投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润9.20亿元，同比下降21.7%；单二季度归母净利润3.89亿元，同比下降32.8%，环比下降26.9% [2][6] - 煤价下行拖累业绩，但成本管控和热值提升减缓降幅；电价下行和度电成本抬升导致电力业绩偏低 [2][12] - 展望未来，旺季电价回升和度电成本正常化有望推动业绩底部改善，长期成长性突出 [2][12] 煤炭业务表现 - 2025H1商品煤产量994万吨，同比增加58万吨（+6%）；销量943万吨，同比增加33万吨（+3.6%） [12] - 2025H1吨煤售价528.5元/吨，同比下降35.7元/吨（-6%）；吨煤成本327元/吨，同比下降12元/吨（-3.5%） [12] - 2025H1煤炭业务毛利19亿元，同比下降7%；2025Q2毛利8.1亿元，同比下降20%，环比下降25% [12] 电力业务表现 - 2025H1售电量63亿千瓦时，同比增加44%；2025Q2售电量28.5亿千瓦时，同比增加41%，环比下降17% [12] - 2025H1电价0.3716元/千瓦时，同比下降0.04元/千瓦时；2025Q2电价0.3683元/千瓦时，同比下降0.05元/千瓦时，环比下降0.01元/千瓦时 [12] - 度电成本同比提升，主因电厂利用小时下降 [12] 成本与费用管控 - 2025Q2管理费用1.74亿元，同环比均下降，体现控本增效效果 [12] - 公司通过成本管控和热值提升缓解煤价下行压力 [12] 未来成长性 - 在建项目包括上饶2GW、滁州1.32GW（预计2026年3月并网）、六安1.32GW（预计2026年6月并网） [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.1亿元、21.9亿元、22.8亿元，对应PE为9.2x、7.6x、7.3x（基于2025年8月22日收盘价） [12] 财务数据摘要 - 当前股价6.44元，每股净资产6.07元，总股本25.91亿股 [9] - 近12月最高价9.60元，最低价6.18元 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司作为西南地区焦煤龙头 在能源改革转型背景下具备持续发展潜力 电力业务快速放量成为新增长引擎 煤炭产能扩张和集团资产注入预期提供长期成长空间 [5][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入51.52亿元 同比增长27.34% 但归母净利润亏损0.05亿元 同比下降113.67% [1] - 第二季度业绩显著改善 单季度营业收入26.70亿元 同比增长27.35% 环比增长7.58% 归母净利润0.99亿元 同比大幅增长523.69% 环比增长195.13% [2] - 经营活动现金流量净额3.08亿元 同比增长184.55% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.24亿 4.36亿 6.17亿元 对应EPS为0.06 0.20 0.29元/股 [8] 煤炭业务 - 2025年上半年商品煤产量515.37万吨 较去年同期447.1万吨增加68.27万吨 增长15.27% [5] - 商品煤销量510.11万吨 同比增长13.32% 其中自用量大幅提升至115.4万吨 同比增长169.75% 对外销量394.71万吨 同比下降3.10% [5] - 商品煤对外销售平均售价649元/吨 同比下降22% 平均成本513元/吨 同比下降20% [5] - 煤炭业务毛利率21% 较去年同期下降2个百分点 [5] 电力业务 - 发电量大幅增长 2025年上半年发电量达713,117万千瓦时 同比增长380.01% 上网电量669,022万千瓦时 同比增长375.23% [5] - 火力发电量大幅增长532.05% 新能源发电量增长64.61% [5] - 平均上网电价0.3656元/千瓦时 略降0.57% [5] - 电力业务毛利占比从2024年上半年的约18%大幅提升至2025年上半年的44% [5] - 