投资评级 - 维持"买入"评级 [9][10] 核心观点 - 行业阶段性承压下 华润饮料作为行业龙二经营韧性仍足 积极推进新品布局 渠道调整及产能建设 [9] - 包装水业务面临竞争压力 饮料业务成为第二增长曲线 [5][6][8] - 公司重视股东回报 拟派发中期股息每股0.118元人民币（0.129港元） [8] 财务表现 - 25H1收入62.06亿元 同比-18.52% 归母净利润8.05亿元 同比-28.63% [8] - 25H1毛利率46.67% 同比-2.6个百分点 归母净利率13% 同比-1.8个百分点 [8] - 预计2025-2027年营业收入120/131/141亿元 同比-11%/+9%/+8% 归母净利润13.0/15.9/18.0亿元 同比-21%/+23%/+15% [10] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为19/16/14倍 [10] 业务分析 - 包装水业务25H1营收52.5亿元 同比-23.1% 收入占比84.6% 同比-5.1个百分点 [8] - 小规格水/中大规格水/桶装水营收31.9/18.3/2.3亿元 分别同比-26.2%/-19.4%/-1.5% [8] - 饮料业务25H1营收9.55亿元 同比+21.3% 收入占比15.4% 同比+5.1个百分点 [8] - 25H1共推出14款新品SKU 包括茶饮 果汁 运动饮料及咖啡饮料等 [8] 运营效率 - 25H1销售/管理/研发费用率分别为30.36%/2.33%/0.24% 同比+2.92/+0.43/持平个百分点 [8] - 25H1新增投产1条包装水生产线 2条饮料合作生产线 H2计划增设2家包装水工厂 [8] 市场表现 - 总市值274亿港元 流通市值255亿港元 [1] - 近12个月股价最高/最低分别为16.78港元/10.30港元 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价15港元，对应2026年预测市盈率约20倍 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营收62.06亿元，同比下降18.52%，归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，主要受包装水业务下滑及费用增加影响 [1][8] - 包装饮用水业务营收52.51亿元，同比下降23.11%，饮料业务营收9.55亿元，同比增长21.28%，呈现分化态势 [8] - 毛利率同比下降2.6个百分点至46.67%，销售费用率同比上升2.92个百分点至30.36%，净利率下降1.9个百分点至13.26% [8][9] - 公司正通过渠道调整、产品创新和产能提升应对短期压力，中长期看好生产提效和饮料第二曲线发展 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入62.06亿元，归母净利润8.05亿元 [1] - 预计2025-2027年营收分别为118.72亿元、130.69亿元、140.52亿元，同比增速-12.19%、10.08%、7.52% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.86亿元、16.20亿元、19.07亿元，同比增速-21.41%、25.92%、17.76% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.54元、0.68元、0.80元，对应市盈率19.7倍、15.6倍、13.3倍 [3] 业务分析 - 包装水业务中，小规格水营收31.9亿元（同比-26.2%），中大规格水营收18.3亿元（同比-19.4%），桶装水营收2.3亿元（同比-1.5%） [8] - 饮料业务增长主要得益于至本清润、魔力水、蜜水等产品系列推进及全国化铺货下沉 [8] - 公司2025年上半年推出至本清润炖梨味、佐味茶事1L装新品，魔力水升级全新上市 [8] - 武夷山大包装线已于第一季度投产，浙江自建工厂预计第四季度投产，自有产能占比稳步提升 [8] 估值与市场表现 - 当前股价11.4港元，总市值274亿港元，每股净资产4.53元 [4] - 12个月内最高价16.0港元，最低价10.0港元 [4] - 预计2025-2027年市净率分别为2.1倍、1.9倍、1.8倍 [3]

