债市调整态势 - 7月23日银行间主要利率债收益率集体上行 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌0.21% 10年期跌0.11% 5年期跌0.09% 2年期跌0.03% [1] - 场内2只30年国债ETF近5日跌幅近1% 抹去年内大部分涨幅 [1] - 多数债券ETF年内收益缩窄至不足1% 多只科创债ETF交易价格跌破100元 [1] 股债跷跷板效应 - A股市场持续反弹导致市场风险偏好回升 利空长债 [1] - 招商证券分析股市波动对债市影响力度大 若股市继续走强将对长债持续施压 [1] - 华泰固收指出高拥挤度是债市风险因素 债券基金规模提速与高波动并行 [3] 债券基金规模变化 - 二季度末公募债券型基金规模达10.93万亿元 创历史新高 较一季度增长8600亿元 [3] - 三季度以来债券ETF获资金净流入近千亿元 规模持续攀升 [3] 科创债ETF风险 - 中证鹏元指出投资者集中抢配成份券导致信用利差大幅压缩 价格大幅溢价 [2] - 成份券换手率提升反映抢跑策略拥挤 若市场回调溢价过高成份券将面临调整 [2] - 晨星(中国)表示市场情绪反转或价格回调可能导致追高投资者损失 信用债市场存在结构失衡和流动性风险隐患 [2] 投资逻辑转变 - 摩根士丹利基金指出静态收益率进入"1字头"区间 配置型资金收益想象力弱化 [3] - 信用利差收窄至低位导致信用资质挖掘失效 债券市场投资逻辑从"配置为王"转向"交易为王" [3]

监管和行业动态 - 合资理财规模今年以来增长显著，截至7月23日，5家合资理财公司产品存续规模达1917亿元，较年初增加逾50% [2][5] - 法巴农银理财管理规模达611亿元，贝莱德建信理财管理规模为428亿元，均实现大幅增长 [2][6] - 法巴农银理财以固收为核心策略，产品以R2风险等级为主，注重稳定回报；贝莱德建信理财侧重多策略和产品全覆盖，覆盖R1到R5风险等级 [6] 同业创新动态 - 民生理财活钱现金产品与活钱现金+产品赎回到账速度升级，普通赎回最快T+1个开放日早9：00前到账，较此前提速明显 [2][7] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.37%，环比下行3BP；货币型基金近7日年化收益率报1.22%，环比下行1BP [3][8] - 纯固收产品中，6个月以下产品年化收益率普遍上升，6个月以上产品收益率普遍下降；固收+产品中，1年以下产品年化收益率普遍上升，1年以上产品收益率普遍下降 [3][9] - 央行借助OMO、买断式逆回购等工具对冲流动性扰动，带动利率债短端收益率小幅下行，长端收益率保持震荡态势 [11] 信用利差与破净率 - 信用利差持续收敛，处于2024年9月以来的历史低位区间，环比继续收窄 [11][15] - 上周银行理财产品破净率0.84%，环比下行0.02个百分点，持续位于低位 [3][15] - 破净率与信用利差呈正相关，若信用利差持续走扩，可能令破净率承压上行 [15] 行业趋势与挑战 - 理财公司普遍下调业绩比较基准，预示理财产品收益率中长期或承压，配置重心或向低波动、高流动性资产倾斜 [12] - 加强多资产、多策略的投资布局，强化投研体系和风控能力，是理财公司破局的关键路径 [12]

报告行业投资评级 - 股指：震荡 [1] - 国债：震荡 [2] 报告的核心观点 - A股市场继续上涨，基建板块受水电工程带动冲高，6月经济和金融数据发布，中央财经委会议强调推进全国统一大市场建设，市场对企业盈利回升和通胀企稳预期高，但中央财政通过投资端刺激经济，短期或带来增量资金，长期效果待察；海外方面，美联储降息预期稍缓，国内小盘指数提振减弱，指数基本面取决于国内经济复苏进程，当前PPI下滑、信用收缩和需求不足是主要矛盾，指数难大幅上涨，但2025年上半年企业盈利改善，配置型资金托底，指数也难大幅下跌，预期未来指数震荡 [1] - 国债期货收盘各主力合约均下跌，央行开展逆回购操作，净回笼资金，银行间市场利率下行，6月出口和金融数据向好，经济保持韧性，短期内降息预期低，股债跷跷板效应明显，短期国债偏空运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 研究观点 - 股指：昨日A股市场上涨，多指数收涨，周末雅鲁藏布江下游水电工程开工带动基建板块，6月经济和金融数据显示投资回落、金融数据有亮点，中央财经委会议强调推进全国统一大市场建设，市场预期与此前不同，中央财政通过投资端刺激经济，海外方面美联储降息预期稍缓，国内小盘指数受提振减弱，指数基本面取决于国内经济复苏进程，当前PPI下滑、信用收缩和需求不足是主要矛盾，指数难大幅上涨，但企业盈利改善和配置型资金托底，指数也难大幅下跌，预期未来震荡 [1] - 国债：国债期货各主力合约下跌，央行开展逆回购操作净回笼资金，银行间市场利率下行，6月出口和金融数据向好，经济保持韧性，短期内降息预期低，股债跷跷板效应明显，短期国债偏空运行 [2] 月度价格变动 - 股指期货：IH、IF、IC、IM主力合约均上涨，涨幅分别为0.92%、1.11%、1.22%、0.81% [3] - 股票指数：上证50、沪深300、中证500、中证1000指数均上涨，涨幅分别为0.72%、0.82%、0.85%、0.38% [3] - 国债期货：TS、TF、T、TL主力合约有涨有跌，TS跌0.01%，TF跌0.07%，T跌0.11%，TL持平 [3] - 国债现券收益率：2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率均上涨 [3] 市场消息 - 标普500指数创新高，科技股拖累纳指，Medpace财报后暴涨，黄金重回3400美元，国内双焦夜盘暴涨 [4] - 特朗普称与日本达成贸易协议，关税税率15% [5] - 特朗普称与美菲达成贸易协议，征菲律宾19%关税 [6] - 特朗普“解雇鲍威尔”表态收敛，和贝森特施压美联储要求降息，贝森特表示鲍威尔没理由提前卸任 [6] - 国内大宗商品市场集体狂欢，六大品种同日涨停 [7] 图表分析 - 股指期货：展示IH、IF、IM、IC主力合约走势及各指数当月基差走势 [8][9][10] - 国债期货：展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、各期限国债期货基差、跨期价差、跨品种价差及资金利率走势 [15][16][18] - 汇率：展示美元对人民币、欧元对人民币中间价，远期美元兑人民币1M、3M，远期欧元兑人民币1M、3M，美元指数，欧元兑美元，英镑兑美元，美元兑日元走势 [22][23][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市强势行情带动，风险偏好回升压制债市，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [2] - 单边策略上，回购利率回落，国债期货价格震荡，2509合约中性；套利策略关注基差走廓；套保策略上，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI月度环比 -0.10%、同比 0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.60% [8] - 经济指标（月度更新）中，社会融资规模 430.22 万亿元，环比 +4.06 万亿元、变化率 +0.95%；M2同比 8.30%，环比 +0.40%、变化率 +5.06%；制造业PMI 49.70%，环比 +0.20%、变化率 +0.40% [9] - 经济指标（日度更新）中，美元指数 97.86，环比 -0.60、变化率 -0.61%；美元兑人民币（离岸）7.1795，环比 -0.004、变化率 -0.05%；SHIBOR 7 天 1.48，环比 -0.02、变化率 -1.14%；DR007 1.49，环比 -0.02、变化率 -1.10%；R007 1.68，环比 +0.04、变化率 +2.35%；同业存单（AAA）3M 1.54，环比 +0.00、变化率 +0.22%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比 +0.00、变化率 +0.22% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 07 - 21，TS、TF、T、TL收盘价分别为 102.42 元、105.96 元、108.76 元、119.97 元，涨跌幅分别为 -0.01%、-0.05%、-0.05% 和 -0.46%，净基差均值分别为 -0.018 元、-0.001 元、-0.031 元和 -0.044 元 [2] 三、货币市场资金面概况 - 2025 - 07 - 21，央行以固定利率 1.4%、数量招标方式开展了 1707 亿元 7 天的逆回购操作 [1] - 货币市场主要期限回购利率 1D、7D、14D 和 1M 分别为 1.366%、1.477%、1.571% 和 1.534%，回购利率近期回落 [1] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差等相关内容，如（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等 [41][43][44] 五、两年期国债期货 - 涉及 TS 主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS 主力合约 IRR 与资金利率、TS 主力合约近三年基差走势、TS 主力合约近三年净基差走势等内容 [46][49][56] 六、五年期国债期货 - 涉及 TF 主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF 主力合约 IRR 与资金利率、TF 主力合约近三年基差走势、TF 主力合约近三年净基差走势等内容 [55][58][62] 七、十年期国债期货 - 涉及 T 主力合约隐含利率与国债到期收益率、T 主力合约 IRR 与资金利率、T 主力合约近三年基差走势、T 主力合约近三年净基差走势等内容 [63][66][70] 八、三十年期国债期货 - 涉及 TL 主力合约隐含利率与国债到期收益率、TL 主力合约 IRR 与资金利率、TL 主力合约近三年基差走势、TL 主力合约近三年净基差走势等内容 [71][74][76]

