报告核心观点 - 报告认为，2026年A股市场的核心驱动在于全球格局深刻重构带来的风险偏好系统性提升，资本市场定价逻辑已从短期盈利转向长期国家力量与制度预期[3] - 2026年A股将处于“全球重构与‘十五五’开局”下的结构性行情轮动深化阶段，呈现指数稳健抬升、轮动加速的“慢牛”特征[4][7] 全球格局重构与风险偏好 - 全球格局重构的底层逻辑在于特朗普2.0对二战后国际秩序的冲击以及中美博弈下中国的占优，驱动各国向“供应链安全—科技-制造业-军工”导向的“中国模式”转型[3] - 国内层面，“十五五”期间战略主动性和政策主动性预计将较“十四五”进一步增强[3] - 在全球地缘竞争加剧背景下，股市映射的是长期“国家力量与制度预期”，资本市场的战略地位显著提升[3] 2026年关键时间点与外部环境 - **美联储政策**：明年年中之前，美联储出现超预期鸽派转向的概率较低；明年年中之后，若美联储主席更迭，鸽派超预期将成为高概率事件[4] - **中美关系**：预计可能呈现年初缓和、年中承压（因美国中期选举）、九月左右后再缓和的波动特征，需关注中美元首互访及外长级会谈等领先指标[4] - **全球AI产业**：格局由“一家独大”向“多极竞争”转变，呈现“短空长多”[5] - **纳斯达克估值**：当前估值仅为2009年一季度及2020-2022年疫情宽松周期的一半，而企业盈利能力显著增强，若明年下半年出现主动宽松，全年系统性风险有限[5] 资本市场政策与资金面 - 在“积极稳妥化解地方政府债务风险”框架下，资本市场被赋予明确功能定位，如通过国有资产证券化为地方“化债”提供工具[4] - **增量资金**：四大沪深300ETF自2024年初累计净流入增长较快，构筑长线资金压舱石；本轮行情资金净流入加速度短暂放大后很快进入低振幅区间，筹码集中度高、高杠杆盘占比低[5] - **居民资金**：在市场轮动加快和楼市调整期下，预计本轮居民资金入市速度或慢于以往，散户狂热驱动全面牛市在2026年大部分时间出现概率不高[5] 2026年宏观经济与政策框架 - **财政政策**：“十五五”赤字率大概率在2025年基础上进一步明显抬升，但具有“被动抬升”特点，主要为对冲财政收入下行与支出刚性矛盾，科技制造业等“新质生产力”相关支出占比已显著提升[6] - **货币政策**：2026年整体维持宽松但保持较强定力，人民币汇率政策将兼顾内部稳增长与外部本币结算体系建设，适度保持币值稳定甚至阶段性偏强[6] - **消费政策**：将以“惠民生”兜底加“四两拨千斤”的“撬动效应”组合，力度贯彻“尽力而为，量力而行”原则[6] - **楼市与物价**：核心城市楼市当前1.6%租金收益率仍需向房贷利率“回归”；“反内卷”或促成CPI/PPI降幅放缓[7] 产业政策与投资主线 - **产业政策关键词**：因地制宜（反内卷）与发展新质生产力（科技创新）[7] - **“反内卷”内涵**：在部分关键领域形成具有反制能力的“优势产业群”，如AI与存储芯片、储能、关键材料与设备、无人装备等[7] - **科技周期扩散方向**：上游由算力向能源/储能、电力设备、关键材料扩散；下游由资本开支向AI应用，如端侧、机器人、创新药、恒生科技（C端）扩散[6] 2026年A股投资主线 - **主线一：科技创新** - **存储芯片**：AI时代的战略“卡脖子”环节，需求呈现爆发式增长，价格已展现明显上涨趋势，是欧美市场当前最紧缺领域之一[7] - **人形机器人**：AI商业化落地的关键载体，若特斯拉明年实现Optimus规模化量产，将激活整个产业链需求，中国在电机、减速器等核心零部件环节已形成完整供应链[8] - **港股科技龙头**：以腾讯、阿里为代表的公司不断增加AI相关资本开支，具备AI技术突破能力+流量变现+分红回购综合优势[8] - **终端侧AI消费电子**：龙头消费电子公司深度绑定苹果的同时布局OpenAI和特斯拉产业链[8] - **创新药**：集采由“最低价中标”向“知识产权中标”转换，AI赋能国内创新药龙头临床试验数据全球领先优势[8] - **主线二：反内卷受益方向** - 