖与估值逻辑重构 - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%，并在第三季度实现首次单季度整体盈利，归母净利润达11亿元 [8] - 港股市场成交量与去年相比平均增长至原来的三倍，且国内与国外基金呈现相同比例的增长，市场健康且具有较强可持续性 [8] - 海外市场对中国创新药企的押注从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单”，“估值折扣”问题正逐步消失 [9] - 资本选择标准发生根本转变：从依据“故事性”要素转向看重企业的“硬实力”，估值逻辑从“讲故事”重构为“拼产品” [9][10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，如同类最佳、充足的全球代表性临床数据，以及清晰了解买方战略需求和自身差异化优势 [9] 行业创新前沿与投资方向 - 中国生物医药科技企业已出现5%～10%的创新转向真正的First-in-class，标志着产业能力的实质性提升 [11] - 人工智能与医疗领域的融合，涵盖脑机接口、人工智能制药等方向，是早期投资者关注的重点领域和未来发展机遇 [7] - 大多数基金主力投入治疗领域，部分寻求差异化的基金会瞄准AI制药、脑机接口等更前沿、更高风险的赛道 [6] 港股上市趋势与市场理性回归 - 港股市场生物科技板块上市队伍排起长队，投资人对企业的基本面审查变得更加严格，更看重清晰的商业化路径和可持续的盈利能力 [11] - 当前市场已回归理性，并非所有排队企业都能成功上市，只有基本面扎实的公司才能获得投资者青睐 [11] - 有必然融资需求的公司应提前做好全面准备（通常需数月），以便在市场窗口出现时迅速抓住，资金充裕的公司则可等待最佳时机 [11][13] - 目前在香港排队上市的企业不少于20家，一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司（A to H）以及长期优质蓝筹资产正寻求赴港上市，将成为2026年市场重要看点 [12][14]

报告行业投资评级 * 报告对医药生物行业持“看好”评级 [3] 报告的核心观点 * 报告核心观点是持续推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [3] * 同时，随着流感活动进入上升阶段，建议关注相关流感疫苗及药品标的 [3] 市场表现与估值 * 本周（2025/12/01-2025/12/05）申万医药生物指数下跌0.7%，同期上证指数上涨0.4%，万得全A（除金融石油石化）上涨0.7% [3][4] * 医药生物指数在31个申万一级子行业中本周表现排名第21位 [3][4] * 各二级板块中，医药商业表现最佳，上涨5.2%，中药板块持平，其他板块均下跌 [6] * 各三级板块中，医药流通板块涨幅最大，达6.5%，线下药店上涨1.8%，中药板块持平，其他板块均下跌，其中原料药板块跌幅最大，为-2.5% [3][6] * 当前医药板块整体估值（市盈率TTM）为29.3倍，在31个申万一级行业中排名第10 [3][6] 行业重点动态 * **新版医保及商保目录发布**：2025年国家医保药品目录于12月7日发布，成功新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体谈判成功率为88%，较2024年的76%明显提高 [3][12] * **医保目录结构优化**：新版目录纳入药品后，国家医保药品目录内药品总数增至3253种，肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域保障水平得到明显提升 [3][12][16] * **商保目录首次发布**：19种药品纳入首版《商业健康保险创新药品目录》，涵盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等治疗药品，其挂网、配备工作原则上参照医保谈判药品执行 [3][12][15][16] * **中国药品价格登记系统上线**：12月2日，中国药品价格登记系统正式上线，企业可自主申报登记创新药价格，系统独立于各省采购平台，赋予创新药“医保价”与“市场价”双重身份，旨在助力创新药全球化定价 [3][17][18] * **美国FDA高层变动**：12月3日，美国FDA药品评审中心（CDER）主任Pazdur提交退休申请，其离任将导致CDER主任与肿瘤卓越中心（OCE）主任两个关键岗位空缺，加剧FDA高层不确定性 [3][18] * **流感疫情监测**：2025年第48周（11月24日—11月30日），全国哨点医院流感样病例百分比为9.6%，环比增加1.7个百分点，流感病毒检测阳性率达51.1%，疫情总体呈上升趋势 [19] 公司动态与研发进展 * **百利天恒**：其全资子公司SystImmune于11月29日收到由BMS支付的2.5亿美元里程碑付款，刷新国内创新药出海交易中单个ADC资产首笔最大里程碑付款纪录 [3][23] * **君圣泰医药**：12月2日公布HTD1801与达格列净头对头III期临床研究结果，显示HTD1801治疗24周后HbA1c最小二乘均值变化为-1.12%（vs -0.93%），并展现心血管代谢优效获益，计划于2025年内启动NDA [3][25] * **科伦博泰**：12月4日与Crescent达成战略合作，科伦博泰将获得PD-1xVEGF双抗CR-001大中华区独家权利，并向Crescent收取8000万美元首付款及高达12.5亿美元的里程碑付款；Crescent将获得靶向ITGB6的ADC药物SKB105大中华区外独家权利 [3][27][28] * **恒瑞医药**：12月3日任命礼来前副总裁朱国新为公司高级副总裁，以提升其在小分子等药物平台上的研发实力与战略协同能力 [26] * **热景生物**：12月1日公告拟对舜景医药增资3.71亿元，增资及受让股权完成后，持有舜景医药股权比例将达50.2340%，舜景医药将成为其控股子公司 [24] * **ESMO Asia 2025数据读出**：在2025年欧洲肿瘤学会亚洲峰会上，多款创新药公布临床数据，包括百利天恒的HER2 ADC（ORR 62.0%）、翰森制药的B7H3 ADC、复宏汉霖的PD-L1 ADC（ORR 37.9%）等 [3][28][29] 近期IPO动态 * **凌科药业**：于2025年11月30日递表港股IPO，上轮（C轮）投后估值为34.2亿元，核心管线为高选择性JAK1抑制剂LNK01001，预计2026年下半年申报新药申请 [30][31] * **翰思艾泰**：于2025年12月3日通过港交所聆讯即将上市，核心管线为PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白HX009，目前处于II期临床阶段，公司B+轮投后估值为16.15亿元 [31][32] 投资分析意见与关注标的 * **创新药板块**：报告持续推荐重点关注，提及标的包括恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、加科思-B、和誉-B、复宏汉霖等 [3] * **医疗设备、CXO及上游板块**：报告推荐业绩边际大幅向好的相关板块，提及标的包括迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、润达医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [3] * **流感相关标的**：随着流感活动进入上升阶段，建议关注流感疫苗标的（华兰疫苗、华兰生物、金迪克、百克生物、中慧生物）及流感药品标的（以岭药业、特一药业、济川药业、太龙药业、众生药业） [3]