财务表现 - 公司上半年营收9.45亿元，同比下滑9.34%，净利润7460.50万元，同比下滑55.20%，为2020年上市以来首次半年报或年报收入负增长，净利润自2021年后再次下降 [1] - 收入下滑主因包括春节低价礼盒直播收缩、传统商超收入下滑及春节时间影响，净利润下滑受收入规模下降、棕榈油等原材料成本上升及销售管理费用上涨影响 [1] 产品结构 - 综合果仁及豆果系列和青豌豆系列为两大核心产品，合计收入占比超50% [2] - 五大产品系列中仅蚕豆系列收入同比增长2.11%至1.25亿元，其余系列收入均下滑：综合果仁及豆果系列下滑19.92%至2.73亿元，青豌豆系列下滑1.56%至2.34亿元，瓜子仁系列下滑9.51%至1.25亿元，其他系列下滑11.50%至1.75亿元 [4] - 全系列产品销量下滑幅度超收入下滑幅度：综合果仁及豆果系列销量下滑24.34%至8167.49吨，青豌豆系列下滑11.11%至9901.06吨，蚕豆系列下滑4.62%至4927.88吨，瓜子仁系列下滑16.43%至5184.61吨，其他系列下滑19.60%至7530.37吨 [4][5] 价格与成本 - 五大系列产品销售均价均上涨，蚕豆系列通过均价提升抵消销量下滑影响 [6] - 整体毛利率下滑1.33个百分点至33.61%，主因原材料成本上涨，其中综合果仁及豆果系列毛利率下滑3.84个百分点至24.31%，青豌豆系列下滑2.33个百分点至42.78%，瓜子仁系列下滑4.57个百分点至40.31%，其他系列毛利率逆势上升2.25个百分点至24.75% [7] - 公司计划通过套期保值、逢低买入、价格锁定及成本管控应对原材料波动风险 [7] 市场策略 - 销售费用同比增长26.59%至1.75亿元，管理费用增长24.20%至4863.40万元，促销推广费用增长49.47%至7260.69万元，广告费用从0元增至793.64万元，会务费增长366.76%至577.25万元 [8][10] - 签约明星代言人以塑造年轻化品牌形象，但品牌建设投入短期未显著见效，新产品推广初期未形成规模 [10] - 推出多子品牌实现多元化转型，包括去年推出的"果果嘿巧""锅霸""馋也""谷维能""致每"，以及今年新推的冻干水果坚果品牌"臻果" [11][13]

财务表现 - 上半年实现营业收入9.45亿元、归母净利润7460.5万元、扣非净利润6352.76万元 [1] - 未来将通过供应链管理和降本增效措施提升财务健康度指标 [1] 产品战略 - 主要产品包括青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合豆果、风味坚果等多样化休闲食品组合 [2] - 持续开发新产品如蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味等新颖口味，结合锁鲜冻干技术和低温烘烤工艺 [2] - 从单一豆类产品扩充至风味坚果、膨化烘焙等多品类，降低单一品类市场波动风险 [2] - 风味坚果作为新兴领域在国内处于起步阶段，未来成长空间广阔 [5] 渠道布局 - 建立线下线上融合的全渠道平台，线下覆盖核心商圈到流通门店 [3] - 线上入驻天猫、京东、拼多多、抖音、快手等平台，探索直播等新兴模式 [3] - 通过差异化策略深化高势能渠道布局，提升品牌影响力和渗透率 [3] 行业趋势 - 休闲零食消费需求旺盛，市场呈现多样化与细分化趋势 [2] - 行业集中度较低，人均消费量较全球成熟市场有提升潜力 [4] - 渠道变革加速，传统商超转型与零食量贩、社交电商等新兴渠道融合 [4] - 未来竞争核心在于多品牌、多品类、多渠道、多场景及多消费人群的运营能力 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标股价57 64元 当前总市值53 73亿元 [1][4] 核心财务表现 - 2025H1收入9 45亿元（同比-9 3%） 归母净利润0 75亿元（同比-55 2%） [4] - 2025Q2单季度收入4 4亿元（同比-3 4%） 净利润0 22亿元（同比-71 0%） [4][5] - 下调盈利预测：2025-2027年净利润预计2 5亿（-34 3%）、3 0亿（+21 6%）、4 1亿（+35 7%） 对应PE 21 7/17 9/13 2倍 [4] 产品结构分析 - 分产品：综合果仁收入下滑最显著（2025H1收入2 73亿元 同比-19 9%） 青豆/蚕豆相对稳健（同比-1 