文章核心观点 - 财政部部长蓝佛安阐述"十五五"时期将更加有力有效实施积极财政政策，通过全方位扩大内需、支持科技自立自强、保障改善民生等六大重点举措，为以中国式现代化全面推进强国建设提供财政保障[1][5][9] 新时代积极财政政策成效 - 2021-2024年我国经济增速平均达5.5%，每年城镇新增就业1200万人以上[3] - "十四五"时期全国一般公共预算支出累计将超过136万亿元，70%以上用于民生领域[3] - 财政政策注重协调推进逆周期和跨周期调节，创造性运用超长期特别国债等工具[4] "十五五"时期财政政策导向 - 坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生[6] - 坚持科学把握财政宏观调控边界，促进有效市场和有为政府更好结合[7] - 坚持统筹发展和安全，科学安排赤字债务政策，抓实化解地方债务风险[8] 积极财政政策重点举措 - 全方位扩大国内需求，加大税收调节力度多渠道增加居民收入，统筹专项债券和超长期特别国债扩大有效投资[9] - 支持高水平科技自立自强，强化科技投入向基础研究和关键核心技术攻关聚焦[9][10] - 在高质量发展中保障改善民生，坚持就业优先，织密扎牢社会保障网[10] - 扎实推进城乡区域融合发展，健全多元投入格局推进乡村全面振兴[10] - 深化财税体制改革，优化税制结构完善地方税和直接税体系[11] - 切实防范化解地方政府债务风险，落实一揽子化债方案，严禁新增隐性债务[11]

文章核心观点 - 财政部部长蓝佛安阐述“十五五”时期积极财政政策的六大重要举措，旨在通过全方位扩大内需、支持科技自立自强、保障改善民生等路径，为以中国式现代化全面推进强国建设提供财政保障 [1][2][11] 新时代积极财政政策的成效与认识 - 2021-2024年我国经济增速平均在5.5%，每年城镇新增就业1200万人以上 [4] - “十四五”时期全国一般公共预算支出累计将超过136万亿元，全国财政支出70%以上用于民生 [4] - 深化了对积极财政政策的规律性认识，包括协调推进逆周期和跨周期调节、供给侧和需求侧管理相辅相成等五点 [5] “十五五”时期财政政策的工作原则 - 坚持党中央当家理财，把党的全面领导贯穿财政工作全过程各方面 [7] - 坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生 [8] - 坚持科学把握财政宏观调控边界，促进有效市场和有为政府更好结合 [8] - 坚持将畅通国内大循环放在突出位置，聚焦卡点堵点精准施策 [9] - 坚持统筹发展和安全，以财政高效能治理促进高质量发展和高水平安全良性互动 [9] - 坚持“小钱小气、大钱大方”，不断提升财政政策效能和资金使用效益 [10] 落实积极财政政策的重点举措 - 全方位扩大国内需求，加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度，统筹用好专项债券、超长期特别国债等资金 [11] - 支持高水平科技自立自强，强化科技投入，进一步向基础研究、应用基础研究、国家战略科技任务聚焦 [12] - 在高质量发展中切实保障和改善民生，坚持就业优先，支持办好人民满意的教育，织密扎牢社会保障网 [12] - 扎实推进城乡区域融合发展，健全多元投入格局，推进乡村全面振兴，大力实施城市更新 [13] - 以深化改革、加强监管推进财政科学管理，加强财政资源和预算统筹，深化零基预算改革，优化税制结构 [13] - 切实防范化解地方政府债务风险，进一步落实好一揽子化债方案，将不新增隐性债务作为“铁的纪律” [14]