已建成投产火力发电264万千瓦 新能源发电项目投资建设装机容量393.96万千瓦 其中已并网容量303.14万千瓦 [5] 产能扩张 - 现有煤炭产能2220万吨/年 拟建 在建矿井规模超700万吨/年 [5] - 恒普公司发耳二矿选煤厂已进入试运行 杨山煤矿露天开采项目 马依西一井项目等在建煤矿重点项目稳步推进 [5] - 作为贵州能源集团煤炭 电力业务整合唯一平台 资产注入空间较大 集团承诺五年内将满足条件的煤炭业务资产注入上市公司 [5][6] 股东增持 - 控股股东贵州能源集团计划增持金额不低于0.6亿元 不超过1.2亿元 [8] - 截至2025年6月27日已增持12,773,700股 占总股本0.595% 对应成交金额60,005,418.74元 [8] 估值指标 - 截至2025年8月25日收盘价对应2025-2027年PB分别为1.03 0.99 0.94倍 [8] - 对应2025-2027年PE分别为88.38 25.19 17.81倍 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入58.11亿元，同比下降2.91% [1] - 归母净利润9.20亿元，同比下降21.72%，扣非归母净利润9.35亿元，同比下降17.86% [1] - ROE为5.76%，同比下降2.66个百分点 [2] - 第二季度营业收入29.01亿元，同比下降0.9%，环比下降0.3% [2] - 第二季度归母净利润3.89亿元，同比下降32.8%，环比下降26.9% [2] 煤炭业务表现 - 商品煤产量994万吨，同比增长6.2%，销量943万吨，同比增长3.6% [3] - 吨煤价格529元，同比下降6%，吨煤成本327元，同比下降3.5% [3] - 吨煤毛利201元，同比下降10.6%，吨煤毛利率38% [3] - 第二季度商品煤产量495万吨，环比下降0.8%，销量483万吨，环比增长4.9% [4] - 第二季度吨煤价格498元，环比下降11.1%，吨煤成本330元，环比增长1.9% [4][5] - 第二季度吨煤毛利168元，环比下降28.8%，吨煤毛利率34% [5] 火电业务表现 - 上半年发电量67亿度，同比增长45%，上网电量63亿度，同比增长44% [5] - 平均上网电价0.3716元/千瓦时，同比下降9.7% [5] - 第二季度发电量30.4亿度，环比下降16.0%，同比增长41.7% [5] - 第二季度上网电量28.5亿度，环比下降16.8%，同比增长41.1% [5] 产能建设进展 - 控股煤电装机容量798万千瓦，参股宣城电厂129万千瓦 [5] - 板集电厂二期已于2024年8-9月投入商业运营 [6] - 上饶电厂、滁州电厂、六安电厂于2024年3-6月开工，预计2026年投运 [6] - 利辛10万千瓦风电项目已核准开工，预计2025年底并网发电 [6] 未来业绩展望 - 预测2025-2027年营业收入122/134/161亿元，同比变化-4%/+10%/+20% [7] - 预测2025-2027年归母净利润19/22/27亿元，同比变化-19%/+17%/+20% [7] - 对应EPS分别为0.74/0.87/1.04元/股，当前股价对应PE为8.7/7.4/6.2倍 [7] - 2026年预计建成超9GW煤电机组，基本实现煤电一体化 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入58.11亿元同比减少2.91% 归母净利润9.20亿元同比减少21.72% 扣非归母净利润9.35亿元同比减少17.86% [1] - 2025年第二季度营业收入29.01亿元同比减少0.89%环比减少0.29% 归母净利润3.89亿元同比减少32.79%环比减少26.93% [1] - 基本每股收益0.36元同比减少20.00% [1] 煤炭业务运营 - 2025年上半年商品煤产量993.72万吨同比增加6.16% 销量943.37万吨同比增加3.63% 对外销量638.74万吨同比减少10.29% 对内销量304.63万吨同比增加53.56% [2][3] - 