6%/+2 1%） [5] - 分区域：境外业务爆发式增长（收入0 44亿元 同比+162 9%） 华东/华南保持正增长（+3 6%/+27 3%） 西南/华中下滑超30% [5] - 渠道变革：直营模式收入同比+154 6%至0 8亿元 经销收入同比下降19 8% [5] 盈利能力与费用 - 2025Q2毛利率32 8%（同比-1 6pct） 主因渠道结构调整 [6] - 销售费用率同比+6 4pct至20 0% 系品牌广告/展会/电商营销投入增加 [6] - 管理费用率同比+1 4pct至5 5% 主要来自薪酬福利及咨询费用上升 [6] 战略布局与展望 - 推进东南亚市场拓展 海外收入占比显著提升 [5][6] - 持续优化渠道结构 商超渠道加速直营化转型 [5] - 组织/产品/渠道多维度改革 远期增长潜力可期 [6] 财务预测摘要 - 2025E营收22 17亿元（同比-1 8%） 2026E回升至26 69亿元（+20 4%） [7] - 毛利率预计34 9%-34 6% 净利率11 2%-12 5% [7] - 每股收益预测：2025E 2 65元 2027E提升至4 38元 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入约9.45亿元 同比下降9.34% [2][4] - 归属于上市公司股东的净利润约7460.5万元 同比大幅下滑55.20% [2][4] - 扣除非经常性损益的净利润约6352.76万元 同比下降56.01% [4] 业绩下滑原因 - 原材料成本同比上升 特别是棕榈油等原材料成本增加 [4] - 产品销售规模下降 各主要产品系列收入普遍下滑 [4] - 销售费用约1.75亿元 同比增长26.59% [2][5] - 管理费用同比增加24.20% 主要因优化管理团队和引进优秀管理人员 [12] 销售费用明细 - 促销推广费用7260.69万元 同比增长49.46% 占销售费用41.39% [6][8] - 广告费用793.64万元 去年同期为0元 [5][8] - 会务费用577.25万元 同比增长366.76% 主要因展会费用增加 [5][8] - 工资薪酬费用6081.36万元 同比增长3.25% [8] - 物料消耗费用633.10万元 同比下降16.65% [8] 产品系列表现 - 综合果仁及豆果系列营业收入同比下滑 [4] - 青豌豆系列营业收入同比下滑 [4] - 瓜子仁系列营业收入同比下滑 [4] - 蚕豆系列营业收入同比微增2.11% [4] - 所有产品系列生产量和销售量均同比下滑 库存量同比增长 [17] 渠道发展情况 - 经销商总数3115家 同比净增354家 增长12.82% [2][14][16] - 境外经销商38家 同比增长90% 主要拓展东南亚市场 [14][16] - 华东区域经销商最多达949家 华中561家 西南496家 [13][14] - 渠道扩张与终端动销出现背离 尽管经销商增加但动销放缓 [2][17] 品牌营销举措 - 2025年1月官宣丁禹兮为品牌代言人 [4][9] - 开展市场推广和品牌宣传活动 塑造年轻化品牌形象 [9] - 市场反馈效果较好 实现一定销售转化率 [2][9] 未来展望 - 下半年将积极提升新品及核心单品销售规模 [3][17] - 持续加强内部管理 提升运营水平 [17] - 休闲食品行业具有季节性特点 销售旺季集中在中秋、国庆、元旦、春节等节假日 [17]

财务表现 - 2025年上半年营业收入约9.45亿元，同比下降9.34% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润约7460.5万元，同比下滑55.20% [1][3] - 扣除非经常性损益的净利润约6352.76万元，同比下滑56.01% [3] 成本与费用 - 销售费用约1.75亿元，同比增长26.59% [1][4] - 广告费从去年同期的0元增加至793.64万元 [4] - 会务费约577.25万元，同比增长366.76% [4] - 促销推广费7260.69万元，同比增长49.47% [5] - 管理费用同比增长24.20% [7] 产品销售 - 综合果仁及豆果系列、青豌豆系列、瓜子仁系列和其他系列营业收入均同比下滑 [3] - 蚕豆系列营收同比微增2.11% [3] - 所有主要产品生产量和销售量均同比下降，库存量同比增长 [12] 渠道与市场 - 经销商总数达3115家，同比净增354家，增长12.82% [10][11] - 境外经销商38家，同比增长90% [10][11] - 华东区域经销商最多（949家），华中次之（561家） [9][10] - 采取"经销+电商+直营"组合销售模式 [9] 战略举措 - 2025年1月官宣品牌代言人丁禹兮，开展市场推广活动 [3][6] - 加强海外市场拓展，主要出口东南亚地区 [11] - 下半年将聚焦新品及核心单品销售规模提升 [2][12]

