报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年以来港股市场活跃度提升，2月现货ADT达历史峰值，IPO融资规模同比大增，香港交易所与成交量挂钩业务带动业绩改善，IPO回暖利于改善市场结构和提升ADT中枢，估值有望修复，上调2025 - 2027年ADT和归母净利润预测，公司有望迎来业绩和估值戴维斯双击，维持“买入”评级[4][52] 根据相关目录分别进行总结 市场活跃度持续回暖，核心交易结算业务同比高增 - 2025年2月香港交易所现货日均成交额达2973亿港元，同比+230%，环比+107%，3月成交量延续高位[13] - 假设2025Q1现货ADT达2500亿港元，测算归母净利润达43亿港元，同比+45.9%[20] - 2025E业绩预测，ADT达1700/2200/3000亿港元对应归母净利润分别+8%/+29%/+62%[26] - 2025Q1交易结算收入/非投资收入占比分别达64%/83%，较2020年分别+5pct/-5pct，测算ADT每提升10%对应净利润增幅5%[29][30] 监管支持赴港上市，推动市值扩容和活跃度改善 - 2025年2月末港股IPO上市数量10家，同比翻倍，融资规模78亿港元，同比+258%，受益多项利好IPO政策[32] - 2024年以来26家A股企业申请赴港上市，测算赴港上市规模达3625亿港元，预计2025年上市企业贡献港股市值超8000亿港元[36][39] - IPO回暖带来港股市值扩容和换手率提升，ADT增长来自EPS增长、估值抬升和换手率提升[41][42] IPO改善支撑成长性，估值相较ADT有所滞涨 - 复盘历史牛市，香港交易所涨幅多跑赢恒生指数，2025年涨幅仅小幅跑赢，估值滞后于ADT[45] - 香港交易所PB - ROE定价，6轮达峰行情与ADT达峰时点错位[46] - 截至3月18日PE（TTM）为36倍，处2018年以来49%分位数，按市值峰值/净利润测算平均PE为44.7倍，2025年业绩对应PE为27.8倍[48][51] 投资建议 - 上调2025 - 2027年ADT预测为2200/2000/2000亿港元，上调归母净利润预测至168/169/172亿港元，当前股价对应PE分别为27.8/27.8/27.2倍，维持“买入”评级[52]

港股互联网指数表现 - 港股通互联网指数自1月14日至3月6日累计涨幅达51.53%，显著跑赢恒指（29.12%）和恒科指数（43.74%）[2] - 港股互联网ETF（513770）日线3连阳并创上市新高，基金规模达40.53亿元，年内日均成交额6.12亿元[1][29] - 指数权重股中阿里系（22.12%）、腾讯系（22.59%）、小米系（21.45%）合计占比66.17%[29] 外资对中国科技资产的看法 - 摩根资管认为中国资产将迎来"戴维斯双击"，估值提升与企业盈利改善共振[4] - 挪威主权财富基金CEO公开表示抛售美国科技股并增持中国股票[12] - 长线外资当前在港股配置比例仍低，但若基本面持续改善可能转向净流入[12][15] AI产业资本开支驱动逻辑 - 字节、阿里分别宣布数百亿及3800亿人民币AI资本开支，对标微软（800亿）、谷歌（700亿）美元级投入[27] - 国内DeepSeek技术突破及微信接入国产大模型，推动盈利预期上修和成长股估值重构[27][28] - 科技公司战略投入被视为抢占技术制高点的关键，类似美股AI公司获资本溢价逻辑[22][24] 市场情绪与资金动向 - 纳斯达克中国金龙指数单日涨6.4%，阿里（8%）、京东（6%）、腾讯ADR（6%）等集体大涨[9][10] - 买方机构真金白银交易信号受重视，当前部分长线资金已转为流入但整体主动外资尚未回流[11][12] - 市场对港股科技股从价值到成长的重估逻辑形成，未流入资金体量仍具推动潜力[35][36] 政策与基本面支撑 - 两会政策明确科技支持与内需扩大方向，产业趋势与政策共振[6] - 宏观条件边际平稳为市场提供定价基础，结构性改善共识形成[7] - 基本面转变吸引外资关注，港股科技股估值相比美股"七姐妹"仍有空间[36]

行业投资评级 - 航空航天与国防Ⅲ行业评级为"看好/维持" [1] 核心观点 - 国际地缘政治紧张局势加剧，全球进入新一轮军备扩张周期 [11] - 中国国防支出预算增速长期高于GDP增速，未来增长空间仍大 [11] - 2025年作为"十四五"收官之年，军工行业将迎来景气拐点，摆脱近两年低迷期 [11] - 军工板块或进入"戴维斯双击"阶段，建议关注先进战机/低空经济/国产大飞机/卫星互联网/水下攻防等高壁垒领域龙头 [11] 板块行情 - 本周沪深300指数下跌0.99%，航空航天与国防指数下跌2.95% [12] - 本月沪深300指数上涨1.91%，航空航天与国防指数上涨1.79% [12] - 国防指数在24个Wind二级行业中本周排名第22位，本月排名第17位 [13][15] 行业动态 - 中国加强南海管控：南部战区2月组织黄岩岛战备警巡，中国海警开展常态化执法巡查 [3][17] - 美国加速对以色列军援：国务卿签署声明提供40亿美元军事援助，含2000磅重型炸弹 [22] - 朝鲜进行战略巡航导弹发射训练：两枚导弹飞行1587公里精确命中目标 [23] - 英国向乌克兰提供22.6亿英镑国防贷款 [21] 重点公司业绩 业绩增长 - **超卓航科**：营收4.04亿元(+49.42%)，净利润1339万元(+138.27%) [36] - **迈信林**：营收4.77亿元(+62.38%)，净利润4528万元(+197.01%) [55] - **纳睿雷达**：营收3.45亿元(+62.49%)，净利润7583万元(+19.79%) [53] - **国科军工**：营收12.04亿元(+15.78%)，净利润1.99亿元(+41.25%) [51] 业绩承压 - **中无人机**：营收6.85亿元(-74.28%)，亏损5392万元 [28][29] - **航天宏图**：营收15.92亿元(-12.49%)，亏损14.32亿元 [50] - **ST观典**：营收1.19亿元(-43.92%)，亏损1.00亿元 [26] - **振华风光**：营收10.63亿元(-18.04%)，净利润3.23亿元(-47.18%) [54] 龙头企业 - **西部超导**：营收46.41亿元(+11.60%)，净利润8.10亿元(+7.64%) [60] - **华秦科技**：营收11.45亿元(+24.84%)，净利润4.14亿元(+23.59%) [73] - **中科星图**：营收32.57亿元(+29.49%)，净利润3.52亿元(+2.73%) [30]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收/归母净利润分别达223.7/130.5亿港元，分别同比+9%/+10%，Q4单季净利润37.8亿港元，同比+46%，环比+20%，业绩符合预期 [1] - 假设2025 - 2027年港股ADT分别达2000/1900/1900亿港元，分别同比+51.7%/-10.0%/持平，预测2025 - 2026年归母净利润至158/156亿港元，新增2027年归母净利润预测至161亿港元，分别同比+20.9%/-1.3%/+3.7%，对应EPS分别为12.4/12.3/12.7港元，当前股价对应PE分别为29.0/29.4/28.4倍 [1] - 科技股催化活跃度提升、IPO回暖支撑成长性、港股周期性复苏，港交所有望迎来业绩和估值的戴维斯双击，维持“买入”评级 [1] 各业务情况总结 交易结算业务 - 业务高增受益三大市场活跃度同比改善，2024年港股ADT达1320亿港元，同比+26%，北向/南向ADT分别同比+39%/+55%，期交所衍生品ADV同比+12%，股票期权同比+18%，LME同比+18% [2] 投资类业务 - Hibor利率下降是投资负增主因，全年投资收益105.6亿港元，同比-2%，公司资金/保证金分别同比+18%/-8%，平均资金规模分别+0.6%/-3%，投资收益率分别为5.09%/1.56%，分别+0.74pct/-0.08pct，香港保证金投资收益率下降39bp，年末HIBOR隔夜5.64%，同比-45bp，HIBOR6M年均值4.52%，同比-31bp，投资收益下降来自部分合约利息回扣提升和日元抵押品比例增加 [2] 上市类业务 - 2024下半年开始IPO回暖，全年上市费8.9亿港元，同比-3%，上市年费/IPO费用/结构性产品上市费同比-1%/-8%/-3%，2024全年IPO上市71家，新经济企业占比82%，融资880亿港元，同比+90%，位列全球第4，2024H2IPO市场回暖，下半年41家上市对应融资规模746亿港元是上半年的5倍，包括美的集团、阿里巴巴双重主要上市、3家18C公司 [2] 业绩和估值提升因素总结 科技股浪潮 - 2025年以来ADT达2125亿港元，同比+121%，2025年2月以来ADT达2851亿港元，创历史新高，预计新经济持续上市带来港股行业结构变化和换手率提升 [3] IPO回暖 - 证监会5项对港合作支持A股企业赴港上市，美的集团成为2024年第二大新股融资，2025年财政预算案提及优化双重上市和第二上市门槛，截至1月末IPO融资同比+173%，待上市企业121家，包括恒瑞医药等，此外宁德时代等宣布赴港上市 [3] 周期性复苏 - 国内稳增长发力、全球流动性改善带来周期性复苏，当前PE（TTM）为39倍，位于2018年以来64%分位数，2月ADT创历史新高，估值仍有提升空间 [3] 财务摘要和估值指标总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万港元)|20,516|22,374|27,421|27,207|28,269| |YOY(%)|11.16|9.06|22.56|-0.78|3.91| |净利润(百万港元)|11,862|13,050|15,775|15,571|16,141| |YOY(%)|17.70|10.02|20.88|-1.29|3.66| |毛利率(%)|80.00|80.15|78.47|78.43|78.41| |净利率(%)|57.82|58.33|57.53|57.23|57.10| |ROE(%)|23.47|24.84|28.30|26.65|26.82| |EPS(摊薄/港元)|9.36|10.29|12.44|12.28|12.73| |P/E(倍)|38.61|35.09|29.03|29.41|28.37| |P/B(倍)|8.92|8.52|7.93|7.75|7.48|[4] 公司基本信息总结 - 当前股价365.00港元，一年最高最低397.80/212.20港元，总市值4,627.60亿港元，流通市值4,627.60亿港元，总股本12.68亿股，流通港股12.68亿股，近3个月换手率34.44% [5]