2025年第二季度商品煤产量494.86万吨同比增加6.06%环比减少0.80% 销量483.04万吨同比增加5.47%环比增加4.93% [3] - 秦皇岛动力末煤平仓均价689元/吨同比下降21.45% 公司吨煤售价同比小幅减少6.33% 吨煤成本327元/吨同比减少3.51% [3] - 2025年第二季度吨煤售价498元/吨同比减少10.00%环比减少11.06% 吨煤成本330元/吨同比减少0.46%环比增长1.86% 吨煤毛利168元/吨同比减少24.24%环比减少28.78% [4] - 截至2025年6月底矿权内资源储量61.85亿吨 深部延伸资源储量26.51亿吨 总资源储量88.36亿吨 [4] 电力业务发展 - 2025年上半年发电量66.66亿千瓦时同比上涨44.60% 上网电量62.78亿千瓦时同比上涨44.22% 主要因利辛板集电厂二期机组投运 [5] - 2025年上半年平均上网电价0.37元/千瓦时同比减少9.70% 平均度电成本0.22元/千瓦时同比显著减少30.66% 单位毛利0.15元/千瓦时同比大幅增长66.60% [5] - 2025年第二季度发电量30.43亿千瓦时同比增长41.67%环比减少16.01% 上网电量28.52亿千瓦时同比增长41.12%环比减少16.75% 平均上网电价0.368元/千瓦时同比减少11.50%环比小幅减少1.94% [5][6] - 上饶 滁州 六安三座在建电厂预计2026年建成投运 公司通过规模扩张与电量增长实现以量补价 [6] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为127.90亿元 155.98亿元 183.62亿元 归母净利润分别为19.69亿元 20.74亿元 22.35亿元 [6][7] - 每股收益分别为0.76元 0.80元 0.86元 当前股价6.44元对应PE分别为8.5倍 8.0倍 7.5倍 [7]

核心财务表现 - 2025H1营业收入58.1亿元同比下滑2.9% 归母净利润9.2亿元同比下滑21.7% [1] - 单Q2营业收入29亿元环比下降0.3% 归母净利润3.9亿元环比下降26.9% [1] - 扣非归母净利润9.3亿元同比下滑17.9% 单Q2扣非净利润4亿元环比下降26.2% [1] 煤炭业务运营 - 原煤产量1119.7万吨同比增长7.9% 单Q2产量565.7万吨环比增长2.1% [2] - 商品煤销量943.4万吨同比增长3.6% 其中对外销量638.7万吨同比下降10.3% 对内销量304.6万吨同比增长53.6% [2] - 吨煤售价528.5元/吨同比下降6.3% 其中对外售价560.2元/吨同比下降0.6% 对内售价513.4元/吨同比下降9% [2] - 吨煤成本327.1元/吨同比下降3.5% 吨煤毛利201.4元/吨同比下降10.6% [2] 电力业务表现 - 上网电量62.8亿千瓦时同比增长44.2% 发电量66.7亿千瓦时同比增长44.6% [3] - 平均上网电价0.3716元/千瓦时同比下降9.7% [3] - 单Q2上网电量28.5亿千瓦时环比下降16.8% 发电量30.4亿千瓦时环比下降16% [3] 业绩驱动因素 - 利辛板集电厂二期3号4号机组于2024年8-9月投产 推动商品煤对内销量增长53.6% [2][3] - 煤价下跌导致吨煤售价同比下降6.3% 成本控制使吨煤成本下降3.5% [2] - 电力业务规模扩张抵消部分煤价下跌影响 但电价下滑9.7%制约盈利提升 [3] 未来展望 - 上饶电厂、滁州电厂、六安电厂预计2026年集中投运 增强电力业务成长性 [4] - 煤电一体化程度持续提升 有望增强业绩稳定性 [4] - 2025-2027年预测归母净利润20/22.7/24亿元 对应EPS 0.77/0.88/0.93元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年H1公司营业收入58.11亿元，同比-2.91%，归母净利润9.20亿元，同比-21.72% [1] - Q2业绩受煤价下跌和发电量价下行拖累，但下半年供需改善有望推动业绩显著回升 [1][2][3] - 