市场表现 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.46%报119.970元，10年期主力合约跌0.05%报108.760元，5年期主力合约跌0.05%报105.955元，2年期主力合约跌0.01%报102.420元 [1] - 30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行1.4bp报1.887%，10年期国开债"25国开10"收益率上行1.05bp报1.7525%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.95bp报1.6735% [1] 资金面 - 央行开展1707亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净回笼555亿元 [2] - 存款类机构隔夜回购加权利率（DR001）走低近10bp至1.35%附近，税期后市场流动性逐步回归均衡中略偏松的局面 [2] 消息面 - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，将建设5座梯级电站，电力以外送消纳为主兼顾西藏本地自用需求 [3] - A股三大指数上涨，上证指数涨0.72%，深证成指涨0.86%，创业板指涨0.87%，全天成交1.73万亿元，4000股飘红，涨停家数创近2个月新高 [3] - 特高压板块追赶早盘大基建涨势，部分AI核心股出现下探回升 [3] 操作建议 - 反内卷政策及大型基建项目开工利好商品和权益市场上涨，风险偏好回升压制债市走弱 [4] - 基本面数据存在供需分化，生产持续走高带动季度实际GDP表现较好，但名义增速受通胀偏低拖累，6月内需边际走弱 [4] - 7-8月可能是稳地产政策发力、政府投资扩张和关税谈判启动的叠加态，宏观走向复杂多变 [4] - 税期过后资金或逐步回归宽裕，短期债市受股债跷跷板效应影响明显，T2509合约关注108.6附近支撑性 [4]

基金产品概况 - 基金简称为博时双月享60天滚动持有债券，主代码013068，运作方式为契约型开放式，合同生效日为2021年8月3日 [1] - 报告期末基金份额总额为3,671,367,885.46份，投资目标为在控制风险前提下实现超越业绩比较基准的回报 [1][2] - 业绩比较基准为中债综合财富（1年以下）指数收益率×85%+一年期定期存款利率(税后)×15%，风险收益特征介于货币市场基金与混合型基金之间 [2] 投资策略与配置 - 采用自上而下与自下而上结合的信用策略，包括期限结构、互换、息差等策略，重点挖掘低估券种以获取信用溢价 [2] - 债券配置占比达94.30%，总金额5,041,252,228.18元，其中政策性金融债占比8.79%（363,955,024.65元） [13][15] - 未持有股票、资产支持证券及贵金属，但参与国债期货套期保值，合约市值108,360,000.00元 [13][15][16] 业绩表现 - A类份额过去三个月净值增长率0.57%，超越基准0.08%；C类份额同期增长0.53%，超额收益0.04% [5] - 成立以来A类累计净值1.1339元，C类1.1251元，过去三年A类年化收益9.71%，显著高于基准6.60% [5][11] 市场分析与展望 - 二季度债市收益率下行，10年国债触及1.65%低位，主因关税战冲击外需预期及货币政策转向稳增长 [10] - 当前债市利差处于历史低位，需警惕止盈抛压及股债跷跷板效应，组合将维持短久期优质债券配置 [10][11] 基金管理与规模 - 基金经理具备10年证券从业经验，管理多只纯债基金，现任基金规模超16,069亿元，公募非货规模6,729亿元 [8][17] - 报告期内总申购份额115,225,934.09份，赎回220,778,046.00份，期末总份额3,671,367,885.46份 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场走势围绕资金面变化和股债“跷跷板”效应展开 ，央行操作使资金面宽松 ，权益市场走强致长债下半周偏弱 ，短久期资产表现更好 [3][96] - 