业绩表现 - 25H1总营收5.61亿元同比下滑43.54% 归母净利润895.5万元同比下滑92.6% [1] - Q2单季总营收2.17亿元同比下滑56.57% 归母净利润-0.23亿元同比下滑147.8% [1] - Q2收入降幅较Q1扩大 Q1收入同比下降30.34% [2] 产品结构 - 25H1内参系列收入1.11亿元同比下滑35.81% 酒鬼系列收入2.90亿元同比下滑51.01% [2] - 湘泉系列收入0.32亿元同比下滑35.87% 其他系列收入1.26亿元同比下滑28.84% [2] - 公司精简SKU构建"2+2+2"战略单品体系 稳步推进产品升级和"妙品"上市推广 [2] 渠道与营销 - 经销商数量805家较24年末减少531家 华中区域经销商收缩力度较大 [2] - 开展升学婚宴体育活动主题营销 推动消费者扫码和宴席增长 [2] - 通过中粮集团拓展企业合作 联合胖东来开发联名产品"酒鬼酒.自由爱" [2] 盈利能力 - Q2销售毛利率65.2%同比下降10.4个百分点 [3] - Q2销售费用率40.29%同比上升4.84个百分点 管理及研发费用率19.54%同比上升9.86个百分点 [3] - Q2销售净利率-10.47%同比下降约20个百分点 [3] 现金流与渠道信心 - Q2销售现金回款2.22亿元同比下滑57.1% 经营活动现金流净额-1.07亿元 [3] - Q2末合同负债1.35亿元较Q1减少0.44亿元 处于较低水平 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][2] 核心观点 - 短期业绩承压但长期利润弹性有望提升 渠道调整和零售改善将推动利润增速回升 经营模式从零售驱动转向内功驱动 增长更可持续 [2][11] - 2025H1营收29.0亿元同比-7.9% 归母净利润0.78亿元同比-54.6% 扣非归母净利润0.14亿元同比-78.9% [5] - Q2营收12.3亿元同比-8.2% 归母净利润-0.46亿元同比-471.5% 由盈转亏 扣非归母净利润-0.72亿元同比增亏0.29亿元 [5] - 预计2025/2026/2027年归母净利润2.0/2.5/2.8亿元 对应PE 35/28/25倍 [2][11] 财务表现 - Q2毛利率同比+2.1pct持续改善 但期间费用率同比+4.4pct 销售费用率同比+5.6pct [11] - Q2末库存15.2亿元同比+10% 环比-8% 1年内存货占比64%较年初-7pct [11] - H1经营性现金流净额-2.6亿元 现金流紧张但环比Q1改善 [11] 业务分拆 - 分品牌Q2收入：PB女装同比-7.5% 男装同比-8.5% 乐町同比-13.8% 童装同比+0.2% [11] - 分品牌毛利率：PB女装同比+2.2pct 男装同比+2.8pct 乐町同比-0.5pct 童装同比+1.3pct [11] - 分渠道Q2收入：直营同比+5.2% 加盟同比-14.6% 线上同比-20.3% [11] - 分渠道毛利率：直营同比-0.2pct 加盟同比-3.7pct 线上同比+7.6pct [11] 经营动态 - 加盟渠道Q1/Q2分别净关店34/116家 线上严控折扣导致收入下滑 [11] - 直营渠道因旗舰店、集合店开设实现零售增长 [11] - 资产减值损失同比增加2304万元拖累利润 [11]

投资评级 - 维持"推荐"评级，当前股价对应2025-2027年PE分别为21倍、18倍、16倍 [3][4][5] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩短期承压，营收同比下滑8.15%至8.63亿元，归母净利润同比下滑32.54%至2.30亿元，主要受线下渠道优化和宣传推广费用增加影响 [1] - 化妆品业务表现亮眼，营收同比增长29.95%至6.25亿元，占比提升至72.39%，但医疗器械营收同比下滑48.07%至2.38亿元 [1] - 公司持续加码研发投入，研发人员增至69人（同比增长18.97%），重点布局新原料开发和医疗器械领域创新 [3] - 高分红政策凸显现金流优势，每10股派现10元并转增3股，合计派发现金股利4.00亿元，占上半年归母净利润174.21% [1] 财务表现 - 毛利率保持高位，25H1毛利率81.47%（同比+0.06pct），其中医疗器械毛利率84.22%（同比+2.93pct），化妆品毛利率80.42%（同比-1.11pct） [1][2] - 销售费用率大幅上升，25H1销售费用率48.67%（同比+16.64pct），主因人员薪酬增加及宣传推广投入加大 [2] - 净利率显著下滑，25H1归母净利率26.61%（同比-9.62pct），扣非归母净利率19.25%（同比-15.19pct） [2] - 盈利预测显示复苏趋势，预计2025-2027年归母净利润分别为6.09亿元、6.91亿元、7.88亿元，同比增长-7.9%/13.4%/14.2% [3][4][7] 业务结构 - 化妆品业务成为核心增长引擎，营收占比超70%且保持高速增长，产品线持续扩充（25H1新增普通化妆品备案32个） [1][3] - 医疗器械业务短期承压，但公司深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，在研项目包括重组贻贝粘蛋白、人源化胶原蛋白等高附加值产品 [3] - 研发成果加速转化，累计获批专利31项、二类医疗器械注册证3个，技术储备为长期竞争力提供支撑 [3] 盈利预测与估值 - 营收增长预期乐观，预计2025-2027年营收分别为22.96亿元、25.08亿元、28.99亿元，同比增长13.8%/9.2%/15.6% [4][7] - 估值水平具吸引力，当前股价对应2025-2027年PE逐步下降（21x→16x），PB稳定在2.2倍左右 [4][7][8] - 现金流状况健康，每股经营现金流预计持续提升（2025-2027年分别为1.39元、1.86元、2.17元），支撑高分红策略 [7][8]