聚焦欧美市场紧缺且涉及国家竞争力的关键环节：石墨正负极材料、六氟磷酸锂、电解锰等上游原材料；钛、钨等小金属；硝化棉等化工关键材料[8] - **主线三：新消费领域** - 在传统消费复苏（以生育率企稳为前提）之前，游戏、宠物、潮玩等与情绪价值密切相关的新消费领域将是领涨主线[9] - **主线四：安全资产配置** - **港股高股息品种、固收增强等稳健收益产品**：持续受到60后至70后存量财富时代下“富裕世代”群体青睐[9] - **黄金**：全球地缘政治持续动荡推动避险价值凸显，各国央行持续购金支撑价格[9] - **全球制造业-军工扩张周期下的关键中上游细分**：如铜、电力设备、特种钢、钛钨等小金属、无人机及零部件，既符合十五五供应链安全导向，又受益于全球军备扩张趋势[9]

中美科技与贸易博弈 - 美国商务部于今年9月29日发布新的出口管制措施，即“50%穿透性规则”，规定被列入实体清单的公司，其持股50%以上的子公司将自动受到相同制裁[3] - 例如，闻泰科技于去年12月被列入实体清单，其全资子公司、总部位于荷兰的安世半导体也受到牵连，荷兰政府随后接管了该公司关键决策权并更换了中国籍CEO[3] - 作为反击，中国于10月4日发布出口管制公告，禁止安世中国及其分包商向境外出口特定元器件[4] - 安世半导体在全球功率半导体市场中占有约5.3%的份额，是全球排名第三的供应商，其生产基地位于中国[4] 中美外交与气候议题交锋 - 在11月6日的联合国安理会会议上，中美围绕气候问题展开激烈对抗，美国指责中国碳排放巨大[4] - 中国代表回应指出，美国是全球历史上累计温室气体排放最多的国家，并已成为全球应对气候变化合作的最大障碍[4] - 中国承诺在2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和，并已取得显著成绩[5] - 与之对比，特朗普政府曾两次退出《巴黎协定》[5] 美国面临的国际与国内挑战 - 美国的全球加税政策及美乌矿产协议等行为导致其国际信誉大幅下滑[7] - 在俄乌冲突及中东局势中，美国的影响力减弱，例如以色列不再听从美国指挥[7] - 美国政府关门已达40天，创下历史纪录，同时共和党内部出现动荡，商务部长因发布穿透性规则未向特朗普汇报而引发矛盾[7]

分析师核心观点 - 对2026年资本市场明确表达乐观态度，认为市场将由流动性驱动 [3] - 投资者应秉持乐观态度，把握流动性宽松背景下的结构性机遇 [5] 中国经济分析框架 - 提出理解中国经济的“四层次分析框架”：第一层次为中美博弈，是决策首要考量 [3] - 第二层次为社会稳定，是经济发展基石 [3] - 第三层次为结构转型，即高质量发展核心路径 [3] - 第四层次为经济增长，在以上前提下维持合理增速 [3] - 在结构转型大背景下，中国仍将依靠强大的“出口性价比红利”维持经济增速 [3] 核心投资主线与策略 - 市场看好的核心是受益于利率下行的品种，主要集中在科技股与红利股两大方向 [4] - 科技股因利率下行使投资者更愿为长远未来现金流定价，从而大幅提升估值天花板，偏好高风险偏好环境 [4] - 红利股在债券票息过低时，因稳定分红且股息率具吸引力而成为优质替代品，享受价值重估，在低风险偏好下更具防御性 [4] - 明确投资策略：中美对抗时配置红利股，中美合作时配置科技股，因中美博弈动态是影响市场风险偏好的核心变量 [4]