煤电一体化协同发展是核心优势，2026年装机容量预计达796万千瓦，自产煤供应保障盈利稳定性 [6] - 资本开支高峰后自由现金流提升，高分红潜力增强 [6] 煤炭板块表现 - 2025年H1原煤产量1119.65万吨，同比+7.88%；商品煤销量943.37万吨，同比+3.63% [2] - Q2煤炭销售均价477.60元/吨，同比-12.58%，环比-17.93% [2] - Q2商品煤成本329.99元/吨，环比+1.81% [2] - 安徽Q2现货煤价572.93元/吨（5000K），环比Q1下降13.02%，导致板块业绩环比-39.93% [2] - 三季度供需改善：7月全社会用电量增速8.6%，煤矿生产核查推动供应收紧，煤价有望环比大幅回升 [2] 电力板块表现 - 2025年H1上网电量62.78亿千瓦时，同比+44.22%；Q2上网电量28.52亿千瓦时，同比+50.82%，环比-16.75% [3] - H1平均上网电价371.6元/兆瓦时，同比-9.70% [3] - 电力板块净利润同比-28.35%，受需求放缓和新能源挤压影响 [3] - Q3"迎峰度夏"带动煤电需求回升，2026年容量电价补偿政策有望提升盈利水平 [3][4] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测调整至20.69/25.92/26.15亿元 [6] - 对应PE分别为8.06/6.44/6.38倍（基于2025年8月22日收盘价） [6] - 2025年预计营业收入119.30亿元，同比-6.3%；2026年预计142.72亿元，同比+19.6% [5] - 毛利率2025E为41.6%，2026E提升至42.8% [5] - ROE 2025E为12.1%，2026E升至13.3% [5] 战略优势与展望 - 在建及规划燃煤机组容量464万千瓦，2026年中预计全部投运 [6] - 煤电一体化模式强化自产煤内部消化，提升盈利稳定性 [6] - 资本开支高峰后自由现金流改善，高分红潜力显著 [6]

交易必要性 - 交易旨在提高上市公司业务规模及资产质量 提升核心竞争力并减少同业竞争 [2] - 交易完成后在煤电一体化 地域 管理 技术应用等方面实现协同 例如统一管理体系提高效率节约成本 扩大区域影响力 吸收经验提升效能 [2] - 关联交易将增加但具有商业合理性与公允性 不会新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或显失公平的关联交易 [2] - 淮南矿业部分发电项目暂不注入上市公司 承诺满足条件后3年内注入 注入前以托管 租赁等方式交由上市公司经营管理 预计不会显著增加关联交易金额 [2] 电力集团业务 - 电力集团目前运营3家火力发电厂和22个光伏发电项目 在建拟建4家火力发电厂和5个光伏发电项目 [3] - 发电项目在发电量 供电量 供电成本 标准煤耗等指标方面与同地域主要公司相比具有竞争力 满足节能降碳等政策要求 [3] - 火电仍将长期维持较高利用小时数 为电力消纳提供支撑 安徽省用电需求旺盛 火电是主要电力来源 预计消纳风险较低 [3] - 2024年购买碳排放权金额增幅较大 主要因履约数量包括前序年度预支配额造成的配额缺口 未来随着在建项目投产及低碳节能改造 对经营不会构成重大不利影响 [3] - 收购完成后计划提升煤电产业运营质效 构建煤电新能源一体化转型融合新格局 [3]

交易背景与审核进展 - 公司收到上海证券交易所关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函 独立财务顾问中信证券会同中介机构完成核查并回复 [1] - 交易标的为电力集团89.30%股权 交易完成后公司规模扩张 同业竞争减少 核心竞争力增强 [1][2] 交易必要性与协同效应 - 交易前公司与标的公司业务高度重合 主营火力发电、售电及新能源发电 交易后将在煤电一体化、地域、管理、技术应用等方面产生显著协同效应 [2] - 标的公司参股抽水蓄能企业有助于公司开发清洁能源 推进"清洁高效煤电+新能源"基地建设 集团财务公司可为电力集团提供业务支持 [2] - 通过收购淮浙煤电50.43%股权和淮浙电力49.00%股权 