核心观点 - A股市场存在主动基金与指数基金轮动的现象，当前阶段主动基金有望开启新一轮跑赢周期 [3][6][29] - 历史上共出现5次明显的指数基金跑赢主动基金的阶段，最近一次（2022-2024年）持续时间最长（3-4年） [8][13] - 轮动原因包括市场风格切换、资金流入、基本面变化及估值回归规律 [22][24][26][28] 指数基金跑赢主动基金的现象 - **牛市阶段**：2007年、2009年、2015年牛市期间指数基金跑赢，因牛市不看基本面且指数满仓，跑赢时间通常不超过1年 [10] - **大盘价值风格主导**：2016-2018年及2022-2024年沪深300（偏大盘价值）跑赢主动基金，但创业板指（偏成长）未跑赢 [11][15][16] - **港股相似性**：2019-2021年主动跑赢，2021-2024年指数跑赢，2025年主动基金再次跑赢 [18][19] 轮动原因分析 - **估值与拥挤度**：主动基金持仓股票涨多后易抱团瓦解，导致阶段性跑输 [22][23] - **资金流入**：国内ETF规模从0到1万亿用16年，1万亿到2万亿用3年，2万亿到4万亿仅用几个月（截至2025年7月4日规模达4.32万亿元），资金持续流入强化指数表现 [24] - **基本面与经济周期**：经济上行期主动基金易选到成长超预期个股，下行期成长股受压（如2022-2024年美联储加息压制成长股估值） [26] - **风格切换**：主动基金偏成长风格，沪深300等宽基偏大盘价值风格，风格切换影响相对表现 [28] 后市展望 - **调整充分性**：2019-2021年主动跑赢与2022-2024年指数跑赢周期长度相近，2025年主动基金跑赢趋势初现 [30][32][33] - **政策支持**：2024年5月《推动公募基金高质量发展行动方案》侧重支持主动基金发展 [34] - **成长风格复苏**：2025年成长风格（如港股、人工智能、机器人、创新药）结构性机会增多，利好主动基金 [35][36][42] - **长期预测**：量化基金或成新周期亮点，主动基金长期跑赢概率大，指数基金投资体验将持续优化 [41]

报告核心观点 - 宏观流动性宽松和量化资金活跃并非小盘占优本质原因，仅基于交易拥挤度难起到择时效果 [1] - 近期小盘占优或源于散户资金相较机构更大规模入市，本轮小盘行情背后是924以来市场风偏迅速修复但基本面未跟上 [1] - 大盘风格整体回归需待基本面拐点出现、机构资金重返增量，下半年契机是AI产业周期确认景气向上，或宏观政策超预期加码 [1] 对小盘风格的三个理解误区 误区一：宏观流动性宽松有利于小盘 - 部分投资者认为AH股小盘风格占优源于流动性充裕宏观环境，但回顾历史，宏观流动性宽松背景下两地市场大、小盘风格均有占优情况 [3][7] - 港股方面，HIBOR利率走势与港股小盘超额收益走势时常背离，如07 - 08年、23 - 24年期间HIBOR利率走低而小盘仍持续跑输 [7] - A股方面，名义利率下行期间，小盘股在15 - 16年跑赢大盘，18 - 20年跑输大盘；剩余流动性指标上行期间，大、小盘风格同样轮番占优，如18年与21年 [7] 误区二：量化私募入市导致小盘占优 - 部分投资者将过去数年小盘股占优行情归因于量化私募资金大量入市，但近些年私募资金入市规模没想象中大 [3][16] - 截至7/11，各类量化私募产品存续数量约22720只，较2024年末22855只小幅回落；截至今年5月，中国私募证券投资基金规模约5.5万亿元，较1月增长5.8%，与公募股票型 + 混合型基金同期约4.2%的规模增幅大致持平，低于同期中证2000指数9.5%的涨幅 [16] - 量化私募在权益市场中更偏向于超额收益的“发现者”而非“创造者”，应是小盘占优格局推动量化私募资金活跃，而非反之 [16] 误区三：交易拥挤度对小盘择时有效 - 部分投资者认为交易过热时小盘股存在较大回撤风险，但借鉴历史，无论从大小盘股相对换手率还是相对估值看，交易热度高时小盘风格仍有延续强势可能 [3][18] - 港股于12 - 13年、A股于10 - 11年和15 - 16年，小盘相对大盘PE滚动5年分位数较高，后市小盘仍有超额收益；港股于20年、A股于13年和21 - 22年，小盘相对大盘换手率处于历史高位，后市小盘仍阶段性跑赢大盘 [18] 本次小盘风格占优原因 - 宏观流动性、量化私募等是间接原因，小盘持续占优或因散户资金入市及其非理性交易行为 [21] - 港股方面，南向资金中散户部分与恒生港股通小盘指数较大盘的超额收益呈正相关，如24Q4散户资金大幅流入接近1900亿元，小盘指数跑赢大盘指数5个百分点；25Q1机构成南向流入主力，小盘跑输大盘9个百分点 [3][21] - A股方面，散户资金入市规模与小盘指数相较大盘的相对收益呈正相关，如13 - 15年散户大幅入市，同期A股小盘指数跑赢大盘34个百分点；19 - 21年公募基金募集发行规模空前，同期A股小盘指数跑输大盘15个百分点 [21] 大小盘风格切换条件 - AH股大小盘盈利相对趋势或是风格切换领先指标，微观盈利分化趋势是风格切换决定性变量，大盘风格长期全面占优需等待景气趋势反转确认 [24] - 当宏观政策背景或产业趋势出现突破性拐点时，擅长基本面投资的机构资金成为增量主力，推动市场重回大盘占优行情，如19 - 21年国内宏观政策积极，新能源产业爆发，A股大盘风格相对占优 [3][27] - 当前产业景气趋势带动的大盘行情已在年初港股有所体现，AI浪潮下港股大盘风格占优，未来AI浪潮产业周期向上趋势进一步确认，有望推动港股科技龙头重新跑赢市场 [3][27]