核心财务表现 - 报告期内实现营收13.75亿元，同比下滑5.93% [2][3] - 归属于上市公司股东的净利润1.6亿元，同比减少13.93% [2][3] - 扣除非经常性损益后净利润为2910.63万元，同比骤降61.35% [3] - 经营活动产生的现金流量净额为-2260万元，同比暴跌245.21% [3][11] - 加权平均净资产收益率为2.43%，同比下降0.44个百分点 [3] 分业务表现 - 服装行业营收13.25亿元，同比下降6.01%，占总营收比重96.37% [6] - 其他业务营收4995.05万元，同比下降3.70%，占总营收比重3.63% [6] - 分产品营收全线下滑：T恤类营收3.11亿元（-2.69%）、裤子类营收2.38亿元（-0.69%）、外套类营收2.44亿元（-0.57%）[4][6] - 其他类产品营收3.58亿元，同比下降16.31%，降幅最大 [6] 渠道表现 - 线上销售营收4.89亿元，同比下降5.27%，毛利率44.02%（+2.56%）[6] - 直营销售营收4.63亿元，同比增长17.12%，毛利率67.33%（+1.71%）[6] - 加盟销售营收2.7亿元，同比下降28.77%，毛利率52.03%（+0.31%）[6] - 电商平台退货率高企：天猫50.43%、抖音58.9%、唯品会49.53% [7][8] - 线下门店净减少82家，其中新开46家，关闭128家 [8] 成本与费用结构 - 销售费用5.46亿元，同比增长16.68% [10][11] - 研发投入1910.55万元，同比减少41.98%，不足销售费用的二十分之一 [10][11] - 存货减值6064.81万元，减少归属于母公司净利润4557.39万元 [9][10] - 财务费用-3872.07万元，同比变化42.24%，主要因定期存款本金减少及利率下调 [11] 资产与投资表现 - 总资产98.78亿元，较上年度末减少8.58% [3] - 归属于上市公司股东的净资产65.68亿元，基本持平（-0.05%）[3] - 证券投资收益约1.26亿元，占非经常性损益绝大部分 [3]

白酒行业 - 行业正在快速筑底 [1] - 龙头企业或把握当前时间段快速调整渠道结构并提升市场开拓能力 [1] - 消费逐步转暖时 对渠道做了积极调整升级的龙头酒企有望享受更多发展机会 [1] 啤酒行业 - 下半年基数较低 [1] - 考虑到限酒令影响 预计三季度报表表现维持稳定态势 [1]

财务业绩 - 2Q25收入4.41亿元，同比下降3.37%，符合预期 [1] - 2Q25归母净利润0.22亿元，同比下降70.96%，低于预期 [1] - 1H25现金分红5313万元，分红率维持71.2% [1] 收入结构变化 - 1H25经销模式收入占比75%，同比下降19.8%，经销商数量较2024年末减少617个 [1] - 1H25电商渠道收入占比16%，同比增长12.4% [1] - 1H25直营及其他模式收入占比9%，同比增长154.6% [1] 品类表现 - 1H25核心产品老三样收入同比下降2.9% [1] - 综合果仁及豆果收入同比下降19.9% [1] - 其他系列收入同比下降11.5% [1] 盈利能力分析 - 2Q25毛利率同比下降1.6个百分点，因原材料价格上涨及产能利用率下滑 [2] - 2Q25销售费用率同比提升6.4个百分点，因品牌投入增加及新增代言人 [2] - 2Q25政府补助同比减少1447万元 [2] 战略调整 - 公司主动调整传统经销渠道，砍掉尾部经销商和长尾低毛利产品 [1][3] - 新销售总监到位后启动渠道优化，增加业代提升终端服务能力 [3] - 加强品牌建设推广，增加费用投入以提升新品推广能力 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年净利润预测36.3%至2.54亿元 [4] - 下调2026年净利润预测27.8%至3.27亿元 [4] - 当前股价对应21.2倍2025年市盈率和16.5倍2026年市盈率 [4] - 目标价下调18.5%至75元，对应28倍2025年市盈率和21倍2026年市盈率 [4]

