报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市偏震荡概率高 信用强但利率震荡上行 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 但资金松不应成为多头看多债市的持续理由 [3][4] - 看多债市主要因素应围绕基本面与风险偏好展开 基本面较大不确定性或是贸易摩擦反复、“抢出口”结果低于预期 [4] - 短期利多已摆在台面 如至少一半机构持乐观态度 短债买盘多 长端砸盘力量不大 5 - 6 月供给高峰有央行宽货币对冲 [7][14] - 应维持债市久期 若资金利率下行可适当加杠杆 [7][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 本周信用强但利率震荡上行 上周基于宽货币环境和缺乏利多因素提出短期震荡观点 本周 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 双降前后资金利率变化及市场预期情况影响债市表现 降息后部分资金利率与信用债形成正 Carry 使信用表现相对更强 [3][13] - 资金松不应成为多头看多债市的持续理由 一是资金利率大幅下行不切实际 二是资金松预期若未达成会引发债市回调 [4][14] 债市收益曲线与期限利差 收益曲线 - 国债和国开债收益率普遍上行 国债各期限收益率上行幅度在 3 - 8bp 不等 分位点有所上升；国开债各期限收益率上行幅度在 3 - 6bp 不等 分位点也有所上升 [17] 期限利差 - 国债息差倒挂减缓 期限利差短端走阔、长端收窄 各期限利差变动及分位点有相应变化 [18] - 国开债息差倒挂加深 期限利差整体走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [21] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 5 月 12 日 - 2025 年 5 月 16 日 杠杆率周内先升后降 截至 5 月 16 日约为 106.70% 与上周五持平 较本周一下降 0.19pct [24] 本周质押式回购日均成交额 - 日均回购成交额较上周上升 5 月 12 日至 5 月 16 日 质押式回购日均成交额约为 7.1 万亿元 较上周上升 0.3 万亿元；5 月 16 日质押式回购成交额约 6.7 万亿元 较上周五上升 0.25 万亿元 较本周一上升 0.05 万亿元 [29] - 5 月 12 日 - 5 月 16 日 隔夜质押式回购成交额均值为 6.3 万亿元 环比上升 0.47 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.36% 环比上升 2.57pct [34] 资金面 - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行系资金融出先升后降 大行与政策行 5 月 16 日资金净融出为 3.24 万亿元；股份行与城农商行资金日均净融入 0.05 万亿元 5 月 16 日净融入 0.2 万亿元 银行系净融出为 3.05 万亿元 [35] - 主要资金融入方为基金 货基融出先降后升 5 月 16 日基金净融入为 1.93 万亿元 货基净融出为 1.66 万亿元 [35] - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行单日出钱量先升后降 5 月 16 日 大行与政策行单日出钱量为 2.76 万亿元 中小行单日融出发生额为 0.18 万亿元 [35][38] - DR007 持续上升 R007 持续上升 截至 5 月 16 日 R007 为 1.63% 较上周五上升 0.04pct；DR007 为 1.64% 较上周五上升 0.1pct；R007 和 DR007 利差为 - 1.23bp [38] - 1YFR007 持续上升 5YFR007 持续上升 截至 5 月 16 日 1YFR007 为 1.57% 较上周五上升 0.09pct；5YFR007 为 1.53% 较上周五上升 0.1pct [38] 中长期债券型基金久期 久期中位数降至 2.73 年 - 本周（5 月 12 日 - 5 月 16 日） 中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为 2.73 年 含杠杆为 2.95 年 5 月 16 日久期中位数去杠杆较上周五下降 0.05 年 含杠杆较上周五下降 0.01 年 [48] 利率债基久期升至 3.90 年 - 利率债基久期中位数含杠杆升至 3.90 年 较上周五上升 0.12 年；信用债基久期中位数含杠杆降至 2.64 年 较上周五下降 0.03 年 [52] - 利率债基久期中位数去杠杆为 3.35 年 较上周五下降 0.02 年；信用债基久期中位数去杠杆为 2.55 年 较上周五下降 0.02 年 [52] 类属策略比价 中美利差 - 中美国债利差整体倒挂加深 1Y、2Y、3Y、10Y、30Y 倒挂加深 5Y 倒挂减缓 7Y 变动不足 1bp 各期限分位点有相应变化 [54] 隐含税率 - 国开 - 国债利差短端收窄 长端走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [58] 债券借贷余额变化 - 5 月 16 日 10Y 国开债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债活跃券、10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势下降 [60] - 分机构看 券商借贷余额上升 大行与中小行借贷余额下降 [61]

资金面走势 - 本周（5 月 12 - 16 日）资金面分两阶段，周初宽松，资金利率下探，后因多重回笼压力和投资者担忧，资金面收敛，16 日资金利率大幅抬升[1][10][11] - 资金面回到一季度紧张态势可能性不大，央行买债前，资金利率下行空间不大，1.5%左右或成常态[2][16] 公开市场操作 - 5 月 12 - 16 日，央行公开市场净回笼 4751 亿元，逆回购投放 4860 亿元、到期 8361 亿元，MLF 到期 1250 亿元[3][21] - 5 月 19 - 23 日，央行逆回购到期 4860 亿元，2M 和 3M 国库定存各投放 1200 亿元[3][21] 票据市场 - 截至 5 月 16 日，1M 转贴现票据利率从 1.19%升至 1.27%，3M 升 5bp 至 1.14%，6M 升 5bp 至 1.13%[4][27] - 5 月 12 - 16 日，大行净买票 968 亿元，5 月累计净买入 2588 亿元（2024 年 5 月累计净买入 2143 亿元）[4][27] 政府债 - 5 月 19 - 23 日，政府债计划发行量 7645 亿元，净缴款 3979 亿元，较前一周 7158 亿元回落[5][31] 同业存单 - 5 月 12 - 16 日，同业存单加权发行利率 1.64%，较前一周降 6bp，发行期限压缩[6][33][39] - 5 月 19 - 23 日，存单到期 7460 亿元，规模较前一周 5939 亿元提升，5 月到期规模近 2.5 万亿元，与 4 月持平[6][39] 风险提示 - 流动性或出现超预期变化，货币政策或出现超预期调整[6][52]

国债期货市场表现 - 5月15日国债期货多数走升，30年期主力合约收涨0 24% [1] - 银行间主要利率债收益率纷纷反弹 [1] 流动性分析 - 降准生效后流动性持稳而非进一步宽松，主因央行持续净回笼和政府债缴款偏多对冲降准效果 [1] - 短期关注资金面边际变化，若收敛则长端收益率或维持震荡格局 [1] - 后续存款利率和LPR调降可能推动收益率再度下行 [1] 债市全年展望 - 10Y国债波动区间1 4%~1 9%，核心区间1 5%~1 7% [1] - 下行机会来自降息预期和资金价格下行，上行风险来自关税谈判缓和或宽信用政策超预期 [1] - 基本面压力和3月赎回冲击显示债市年内高点或已现 [1] 政金债券ETF产品 - 政金债券ETF（511520）近10日净流入超15亿元，总规模约462亿元，为全市场规模最大债券ETF [1] - 该产品是唯一长久期政金债ETF，久期7 5年，流动性好，适合波段交易和配置 [1] - 相关产品包括富国中债7-10年政策性金融债ETF联接（A类018266 C类018267 E类019596 F类022102） [2]

【市场表现】 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.24%报119.110元，10年期主力合约涨0.02%报108.555元， 5年期主力合约跌0.03%报105.790元，2年期主力合约持平于102.294元。银行间主要利率债收益率纷纷 上行。截至发稿，30年期国债"23附息国债23"收益率上行0.4bp报1.9230%。10年期国开债"25国开05"收 益率上行0.85bp报1.7470%，10年期国债"24附息国债11"收益率上行0.70bp报1.6760%，3年期国债"25附 息国债05"收益率上行2.75bp报1.4925%，2年期国债"25附息国债06"收益率上行2.5bp报1.4575%。 【资金面】 央行公告称，5月15日以固定利率、数量招标方式开展了645亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%， 投标量645亿元，中标量645亿元。数据显示，当日1586亿元逆回购和1250亿元MLF到期，据此计算， 单日全口径净回笼2191亿元。存款类机构隔夜和七天质押式回购利率双双微幅上升，后者上行不足1个 bp。长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%附近，较上日基本 ...