财务业绩 - 2Q25收入4.41亿元，同比下降3.37%，符合预期 [1] - 2Q25归母净利润0.22亿元，同比下降70.96%，低于预期 [1] - 1H25现金分红5313万元，分红率维持71.2% [1] 收入结构变化 - 1H25经销模式收入占比75%，同比下降19.8%，经销商数量较2024年末减少617个 [1] - 1H25电商渠道收入占比16%，同比增长12.4% [1] - 1H25直营及其他模式收入占比9%，同比增长154.6% [1] 品类表现 - 1H25核心产品老三样收入同比下降2.9% [1] - 综合果仁及豆果收入同比下降19.9% [1] - 其他系列收入同比下降11.5% [1] 盈利能力分析 - 2Q25毛利率同比下降1.6个百分点，因原材料价格上涨及产能利用率下滑 [2] - 2Q25销售费用率同比提升6.4个百分点，因品牌投入增加及新增代言人 [2] - 2Q25政府补助同比减少1447万元 [2] 战略调整 - 公司主动调整传统经销渠道，砍掉尾部经销商和长尾低毛利产品 [1][3] - 新销售总监到位后启动渠道优化，增加业代提升终端服务能力 [3] - 加强品牌建设推广，增加费用投入以提升新品推广能力 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年净利润预测36.3%至2.54亿元 [4] - 下调2026年净利润预测27.8%至3.27亿元 [4] - 当前股价对应21.2倍2025年市盈率和16.5倍2026年市盈率 [4] - 目标价下调18.5%至75元，对应28倍2025年市盈率和21倍2026年市盈率 [4]

甘源食品调研要点 - 2024年四季度启动东南亚市场调研 2025年加速产品出海[1] - 通过供应链替代和直接采购比例提升应对原材料波动[1] - 2024年经销商出口收入规模显著 2025年重点开拓东南亚市场[1] - 小额快速融资方案获董事会通过待股东大会审议[1] - 应收账款增长主因春节错峰导致的销售高峰期[1] - 综合果仁和豆果系列增长源于零食量贩渠道与海外渠道[1] - 2024年一季度促销致电商毛利率低 2025年一季度毛利率同比回升[1] - 2025年一季度销售费用增长因启动东南亚战略投入市场调研/产品设计/销售人员及新增明星代言费用[1] 天山铝业调研要点 - 2024年氧化铝价格单边上行 2025年新增产能释放致价格下跌[2] - 印尼铝土矿顺利完成交割 氧化铝项目取得环评批复[2] - 高纯铝销量同比提升50% 铝箔产能持续扩大[2] - 计划将资产负债率稳定在40%左右 未来三年每年现金分红不低于可分配利润30%[2] - 2025年广西铝土矿计划开采50万吨并继续探寻优质资源[2] - 石油焦价格上涨对公司影响有限[2] - 对电解铝行业乐观 预计未来三年供给增速降低且库存消费持续向好[2] - 制定明确ESG目标：2025年底单位产值能耗降13.5% 单位产品二氧化碳排放降18% 2030年可再生能源使用比例超30%[2] 隆华新材经营与财务表现 - 2024年营业总收入56.24亿元同比增长12.01% 净利润1.71亿元同比下降30.90%[3] - 2025年一季度营业收入15.09亿元同比增长11.52% 净利润0.57亿元同比增长19.52%[3] - 聚醚行业处于成熟期且市场广阔 产品应用于多领域[3] - 生产工艺自主设计开发且部分国内首创 产品具遇水不凝胶/低粘度优势[3] - 在建项目包括年产33万吨聚醚多元醇扩建及尼龙66一期项目[3] - 尼龙66一期年产4万吨装置已建成试生产 产品覆盖多应用领域[3] - 直接出口美国金额占比极低 将采取措施应对复杂外部环境[3] 长信基金规模与产品 - 资产管理总规模1953.23亿元 行业排名37/210[4] - 非货币公募基金规模894.58亿元 行业排名50/210[4] - 管理公募基金数量170只 行业排名41/210[4] - 旗下基金经理33人 行业排名37/210[4] - 近一年最佳表现产品为长信电子信息量化灵活配置混合A 最新净值1.02 近一年增长34.3%[4] - 最新募集产品为长信稳瑞纯债债券A（债券型-长债） 集中认购期2025年3月24日至5月23日[4]