文章核心观点 - 财政部部长蓝佛安阐述“十五五”时期将更加有力有效实施积极财政政策，为以中国式现代化全面推进强国建设提供坚强财政保障 [1] 新时代积极财政政策的实践与成效 - 财政政策通过预算、税收、政府债券、转移支付等工具组合，发挥扩大总需求和定向调结构的双重优势 [3] - 2021—2024年我国经济增速平均在5.5%，每年城镇新增就业1200万人以上 [4] - “十四五”时期全国一般公共预算支出累计将超过136万亿元，全国财政支出70%以上用于民生 [4] 实施积极财政政策的规律性认识 - 注重协调推进逆周期和跨周期调节，既加强逆周期管理，又强化跨周期调节 [5] - 注重供给侧和需求侧管理相辅相成，支持建设现代化产业体系，促进居民消费与扩大有效投资结合 [5] - 注重以改革思路创新调控工具，创造性运用超长期特别国债、财政贴息等手段 [5] - 注重强化政策协同、形成合力，加强与金融、产业等政策协同 [5] - 注重把预期管理贯穿政策制定实施全过程，出台“合预期”甚至“超预期”的政策措施 [5] “十五五”时期财政政策的工作重点 - 坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生 [8] - 坚持科学把握财政宏观调控边界，促进有效市场和有为政府更好结合 [8] - 坚持将畅通国内大循环放在突出位置，规范税收优惠和财政补贴政策，解决地方保护等问题 [9] - 坚持统筹发展和安全，科学合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方债务风险 [9] - 坚持“小钱小气、大钱大方”，下大力气优化财政支出结构，集中财力保障国家重大战略任务 [10] 落实积极财政政策的重点举措 - 全方位扩大国内需求，加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度，多渠道增加居民收入，大力提振消费 [12] - 支持高水平科技自立自强，强化科技投入，向基础研究、国家战略科技任务聚焦，全力支持关键核心技术攻关 [13] - 在高质量发展中切实保障和改善民生，坚持就业优先，支持企业稳岗扩岗，织密扎牢社会保障网 [13] - 扎实推进城乡区域融合发展，支持高标准农田建设，实施粮食产销区省际横向利益补偿机制 [14] - 以深化改革推进财政科学管理，加强财政资源和预算统筹，深化零基预算改革，优化税制结构 [14] - 切实防范化解地方政府债务风险，落实好一揽子化债方案，将不新增隐性债务作为“铁的纪律” [15]

财政政策基调 - “十五五”规划建议明确提出“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”，此表述相较于以往规划更侧重于宏观政策层面而非体制建设 [1] - 专家解读认为，这一表述变化是应对国内外新形势的必然选择，反映当前逆周期调节需求迫切，需要通过扩大财政支出、补贴消费等方式稳住经济基本盘 [2] - 未来五年中国将继续实施扩张性的积极财政政策，以支持经济增速换挡、新旧动能转换和扩大内需 [3] 财政可持续性挑战与现状 - 财政可持续性被置于重要位置，因其关系到财政安全与国家发展战略目标的实现，当前财政面临收支矛盾突出、债务利息占比上升等挑战 [5] - 2024年前三季度全国一般公共预算收入为16.3876万亿元人民币，同比增长0.5%，而支出为20.8064万亿元人民币，同比增长3.1%，支出增速显著高于收入 [5] - 截至2024年末，中国政府全口径债务总额为92.6万亿元人民币，政府负债率为68.7%，风险总体安全可控 [5] 增强财政可持续性的路径 - 增强财政可持续性的首要措施是保持合理的宏观税负水平，当前狭义宏观税负（税收/GDP）已降至约13%，未来可能逐步回升至15%左右的合理区间 [5][6] - 具体措施包括清理不必要的税收优惠政策，将挥发性有机物纳入环保税范围，并研究探索数字资产税、碳税等新税源 [6] - 需构建政府债务管理长效机制，建立全口径地方债务监测预警体系，加强预算硬约束，并推动地方融资平台转型 [6]