资金面与公开市场操作 - 央行公开市场净回笼2191亿元 其中开展645亿元7天期逆回购操作 同时有1586亿元逆回购和1250亿元MLF到期 [1] - 全天资金加权利率保持稳定 DR001报1.41% DR007报1.52% 上午维持宽松但尾盘边际收敛 [1] - 银行间回购市场总成交量73198.12亿元 较前日减少1942.11亿元 其中R001成交量65553.41亿元占比89.56% [2] 债券市场表现 - 10年期国债利率日内波动区间1.666%-1.68% 收盘报1.6725%上涨0.35bp 早盘平开于1.67%后窄幅震荡 [3][4] - 不同期限国债期货表现分化 2年期品种(TS)持续走弱 30年期品种(TL)受资金宽松预期支撑 [4] - 关键券种收盘价变动：250205上涨0.55bp至1.7440 230023下跌0.40bp至1.9150 [4] 市场交易特征 - 隔夜回购(R001)加权利率1.45%上升1bp 最高利率达2.31% 成交量占比近90% [2] - 7天回购(R007)利率持平于1.55% 但成交量6937.2亿元减少928.21亿元 [2] - 市场出现"取长补短"策略 即用30年期国债期货盈利弥补2年期品种亏损 [4] 宏观政策影响 - 降准措施正式落地 但央行连续三日净回笼资金 形成政策对冲效应 [2][3] - 资金面变化与股市偏弱表现共同导致长债收益率涨跌不一 [1][2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各品种主力合约进行点评并给出操作建议，涵盖股指、国债、贵金属、集运指数、钢材、有色、能源化工、农产品、特殊商品、新能源等多个板块，分析各品种的市场情况及走势，为投资者提供交易策略参考 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指 - 指数下方支撑稳定，可卖出虚值看跌期权赚取权利金，或逢低做多9月IM合约并逢高卖出9月虚值6400执行价看涨期权做备兑策略 [2] 国债 - 短期期债或震荡，单边策略观望为主，关注资金面和经济数据；曲线策略建议关注做陡 [2] 贵金属 - 黄金短期承压，在3200美元（745元）附近存在支撑，卖出行权价在800以上的虚值黄金看涨期权可继续持有；白银价格在32 - 33.5美元（8000 - 8350元）区间窄幅波动，可尝试期权双卖策略 [2] 集运指数（欧线） - 现货提涨，主力盘面涨停，可考虑做多8月合约，或考虑8 - 10、6 - 10正套 [2] 钢材 - 单边操作暂观望为主，套利关注多材空原料套利操作 [2] 黑色 - 铁矿区间震荡，区间参考700 - 745；焦炭价格再次进入降价阶段，可多热卷空焦炭；焦煤煤价可能进入赶底阶段，可多热卷空焦煤；硅铁触底反弹，上方压力位暂参考5800；锰硅触底反弹，上方压力位暂参考5900 - 6000 [2] 有色 - 铜主力参考77500 - 79500；锌主力参考21500 - 23500；镍主力参考122000 - 128000；不锈钢主力参考12600 - 13200；锡在265000 - 270000区间试空 [2] 能源化工 - 原油单边建议观望，WTI波动区间[59, 69]，布伦特[61, 71]，SC[450, 510]，期权端做多波动率为主；尿素盘面重心下移，期权端短期买入做扩波动率为主；PX和PTA短期存回调压力，高位震荡对待，9 - 1正套离场，关注反套机会，PTA在产业链中偏多配；短纤单边同PTA，盘面加工费偏低无修复驱动；瓶片单边同PTA，主力盘面加工费预计在350 - 550元/吨区间波动，关注区间下沿做扩机会；乙二醇卖出看跌期权EG2509 - P - 4250，EG9 - 1逢低正套；苯乙烯短期或仍偏强，谨慎参与；烧碱维持高空参与为主，近月关注2550附近阻力；PVC暂观望，中期维持逢高空参与；合成橡胶BR2507 - BR2509建议逢低正套；LLDPE和PP震荡；豆粕关注2900附近表现 [2] 农产品 - 豆粕关注2900附近表现；生猪在13800 - 