甘源食品调研要点 - 2024年四季度开始深入调研东南亚市场 计划2025年加快产品出海步伐[1] - 通过提前储备、供应链替代、增加直接采购比例应对原材料波动[1] - 2024年经销商出口收入规模较大 2025年重点开拓东南亚市场[1] - 小额快速融资已获董事会通过 待股东大会审议[1] - 应收账款增长主要受春节错峰影响 销售高峰期导致应收款项增加[1] - 综合果仁和豆果系列增长来源于零食量贩渠道和海外渠道[1] - 2024年一季度促销力度大导致电商毛利率低 2025年一季度毛利率同比上升[1] - 2025年一季度销售费用增长主要因启动东南亚出口战略 投入市场调研、产品设计、销售人员费用及新增明星代言费[1] 乐普医疗调研要点 - 对未来利润增长寄望于结构心、皮肤科、神经调控业务[2] - 对各业务板块设定利润率考核 控制成本费用以保持现金流健康[2] - 集采趋势可能变温和 各省差异大[2] - 中美关税对公司影响有限 部分产品国产替代进程或提速[2] - 心血管植介入新产品推广顺利 冠脉植介入业务销售目标同比增长10%[2] - 无创血糖仪正做进一步测试[2] - 民为GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101已完成二期临床试验[2] - 脑机接口业务处于孵化阶段[2] - 冠脉支架市占率未达预期 去年起公司重视该业务[2] - AI业务将更多嫁接硬件设备[2] - DSA产品推广因中美经贸博弈背景存在机会[2] - 心脏电生理赛道拥挤 公司更重视神经调控管线[2] - TAVR产品拟通过合理定价提升普及率[2] 百克生物调研要点 - 2024年及2025年第一季度业绩下滑明显 分别下降32.64%和39.96%[3] - 业绩下滑主要因带状疱疹疫苗销售受影响[3] - 计划通过多种方式提升带状疱疹疫苗市场认知度[3] - 继续稳固水痘疫苗市场地位[3] - 推进国际市场扩展[3] - 研发方面多个项目取得进展 包括液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗等[3] - 2025年预计研发投入和销售费用率将提升 随后逐步下降[3] 同犇投资机构背景 - 公司成立于2014年1月 实缴资本1000万[4] - 2014年5月4日获得私募投资基金管理人登记证书[4] - 为数不多的由新财富最佳分析师创建的阳光私募[4] - 五年金牌分析师转型阳光私募的唯一团队[4] - 总经理兼投资总监童驯先生02-13年在上海申银万国证券研究所工作12年[4] - 08-12年连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名[4] - 擅长大消费投资[4]

公司调研概况 - 知名私募泓澄投资于4月21日披露对2家上市公司进行调研 包括顺络电子和甘源食品 [1] 顺络电子业务表现 - 2024年国内销售占比84.49% 出口销售占比15.51% 受关税影响较小 [1] - 手机通讯应用领域是传统优势市场 汽车电子业务一季度销售额达3.14亿元 同比增长65.46% [1] - 数据中心业务提前布局 供应多种产品 市场景气度高 [1] - 一季度利润增速大幅超过收入增速 得益于毛利率改善和费用控制 [1] - 公司保持优秀毛利率 依靠高附加值新产品、订单增加、技术创新和参与客户早期研发设计 [1] - 业务规模持续成长 降本增效持续推进 公司制定中长期战略规划 [1] 甘源食品战略布局 - 2024年四季度开始深入调研东南亚市场 计划2025年加快产品出海步伐 [2] - 通过提前储备、供应链替代、增加直接采购比例应对原材料波动 [2] - 2024年经销商出口收入规模较大 2025年将重点开拓东南亚市场 [2] - 小额快速融资已获董事会通过 待股东大会审议 [2] - 应收账款增长主要受春节错峰影响 销售高峰期导致应收款项增加 [2] - 综合果仁和豆果系列增长来源于零食量贩渠道和海外渠道 [2] 财务指标变化 - 2024年一季度促销力度大导致电商毛利率低 2025年一季度毛利率同比上升 [2] - 2025年一季度销售费用增长主要因启动东南亚出口战略 投入市场调研、产品设计、销售人员费用及新增明星代言费 [2]