市场对9月美国CPI数据的预期 - 市场普遍预期9月整体CPI环比上涨0.4%，核心CPI环比上涨0.3%，两项指标的同比增速预估值均为3.1% [8] - 若CPI数据高于预期，可能颠覆市场对未来数月多次降息的共识预期 [1][2] - 若CPI显示出比预期更乐观的通胀降温，10年期美债收益率可能步入新一轮下行曲线 [3] 10月美国国债市场表现 - 10月份迄今美国国债整体回报率约为1.3%，有望创下自2月以来的最佳月度表现 [5] - 10年期美国国债收益率跌破4%，一度降至3.9%，为自4月以来的最低水平 [1] - 巴克莱资本市场建议投资者退出自6月以来持有的美国国债看多仓位，因9月CPI数据可能侵蚀获利 [11] 10年期美债收益率对全球资产的影响 - 10年期美债收益率被视为“全球资产定价之锚”，其变动对全球股债市场有重大影响 [3] - 若10年期美债收益率持续位于4%以下且保持下行，将有助于全球股票市场延续牛市，尤其利好科技股估值 [3] - 在DCF估值模型中，10年期美债收益率相当于无风险利率，若其处于高位，将对高估值风险资产产生压制 [4] 影响通胀预期的关键因素 - 原油价格是关键变数，美国对俄罗斯石油生产商的制裁导致布伦特原油价格一度飙升6.3% [9] - 汽油价格在CPI中权重约为3%，其下行曾推动通胀预期下降，但近期趋势受挫 [9] - 美联储官员对进一步降息持谨慎态度，部分原因在于关税可能推高美国物价的风险 [9] 机构观点与市场头寸 - 摩根士丹利认为9月美国CPI存在“上行意外风险”，建议投资者布局10年期盈亏平衡通胀率上行 [12] - 投资者焦虑反映在美国国债期权市场交易中，有交易旨在对冲10年期美债收益率反弹至4.05%甚至4.10%的上行风险 [10] - 短期利率期货市场定价计入了12月再次降息25个基点的高概率，以及明年至少再降息三次的预期 [9]

即将公布的9月CPI数据对市场的潜在影响 - 即将公布的9月美国CPI数据可能颠覆市场对未来数月多次降息的普遍共识，若数据意外上涨，将对股债市场自10月以来的强劲反弹构成威胁 [1][2] - 市场普遍预期美联储将在10月29日降息25个基点，但高于预期的通胀数据可能使近期股债市场的涨幅面临巨大下行风险 [2] - 经济学家预计9月整体CPI环比上涨0.4%，核心CPI环比上涨0.3%，两项指标的同比增速预估值均为3.1%，这将是总体CPI自2024年5月以来的最高同比增速 [8] 10年期美债收益率的关键作用 - 10年期美国国债收益率作为“全球资产定价之锚”，在10月跌破4%，一度降至3.9%这一自4月以来的最低水平，意味着美债价格大举反弹 [1][3] - 若10年期美债收益率因CPI高于预期而大幅上扬，将导致全球股债市场面临重挫；反之，若通胀降温超预期，该收益率可能步入新一轮下行曲线，带动全球股市迈向新高 [3] - 10年期美债收益率持续位于4%以下且保持下行轨迹，将有助于全球股票市场延续牛市，尤其对人工智能相关的科技股估值产生积极催化 [3] 美国国债市场近期的表现与风险 - 截至周三，10月份迄今美国国债整体回报率约为1.3%，有望创下自2月以来的最佳月度投资回报表现 [5] - 巴克莱资本市场建议投资者退出自6月以来持有的美国国债看多仓位，部分原因在于9月CPI数据可能侵蚀该头寸的整体获利利润 [14] - 美国国债期权市场交易活动反映出投资者的焦虑，包括若干旨在对冲到本周末10年期美债收益率反弹至4.05%甚至4.10%以上风险的交易 [14] 通胀的粘性及影响因素 - 当前美国通胀仍显著高于美联储2%的长期锚定目标，有美联储官员表示顽固的通胀意味着对进一步降息应保持谨慎 [8][9] - 原油价格是一个关键变数，布伦特原油价格在美国对俄罗斯石油生产商实施强力制裁后一度飙升6.3%，这可能影响未来通胀预期 [9] - 华尔街机构如摩根士丹利认为9月美国CPI存在“上行意外风险”，并建议投资者布局10年期盈亏平衡通胀率上行 [15] 科技股与AI热潮的市场背景 - 在英伟达、Meta、谷歌等大型科技巨头及AI算力产业链领军者的史诗级股价涨势带动下，一股史无前例的AI投资热潮席卷美股及全球市场，带动标普500指数和MSCI全球指数自4月以来大幅上攻并不断创下历史新高 [4] - 从理论层面看，10年期美债收益率相当于DCF估值模型中的无风险利率，若其持续处于历史高位，将对估值处于历史高位的科技股等风险资产估值产生压制 [4]