14500区间波动；玉米关注2330附近支撑；棕榈油P2509有望反弹至8300；白糖单边观望或反弹偏空交易；棉花关注1350 - 13700压力情况；鸡蛋06、07空单逢低止盈离场，单边观望为主；苹果主力在7700附近运行；红枣短期在9000附近运行；花生主力在8200附近运行；纯碱5 - 6月检修预期较多，月间可考虑正套参与 [2] 特殊商品 - 玻璃09观测1000点位置突破情况；橡胶运行区间参考14500 - 15500，可考虑区间上沿轻仓试空；工业硅价格底部，可逐步关注小幅做多机会 [2] 新能源 - 多晶硅多单可以持有，关注价差结构是否会变成contango；碳酸锂主力参考6.2 - 6.6万运行 [2]

公司债ETF(511030)表现 - 截至2025年5月14日10:34最新价报105.66元，单日上涨0.02%，近半年累计上涨1.08% [1] - 盘中换手率0.25%，成交额3343.89万元，近1周日均成交18.40亿元 [1] - 最新规模达136.71亿元，创近1年新高 [2] - 近5个交易日有4日资金净流入，合计3.00亿元，日均净流入5999.28万元 [3] 国债ETF5至10年(511020)表现 - 截至2025年5月14日10:34最新报价117.22元，近半年累计上涨3.03% [4] - 盘中换手率0.42%，成交618.02万元，近1周日均成交5.14亿元 [5] - 最新规模14.68亿元 [5] 国开债券ETF(159651)表现 - 截至2025年5月14日10:34最新报价106.07元，近半年累计上涨1.03% [7] - 近1年日均成交5.95亿元，最新规模14.67亿元（创近1月新高） [7] - 最新份额1383.24万份（创近1月新高），近5个交易日合计资金净流入1.23亿元 [7] 债券市场动态与机构观点 - 机构认为债市交易核心关注点：央行资金面收紧时点及芬太尼关税未来三个月是否降至0 [3] - 近期资金面宽松可能转向紧平衡，因经济担忧下降后银行净息差维稳优先级提升 [3] - 银河证券预判国债收益率曲线将陡峭化：短端受益货币宽松下行，长端调整压力有限，年度级别调整概率低 [3] - 外部不确定性降低或削弱固收避险功能，中国货币政策实质性宽松将推动短端收益率下行 [3] 平安基金债券ETF产品线 - "三剑客"包括公司债ETF(511030)、国开债券ETF(159651)和国债ETF5至10年(511020)，覆盖国债/政金债/信用债，久期横跨长中短 [10]

国债期货市场表现 - 5月13日早盘国债期货集体低开，30年期主力合约跌0.28%，10年期主力合约跌0.12%，5年期和2年期主力合约均跌0.03% [1] - 30年国债ETF博时（511130）下跌0.37%，最新报价111.83元，盘中换手率20.89%，成交额13.44亿 [1] 美联储政策与国际贸易动态 - 美联储5月议息会议维持利率不变，主席鲍威尔重申不急于降息，担忧关税导致通胀与失业率双升 [3] - 英美就关税贸易协议条款达成一致，英国央行如期降息25bps [3] - 中美日内瓦谈判取得"实质性进展"，但芬太尼税较易化解，10%对等关税+11%基础关税为最乐观情形，24%对等关税大概率暂缓90天 [3] 中国央行政策与资金面分析 - 央行双降后隔夜资金利率1.5%，资金面宽松推动中短端利率及信用债下行 [6] - 央行短期内宽松政策预计不会收紧，流动性是债市最大利多，短期扰动可能来自利率债供给但不影响大局 [6] - 4月2日30年国债利率1.99%，美国加征34%关税后利率连续下行至1.83%，当前叠加10%对等关税及24%暂缓关税 [6] 债券市场展望与策略 - 30年国债利率悲观上限预计1.92-1.95%，乐观情况下1.89%为上限，突破1.9%后下跌动力不足 [7] - 30年国债ETF早盘低开但利率升至1.93%接近预测上限，建议逢跌逐步加仓 [7] - 信用债可关注博时信用债ETF(SZ159396)，短久期关注国开ETF(SZ159650)，可转债关注可转债ETF(511380) [7] 相关市场指数 - 中债30年期国债指数031080、上证30年期国债指数950175、中债30年期国债指数CBA21801.CS [7]