中美博弈的底层逻辑 - 中美竞争并非零和游戏，而是一种大国间的默契平衡，核心是共同防范俄罗斯与欧洲联合这一潜在变量[3][8] - 中美地理相隔遥远，合作成本高效率低，资源供给难以互补，因此联手效果有限[6] - 大国博弈的底层逻辑是先防变量再争增量，中美表面竞争实为维持平衡，避免更危险的欧亚大陆北部整合局面[8] 俄欧联盟的潜在威胁 - 俄罗斯资源极其丰富，天然气储量全球第一，原油储量占世界10%，铀储量保障核能，煤炭储量可开采500年以上，铁矿钴矿等工业资源几乎取之不尽[10] - 欧洲拥有世界顶尖高科技产业集群，德国《2025高科技战略》聚焦人工智能、量子技术、半导体，目标到2030年AI产值占GDP 10%，并建设欧洲最大芯片厂，航空航天年产值超过3000亿美元，占全球30%以上[11] - 俄欧地理相连，产业互补，资源和技术的结合可形成闭环，其联盟威力足以重构全球秩序，使中美在全球价值链中被边缘化[10][14] - 俄欧联盟一度接近形成，2013年俄欧贸易额达3930亿美元，欧盟占俄罗斯对外贸易一半以上[13] 中美遏制俄欧联盟的策略 - 美国通过制造冲突打断俄欧联盟，2014年后推动北约东扩，截至2024年成员国增至32个，军事力量逼近俄罗斯边境[16] - 2022年乌克兰危机后，美国联合欧洲对俄制裁，使俄罗斯在欧盟天然气进口份额从33%降至13%，美国液化天然气份额从12%升至22%，成功孤立俄罗斯并稳固美欧同盟[16] - 另一大国则抓住窗口期巩固实体经济优势，其制造业增加值占全球比重近30%，连续15年全球第一，光伏、风电、新能源汽车全球市场占比70%以上，并在金融上推动去美元化[18] 中美默契平衡的现实考量与未来展望 - 美国制造业占GDP比重降至1947年以来最低，但仍掌控全球化框架核心资源，需要通过对抗维持霸权存在感[20] - 另一大国发展速度快但全球治理体系尚未完善，维持现状、借力发展是性价比最高的选择，其策略是不急于摊牌，通过持续实力积累改变全球权力格局[18][20] - 中美博弈的核心是权力平稳传导，双方斗而不破，共同遏制潜在变量，为全球秩序迭代扫清障碍[22] - 未来全球秩序将趋向多极力量互相制衡协同发展，而非单一霸权或两极冷战，最终可能实现全球治理体系升级迭代和更公平合理的全球秩序[23]

市场表现与投资者情绪 - 上证指数在11月倒数第二周下跌3.9%，创今年以来最大周跌幅，跌幅超过4月初美国加征关税当周的3.1% [1] - 市场震荡导致投资者心态起伏，对牛市持续性产生怀疑 [1] 牛市三阶段理论 - 第一阶段为政策底，政策放宽带动估值回升，但经济数据和企业盈利未改善，市场波动大 [2] - 第二阶段为基本面底，政策效果传导至实体经济，企业盈利改善，资金面宽松，出现盈利与估值共同上涨的戴维斯双击，是主升浪阶段 [2] - 第三阶段为情绪顶或泡沫期，经济增速放缓，企业盈利停滞，政策可能收紧，但市场情绪推动估值泡沫化 [2] 当前市场阶段判断 - 市场处于第一阶段末尾或第二阶段开头，M1显示资金活跃度提升，PPI同比降幅收窄 [3] - 实体经济呈现点状改善，科技行业较好，传统行业偏弱，房地产相关领域仍在底部徘徊 [3] - 若无中美博弈升级等突发事件，政策推进将带动其他行业基本面改善，第二阶段上涨空间较大 [3] 市场分化与投资策略 - 行情分化严重，科技和外需相关板块表现亮眼，消费和内需相关板块表现平平 [3] - A股市场过去10年变化快、分化强，投资者需不断学习进化或坚守能力圈进行投资 [3] - 投资机会需结合时代节奏与自身能力范围，选择正确方向并保持耐心 [4]