涨停股分析 - 7月2日A股涨停股共60只，重点关注连板和首板中的硬核逻辑标的 [3] - 诚邦股份5连板，一季度净利润同比暴增202%，但需关注园林景观行业政策影响及下半年地方政府项目落地情况 [3] - 巨力索具涨停与海洋经济政策相关，公司在深海系泊系统技术国际领先，海南子公司布局海上风电 [3] 行业动态 - 光伏板块因头部企业集体减产30%引发涨停，行业集中度提升，福莱特1.6mm光伏玻璃已量产且良率稳定 [3] - 科技领域国产替代趋势下，康达新材收购中科华微切入高可靠集成电路领域，形成风电材料+半导体双轮驱动 [4] - 消费升级方向中，保龄宝因功能糖新品HMOs投产涨停，该产品在母婴市场需求潜力大 [4] 公司基本面 - 福莱特作为光伏玻璃龙头，下半年需求回暖可能带来较大业绩弹性，需警惕行业技术迭代风险 [3] - 康达新材跨界收购需观察技术团队整合及订单落地情况 [4] - 保龄宝的股价走势取决于未来几个月销售旺季的终端动销数据 [4] 市场风格 - 资金从纯题材炒作转向业绩支撑板块，新能源、科技、消费升级等政策支持明确的行业受青睐 [4] - 短期涨幅过大且无业绩支撑的个股存在追高风险 [4]

