文章核心观点 - 基于跨国比较研究发现，当长端利率（以10年期国债收益率为代表）跌破2%后，其下行路径呈现显著非对称性特征，市场更可能进入长期震荡期而非持续下行 [1][2] - 这种震荡格局主要由政策利率下限约束、期限溢价的刚性掣肘以及机构资产配置行为转变这三重机制联合作用所导致 [1][6] - 在利率进入1%-2%区间后，传统经济变量对利率的解释力衰减，金融机构的资产负债匹配压力和央行的资产负债表操作成为主导长期利率的关键结构性力量 [14][16][17] - 债市投研框架需进行修正，弱化传统宏观指标，更多关注跨资产配置的视角，以应对可能的长期震荡格局 [18][19] 长端利率下行规律 - 海外发达经济体长端利率下行过程存在显著非对称性特征，10年期国债收益率从首次跌破3%至首次跌破2%的耗时明显短于从首次跌破2%至首次跌破1%的耗时 [3] - 日本案例显示，在2003至2010年的常态化周期中，其10年期国债收益率在1%至2%区间持续震荡达7年之久，表明2%是触发市场预期重构的心理锚定点 [3] - 长端利率有效跌破1%阈值通常需要特定催化剂，如大规模经济金融危机、政策利率触及理论下限或外部重大冲击引发市场恐慌 [5] - 美国10年期国债收益率首次跌破1%发生在2020年新冠疫情全球大流行背景下，而日本则直接受到1998年亚洲金融危机冲击 [5] 震荡期内利率反弹触发机制 - 货币政策边际趋紧可触发利率反弹，例如2013年及2015年后美债收益率的数次反弹均对应美联储缩减资产购买规模或加息预期走强 [4] - 经济数据超预期改善是另一触发机制，如2011年9至10月美债收益率反弹由美国经济超预期复苏驱动 [4] - 权益市场虹吸效应也可导致利率反弹，2012年1至3月及2013年3月的反弹均与美股快速回升同步，显示资产配置切换的直接影响 [4] 形成机制：三重约束 - 政策利率面临零利率下限约束，负利率政策会压缩银行净息差，欧元区银行在政策利率为-0.5%期间净息差平均收窄37个基点 [6][8] - 负利率可能引发金融机构增持高风险资产的行为，加剧期限错配风险，例如丹麦在2012至2014年负利率时期房地产价格上涨幅度达22.5% [8] - 期限溢价展现刚性特征，2014年以来主要发达经济体10-2年期限溢价平均值维持在0.3%至0.8%，掣肘长端利率进一步下行 [10] - 期限溢价的刚性源于政策传导中市场预期的滞后性、金融机构的结构性因素（如负债驱动投资策略）以及全球市场联动下的避险情绪 [11] 机构资产配置行为转变 - 当长期债券收益率跌破2%，机构投资者因负债端刚性成本被迫调整配置，美国寿险机构债券资产占比从2008年56.0%降至2015年49.4%，权益类资产占比从24.4%升至30.9% [12] - 日本寿险机构选择大规模增加海外资产配置，其海外证券占总资产比例从2009年末12.4%持续攀升至2024年末26.5% [14] - 机构投资者的资产配置转换规模达到其资产管理规模5%以上时，通常会对本国长端利率产生显著抑制作用，使2%水平成为分水岭意义的阻力位 [14] 债市分析框架转变 - 传统经济变量解释力衰减，低通胀预期的自我强化和锚定机制削弱了通胀与利率的相关性，菲利普斯曲线的平坦化也削弱了基本面与利率的关联性 [14][15] - 金融机构的资产负债匹配压力成为主导长期利率的关键力量，例如欧元区保险公司和养老基金在负利率下增持超长期国债，形成正反馈循环 [16] - 央行的资产负债表操作升级为利率管控核心手段，日本央行的量化质化宽松政策通过流量效应和存量效应持续影响长端利率 [17] 对我国债市投研的启示 - 2024年末10年期国债收益率跌破2%后，市场可能进入持续震荡调整期，需更多从跨资产配置视角权衡债券投资策略 [18] - 资产配置行为已调整至相对极端状态，截至2024年末公募基金组合中债券资产配置比例已升至股票资产配置比例的3.2倍，显著高于2020年末的2倍水平 [18] - 债市期限溢价已远低于历史水平，且10年期国债收益率远低于高分红股票的股息率，预示着股债之间的配置价值再平衡或尚未完成 [18]