投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价15港元，对应2026年预测市盈率约20倍 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营收62.06亿元，同比下降18.52%，归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，主要受包装水业务下滑及费用增加影响 [1][8] - 包装饮用水业务营收52.51亿元，同比下降23.11%，饮料业务营收9.55亿元，同比增长21.28%，呈现分化态势 [8] - 毛利率同比下降2.6个百分点至46.67%，销售费用率同比上升2.92个百分点至30.36%，净利率下降1.9个百分点至13.26% [8][9] - 公司正通过渠道调整、产品创新和产能提升应对短期压力，中长期看好生产提效和饮料第二曲线发展 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入62.06亿元，归母净利润8.05亿元 [1] - 预计2025-2027年营收分别为118.72亿元、130.69亿元、140.52亿元，同比增速-12.19%、10.08%、7.52% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.86亿元、16.20亿元、19.07亿元，同比增速-21.41%、25.92%、17.76% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.54元、0.68元、0.80元，对应市盈率19.7倍、15.6倍、13.3倍 [3] 业务分析 - 包装水业务中，小规格水营收31.9亿元（同比-26.2%），中大规格水营收18.3亿元（同比-19.4%），桶装水营收2.3亿元（同比-1.5%） [8] - 饮料业务增长主要得益于至本清润、魔力水、蜜水等产品系列推进及全国化铺货下沉 [8] - 公司2025年上半年推出至本清润炖梨味、佐味茶事1L装新品，魔力水升级全新上市 [8] - 武夷山大包装线已于第一季度投产，浙江自建工厂预计第四季度投产，自有产能占比稳步提升 [8] 估值与市场表现 - 当前股价11.4港元，总市值274亿港元，每股净资产4.53元 [4] - 12个月内最高价16.0港元，最低价10.0港元 [4] - 预计2025-2027年市净率分别为2.1倍、1.9倍、1.8倍 [3]

核心观点 - 华润饮料2025年中报业绩短期承压但战略投入明确 长期价值被市场低估 获得资金净流入和机构增持 [1][2][11][16] 财务表现 - 2025年上半年营收62.05亿元同比减少18.5% 净利润8.23亿元同比减少28.7% 毛利率46.7%微减2.6个百分点 [1] - 账面货币资金123.88亿元 ROE维持在14%以上历史水准 [4] - 宣派中期股息每股0.118元 总金额2.8亿元 [17] 战略转型 - 主动从单一包装水向"水+饮料"双轮驱动转型 通过前置投入用利润换空间 [2] - 饮料业务收入9.55亿元同比增长21.3% 占总收入15.4% 较2023-2024年7.9%/10.3%实现翻倍 [5] - 2025年创新提速至每月1-2款新品 合计上新14个SKU覆盖四大品类 [4] 行业环境 - 饮料行业面临系统性压力 PPI同比下降2.8% 实体零售门店萎缩 便利店/食杂店销售额双位数下滑 [3] - 包装水市场受价格战和折扣渠道扩张影响 行业零售规模下降 [3] - 行业CR5集中度从2019年56.2%升至2024年58.6% 2025年预计达60% [6] 营销与渠道 - 经销及销售费用投入18.84亿元占营收30.36% 较同期27.44%增加3个百分点 [3] - 资源向渠道及终端执行倾斜 压减渠道层级 推动服务商模式转型 开发家庭/线上等新兴渠道 [4] - 全面加码体育营销 形成中国国家队/职业足球联赛/马拉松三大顶级IP营销格局 [4] 产品创新 - 包装水业务收入52.51亿元占总收入84.6% 通过210ml口袋装/运动盖/5L茶伴等产品实现差异化 [4] - "魔力"定位专业运动饮料 "至本清润"深化中式经典形象 联名《只此青绿》和《圆桌派》 [5] - 推出高端"焰焙咖啡"和砀山酥梨草本植物饮料 构建技术壁垒与健康溢价 [5] - 无糖茶饮料"佐味茶事"以0糖0卡真茶萃取为核心卖点 [5] 产能与供应链 - 自有产能占比从2023年35%提升至2024年54% 2025年目标60% [8][9] - 2025年上半年武夷山大包装生产线投产 下半年计划新增浙江工厂和合作工厂 [8] - 优化包材结构 实施自主注胚/数字化管理/采购方案优化等降本措施 [9] - 存货金额从去年底5.04亿元降至3.93亿元 资金周转加快 [9] - 构建多式联运网络 拓展水路/铁路运输 布局前置仓提升物流效率 [9] 市场反应 - 中报发布日获得1264.23万港元资金净流入 [1] - 盈警后卖空数量从7月22日28.95%降至8月29日13.28% [14] - 港股通持股比例从盈警时4.76%提升至6.83% 过去20日净流入5096.7万元 [16] - 瑞银/摩根斯坦利等外资机构活跃交易 里昂/瑞银/中金/国盛等维持"跑赢大市"或"增持"评级 [16] 长期展望 - 高盛预计饮料业务2023-2028年销售年均复合增长率达8% [18] - 通过产能利用率提升驱动毛利率增长 饮料收入占比目标超过30%实现估值重估 [18] - 构建产品创新护城河/供应链效率壁垒与渠道精耕网络三大核心优势 [19]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营业收入62.06亿元，同比下降18.52% [1] - 归母净利润8.05亿元，同比下降28.63% [1] - 毛利率46.67%，同比下降2.60个百分点 [2] - 归母净利率12.97%，同比下降1.84个百分点 [2] - 销售费用率30.36%，同比上升2.92个百分点；管理费用率2.33%，同比上升0.43个百分点；研发费用率0.24%，同比无变化 [2] 包装水业务 - 包装水业务收入52.51亿元，同比下降23.11%，占营收比重84.6%，同比下降5.1个百分点 [1] - 小规格水收入31.94亿元，同比下降26.22%，占比51.4%；中大规格水收入18.29亿元，同比下降19.37%，占比29.5%；桶装水收入2.28亿元，同比下降1.51%，占比3.7% [1] - 业务下滑主因包装水销量减少、营销资源投入加大及渠道优化调整 [1] - 公司坚持多品牌多水种发展战略，重点发力怡宝和本优品牌，本优品牌全国扩产布局且销量同比保持高速成长 [1] 饮料业务 - 饮料业务收入9.55亿元，同比增长21.29%，占营收比重15.4%，同比上升5.1个百分点 [2] - 2025H1推出14款新品SKU，重点培育茶饮料（至本清润、佐味茶事、愿事之茗、午后红茶）、果汁（蜜水、假日系列）及其他饮料（魔力运动饮料、焰焙咖啡饮料） [2] 股东回报 - 董事会决议派发中期股息，每股人民币0.118元（约港币0.129元），将于10月24日派发给9月17日列于股东名册的股东 [2] 业务展望 - 短期经营承压源于行业竞争加剧及渠道层级改革 [3] - 中长期看好包装水作为刚需品类的穿越周期能力，公司深耕优势明确 [3] - 饮料业务发展受高度重视，收入有望恢复增长 [3] - 自产比例提升和代工比例下降将推动利润率提升 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比变化分别为-19.0%/20.5%/19.2%，达到13.3/16.0/19.1亿元 [3]

业绩表现 - 2025年上半年净利润预计同比下降20%至30% [1] - 业绩低于市场预期主要因策略性增加营销投入、调整产品组合及推动渠道调整 [1] - 公司通过成本控制措施和运营优化部分抵消负面影响 [1] 业务战略 - 公司作为纯净水行业龙头 坚持渠道精耕、网点下沉和区域拓展 重点发力餐饮和家庭等增量渠道 [2] - 积极培育第二子品牌本优系列 聚焦天然水和矿泉水赛道 包装水份额回升可期 [2] - 饮料端重点打造至本清润、蜜水、假日、魔力等具备大单品潜力的产品 [2] 盈利能力 - 净利润率提升路径明确 源于自产比例持续提升和代工成本加速压缩 [2] - 上下游产业链延展叠加PET和白砂糖等成本红利 业绩弹性有望释放 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元(-20.6%)、15.7亿元(+20.9%)、18.8亿元(+19.6%) [3] 股东回报 - 董事会预期2025年上半年宣派中期股息 反映股东回报承诺 [2] - 集团拥有充裕流动资金和保留盈利支持股息 同时确保运营资本充足 [2] 行业前景 - 包装水和饮料行业竞争加剧 公司短期经营承压 [3] - 水品类作为刚需能够穿越经营周期 公司深耕多年优势明确 [3] - 饮料业务收入有望恢复增长 第二曲线在低基数基础上有望实现高增 [2][3]

投资评级 - 华润饮料（02460 HK）评级由"买入"下调为"增持"，反映短期业绩压力但中长期逻辑仍具吸引力 [6][3] 核心观点 短期业绩压力 - 2025年上半年净利润预计同比下降20%-30%，主要因策略性增加营销投入（饮料业务第二曲线培育）及渠道调整 [1] - 营业收入2025E预计同比下降5 5%至127 78亿元，归母净利润同比下滑20 6%至12 99亿元 [5][10] 中长期发展逻辑 1) **包装水业务**：龙头地位稳固，通过渠道精耕（餐饮/家庭场景）和子品牌"本优系列"拓展天然水/矿泉水赛道，份额有望回升 [2] 2) **饮料业务**：重点打造"至本清润"、"蜜水"等潜力单品，低基数下第二曲线或实现高增长 [2] 3) **利润率提升**：自产比例提高+代工成本压缩，叠加PET/白砂糖成本下行红利，2026-2027E净利润增速恢复至20%左右 [2][5] 4) **分红政策**：2025H1拟宣派中期股息，反映股东回报承诺及充裕流动资金支持 [2] 财务预测 盈利指标 - 2025-2027E归母净利润：12 99/15 70/18 77亿元，同比-20 6%/+20 9%/+19 6% [5] - EPS摊薄：0 54/0 65/0 78元，对应P/E 21 9x/18 1x/15 1x [5][10] 盈利能力 - 毛利率持续改善：2025-2027E从47 3%提升至51 0%，净利率从10 2%升至13 2% [10] - ROE回升：2025E触底10 3%后，2027E恢复至11 7% [5] 资本结构 - 资产负债率从2024A的36 6%降至2027E的29 9%，流动比率从1 9x提升至2 6x [10] 估值与市场表现 - 当前股价13 00港元，总市值311 77亿港元，自由流通股占比100% [6] - 2025年以来股价跑输恒生指数，最大回撤达40% [8]

公司市场地位与产品结构 - 公司为国内包装饮用水行业领军企业，是中国第二大包装饮用水及第一大饮用纯净水企业，核心品牌"怡宝"连续多年保持纯净水市场销量前列，占据约九成收入比重 [1] - 公司正处于从大单品向多产品平台型公司转型的关键期，中大规格包装水产品增速显著领先行业，2024年包装水板块实现营业收入121.2亿元，其中中大规格瓶装水收入占总营收34.1% [1] - 2021-2024年公司中大规格瓶装水/小瓶装/桶装收入CAGR分别为9.9%/0.5%/4.8%，中大瓶装水成为重要增长引擎 [1] 饮料业务拓展与多元化 - 饮料板块收入占比约一成，在至本清润品牌下拓展1L、1.5L大包装，同时对"魔力""火咖"等品类进行口味与品牌升级 [1] - 多元新品有望逐步培育饮料增长曲线，带动收入结构更加均衡 [1] 产能布局与成本优化 - 2024年新增广东万绿湖、福建武夷山、新疆、陕西等多地工厂生产线，提升综合产能并消除区域供给瓶颈 [2] - 公司加快提高自建产能比例，降低对代工的依赖，优化包装材料供应链，基本完成瓶胚自制布局，大幅提高瓶胚自给率 [2] - 2024年毛利率同比提高约2.6个百分点至47.3%，未来规模效应和供应链整合深化将提供进一步成本优化空间 [2] 渠道网络与市场渗透 - 截至2024年与全国超过千家经销商合作，累积覆盖终端零售网点逾两百万家，零售终端覆盖率由2021年50.6%提升至2024年77.2% [3] - 2021-2024年国内三线及以下城市终端网点覆盖率从51.2%提升至57.2%，电商渠道和下沉市场取得高速增长 [3] 财务表现与增长预期 - 预计2025-2027年营收分别为145.4/155.2/165.4亿元，同比增长7.5%/6.7%/6.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润为19.9/22.3/25.2亿元，对应EPS分别为0.83/0.95/1.05元，同比增长21.5%/14.5%/10.9% [4]

投资评级与目标价 - 首次覆盖评级为"优于大市"(OUTPERFORM)，目标价18.1港元，较现价13.1港元有38%上行空间 [2] - 给予2025年20倍PE估值，对应EPS预测0.83元人民币 [60] 核心业务与市场地位 - 中国第二大包装饮用水企业，第一大饮用纯净水品牌"怡宝"占收入90%，连续多年销量领先 [3][8] - 2024年包装水收入121.2亿元，其中中大规格产品占比34.1%，2021-2024年CAGR达9.9% [3][31] - 饮料业务占比7.3%，但增速显著(CAGR 37.5%)，正拓展1L/1.5L大包装及升级"魔力""火咖"等品牌 [3][30] 产能与成本优化 - 2024年新增广东万绿湖、福建武夷山等工厂，自有产能占比提升至46.4%，瓶胚自给率大幅提高 [4][48] - 通过集中采购降低包材成本，毛利率同比提升2.6个百分点至47.3%，未来仍有优化空间 [4][36] 渠道与市场渗透 - 覆盖200万个零售终端，网点覆盖率从2021年50.6%提升至2024年77.2% [5][44] - 三线及以下城市覆盖率从51.2%增至57.2%，电商渠道CAGR达34% [5][45] - 对比农夫山泉(5000+经销商)和东鹏(3193家)，华润现有1198家经销商仍有拓展空间 [46] 财务预测与行业前景 - 预计2025-2027年营收145.4/155.2/165.4亿元，净利润19.9/22.3/25.2亿元，EPS增速21.5%/14.5%/10.9% [60][61] - 中国包装水人均消费量41.7升，显著低于美国144.4升，价格0.6美元/升也低于日本1.4美元/升，存在量价提升空间 [23][25] - 软饮料行业2024年规模6914亿元，预计2024-2029年CAGR 3.1%，包装水未来五年增速中枢3-4% [17][20] 产品结构与区域布局 - 小规格/中大规格/桶装水2024年收入占比52%/34.1%/3.6%，中大规格增速最快(CAGR 