美股2025年上半年走势 - 美国股市2025年上半年走势波动剧烈 创下历史新高后多重不确定性因素为下半年行情蒙上阴影 [1] - 标普500指数年内仍维持5%以上涨幅 但4月因特朗普政府"关税风暴"引发市场恐慌 [1] - 当前投资者关注六大关键变量 这些因素或将决定美股能否守住当前高位 [1] 关税政策影响 - 7月9日为关键时间节点 美国与多国贸易谈判结果可能引发新一轮市场波动 [2] - 高盛测算显示已落地政策推动美国实际关税税率从年初3%攀升至13% 可能持续推高通胀压力并侵蚀企业利润 [2] - 标普500成分股二季度盈利预计增长5.9% 投资者将密切关注企业如何消化关税成本 [2] 美联储政策路径 - 鲍威尔将关税引发的通胀风险列为延缓降息的重要考量 但利率期货市场仍押注年底前三次降息 [3] - 特朗普政府酝酿2026年美联储主席任期届满前更换人选 可能加剧市场波动 [3] - 6月非农就业报告将成为关键指标 劳动力市场转弱信号可能改变降息预期 [3] 科技股表现 - 标普500科技板块二季度以15%涨幅领跑 七大科技巨头贡献指数近四成涨幅 [4] - 标普500等权重指数同期仅上涨4% 显示多数个股未跟上头部公司步伐 [4] - 市场若要延续升势 需要看到更广泛的参与度 [4] 估值压力 - 标普500指数前瞻市盈率升至22.2倍 远超15.8倍的长期均值 [7] - 当前预计标普成分股2026年利润增长14% 这一增速能否兑现将成为估值支撑关键 [7] - 10年期美债收益率走向至关重要 若财政刺激法案引发赤字担忧导致收益率飙升 股市估值将承受重压 [7] 美国资产吸引力 - 特朗普4月关税风暴动摇全球投资者对美国资产信心 美元指数跌至三年低位 [8] - 美股年内表现落后于全球其他主要市场 非美股市相对低廉估值优势促使资金重新评估区域配置策略 [8] 地缘政治风险 - 中东局势反复曾引发油价短暂冲高 若冲突升级导致原油供给受阻 油价突破100美元/桶可能引发连锁反应 [9] - 历史数据显示地缘危机对美股长期回报影响有限 但短期波动加剧仍不可避免 [9]

市场结构性分化分析 - 上半年A股港股市场呈现"一半是海水一半是火焰"的极致分化行情，泛科技、创新药、新消费等优质个股创新高，传统经济板块表现萎靡 [1][5][6] - 分化的核心驱动力来自宏观经济转型和科技创新突破，中国创新从量变到质变，进入全球科技前沿领域 [7] - 创新药行业通过BD实现自我循环，从毁灭价值转向创造价值，泛科技领域如DeepSeek等AI模型突破获得全球认可 [7][8] 行情驱动因素演变 - 上半年由AI、机器人、创新药引领的"贝塔"类行情接近尾声，未来将转向"阿尔法"驱动的个股分化行情 [14] - 中国经济从"数量型"向"质量型"转型，行业内部同质化减弱，真正具备竞争力的企业将脱颖而出 [14] - 港股因市场化程度高、估值低、全球联通性强，在全球配置再平衡中更受益 [8][13] 创新药行业前景 - 中国创新药经历十年发展进入收获期，临床数据、BD规模和产品获批显示国际竞争力提升 [23] - 医药政策出现十年最大转暖，集采规则改变和商保推进将改善行业环境 [24] - 创新药估值仍低于合理水平，多数公司存在明显低估，行情远未结束 [26] - 未来需甄别真正具备创新能力的龙头企业，而非"搭便车"企业 [27] 投资策略展望 - 下半年市场可能呈现整体抬升但结构分化格局，优质权益资产将继续吸引资金流入 [15] - 科技创新板块将出现内部分化，同时新能源和传统消费龙头存在均值回归机会 [18][19] - 需平衡涨幅较大标的与落后行业中的反转机会，注重风险收益比比较 [20] - 关税战冲击显示中国资产韧性，4月市场快速收复失地验证下行风险有限 [10][11]

大盘指数表现 - 上证指数收盘上涨0.21%，银行板块拉升对指数稳定起到关键作用 [1] - 银行、白酒、保险三大行业总市值超20万亿元，占上证指数权重超40% [1] - 大盘指数走势由权重行业决定而非技术指标，年内新高仅差10点 [3][5] 行业轮动与市场结构 - 证券、白酒、地产、保险任一行业回暖即可推动上证指数创新高 [3] - 银行与白酒、证券板块呈现轮动上涨特征，指数呈现震荡向上趋势 [3] - 高端消费领域（如20万元以上新能源汽车、高端手机）存在被低估的投资机会 [5] 市场参与者行为 - 散户持仓集中于非成分股，与指数涨跌关联性较弱 [3] - 多数投资者偏好中小盘股票，但面临业绩预披露期的踏空风险 [5] - 银行贵宾业务（600万元以上存款）对银行业绩贡献存在认知偏差 [7] 指数编制与投资逻辑 - 指数持续上涨缺乏回调逻辑支撑，白酒板块走势为关键观察指标 [3] - 跑赢指数难度大，部分投资者通过重仓指数获得收益 [5] - 财富认知差异导致投资者难以把握股市中的财富游戏规则 [7]