文章核心观点 - 欧洲资管巨头Amundi预计，在日本新任首相高市早苗可能推行大规模财政刺激的背景下，日本长期国债收益率（尤其是30年期）存在显著上行风险，可能突破3.5%的历史高位，并可能引发全球金融市场波动 [1][2][4] - 金融市场正形成“早苗交易”共识，即押注日本将重启以“安倍经济学”为蓝本的“超宽松财政框架+温和货币政策”组合，表现为做多日股、做空日元和规避长久期债券 [2] - 日本长期国债收益率的上行压力主要源于对财政纪律的担忧、政策不确定性以及全球“期限溢价”抬升的共同作用 [2][4][5] 日本新政府政策预期 - 新任首相高市早苗长期主张通过加大政府支出来提振经济增长，并支持长期低利率的货币政策基调 [1] - 高市早苗是前首相安倍晋三的盟友及政策追随者，市场预期其将重启以积极财政和宽松货币为核心的“安根经济学”政策 [2] - 高市早苗已下令推出新的经济措施以减轻通胀负担，但未明确方案具体规模及是否需要额外大规模发行长期国债来融资 [3] 日本国债市场动态 - Amundi资深宏观策略师Claire Huang预计，30年期日本国债收益率可能大幅升至3.5%以上，较周三交易水平高出近40个基点 [1] - 本月早些时候，30年期日本国债收益率触及3.345%，为该债券自1999年发行以来的最高水平，日本长期限国债是今年全球表现最差的主权资产之一 [2] - 10年期日本国债收益率存在触及1.8%的上行风险，这可能发生在日本央行逐步减少其在收益率曲线控制政策下积累的大量该期限债券库存时 [4] “早苗交易”与市场影响 - “早苗交易”体现为日本股市迅速飙升、日元持续贬值及“日元套利交易”重启，核心是押注日本的再通胀政策组合 [2] - 日元汇率本月因市场担心新首相可能阻止日本央行加息而大幅下跌约2.5% [5] - 策略师预计，若美元兑日元突破155并在155-160区间持续交易，日本央行很可能选择持续加息，因疲弱日元会通过更昂贵的进口增加国内通胀压力 [5] 全球背景与期限溢价 - 全球发达市场长期限国债收益率持续飙升，中央银行对财政支出和长期国债需求发出警告 [4] - “期限溢价”（投资者持有长期债券要求的额外收益补偿）抬升，尤其在美债市场持续徘徊于10年来高位 [4] - 在“特朗普2.0时代”可能出现的更大规模财政赤字、发债以及中日可能减持美债的背景下，全球“期限溢价”预计将愈发高企，10年期美债收益率今年长期徘徊在4%以上 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 行业研究聚焦于美中贸易关系及其对全球宏观市场、亚洲经济和亚洲/新兴市场股市的影响[1][43] * 公司分析未涉及具体上市公司，主要为国家层面的政策与市场影响[43] 核心观点和论据 **1 美国公共政策展望** * 长期趋势仍是沿着“竞争性对抗”路径进行去风险，最可能的结果是美中回归另一种形式的“窄协议”，并继续暂停加征关税[43] * 基本情景是言辞上的升级以重置预期，而非突然脱钩和持续升级[43] **2 全球宏观策略与美联储政策** * 当前市场隐含的联邦基金终端利率约为3.00%，表明市场对经济衰退的定价概率很低，风险偏向于比摩根士丹利基线预测更鹰派的美联储路径[7][13][43] * 摩根士丹利认为市场定价应偏向更鸽派的路径，其经济学家的概率加权均值路径为2.63%，比当前市场定价低约50个基点[12][9][43] * 根据模型，市场隐含的主观概率分配为：基线情景57%，需求上行（财政推动/动物精神）23%，需求上行（通胀容忍度/动物精神）16%，轻度衰退（贸易冲击/突然停滞）4%[15][13] * 术语溢价预计将保持区间波动，美元头寸目前偏多，随着美国利率进一步下降，美元熊市的下一阶段可能开始[16][19][43] **3 亚洲经济与贸易影响** * 贸易紧张局势在最初的提前出口后，已经导致亚洲出口在8月份出现连续放缓[25][43] * 对更广泛经济前景更重要的非科技产品出口在8月份出现下降[27] * 全球对中国稀有出口品（如稀土）的依赖性很高，中国在全球稀土开采产量和储量中占很大份额，其加工技术和设备的出口管制意味着这种高依赖将持续更久，存在供应链中断风险[29][31][43] * 鉴于净出口占今年迄今整体实际GDP增长的近30%，中国对贸易的依赖性意味着其将避免采取全面冲击全球贸易的激进行动[36][38][43] **4 亚洲/新兴市场股票策略** * 建议进行风险管理并保持长期主题对冲，尽管以往经验表明关税相关头条新闻的影响会消退，但已对近期亚洲/新兴市场股市由估值驱动的强劲反弹表示担忧[43] * 预计该地区在未来几天存在可交易的下跌空间，建议投资者降低贝塔暴露和周期敏感性[43] 其他重要内容 * 报告强调了美国可能采取的具体措施，包括美国商务部将出口管制扩大到由实体清单上实体拥有50%或以上股份的企业，以及对由中方拥有或运营的船只征收港口费[35] * 中国的诉求包括扭转日内瓦会议后美国采取的出口管制，以及阻止美国盟友对中国采取关税/非关税行动[35]