解决同业竞争问题 增强核心竞争力 [2] 资产注入与风险管理 - 顾北煤矿不存在受朱集东矿相同因素影响而无法注入的风险 朱集东矿暂未注入未造成重大不利影响 暂无明确注入规划 [2] - 淮南矿业部分发电项目因多种原因暂不适合注入 具备条件后将在3年内注入 托管租赁等方式不会显著增加关联交易金额 [2] 电力集团业务竞争力 - 电力集团运营和在建多个火电厂及光伏项目 在发电量、供电量、供电成本、标准煤耗等指标与同地域公司相比具有竞争力 符合节能降碳政策要求 [3] - 尽管新能源装机容量增长 火电仍维持较高利用小时数 电力集团火力发电消纳风险较低 [3] - 2024年购买碳排放权金额增幅较大具有合理性 未来在建项目投产及节能改造不会构成重大不利影响 [3] 评估方法与交易合理性 - 在资产基础法和收益法评估结果接近时选用资产基础法 符合行业惯例 下属公司收购设立围绕煤电联营模式展开 具有商业合理性 [4] - 各下属公司根据自身情况采用不同评估方法 定价方法选取合理 资产基础法与收益法市场法结果差异具有合理性 [4] - 电力集团专利采用成本法评估符合资产特性及评估准则要求 [4] 交易对公司质量的影响 - 交易不会导致新增重大不利影响的同业竞争或显失公平的关联交易 有助于提高上市公司质量 [2] - 业绩承诺范围全面 符合法规要求 有利于保护中小投资者权益 [4]

交易背景与目的 - 本次交易为淮河能源向电力集团发行股份及支付现金购买其89.30%股权，其中现金对价175,411.93万元，股份对价994,000.92万元，现金和股份比例为15%：85% [13] - 交易旨在解决同业竞争问题，履行资本市场承诺，并将控股股东淮南矿业符合注入条件的电力板块资产整体注入上市公司 [14] - 通过收购电力集团89.30%股权，上市公司间接获得淮浙煤电50.43%股权及淮浙电力49.00%股权，前次重组未收购的资产本次纳入标的范围 [13][14] 协同效应分析 - 上市公司与电力集团业务高度重合，均以火力发电为主，交易可实现煤电一体化、地域、管理、技术应用等多方面协同 [4][6] - 管理协同体现为统一煤炭采购、电力生产调度及售电管理，优化采购安排并节约成本 [6] - 地域协同方面，双方业务均集中于安徽省及长三角地区，整合后可提升区域市场影响力及议价能力 [7] - 技术应用协同允许上市公司吸收电力集团在项目建设与运营方面的先进经验，提升现有机组效能 [7] - 电力集团参股的抽水蓄能企业（如长电休宁）与金融服务企业（集团财务公司）与上市公司主业存在协同，抽水蓄能项目有助于开发清洁能源，财务公司可提供融资及资金管理支持 [7][9][10] 标的资产与控制权问题 - 电力集团持有淮浙煤电50.43%股权，通过修改公司章程及董事会改选（可推荐7名董事中的4名），已实现对淮浙煤电的实际控制 [13][16][19] - 电力集团持有淮浙电力49.00%股权，不实际控制淮浙电力，后者由浙能电力控股51%并负责管理凤台电厂运营 [20][21] - 淮浙煤电与淮浙电力采用煤电一体化联营模式，电力集团负责煤炭生产与供应，浙能电力负责电厂运营与销售，双方优势互补 [21] 同业竞争与关联交易 - 标的公司下属顾北煤矿因煤质高于发电需求，部分煤炭委托淮南矿业洗选后销售，该委托销售业务与淮南矿业直接销售不构成实质性同业竞争，因产品类型、业务模式及客户群体存在差异 [24][27][28] - 淮南矿业承诺优先销售顾北煤矿煤炭产品，且具备履约能力（淮南矿业年煤炭销量超6,000万吨，顾北煤矿仅约300万吨） [29] - 委托销售价格基于市场价格确定，扣除运输及洗选成本后结算，具备公允性 [30] - 部分发电项目（如亳州瑞能热电、滁州天然气调峰电厂、平圩发电等）因规模小、区域性强、未投产或存在合规瑕疵暂不注入，但承诺在满足条件后3年内注入 [34][35] - 暂不注入项目将以托管或租赁方式交由上市公司管理，预计每年托管费不超过100万元/主体，不会显著增加关联交易 [38][40] 资产注入与历史问题 - 朱集东矿因采矿权人变更需通过招拍挂程序，无法定向注入上市公司，暂不具备注入条件，但潘集电厂已通过长期协议保障煤炭供应 [22][23] - 