限制长债收益率下行的核心矛盾是市场情绪未修复及股市分流资金 ，但流动性宽松和央行新规或盘活债券 ，债券市场将维持震荡偏强局面 ，保险资金配置动能增强或推动债市走牛 [3] - 配置上可考虑“短信用 + 长地方债”组合 ，交易上可选择当前 10 年期国债活跃券（250011）和 30 年期国债活跃券（2500002）作为标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 7 月 15 日开展 14000 亿元买断式逆回购操作 ，到期 12000 亿元 ，净投放 2000 亿元 ，7 月买断式逆回购余额为 4.8 万亿元 [6] - 央行表示中小银行债券投资要保持合理“度” ，把握投资收益和风险平衡 [9] - 2025 年上半年我国 GDP 增速达 5.3% ，一、二季度实际增速分别为 5.4%和 5.2% ，呈现二产支撑、三产提质态势 [9] - 央行起草《决定》 ，明确上海清算所地位 ，取消债券回购质押券冻结规定 ，修改金融债券信息披露规定 [12] - 中央城市工作会议部署 7 方面重点工作 ，以建设现代化人民城市为目标 [13] - 新央企“中国雅江集团有限公司”成立 ，负责总投资约 1.2 万亿元的雅鲁藏布江下游水电项目 [16] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 7 月 14 - 18 日央行 7 天逆回购净投放 13011 亿元 ，21 - 25 日预计基础货币到期回笼 20468 亿元 [18] - 税期干扰资金利率上行 ，央行操作使资金面由紧转松 ，各资金利率较前期有变化 [22] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单净融资 1443.7 亿元 ，国有行发行规模最大 ，净融资 648.4 亿元 [24][28] - 受税期影响 ，国股行 1 年期同业存单发行利率平均提升约 2.94BP [30] - 二级市场上 ，股债“跷跷板”效应下短久期资产防御性好 ，各期限同业存单收益率下行 [34] 债券市场 一级市场 - 地方政府债净融资节奏较国债更缓 ，7 月地方债供给节奏后置可能性大 [36][37] - 2025 年长期国债和地方债累计净融资规模较 2023 - 2024 年同期大幅提升 [42] - 上周国债净融资规模回落 ，地方债净融资规模提升 ，特殊再融资债已发行 1.83 万亿元 [45][47] 二级市场 - 股债“跷跷板”效应使短利率表现优 ，期限利差走扩 ，各期限国债和国开债收益率有变化 [50] - 10 年国债和国开债活跃券与次活跃券流动性溢价收窄 ，10 年国开债换券行情或需等待 [36][58] - 长期和超长期国地利差收窄 ，10 年和 30 年地方债与国债收益率品种利差缩小 [36][66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受税期干扰回落 ，平均值约 7.24 万亿元 [67][78] - 农商行、基金和保险是利率债市场前三大买家 ，买入情况各有特点 [67][81] - 主要交易盘加仓成本在 1.64 - 1.66%之间 ，配置盘投资地方债收益更高 [67][89] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、南华玻璃指数等价格有涨跌变化 ，CCFI 指数下跌 ，BDI 指数上涨 [91] - 食品价格方面 ，猪肉和蔬菜批发价上涨 ，原油价格有涨有跌 ，美元兑人民币中间价为 7.15 [91] 后市展望 - 债券市场走势受资金面和股债“跷跷板”效应影响 ，短久期资产表现好 [96] - 市场或维持震荡偏强局面 ，保险资金或推动债市走牛 ，给出配置和交易策略建议 [98][99]

资金流向变化 - 7月以来A股持续上攻，沪指站稳3500点，同时债券基金大额赎回频发，7月18日四只基金齐发提高份额净值精度公告，7月以来超25只债券基金公告提高份额净值精度 [1] - 宏利交利3个月定开债基A类份额于7月17日发生大额赎回，决定自7月17日起提高净值精度至小数点后八位 [2] - 圆信永丰兴利债基C类于7月16日发生大额赎回，自7月16日起提高净值精度至小数点后八位 [2] - 凯石岐短债A类份额、创金合信尊丰纯债债基均因大额赎回于7月18日公告提高净值精度 [3] 股债跷跷板效应 - 近期债市大额赎回主要受股债跷跷板效应影响，沪指站上3500点后股市赚钱效应明显，部分投资者从债基撤出转向权益类市场 [4] - 7月A股持续上攻，债市未延续去年强势行情且波动加大，债基投资者持有体验不佳导致资金腾挪 [4] - 提高份额净值精度是为应对大额赎回的投资者保护行为，使留存投资者较少受净值精度不足影响 [4] 机构下半年布局 - 进入下半年机构资金会重新布局，选择适合自身风险偏好和投资风格的产品 [5] - 银华基金李晓星对下半年权益市场保持乐观，重点布局上半年调整充分的科技股及涨幅不大的红利品种 [6] - 摩根资产管理预计7月资金更青睐业绩确定性高的品种，关注消费电子、AI算力、芯片半导体、军工、创新药等方向 [6] - 国海富兰克林基金中长期看好高分红板块，特别是股息率较高的银行股、能源股、白色家电品种 [6] - 易方达基金认为7月流动性扰动因素较6月减小，股市走强对长债收益率有短期影响但中期仍向下 [6]