市场表现 - 上证指数报3364 83点 涨0 08% 深成指报10032 64点 跌0 19% 创业板指报2015 47点 跌0 56% [1] - 全A市场上涨个股1941只 平盘268只 下跌3206只 成交额6863 5亿 [2] - 北证50指数报1363 90点 跌0 14% [2] 板块涨跌 - 领涨板块：白酒(+2 98% 主力金额11 02亿) PET铜箔(+2 22% 主力金额4 86亿) 保险(+2 16% 主力金额2 50亿) 港口航运(+2 06% 主力金额4 21亿) [3] - 领跌板块：可燃冰(-2 90% 主力金额-1 15亿) 贵金属(-2 76% 主力金额-3 29亿) 脑机接口(-2 74% 主力金额-4 92亿) [3] - 银行股持续走强 交通银行等多股创历史新高 [2] 机构观点 - 国金证券认为全A等权KDJ的J值-0 14触发历史极值 短线超跌反弹概率加大 建议关注中报预增的创新药和科技品种 [5] - 德讯证券指出沪指3400点调整后 低估值高股息及消费板块有望成为下半年市场主线 [6] 概念表现 - 活跃概念：固态电池 光刻机 军工 油气 稳定币 [2] - 弱势概念：短剧游戏(-2 46% 主力金额-13 94亿) 快手概念(-2 42% 主力金额-11 41亿) 影视院线(-2 38% 主力金额-5 82亿) [3]

市场表现 - 周一早盘股指低开后震荡上行 沪指在3384点附近遭遇阻力 尾盘再度上行 [1] - 文化传媒 游戏 软件开发 互联网服务等行业表现较好 [1] - 贵金属 珠宝首饰 航空机场 航天航空等行业表现较弱 [1] - 大盘在前一个交易日调整较多 经历周末后恐慌情绪降低 叠加5月国内经济数据尚可 大盘迎来反弹 [2] - 当日成交额缩量较多 市场情绪仍有待提升 [2] 市场情绪与预期 - 市场预计美联储最早或于9月份进行下一次降息操作 海外流动性进一步宽松尚需等待 [1] - 上周A股在3400点关口遭遇地缘事件与技术层面的双重影响 市场情绪陷入谨慎 [1] - 政策托底与流动性宽松为中期修复提供支撑 结构性机会仍存 [1] - 近期海外风险快速升温 制约国内投资者情绪 A股市场大概率延续震荡走势 [2] - 中小盘和成长风格有望延续 短期可能出现小周期调整 但大周期调整可能性较低 [2] 政策与事件影响 - 本周需重点关注中东局势演变 陆家嘴论坛政策信号及量能变化 [1] - 后续增量政策再次出台期或将是市场走出宽幅震荡区间的关键 重点观察7月底 9月底的政策出台窗口期 [2] 市场风格与趋势 - 目前A股市场整体处于"924"行情以来的上涨中继阶段 呈现宽幅震荡走势 [2] - A股慢牛走势开启 大市值公司价值有望跟随中小市值公司步入上升趋势 [2] - 从市场风格来看 中小市值弹性仍然占优 [2]