公司业绩表现 - 百威集团2025年第二季度总销量同比下降1.9% [7] - 集团营收同比增长3.0% 息税折旧摊销前利润(EBITDA)增长6.5% [7][10] - 每股收益以美元计算增长8.7% 以固定汇率计算增长17.4% [7][10] 中国市场表现 - 百威中国第二季度销量减少7.4% 收入减少6.4% [5] - 中国市场整体啤酒销量同比下降个位数 百威表现低于行业平均水平 [1][5] - 每百升收入增加1.1% 得益于品牌组合的正面影响 [5] 渠道策略调整 - 现饮渠道表现疲软 非现饮渠道增长空间巨大 [1][12] - 非现饮渠道目前占百威中国约50%生意 低于行业约60%水平 [17] - 公司正重新平衡渠道布局 加强非现饮渠道能力建设 [12][14] 产品与投资策略 - 加大对超级品牌投资 加快家庭渠道扩张 [7] - 重点推广哈尔滨0糖冰极纯生等创新产品 [7][17] - 向价格更低的核心+和核心++产品倾斜资源 [17] - 中国业务利润率保持良好 公司继续投资非现饮渠道 [19] 全球业务表现 - 占业务三分之二的其他市场保持增长势头 销量增长0.7% [7] - 2025年上半年总销量下降2.0% 收入增长2.3% [7] - EBITDA增长7.2% 利润率提升166个基点 [7]

雀巢中国管理层调整 - 马凯思(Kais Marzouki)自2025年7月1日起接替张西强出任雀巢大中华区CEO [1][2] - 傅乐宏(Laurent Freixe)于2024年9月接替施奈德担任雀巢全球CEO并启动区域重组 [2] - 2025年起雀巢五大区域市场精简为三大区 大中华区重新并入亚洲、大洋洲和非洲区(AOA) [2] 组织架构变革 - 各区域负责人将集中到瑞士沃韦总部办公 [2] - 咖啡业务负责人更换 菲律宾DHNS负责人Pamela Takai接替姜海英 9月1日生效 [4] - 新管理团队直接向马凯思汇报 成为大中华区管理委员会成员 [4] 财务表现 - 2025上半年大中华区销售额24.7亿瑞士法郎(约223亿元) 同比下滑6.4% [4] - 大中华区有机增长率-4.2% 实际内部增长率-1.5% 定价贡献-2.7% [5] - 全球上半年营收442.28亿瑞士法郎(约3985亿元) 同比下降1.8% 净利润50.65亿瑞士法郎(约456亿元) 同比下降10.3% [6] 区域业绩对比 - 美洲大区有机增长率2.1% 欧洲大区3.5% 均优于大中华区 [5] - 美国销售额同比下降1.58% 法国下降3.8% 英国增长0.65% [4] - AOA区域(不含大中华区)有机增长率4.3% 实际内部增长率0.1% 定价贡献4.2% [5] 中国市场挑战 - 2025年1-6月中国社会消费品零售总额增长5.0% 增速处于低位 [8] - 5月消费者信心指数88% 预期指数89.5% 低于100%基准线 [9] - 咖啡业务占比约4% 2023年收入约9.6亿瑞士法郎(79亿元) 与2021年持平 [10] 竞争格局 - 瑞幸咖啡Q2营收123.59亿元 同比增长47.1% 净利润12.51亿元 增长44% [10] - 本土咖啡品牌抬高云南咖啡收购价 对雀巢成本造成压力 [11] - 即饮咖啡产品存在"窜货"问题 加盟商渠道波动明显 [12] 战略调整方向 - 从"推式"转向"拉式"模式 加强消费者端激活 [18] - 逐步恢复正常渠道库存 实现分销与消费需求的再平衡 [18] - 预计调整期可能长达一年 需时间建立消费者基础 [18] 业务重点 - 咖啡业务是雀巢营收占比第一大的关键业务 [13] - 糖果和咖啡业务是2025上半年维持营收稳定的主要推动力 [13] - 管理层认为中国市场具有长期增长潜力 将强化品牌价值主张 [18]