核心观点 - 对2026年A股市场持乐观态度，认为是一次“欠大家的牛市”，核心驱动力是流动性驱动的估值提升 [1][6][7] - 提出分析中国经济的“四层次”决策框架，认为经济增长只是第四顺位，理解该框架是看清宏观与资产价格的关键 [1][3][5] - 资产配置核心在于利率下行受益品种（科技股与红利股）以及根据中美博弈态势进行动态再平衡 [3][7] 四层次决策框架 - 第一层次是中美博弈，决定市场风险偏好 [3][5] - 第二层次是社会稳定，决定政策底线 [3][5] - 第三层次是结构转型，决定未来产业发展方向 [3][5] - 第四层次是经济增长，决定经济发展的底线速度，只要前三个层次无系统性冲击，增长就不会失速 [3][5] - 当前决策框架已非单一GDP目标，传统单变量预测模型失效 [3][5] 2026年经济与市场展望 - 2026年是“十五五”开局之年，经济工作重点仍是高质量发展和结构转型 [1][5] - 出口是维持必要经济增速最具弹性的抓手，享有全球难得的性价比红利，贸易摩擦下仍保持稳定增长 [3][5] - 市场对“转型必胜”的信心自2025年起陡峭上行，2026年将延续此趋势 [3][7] - 中国过去三年10年期国债利率从3.3%跌至2.0%以下，但股票未走牛，症结在于风险偏好受中美博弈和转型阵痛压制 [3][7] - 借鉴美、欧、日经验，在长期利率走低的衰退通缩期，股市因流动性推升估值而走牛 [3][7] 资产配置策略 - 利率下行环境下主要受益品种为科技股与红利股 [3][7] - 科技股估值看重远期现金流，利率越低估值空间越大，偏好高风险偏好环境 [3][7] - 红利股估值看重当下票息，当债券息率低于分红率时具备吸引力，偏好低风险偏好环境 [3][7] - 中美博弈是风险偏好的关键开关：中美对抗时建议卖红利买科技，中美缓和时建议卖科技买红利 [3][7] - 2026年外部事件冲击不会缺席，仓位应在科技与红利之间做动态再平衡，避免单边押注 [3]

美国这回，是铁了心要"吃定"欧盟了。 美国向欧盟提条件 据观察者网报道，美欧高层日前在布鲁塞尔，针对贸易问题举行了一场闭门会议，美国对欧洲施加的钢铝关税，是欧方迫切想要解决的难题，而中国议题则 成为了欧方讨好美国的筹码。 结果，欧方还在商量怎么配合美国，应对中国这个"共同的敌人"，美方就把话给挑明了，直言欧盟哪怕跟美国合作对付中国，也不代表美方会在关税问题上 放过欧盟。 相反，美方提出的条件，是要求欧盟对美企放宽数字规则，如果能做到这一点，美国就会考虑对欧盟"折中"钢铝关税，也就是从50%变为25%，至于剩下这 些，自然是留着继续提更多的条件。 这也印证了中方此前说的话，面对美国这个霸权国家，妥协是换不来尊重的。在特朗普政府眼里，不敢违背美国号令，一心只想破财免灾的欧盟，不正是霸 权大棒最有效的目标吗? 尤其是在那些亲美政客的推动下，嘴上说着要"上桌吃饭"的欧盟，正努力让自己，变成一只"剪了爪子的小猫"。 所有人都知道，钢铁关税跟数字规则没有丁点关系，美方就是在进行"恐吓外交"，用关税作为胁迫欧盟的手段，但欧盟低头了。 也就是说，欧盟不止是要向美国缴纳"保护费"，为了避免让美国感受到威胁，还要自我限制自身人工 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年有色金属市场交易“宏观政策扰动”与“矿端供应安全”主题，不同金属走势分化 建议关注铜、铝、锡长期配置价值，锌内外套利窗口，钴、镍波段性反弹机会 从供需基本面紧俏程度、价格上行潜力和风险溢价维度，对2026年全球主要有色金属强弱排序为：锡>铜>铝>钴>锌>镍>锂>铅 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观与行业背景：博弈、背离与资源安全 - 宏观主旋律中美博弈是影响全球贸易与基本金属市场的长期核心变量，虽有缓和但长期结构性竞争格局不变 