顾北煤矿采矿权人为淮浙煤电，本次通过收购股权方式注入，不涉及采矿权人变更，无无法注入风险 [23] - 2023年重组未收购淮浙煤电及淮浙电力股权系因现金支付压力及淮浙煤电公司治理问题（章程约定需2/3表决权通过），本次交易以股份支付为主，且淮浙煤电已修改章程（普通事项过半数即可通过），相关问题已解决 [13][16] 合规性与承诺变更 - 本次变更同业竞争承诺符合《上市公司监管指引第4号》第十三条"确已无法履行或履行不利于维护上市公司权益"的情形，已经独立董事专门会议、董事会及股东大会审议通过，关联方回避表决 [32][33] - 集团财务公司8.50%股权为间接取得，其营收、总资产、净资产占比均低于上市公司对应指标的20%，符合《监管规则适用指引——上市类第1号》要求 [11][12] 交易影响与质量提升 - 交易后上市公司资产规模、火力发电业务规模及盈利能力将提升，标的资产报告期内经营良好，是电力集团重要利润来源 [15] - 关联交易增加主要因电力集团向淮南矿业采购煤炭及淮浙煤电委托销售原料煤，但定价公允且具商业合理性 [42] - 交易不会导致新增重大不利影响的同业竞争或显失公平的关联交易，有助于提高上市公司质量 [43]

交易背景与目的 - 本次交易为淮河能源发行股份及支付现金购买淮南矿业持有的电力集团89.30%股权，交易对价中现金部分为175,411.93万元，股份部分为994,000.92万元，现金与股份比例为15%:85% [1][17] - 交易旨在实现煤电一体化协同、地域协同、管理协同和技术应用协同，强化上市公司作为淮南矿业能源业务资本运作平台的战略定位 [4][7][8] - 通过收购电力集团股权，上市公司将间接持有淮浙煤电50.43%股权和淮浙电力49.00%股权，解决前次重组未收购的遗留问题 [16][17][18] 协同效应分析 - 管理协同体现为统一煤炭采购、电力生产调度及售电管理，提升效率并节约成本，上市公司配煤业务可补充电力集团煤炭供应 [9] - 地域协同基于双方业务均集中于安徽省及长三角地区，整合后增强区域电力市场议价能力 [9] - 技术协同通过吸收电力集团先进火电机组建设运营经验，提升现有项目效能 [10] - 煤电一体化运营降低煤炭采购、运输和储存成本，提升火电燃料供应可靠性 [8] 资产注入与同业竞争 - 朱集东矿因采矿权人变更需通过招拍挂程序，无法协议转让，暂未注入上市公司，但通过长期煤炭供应协议保障潘集电厂需求 [23][24] - 顾北煤矿作为淮浙煤电分公司，采矿权人未变更，无注入障碍 [24] - 淮南矿业承诺将暂不具备注入条件的发电项目在满足合规性和盈利能力要求后3年内注入，此前以托管或租赁方式交由上市公司管理 [34][37][38] - 委托销售煤炭与淮南矿业直接销售不构成实质性同业竞争，因产品类型（原料煤vs炼焦煤）、业务模式（委托加工vs自主销售）及客户群体存在差异 [25][26][27] 参股公司协同性 - 抽水蓄能项目（如长电休宁）助力上市公司开发清洁能源，践行"两个联营"政策，拓展新能源业态 [10][11][12] - 集团财务公司持股8.50%可为电力集团提供融资及金融服务，2023年其营业收入、总资产和净资产占上市公司比例均低于20%，符合监管要求 [14][15] - 参股金融企业具备行业案例支持，如华能国际持股华能财务20% [14] 交易影响评估 - 关联交易增加主要因电力集团向淮南矿业采购动力煤及销售原料煤，但定价公允且具商业合理性 [43][44] - 交易后上市公司资产规模、火电业务规模及盈利能力提升，2023年标的公司煤炭业务销售收入达263,969.09万元 [25][44] - 淮南矿业煤炭销量远高于标的公司，2022-2024年其销量分别为6,519.83万吨、6,782.50万吨和6,365.12万吨，优先销售承诺具备履约能力 [29] 合规性与承诺履行 - 同业竞争承诺变更符合《4号指引》，因部分资产注入条件受限，变更经独立董事、董事会及股东大会审议通过 [31][32][33] - 淮浙煤电《公司章程》修订后，电力集团控制其股东会及董事会，可实际控制淮浙煤电 [19][20][21] - 纳入同业竞争核查的资产范围以控制力为标准，参股企业未纳入 [31]