央行恢复国债买卖操作的背景与历史 - 中国人民银行行长潘功胜于10月27日宣布将恢复公开市场国债买卖操作 [1][5][6] - 该货币政策工具始于2024年8月，2024年8月至12月期间合计净买入国债1万亿元 [1][5] - 央行于2025年1月暂停国债买卖操作，主要原因为市场供求不平衡及利率单边下行预期较为集中 [1][6] - 三季度以来基本面发生变化，重启国债买卖的条件被认为比此前更加成熟 [1][6] 央行恢复操作的主要考量 - 补充银行体系流动性，协同财政发力：11-12月MLF与买断式逆回购到期合计3.6万亿元，政府债融资按推算还有2.4万亿元，重启购买可提供流动性支持并降低政府融资成本 [2][7] - 强化逆周期调节以落实全年经济社会发展目标：国债购买具有和降准类似的逆周期调节属性，适宜在稳增长阶段使用，并具备低成本、提振预期、压低利率曲线等优势 [2][7] - 利率环境趋于合意水平：10年期国债收益率已从1月均值的1.64%上行至10月均值的1.84%，利率单边下行预期得到修正 [2][7] 本轮国债买卖操作的可能特征 - 操作方式存在两种可能：一是与2024年下半年类似，主要买入短债，但会注意节奏与方式以避免市场形成单边预期；二是可能扩散至其他期限如5年期，但久期拉长会加大浮盈或浮亏风险 [3][8] - 历史参考：2024年下半年集中购买短债导致1年期国债收益率从2024年8月末的1.49%降至2024年12月末的1.08%，下行41个基点，与DR007出现明显背离 [9] 政策信号与后续政策空间 - 恢复操作传递了更加重视稳增长的信号：三季度经济较上半年明显放缓，广义财政激发需求与适度宽货币协同在逻辑上合理 [3][9] - 后续政策仍存在其他空间，理论上包括降准或降息以降低银行负债与实体融资成本，以及补充政策行负债、增加信贷额度以稳定广义流动性 [3][9] 对各类资产的影响分析 - 对债券资产是积极信号：对应国债需求扩张，且传递货币政策边际变化信号，新一轮宽货币概率升高，短期利率曲线大概率下行 [4][11] - 对权益资产影响有限：市场定价短期关键在于风险偏好，更关注贸易谈判、产业政策红利等 [4][11] - 中长期关键判别线索在于广义财政能否重新带动固定资产投资并进而带动通胀中枢，明年开年是一个重要观测窗口 [4][11]

宏观调控新范式 - 理解下一阶段宏观调控的关键在于认识到“精准滴灌”正在系统性地取代“大水漫灌”[1][2] - 近期设立的消费再贷款、科技创新再贷款以及5000亿元投向数字经济、人工智能等八大领域的新型政策性金融工具是新范式的体现[1][2][5] - 政策的“精准度”与“新渠道”远比单纯的“规模”更值得关注[3] “十五五”规划与高质量发展 - “十五五”规划建议强调“提质增效”与“高质量发展”，而非单纯追求增速[4] - 经济社会发展将围绕构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系、实现高水平科技自立自强等重点任务持续发力[4] - 短期刺激与长期改革应该双轮驱动，强有力的逆周期政策能为中长期改革和转型赢得时间和空间[4] 货币政策与财政政策 - 货币政策通过规范手工补息等措施遏制资金空转，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率[5] - 财政政策从“投资于物”转向“投资于人”，有助于提振居民信心并提高财政支出乘数效应[5] - 今年设立了服务消费和养老再贷款等结构性工具，增加科技创新和技术改造再贷款等额度3000亿元，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点[5] 构建可持续内需动力 - 构建可持续内需增长动力的根本在于促进居民“增收减负”[3][6][7] - 通过完善劳动者工资正常增长机制、提振股票市场及扩大财产性收入等措施促进居民增收[7] - 