全球制造业PMI数据疲软与部分基本金属价格强势背离，中国GDP增速将放缓 全球流动性未来偏宽松，美元信用弱化将支撑大宗商品价格 [2][4] - 行业核心矛盾中国有色金属矿产对外依存度高，海外矿山供应扰动会传导至价格端 全球多数基本金属交易所库存处于历史同期低位，低库存会放大价格波动 [6] 2026年有色金属市场展望：分化与结构性机会 - 铜矿端供应紧张是主导矛盾，金融属性决定价格弹性 铜精矿供应紧张，全球矿山扰动频繁，预计2026年短缺约50万吨 新能源是需求核心驱动力，预计2026年带来35.4万吨消费增量 全球精炼铜库存为近5年同期最高，但矿端短缺使价格重心上移，预计2026年铜价突破9万大关 [9] - 电解铝中国供给侧改革形成产能“天花板”与印尼新增产能是主要矛盾，低库存放大价格波动 国内产能触及天花板，印尼新增产能约60万吨投放进度及电力保障是关键 消费增长集中于新能源领域，交通板块2026年消费增速预计为5% 全球库存处于历史同期低位，预计2026年有18万吨供应缺口，维持紧平衡 铝战略属性凸显，金融属性增强，与铜联动性提高 [12] - 铅 & 锌锌内外市场库存劈叉，为内外套利创造窗口 2025年全球锌精矿增速超5%，2026年预计回落至4%以下 2025年国内锌锭过剩15.21万吨，2026年预计过剩11.5万吨，海外2025年短缺18.1万吨，2026年可能反转 铅进入以再生铅为主导的“内部循环”周期，国内维持紧平衡，海外可能小幅过剩，预计2026年中国产量微增至695万吨 [13][14] - 镍 & 钴镍原生镍市场过剩，预计2026年供需差额为4.6万吨 镍价接近周期底部，核心变量在于印尼产业政策及成本竞争 钴刚果金浮动配额政策是最大变数，成为价格“自动稳定器”，使钴价有弹性 [17] - 锡 & 锂锡供应刚性约束与需求结构性增长，预计2026年全球供应缺口为7.3万吨，支撑锡价走强 锂全球供应过剩格局延续，成本中枢下移，锂价中长期面临下行压力 [19] 总结 - 供应驱动型第一梯队包括锡、铜、铝，拥有最强结构性牛市基础 [21] - 政策/结构扰动型第二梯队包括钴、锌，存在显著波段性和结构性机会 [21] - 过剩压制型包括镍、锂、铅，整体承压，以反弹和成本支撑逻辑为主 [21]

人民币汇率突破 - 中美元首通话后第二天人民币突然拉出新高并突破震荡箱体 [1] 中美博弈与政策转向 - 汇率是大国博弈的武器 [3] - 中美达成共识后将允许汇率适当升值且政策方向从外需向内需转移 [4] - 中美博弈告一段落将导致过去三四年交易逻辑改变 [11] - 为对抗强美元持续买入黄金并降低美债和美元信用 [29] 全球重大事件关联 - 俄乌冲突接近收尾 [5] - 美联储降息节奏将加快 [5] - 美国考虑对华出口英伟达芯片 [31] 短期市场影响 - 人民币升值短期可能先带来利空而非利好因交易逻辑变化将拆解大量加杠杆的对冲组合引发市场混乱和异常波动 [6][12][13][14] - 需区分短期和长期影响忽视短期波动 [15][17] 过去几年中美金融策略分析 - 美联储大幅加息引导资金回流美国大部分国家跟随加息 [18] - 中国则降息导致资金外流压力大股市物价经济无起色 [19] - 美联储加息目的包括引起中国资金外流刺破楼市泡沫逼人民币升值阻挡产业升级若中国加息则暴露银行系统风险 [21] - 中国保持低利率（低血糖）以保护银行防范风险降低物价稳定汇率保持出口竞争力服务产业升级 [28] 长期影响：内需与物价 - 中美博弈告一段落后政策将更倾斜于内需 [36] - 之前为博弈故意押着物价和国内需求通过国内补贴出口以保住全球份额 [33][34][35] - 放松维持低血糖的汇率可为美联储降息提供空间美联储降息将引发全球资金重新分配带动需求 [36][37][38] 长期影响：资产轮动与板块表现 - 美国可能降息甚至未来QE因其高血压已憋出问题影响AI融资和就业市场 [40] - 国内股市将在内需和科技板块之间轮动着上涨 [41] - 内需刺激大概率在明年制定十五五之后 [42] 长期影响：其他国家地位 - 欧洲和日本产业近三四年下滑厉害未来地位将进一步下降存在感降低 [43][44] - 生产力才是真正财富决定生产关系 [45] 长期影响：债市与固定收益 - 以上变化对债市是利空今年债市表现不好已停止上涨 [46] - 若央行不投放货币对冲债市可能走熊应减少长债配置 [46] - 10年期国债利率即将破新高债市持续向股市输血 [47] 长期影响：黄金与美债 - 黄金牛市很大程度上因央行持续买入并进行实物交割减少流通 [48] - 若央行暂停买入甚至卖出黄金买入美债将影响市场 [49] - 黄金比特币美债通过对冲组合绑定短期同向波动组合拆解后相关性降低 [51][52] - 俄乌冲突停止将降低黄金避险作用 [53] - 尽管美国政府债台高筑但美债信用相对其他国家仍更好 [54] 长期战略展望 - 中美博弈是长期中国擅长持久战通过综合实力反制美国争取发展时间 [57][58][59][60] - 发展是硬道理自身实力强大后国际人脉和盟友自然靠实力获得 [61][62][63] - 中国资产大拐点很可能在2025年 [66]

当前宏观环境与外贸形势 - 中美贸易摩擦持续升级，关税壁垒和技术限制给外贸企业带来巨大压力，部分劳动密集型产业出口受损，供应链稳定性受到冲击 [3] - 国际市场需求不足，全球经济复苏乏力，进一步压缩外贸增长空间，依赖美国市场的中小企业面临困境 [3] - 市场多元化取得显著成效，中国与东盟、欧洲、非洲等地区贸易合作深化，新兴市场成为新增长点，东盟连续五年保持中国第一大贸易伙伴地位 [3] - 产业升级加速，新能源汽车、光伏设备、锂电池等新动能产品出口迅速增长，中国制造业呈现向高端化、智能化转型的趋势 [3] 政策支持与产业发展方向 - 国家持续加码出台一系列稳外贸、稳外资政策，为企业提供有力保障 [4] - 企业需稳中求进，创新驱动，优化贸易结构，推动传统产业升级，加大研发投入以提高自主创新能力 [4] - 加强品牌培育以提升产品和服务国际竞争力，引领新质生产力发展，推动科技创新与产业深度融合 [4] - 传统产业需数字化推动，新型产业需壮大，新能源汽车、大飞机迈入产业化，达到万亿级集群规模 [4] 科技发展趋势与基础设施 - 中国已构建全球规模最大、技术领先的算力基础设施，预计到2025年6月底在用算力中心标准机架达1085万架，形成八大枢纽和全国算力网络骨架 [4] - 自主创新AI芯片和大模型加快应用，AI+将颠覆众多行业，算力、人形机器人、脑机接口进入爆发阶段，智能体互联网将催生无数万亿级产业集群 [4] - 未来产业布局中，量子科技、脑机接口等前沿领域将加速突破，并推进科技和教育人才培育 [4] 企业核心竞争力构建 - 科技自强与发展是企业构筑新质生产力的战略根基，实现基业长青的核心在于创新、尊重人才和责任担当的深度融合 [2][5] - 具备竞争力的企业需实现均衡发展，展现系统性能力，以高强度研发抢占技术制高点，创新是对未来战略的布局 [2][5] - 企业需秉持责任感召，做到人力资本优先和产业责任担当，传承创新精神 [2][6] 创新发展的具体路径 - “人工智能+”可构建产学研联盟，推动AI重构商业范式并输出中国技术标准 [2][6] - 家族企业需建立系统性传承机制以确保持续发展 [2][6] - 2024年10月商务部联合多部委出台服务海外企业指导意见，从优化公共服务、集成地方服务、延伸海外服务等多维度提供细致指导，助力中国企业在海外发展 [2][6]