机构动向 - 权益市场行情震荡向上，股债跷跷板效应持续强化 [1] - 权益类基金提前结束募集，债券基金遭遇发行遇阻和大额赎回 [1] - 权益类创新产品密集推出，成为增量资金入市的重要载体 [1] 权益类基金发行 - 国泰上证科创板创新药ETF募集截止日由7月25日提前至7月18日 [2] - 华泰柏瑞中证A股ETF募集期由7月14日至7月25日提前至7月15日 [2] - 7月以来超10只权益类基金宣布提前结束募集 [2] - 大成洞察优势混合基金发行规模为24.61亿元，华商致远回报混合基金发行规模为20.82亿元 [2] 债券基金表现 - 鹏扬淳华债券基金延长募集期至7月14日 [3] - 国融添利6个月持有期债券募集失败 [3] - 人保鑫盛纯债基金、兴业裕恒债券基金、信澳安盛纯债基金等近20只债券基金遭遇大额赎回 [3] 权益类创新产品 - 当前共有80只基金在发行，其中权益类基金多达60只 [4] - 华夏上证580ETF及其联接基金、易方达上证580ETF及其联接基金集中获批 [4] - 7月以来超70只权益类基金上报，7月11日一天有19只权益类基金集中上报 [4] - 鹏华基金、博时基金、银华基金等7家基金公司集中上报创业板综指相关ETF [4] - 易方达基金、华宝基金、国联安基金上报首批中证A500红利低波动ETF [4] 市场分析 - 债市交易拥挤度较高，资金涌入20年期国债、50年期国债及非活跃券品种 [5] - 股票性价比处于相对高位，股债性价比位于具有吸引力的区间 [5] - A股和港股在过去三个季度有赚钱效应，投资者信心逐步修复 [6] - 流动性宽裕背景下，股市吸引力凸显 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - A股主要指数和四期指本周集体上涨，中小盘股强于大盘蓝筹股，经济数据整体向好推动股市上涨；国债期货短强长弱，权益市场走强压制债市情绪，但经济基本面偏弱、资金面宽松等因素支撑债市多头基础 [6] - 美元短期内或延续低位反弹，但中期或延续偏弱格局；欧元区经济预期改善，日本经济景气指数恶化，加息议程或推迟 [10] - 我国上半年经济增长超预期，制造业和内需对经济起到支撑作用；固投平稳，地产景气仍待提升 [11] 根据相关目录分别进行总结 本周小结及下周配置建议 - 股票市场：沪深300涨1.09%，沪深300股指期货涨1.08%，A股主要指数除上证指数外均涨超1%，四期指集体上涨，中小盘股强于大盘蓝筹股，配置建议为谨慎观望 [6] - 债券市场：10年国债到期收益率-0.02%，本周变动-0.23BP，主力10年期国债期货-0.01%，国债期货短强长弱，配置建议为谨慎观望 [6] - 大宗商品市场：Wind商品指数涨1.84%，中证商品期货价格指数涨1.12%，商品市场有望进一步走强，配置建议为逢低做多 [6] - 外汇市场：欧元兑美元-0.64%，欧元兑美元2509合约-0.67%，美元维持震荡偏强走势，配置建议为谨慎观望 [6] 重要新闻及事件 - 国内新闻：国务院常务会议研究相关工作；商务部部长撰文指出要高水平对外开放；《求是》杂志发表习近平总书记重要文章；财政部印发通知引导保险资金长期稳健投资 [14] - 国际新闻：特朗普宣布对加拿大商品征收35%关税；美联储“褐皮书”显示经济前景呈略微悲观态势；美国与印尼达成关税妥协；欧盟准备对720亿欧元美国商品征收反制关税 [16] 本周国内外经济数据 - 中国数据：6月以美元计算出口年率5.8%，进口年率1.1%，M1货币供应年率4.6%，M2货币供应年率8.3%，第二季度GDP年率5.2%等 [17] - 美国数据：6月未季调CPI年率2.7%，PPI年率2.3%，至7月12日当周初请失业金人数22.1万人等 [17] - 欧盟数据：欧元区5月工业产出月率1.7%，6月CPI年率终值2% [17] - 英国数据：6月零售物价指数月率0.4%，失业率4.54% [17] 下周重要经济指标及经济大事 - 2025/7/21：中国至7月21日一年期贷款市场报价利率，前值3 [82] - 2025/7/23：美国6月成屋销售总数年化，前值403万户 [82] - 2025/7/24：欧元区至7月24日欧洲央行存款机制利率，前值2；美国至7月19日当周初请失业金人数；美国7月标普全球制造业PMI初值 [82] - 2025/7/25：英国7月Gfk消费者信心指数，前值-18；英国6月季调后零售销售月率，前值-2.7；德国7月IFO商业景气指数，前值88.4 [82]