市场整体表现 - 本周市场震荡收跌，主要宽基指数仅创业板指实现上涨 [4] - ETF延续净流出，大盘ETF为净流出主力 [4] - 市场逐步从宽幅震荡过渡至窄幅震荡，指数运行区间收缩且量能放大 [4] - 风格层面，极小市值方向（如北证、微盘）或有持续调整压力，短期或呈现大市值占优特点 [4] 有色金属行业 - 5月国内废铜产量9.2万吨，同比下降20%、环比上升5% [5] - 贸易冲突对经济负面影响尚未完全显现，仍会压制铜价涨幅 [5] - 供给端铜矿扰动增加，需求端出口备货效应减弱以及国内进入淡季，需求有走弱风险 [5] - 铜价有望在国内刺激政策出台以及美国降息后逐步上行 [5] - 伦敦金现价格再创历史新高水平 [6] - 融创中国95.5亿美元境外债转股方案获82%的持有人支持 [6] - 5月份融创中国全口径销售金额49亿元，同比+128% [6] - 融创服务地产关联影响基本解除，关联方贸易应收款减值计提充分，2025年起有望摆脱地产影响 [6] 基础化工行业 - 近期化工园区安全事故多发，后续对于涉及硝化、氯化等高危化工反应的项目审批和生产监管将进一步趋严 [7] - 化工行业头部企业凭借更严格的安全生产管控流程、更优质的生产装置设备、更先进的工艺生产技术，将保障存量高危化工反应装置的有序生产 [7] - 化工行业头部企业在涉及高危反应的中间体、产品增量受限的情形下，可以凭借现有产品的稳定生产而受益 [7] 建筑建材行业 - 本周中信建材指数下跌2.16%，中信建筑指数下跌1.27% [8] - 全国PO42.5水泥均价为365.70元/吨，环比+0.45元/吨 [8] - 全国水泥企业出货率45.7%，环比-2.3pct [8] - 玻璃现货价格1203元/吨，环比-20元/吨 [8] - 玻璃库存6968.5万重箱，环比-0.1% [8] - 缠绕直接纱价格4550元/吨，环比持平 [8] - G75电子纱价9100元/吨，环比持平 [8] 农林牧渔行业 - 生猪养殖板块，报表端指引的行业产能周期已经触底，但持续的库存高位影响逻辑走顺 [9] - 近期政策驱动加速行业降重去库存，量价关系有望重新匹配 [9] - 长期视角下，去库存结束后，板块有望开启长周期盈利上行期 [9] 电新公用环保行业 - 核聚变虽距全面商业化有很长的路要走，但各国军备竞赛已开启，研发和投资达到新高度 [9] - 后续每次技术进步、融资及项目进展、和AI领域的合作，或成为板块催化剂 [9] - 从5月新能源现货交易数据来看，价格同比整体呈现下跌趋势，说明消纳及电力供需仍存在压力 [9] - 光伏电价依然较低、风电电价较为稳健 [9] - "136"号文背景下，应立足于优质资产，风电、虚拟电厂及微网、储能是较好选择 [9]

市场表现 - 本周市场震荡收跌，主要宽基指数仅创业板指上涨0.22%，北证50指数跌幅最大达3.11% [3][4] - 上证综指下跌0.25%，上证50下跌0.46%，沪深300下跌0.25%，中证500下跌0.38%，中证1000下跌0.76% [4] - 市场从宽幅震荡过渡至窄幅震荡，量能放大但高位常伴资金止盈，后市或转向弱市整固 [3] 估值水平 - 宽基指数中创业板指处于估值分位数"安全"等级，其余指数（上证指数、上证50、沪深300、中证500、中证1000）均为"适中"等级 [5] - 中信一级行业中电力及公用事业、家电、食品饮料、农林牧渔、非银行金融、交通运输处于估值分位数"安全"等级 [6] 波动率与Alpha环境 - 沪深300成分股横截面波动率环比上升，Alpha环境好转；中证500和中证1000成分股横截面波动率环比下降，Alpha环境减弱 [7] - 沪深300成分股时间序列波动率环比上升，Alpha环境好转；中证500和中证1000成分股时间序列波动率环比下降，Alpha环境恶化 [8] 资金动向 - 南向资金净流入154.57亿港元（沪市港股通56.26亿港元，深市港股通98.31亿港元） [10] - 股票型ETF资金净流出154.20亿元，港股ETF净流入18.66亿元，跨境ETF净流出22.78亿元，商品型ETF净流入20.39亿元 [10] - 机构调研关注度最高个股：中科曙光（145家）、海光信息（145家）、中文在线（144家）、四创电子（133家）、孩子王（123家） [9] 风格轮动 - 前期北证、微盘等极小市值方向持续调整，短期市场或呈现大市值占优特征 [3] - 主题交易主线不明朗，周内呈现快速轮动特征 [3]