9.9%) [31][32] - 南部地区收入占比最高，东部地区增长最快，重点拓展长江沿岸7个GDP占比29.75%的城市 [34][35] 品牌与营销策略 - 2019年起成为TEAM China合作伙伴，2024年冠名中超联赛，体育营销投入持续增加 [47][8] - 商用冷藏展示柜投放量2024年增长超20%，强化终端品牌展示 [45] 可比公司估值 - 当前18倍PE低于农夫山泉(29倍)、东鹏饮料(39倍)等同行，2025年预测PE 14.5倍具备吸引力 [62]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年包装水行业竞争激烈，行业集中度有望进一步提升，龙头企业农夫山泉和华润饮料有望受益 [1] - 重点推荐农夫山泉和华润饮料，建议关注东鹏饮料和统一企业中国 [3] 各公司分析 农夫山泉 - 基本面：包装水业务品牌、渠道、产品力突出，份额有望持续修复；饮料业务全线布局明星大单品，原材料成本下行利润增速可期 [1] - 估值：截至2025年7月21日，PE(TTM)为38.01X，近五年平均值为54.25X，估值有修复空间 [1] 华润饮料 - 基本面：纯净水行业龙头地位稳固，包装水份额有望回升；饮料端打造潜力产品，第二曲线有望高增；净利润率提升路径明确，业绩弹性有望释放 [2] - 估值：截至2025年7月21日，PE(TTM)为17.97X，估值安全边际显著，有望迎来业绩与估值双提升 [2]

公司概况 - 华润饮料是华润集团旗下专注于包装水及饮料业务的公司，核心品牌"怡宝"是中国纯净水龙头品牌，2023年包装水业务市占率达18.4%，位列行业第二 [1] - 公司已推出13个品牌、56个SKU，包括"至本清润"、"蜜水系列"、"假日系列"、"佐味茶事"等，形成"一超多强"的多品类战略格局 [1] 包装水业务 - 2018-2023年中国包装水市场规模从1526亿元增长至2150亿元，CAGR达7.1%，行业保持稳健增长 [2] - 公司在中大规格包装水上布局完善，2023年代工比例约68%，预计到十四五末自产率将提升至60%以上，盈利能力有望显著改善 [2] 饮料业务 - 2021年推出"至本清润"系列，2023年菊花茶份额达38.5%，位列第一 [3] - 2023年销售费用率高达约30%，饮料新品持续推出及铺货率提升有望摊薄销售费用，改善净利率 [3] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元 [3] - 对应EPS为0.8/0.93/1.09元，PE为15X/13X/11X [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][10][12][91] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利 积极探索饮料业务 “至本清润”菊花茶已取得初步成果 未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本 饮料业务的增长也将摊薄销售费用 公司盈利能力具备较大提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司 核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌 2023 年怡宝零售额达 395 亿元 是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌 2024 年拥有 13 个品牌、56 个 SKU 形成“一超多强”多品类战略发展格局 [19] - 公司发展历程分为 4 个阶段 1980 - 2001 年怡宝进入华润家族 2007 - 2009 年加大全国扩张步伐 2011 - 2022 年包装水取得成果并发力饮料赛道 2022 - 2024 年提升自产比例并成功在港交所上市 [20] - 华润集团掌握 50%股权为第一大股东 Plateau 为第二大股东 截至 2024 年末持有公司 33.36%股份 [22][23] - 公司高层多出身华润体系 行业积淀深厚 [26] - 2006 - 2014 年公司收入 CAGR 达 35.7% 2016 年起收入增速放缓 归母净利润保持较快增长 2021 - 2023 年间公司收入 CAGR 达 9.2% 归母净利润 CAGR 为 24.5% 2024 年公司实现营业收入 135.2 亿元 同比基本持平 实现归母净利润 16.4 亿元 同比增长 23.1% [27][29] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 饮料收入 CAGR 为 38.8% 2024 年包装水收入占比约 90% 随着饮料品类迭代 饮料收入占比有望提升 [31] - 2024 年公司毛利率为 47.31% 同比提升 2.7pct 归母净利率为 12.1% 同比提升 