完善社会保障体系，大幅提高城乡居民养老保险待遇，减少居民预防性储蓄[7] 房地产市场新形势 - 房地产市场新形势的核心特征是供求关系发生重大变化，主要矛盾从“有没有”转向“好不好”[7][8] - 政策层对房地产市场止跌回稳有明确诉求，因其对投资、消费有很强带动效应，是稳住经济大盘的关键[2][10] - 房地产开发商角色正从开发建设向运营服务转型，产品时代来临，好产品、好运营、好服务的价值凸显[9] 外资回流与A股配置 - 吸引外资回流的关键因素在于中国能否成功实现“再通胀”、重塑名义增长[3][12] - 核心CPI同比读数从4月的0.5%连续五个月回升至9月的1.0%，随着再通胀确认，外资趋势性回流中国资产是节奏问题[12] - 政策层对推动物价温和回升有明确诉求，“反内卷”政策加码有助于改善价格水平，积极看好A股的长期配置价值[13] 新旧周期资产与投资逻辑 - 新能源行业如光伏具有周期性特征，随着行业回归规范化有序竞争及供给侧改革政策完善，有望迎来价格合理回升和盈利修复[14] - 与旧周期资产最大区别在于其仍处于技术创新和迭代阶段，技术创新是塑造行业竞争格局的关键变量[14] - “合肥模式”是产业升级成功典范，其关键制度要素包括地方管理者远见、国有资本耐心和风险投资市场活跃度，缺一不可[14] 关键投资方向 - 关键投资建议是锚定建设现代化产业体系和实现高水平科技自立自强的目标[16] - 伴随中国自主科技能力提升，投资逻辑转向对原创甚至领先技术能力的重估，2025年DeepSeek、军工、创新药行情验证了这一点[16]

宏观调控新范式 - 宏观调控政策呈现新逻辑，“精准滴灌”系统性地取代“大水漫灌” [2] - 新范式体现为近期设立的消费再贷款、科技创新再贷款以及5000亿元投向数字经济、人工智能等八大领域的新型政策性金融工具 [2] - 政策的“精准度”与“新渠道”远比单纯的“规模”更值得关注 [3] “十五五”规划与高质量发展 - “十五五”规划建议强调“提质增效”与“高质量发展”，而非单纯追求增速 [4] - 经济社会发展将围绕构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系、实现高水平科技自立自强等重点任务持续发力 [4] - 短期逆周期政策可稳住经济基本盘，为中长期改革和转型赢得时间和空间 [4] 货币政策与财政政策 - 货币政策更重视“精准度”与“新渠道”，例如设立服务消费和养老再贷款等结构性工具 [5] - 财政政策从“投资于物”转向“投资于人”，有助于提高财政支出乘数效应 [5] - 今年设立了5000亿元新型政策性金融工具，主要投向数字经济、人工智能等八大重点领域 [6] 房地产市场 - 推动房地产市场“止跌回稳”是当前逆周期调节的明确诉求与底线 [3] - 房地产市场主要矛盾已从“有没有”转向“好不好”，需要加快建设“好房子” [8] - 政策层需要锚定“止跌回稳”目标，优化调整房地产政策，如降低贷款利率、收购存量商品房用作保障房等 [10] - 房地产开发商角色正从开发建设向运营服务转型，行业产品时代来临 [11] 内需增长动力 - 构建可持续内需动力更根本的制度性改革在于“增收减负” [3] - 释放服务消费潜力是关键，服务消费在地产下行周期受到的影响相对较小 [7] - 推动居民消费可持续增长的重点是促进居民增收减负，完善社会保障体系 [7][15] 外资与通胀预期 - 吸引外资回流更关键的因素在于中国能否成功实现“再通胀”、重塑名义增长 [3][16] - 核心CPI同比读数从4月的0.5%连续五个月回升至9月的1.0% [16] - 随着再通胀的确认，外资趋势性回流中国资产只是节奏和时机问题 [16] 板块投资逻辑 - 地产股估值会率先于房价修复，领先期限约一年 [19] - 新能源行业如光伏正经历周期性调整，随着行业回归规范化有序竞争，有望迎来盈利修复 [20] - 与旧周期资产不同，新领域仍处于技术创新和迭代阶段，技术是塑造竞争格局的关键变量 [21] 产业投资模式 - “合肥模式”通过国资引领带动社会资本，实现战新产业发展和国有资本增值的双赢 [22][23] - 复制该模式需要地方管理者远见、国有资本耐心和风险投资市场活跃度等制度要素 [22] 货币政策立场 - 中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡 [25] - 将根据宏观经济运行情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具 [25] 核心投资建议 - 投资应锚定建设现代化产业体系和实现高水平科技自立自强的目标 [26] - 投资逻辑将转向对原创甚至领先技术能力的重估 [26]

行业整体表现 - 截至2025年前三季度，北京金融业增加值达6700亿元，同比增长9%，占GDP比重17.4%，对首都经济拉动1.5个百分点 [2] - 金融业增长高于全国平均水平4.1个百分点 [2] 金融风险防控与监管 - 通过“蜜蜂计划”进行防非宣传，制作202期电视专题、1200条短视频，总播放量达15亿次 [2] - 依托“冒烟指数”平台加强风险监测，实现对企业异常苗头的毫秒级识别 [2] 科技金融与资本市场 - 中关村科创金融改革试验区科技贷款余额达4万亿元，设立14只股权投资基金，科创债规模4500亿元 [3] - 2025年1至9月北京市新增11家上市公司，截至9月末上市公司总数达795家，位居城市榜首 [3] - 北交所上市公司数量超270家，总市值突破8000亿元，“北证50”指数年内涨幅超50% [3] 绿色金融 - 北京绿色交易所敲响全国CCER市场启动首锣，利用金融手段将污染成本转化为价格信号 [3] 普惠金融 - 举办54场“畅融工程”活动，促成775家企业与597家金融机构对接 [3] - 通过普惠金融支持，例如平谷区草莓采摘园引进无土栽培技术，实现一季增收6万元 [3] 养老金融 - 个人养老金账户数及缴存额稳居全国试点城市前列 [3] - 商业养老金覆盖11.6万户，资产规模达257.4亿元 [3] 数字金融与金融科技 - 北京地铁全网支持五大国际卡组织“拍卡过闸” [3] - 金融监管沙盒作为创新孵化器，有31个监管工具项目排队入场，19家顺利“毕业” [3] - 资本市场领域有28个试点项目，其中13个已实现常态化运营 [3] 区域协同与对外开放 - 京津冀协同发展融资规模突破万亿元 [4] - “平急两用”项目获得贷款56亿元，城中村改造专项借款达1100亿元 [4][5] - 吸引瑞穗证券、保德信资管、高盛中国证券等一批外资金融机构落户北京 [5] - 29家全球系统重要性银行齐聚金融街论坛 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期股债跷跷板和流动性宽松逆周期调节叠加使期债操作困难、震荡特征明显 未来这两个因素仍是左右债市主要因素；经济下行压力对债市长期有支撑 后续债市在避险因素推动下利多因素或增加；展望四季度 债市或在股债跷跷板作用下构成震荡略偏空格局 [2][3][30] 根据相关目录分别进行总结 第1章 行情回顾 - 股债跷跷板使债市持续下跌 周线为高位震荡 日线处长期高位震荡颈线位置且有反弹需求；结合经济基本面 三季度经济下行压力加大需加码逆周期调节；四中全会后股市突破区间 流动性充裕和股债跷跷板使债市操作难度加大 [9] 第2章 重要消息概览 - 10月27日央行开展9000亿元1年期MLF操作 本月净投放2000亿元 为连续第8个月加量续做 [13] - 二十届四中全会公报发布 提出到2035年的发展目标 [15] - 特朗普表示期待与中国领导人在亚太经合组织会议达成贸易协议 但会晤可能取消；四中全会重点审议《“十五五”规划建议》 [15] - 9月规模以上工业增加值同比实际增长6.5% 环比增长0.64%；1 - 9月同比增长6.2% [15] - 2025年1 - 9月全国固定资产投资（不含农户）371535亿元 同比下降0.5% 民间投资同比下降3.1% 9月环比下降0.07% [15] - 9月社会消费品零售41971亿元 同比增长3.0% 略低于预期；1 - 9月总额365877亿元 增长4.5% [16] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 9月规模以上工业增加值和社会消费品零售数据显示经济内生动力加强 下行压力减弱；若逆周期调节持续加码 经济基本面利空债市 [17] 3.2 政策面 - 央行将实施适度宽松货币政策 保证流动性充裕 支持经济向好；8月末M2同比增长8.8% M1同比增长6% M1 - M2剪刀差收窄至 - 2.8% 为2021年6月以来最低；社融存量达431.26万亿元 比去年7月增长9% 增速微升；8月M1与M2剪刀差缩窄表明经济活动加强 [20] 3.3 资金面 - DR007在7月25日后持续下行 资金成本降低；下半年美联储降息或为国内货币政策宽松打开空间 但政策调整依国内需求而定；7月政治局会议后下半年或保持流动性适度宽松 必要时货币宽松仍可选；10月27日央行开展MLF操作 本月净投放2000亿元 [23] 3.4 供需面 - 7月下达第三批消费品以旧换新资金 制定国补资金使用计划；今年超长期特别国债资金支持设备更新 第一批约1730亿元已安排项目 第二批正在审核筛选；近期专项债发行提速 市场等待政策效果及落地情况 [25] 3.5 情绪面 - 股债性价比数据突破短期震荡区间向下 市场对股市关注度大于债市 风险偏好增加；近期股债性价比略有下降但仍处高位 需观察是否持续下行；短端债券受资金面影响大 长端债券受股债跷跷板影响明显 [27] 第4章 行情展望及投资策略 - 四中全会后A股上行 9月数据显示经济下行压力加大 逆周期调节或持续加码；央行连续8个月MLF净投放 资金面支持经济复苏；股债跷跷板和流动性使债市操作难度加大；四季度债市或震荡略偏空 [30]

宏观经济展望 - 预计10月经济数据可能边际企稳，基于10月以来高频数据表现[1] - 三季度GDP增速为4.8%，较二季度回落0.4个百分点[3] - 前三季度GDP增速为5.2%，若四季度回落幅度与三季度一致，全年增速仍可达5%[3] - 经济指标增速放缓存在惯性，若四季度回落幅度大于0.4个百分点，将影响十四五收官和十五五开局数据[3] 政策与需求 - 二十届四中全会将经济形势和任务分析置于首位，显示决策层高度关注短期经济走势[3] - 9月以来逆周期调节政策加力，房地产限购放松后，近两周30城商品房成交面积重回200万平方米以上，同比降幅收窄至-20%附近[3] - 需求侧仅有出口增速相对稳定，社零增速放缓至3%，固投增速跌入负增长，房地产投资增速持续刷新历史新低[3] 生产与供给 - 10月供给侧形势整体改善，开工率、产能利用率及产量高频指标均有不同程度环比改善[3] - 10月中旬重点企业粗钢日均产量为201.4万吨，较上旬下降1.8万吨，同比增速为-2.8%[71] - 全国重点电厂日均发电量环比上升13.4%，增速加快13.7个百分点[89] - 水泥产量为1520.8万吨，环比上升34.3万吨，同比增长10.2%[92] 价格与通胀 - 上周价格形势边际走弱，猪肉价格跌幅进一步扩大，可能放缓名义GDP增速回升斜率[3] - 猪肉平均批发价为18.03元/千克，环比下跌0.74元/千克，同比增速为-26.9%[143] - 当前价格主要矛盾转移至CPI，稳定猪肉价格和提振消费可能是逆周期调节重点[3] 风险提示 - 存在地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期等风险[3]