文章核心观点 - 基于跨国比较研究发现，当长端利率（以10年期国债收益率为代表）跌破2%后，其下行路径呈现显著非对称性特征，市场更可能进入长期震荡期而非持续下行 [1][2] - 这种震荡格局主要由政策利率下限约束、期限溢价的刚性掣肘以及机构资产配置行为转变这三重机制联合作用所导致 [1][6] - 在利率进入1%-2%区间后，传统经济变量对利率的解释力衰减，金融机构的资产负债匹配压力和央行的资产负债表操作成为主导长期利率的关键结构性力量 [14][16][17] - 债市投研框架需进行修正，弱化传统宏观指标，更多关注跨资产配置的视角，以应对可能的长期震荡格局 [18][19] 长端利率下行规律 - 海外发达经济体长端利率下行过程存在显著非对称性特征，10年期国债收益率从首次跌破3%至首次跌破2%的耗时明显短于从首次跌破2%至首次跌破1%的耗时 [3] - 日本案例显示，在2003至2010年的常态化周期中，其10年期国债收益率在1%至2%区间持续震荡达7年之久，表明2%是触发市场预期重构的心理锚定点 [3] - 长端利率有效跌破1%阈值通常需要特定催化剂，如大规模经济金融危机、政策利率触及理论下限或外部重大冲击引发市场恐慌 [5] - 美国10年期国债收益率首次跌破1%发生在2020年新冠疫情全球大流行背景下，而日本则直接受到1998年亚洲金融危机冲击 [5] 震荡期内利率反弹触发机制 - 货币政策边际趋紧可触发利率反弹，例如2013年及2015年后美债收益率的数次反弹均对应美联储缩减资产购买规模或加息预期走强 [4] - 经济数据超预期改善是另一触发机制，如2011年9至10月美债收益率反弹由美国经济超预期复苏驱动 [4] - 权益市场虹吸效应也可导致利率反弹，2012年1至3月及2013年3月的反弹均与美股快速回升同步，显示资产配置切换的直接影响 [4] 形成机制：三重约束 - 政策利率面临零利率下限约束，负利率政策会压缩银行净息差，欧元区银行在政策利率为-0.5%期间净息差平均收窄37个基点 [6][8] - 负利率可能引发金融机构增持高风险资产的行为，加剧期限错配风险，例如丹麦在2012至2014年负利率时期房地产价格上涨幅度达22.5% [8] - 期限溢价展现刚性特征，2014年以来主要发达经济体10-2年期限溢价平均值维持在0.3%至0.8%，掣肘长端利率进一步下行 [10] - 期限溢价的刚性源于政策传导中市场预期的滞后性、金融机构的结构性因素（如负债驱动投资策略）以及全球市场联动下的避险情绪 [11] 机构资产配置行为转变 - 当长期债券收益率跌破2%，机构投资者因负债端刚性成本被迫调整配置，美国寿险机构债券资产占比从2008年56.0%降至2015年49.4%，权益类资产占比从24.4%升至30.9% [12] - 日本寿险机构选择大规模增加海外资产配置，其海外证券占总资产比例从2009年末12.4%持续攀升至2024年末26.5% [14] - 机构投资者的资产配置转换规模达到其资产管理规模5%以上时，通常会对本国长端利率产生显著抑制作用，使2%水平成为分水岭意义的阻力位 [14] 债市分析框架转变 - 传统经济变量解释力衰减，低通胀预期的自我强化和锚定机制削弱了通胀与利率的相关性，菲利普斯曲线的平坦化也削弱了基本面与利率的关联性 [14][15] - 金融机构的资产负债匹配压力成为主导长期利率的关键力量，例如欧元区保险公司和养老基金在负利率下增持超长期国债，形成正反馈循环 [16] - 央行的资产负债表操作升级为利率管控核心手段，日本央行的量化质化宽松政策通过流量效应和存量效应持续影响长端利率 [17] 对我国债市投研的启示 - 2024年末10年期国债收益率跌破2%后，市场可能进入持续震荡调整期，需更多从跨资产配置视角权衡债券投资策略 [18] - 资产配置行为已调整至相对极端状态，截至2024年末公募基金组合中债券资产配置比例已升至股票资产配置比例的3.2倍，显著高于2020年末的2倍水平 [18] - 债市期限溢价已远低于历史水平，且10年期国债收益率远低于高分红股票的股息率，预示着股债之间的配置价值再平衡或尚未完成 [18]