2.3pct 2022 - 2024 年销售费用率约 30% 未来饮料收入增长有望摊薄销售费用 [33] - 公司以广东省为大本营 坚持保存量、攻变量、寻增量策略 在南部市场有区域优势 2023 年长江沿岸市场包装水市场份额约 30% [36] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023 年中国包装水零售规模达 2150 亿元 2018 - 2023 年 CAGR 为 7.1% 预计 2028 年达 3143 亿元 2018 - 2023 年饮用纯净水零售额 CAGR 为 7.7% 增速领先 2023 年市场规模占比 56.1% [41] - 2023 年我国人均包装水消费量达 39 升/人 较 2019 年提升 14% 但对比发达国家 人均消费量和单价仍有提升空间 [45] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023 年包装水零售额在软饮料中占比达 24% 较 2018 年提升 3pct 中国包装水渗透率仅为 14.4% 远低于美国等发达市场 [47] - 2018 - 2023 年中大规格包装水市场规模 CAGR 为 12.8% 增速较快 2023 年规模占比达 19.7% 较 2018 年提升 4.5pct 包装水消费场景扩充将成为长期增长驱动力 [51] - 2023 年中国包装水市场 CR5 达 58.6% 纯净水细分赛道 CR5 达 54% 华润饮料在纯净水赛道占比 32.7% 优势显著 2025 年行业有望回归理性竞争 [54] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024 年公司有 23 个包装水 SKU 怡宝有 10 个 SKU 2022 - 2023 年推出多款新品 包装水品类日益多样 有助于市场份额提升 [57] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 中大规格包装水收入 CAGR 为 9.9% 增长潜力大 [62] - 2023 年末公司有 12 家已投产自有工厂和 34 家合作生产伙伴 2023 年包装水代工率 68% 饮料代工比例 19% 2024 年末自有工厂增加至 15 家 合作伙伴汰换至 31 家 [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达 60%以上 2024 - 2025 年部分产线将陆续投产 2024 年综合产能较 2023 年增加约 21% [68] - 横向对比农夫山泉 公司包装水吨价低于农夫山泉 吨成本高于农夫山泉 2023 年包装水业务毛利率仅 46% 低于农夫山泉 随着自产比例提升等 公司毛利率有望改善 [72] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011 年公司牵手日本麒麟探索饮料板块 2018 年开始自主研发 2021 年推出“至本清润菊花茶” 2023 年零售额达 7.56 亿元 截至 2023 年公司有 5 个零售额超 1 亿元的品牌 [76] - 2021 - 2024 年公司饮料收入 CAGR 为 38.8% 快于整体收入增速 2023 年饮料毛利率 34% 低于包装水毛利率 未来规模增长后差距有望缩小 [78] - 2018 - 2023 年中国菊花茶饮料市场 CAGR 达 14.1% 高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶 2023 年零售额 7.56 亿元 市占率 38.5% 位列第一 或为公司第二曲线带来突破 [80] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货 2023 年终端网点超 200 万家 2024 年同比提升约 15% 56%位于三线以下城市 下沉市场有渠道开拓潜力 网点总数有提升空间 [83] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式 2023 年全国单个经销商平均收入贡献 1265 万元 位于行业前列 但产品结构单一 销售人员人效低、单店卖力弱 2023 年包装水、饮料网点重叠度提升 未来饮料加大铺货将提升运营效率 [87] - 华润饮料毛利率处于行业平均水平 销售费用率显著高于行业 拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长可优化收入结构 摊薄员工成本 提升盈利能力 [88] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025/2026/2027 年公司收入为 140.7/150.6/161.4 亿元 归母净利润为 19.2/22.4/26.1 亿元 对应 EPS 为 0.8/0.93/1.09 元 对应 PE 为 15X/13X/11X 首次覆盖给予“买入”评级 [10][91]