外汇市场对高市早苗当选的反应 - 高市早苗在日本自民党总裁选举中意外胜出后 外汇市场出现日元易于贬值的趋势[2] - 纽约外汇市场上日元兑美元汇率8个月来再次跌至152日元区间[2] - 多家外资金融机构如德国银行和高盛集团相继撤回此前的“买入日元”建议[4] 市场对日元贬值的预期与限制因素 - 市场普遍预期高市将继承安倍经济学路线 结合金融与财政政策 导致日元易走弱 但预计会跌破1美元兑160日元关口的参与者仍是少数[6] - 巴克莱证券预测 考虑到财政政策情景 日元贬值的下限大致在1美元兑155日元[6] - 若高市落实“汽油税减税”与“附加退税制度” 将令30年期国债收益率上升约0.15% 若加上“所得税减税” 期限溢价合计上升约0.31% 按此关系换算 “高市版日元贬值”最多将止步于1美元兑155日元区间[8] - 根据美国商品期货交易委员会数据 截至9月23日投机资金的日元净买入为7万9500手 若该头寸回归中性 汇率大约会稳定在155日元左右[10] - 政策智囊本田悦朗表示若日元贬值“超过150日元 或许就稍有些过头了” 此番言论促使市场出现部分日元回补[10] - 三井住友银行指出若未来1至2周日元迅速跌至155日元附近 外汇干预等政策行动可能会被市场重新关注[10] 影响市场预期的其他关键因素 - 市场关注下一任日本财务相的人选 有传言称国民民主党代表玉木雄一郎可能出任 若该党进入政权 可能会撤回此前关于寻求“消费税减税”的主张[11] - 市场中将微妙的“期待”与“乐观”视为对“高市版日元贬值”的制衡作用[11] - 投资者根据债券持有期限要求反映财政风险的附加利率 目前日本30年期国债收益率维持在历史最高水平[6] - 市场人士联想到可能出现“日本版特拉斯冲击” 日本的超长期债券的期限溢价与日元汇率之间的联动愈发明显 参院选举期间期限溢价上升约0.2% 而日元汇率则下跌约3%[7]

美国公募基金市场月度收益表现 - 2025年8月，国际股票型基金收益中位数最高，为2.81%，略高于美国股票型基金的2.73% [1][7] - 债券型基金8月收益中位数最低，为0.99%，资产配置型基金收益中位数为2.17% [1][7] - 按细分风格看，美国股票型基金中小盘风格表现最佳，8月收益中位数达6.02%，而大盘成长风格收益较低，为0.88% [10] - 国际股票型基金中，投向拉丁美洲的基金8月表现最好，收益中位数为8.51%，年初至今收益中位数达32.92% [10] - 债券型基金中，美国债券基金8月收益中位数为1.10%，年初至今为5.02%；全球债券基金年初至今表现更好，收益中位数为5.63% [13] - 资产配置型基金中，进取配置型基金8月收益最高，中位数为2.52%，目标日期型基金年初至今表现最佳，收益中位数为11.52% [13] 美国非货币基金规模与资金流向 - 截至2025年8月末，美国市场非货币公募基金总规模庞大，开放式基金规模为21.5万亿美元，ETF规模为12.1万亿美元 [18] - 开放式基金中主动管理型产品规模占比约67%，被动型占比33%；ETF中被动型产品占绝对主导，规模占比达90% [18] - 2025年8月，被动基金整体净流入706亿美元，远高于主动管理型基金的56亿美元净流入 [8][20] - 按产品类型细分，主动ETF和被动ETF均实现净流入，分别为384亿美元和799亿美元，而主动和被动开放式基金均为净流出 [20] - 按资产类别，开放式基金中股票型、债券型、资产配置型规模占比分别为68%、24%、7% [21] - ETF中股票型和债券型产品规模占比最大，分别为78%和17% [21] - 8月资金流向显示结构性变化：开放式基金中的股票型基金净流出608亿美元，而ETF中的股票型产品却净流入624亿美元，债券型ETF也净流入481亿美元 [8][24] - 头部资管机构方面，开放式基金规模前十的机构大部分为净流出，Vanguard和Capital Group净流出最多，分别为191亿和100亿美元；而ETF规模前十的机构全部为净流入，Vanguard和iShares净流入最多，分别为374亿和322亿美元 [8][26] 美国基金市场新发产品观察 - 2025年8月，美国基金市场新成立基金共41只，其中ETF占主导，新成立35只，开放式基金仅6只 [3][33][35] - 按资产类别区分，新成立股票型基金20只，债券型基金16只，资产配置型基金5只 [3][35] 海外资管机构市场观点 - 施罗德对股票的看法从看涨转为中性，因通胀超调风险上升、政府施压美联储降息、关税转嫁效应以及美股高估值，同时对长期国债转为看空 [39] - PIMCO预期美联储将从2025年9月开始累计降息2至3次，具体节奏取决于后续通胀和劳动力市场数据，与市场定价基本一致 [42] - 西方资产认为，在不确定性环境中，由60%全球股票和40%多板块债券构成的严谨投资组合能提供平衡性与抗风险能力，避免市场择时陷阱 [44][51] - 贝莱德指出，基本面仍偏向大盘成长股，尤其是科技及相关板块，因其持续实现优异的盈利增长；而低波动性等防御性股票基本面面临更多问题 [51]

美联储的政治压力与领导层换届 - 美联储主席人选已成为市场定价的主线，截至8月9日，市场预期的前三位候选人分别为美联储理事沃勒（26.6%）、白宫国家经济委员会主任哈赛特（13.7%）和前美联储理事沃什（7.9%）[1] - 对市场而言，提名谁并非主要矛盾，本质上候选人都是特朗普的"影子"，且货币政策立场均偏鸽派，特朗普引导市场降息预期是真实有效的[1] - 特朗普引导降息预期有三张王牌：提名新理事接替提前辞职的Kugler、年内提名一位鸽派影子主席、以及若鲍威尔不留任理事则再提名一位新理事[2] 美联储的决策框架与利率操纵边界 - 美联储能制定但不能操纵政策利率，更不能操纵利率曲线，利率是内生的，期限越长的利率与宏观因素越相关，与短端利率越不相关[3] - 长期而言，中性利率是货币政策操作的锚，决定了降息的终点，美国中性利率已从2008年金融危机后的0左右升至1-1.5%，这意味着美联储降息的终点或在300-350个基点[3] - 短期而言，截至2025年7月，美联储应将联邦基金利率设定在3.8-6.3%区间，而实际值为4.3%，说明当前政策利率并不具备限制性[3] - 美联储长期逆基本面操纵收益率曲线的空间有限，美债期限溢价上行趋势或延续，在加息周期中市场定价过于鸽派，在降息周期中定价过于鹰派，但本轮周期市场始终在抢跑降息[4] 财政政策与货币政策的协同效应 - 美联储降息的空间不取决于理事会换届，而是美国政府会否落实财政整顿，政府去杠杆可降低中性利率、压降期限溢价，并助力完成去通胀的最后一公里[5] - 经验显示，基本财政赤字率每下降1个百分点，10年期美债利率或下降12-35个基点[5] - 美国联邦政府财政和债务已进入类战时状态，赤字率和杠杆率堪比战时，2008年以来超支和减收双管齐下，顺周期性越来越显著[7] - 可持续的财政整顿方案仅有两种：经济增长和开源节流，区别在于政治成本的差异，增长去杠杆最可持续但见效慢，开源节流见效快但牺牲短期增长并冒政治风险[7]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息周期，但10年期美债利率的进一步下行空间可能有限 [1][3] - 历史经验显示，经济“着陆”方式（软着陆或硬着陆）决定了美债利率的下行斜率、空间及反弹时点 [1][2] - 当前环境下，期限溢价反弹、美国政策不确定性、与非美发达经济体利率背离等因素，可能共同制约长端美债利率的下行 [3][56][61] 美联储降息周期与美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共12次降息周期，5次为软着陆下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为硬着陆下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP [1][5] - 降息周期启动前3个月，10年美债利率通常见顶回落，平均下降62BP；首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11BP [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 预防式降息动因包括防范潜在风险（如1998年LTCM冲击）或通胀回落后的利率“再校准”（如1984年、1995年），美债利率跌幅更小、反弹更早，阶段性低点多出现在最后一次降息前后1至2个月内 [2][27][28] - 衰退式降息旨在应对经济衰退与就业压力，节奏更快、幅度更深，10年美债利率触底回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动前才见底回升 [2][39][40] - 10年美债利率的低点与降息节奏相关：降息先快后慢则低点出现在早期，先慢后快则出现在尾声，匀速降息则出现在中段 [2] 重启降息后美债利率的演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3-3.5%区间，预示在通胀向2%收敛过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价2026年底前4-5次降息，9月经济预测摘要显示若2026年底PCE通胀为2.6%，失业率为4.4%，美联储可能仅降息1次 [3][50] - 2024年9月降息以来，10年美债利率中枢未下行的主因是期限溢价持续反弹，2025年最高上行至0.9%附近，驱动因素包括债务供给扩张和政策不确定性，若特朗普政府加强对美联储干预，长端利率可能不降反升 [3][56] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年美债收益为0.5%，已低于10年日债的1.64%，可能削弱国际资金对美债的配置需求 [3][61]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息，但10年期美债利率进一步下行的空间可能有限，主因期限溢价反弹、美国名义中性利率抬升以及非美发达经济体利率上行的制约 [1][3][73][76] 美联储降息周期，美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共经历12次降息周期，其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息约234个基点，10年期美债利率平均下行167个基点 [1][73] - 另有7次为硬着陆背景下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647个基点，10年期美债利率平均下行199个基点 [1][73] - 一个共性是降息周期启动前3个月，10年期美债利率平均下降62个基点，首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11个基点 [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度较为有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 经济着陆方式决定美债利率下行斜率和空间，预防式降息中利率跌幅更小、反弹时间更早，10年期美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月 [2][28][75] - 衰退式降息中，10年期美债利率回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动之前才见底回升 [2][40][75] - 10年期美债利率的低点与降息节奏相关，低点往往出现在降息节奏最快的时期，若节奏先快后慢则低点出现在早期，若先慢后快则出现在尾声，若匀速降息则出现在中段 [2][75] 重启降息后，美债利率如何演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3%-3.5%区间，意味着在通胀收敛至2%的过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价至2026年底降息4-5次 [3][50][76] - 2024年9月首次降息以来，10年期美债利率中枢并未下行，主因期限溢价持续反弹，2025年10年期美债期限溢价最高上行到0.9%附近，源于债务供给扩张和政策不确定性 [3][56][76] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年期美债收益为0.5%，已低于10年期日债的1.64%，可能削弱国际配置需求 [3][61][76]