公开市场操作 - 5月9日央行开展770亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放770亿元 [1] - 当周央行公开市场净回笼7817亿元 [1] - 本周将有8361亿元逆回购到期，分布为周一0亿元、周二4050亿元、周三1955亿元、周四1586亿元、周五770亿元 [1] - 周四另有1250亿元MLF到期 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率下行超3个bp，七天质押式回购利率下行超7个bp [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.3% [4] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67%，较上日持平 [7] 债券市场利率 国债 - 1年期1.4175%（+0.25bp），2年期1.4275%（+2.25bp），3年期1.4575%（+1.50bp） [10] - 5年期1.4825%（+1.00bp），7年期1.5660%（+0.30bp），10年期1.6300%（+0.40bp） [10] - 超长债1.8820%（+0.55bp） [10] 国开债 - 1年期1.4750%（-1.25bp），2年期1.5500%（-1.00bp），3年期1.5500%（-1.00bp） [10] - 5年期1.5460%（+0.60bp），7年期1.6930%（-0.70bp），10年期1.7025%（+0.35bp） [10] - 超长债1.9300%（+0.25bp） [10] 口行债 - 1年期1.4850%（+0.00bp），2年期1.4700%（-2.00bp），3年期1.5600%（-3.00bp） [10] - 5年期1.6400%（-0.50bp），7年期1.7050%（-1.50bp），10年期1.7725%（-1.00bp） [10] 农发债 - 1年期1.4725%（-1.45bp），2年期1.5750%（-0.50bp），3年期1.5700%（-1.25bp） [10] - 5年期1.6250%（+0.20bp），7年期1.7225%（-1.25bp），10年期1.7725%（-0.25bp） [10] 地方债 - 2年期1.5500%，3年期1.5700%，5年期1.6025% [10] - 7年期1.7200%（-1.50bp），10年期1.8800%（-0.75bp），超长债2.0800% [10] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.02%，10年期跌0.01%，5年期跌0.07%，2年期跌0.01% [13] 宏观经济数据 - 中国4月出口（人民币计价）同比增9.3%（前值13.5%），进口增0.8%（前值降3.5%），贸易顺差6899.9亿元 [13] - 4月出口（美元计价）同比增8.1%（前值12.4%），进口降0.2%（前值降4.3%），贸易顺差961.8亿美元（前值1026.4亿美元） [13] 债券发行计划 - 财政部拟发行1450亿元7年期特别国债、850亿元5年期特别国债续发、1000亿元10年期国债 [14] - 山西省将招标发行124.6518亿元地方债 [18] - 农发行将招标发行不超过270亿元三期金融债 [18] 债券市场动态 - 正荣地产控股"H20正荣3"自5月12日起停牌 [18] - 碧桂园超50%公众票据持有人加入境外债务重组支持协议 [18] 负面事件 - 湖北天乾资产管理有限公司"20天乾01"展期 [18] - 东方时尚驾驶学校股份有限公司主体评级下调 [18] - 五矿信托-恒信国兴733号-璟弘4号集合信托计划违约 [18] 全球宏观 - 日本财务大臣称不考虑出售美债作为谈判筹码，外汇干预导致储备大幅减少 [16]

货币政策调整 - 央行推出十项政策措施包括全面降准0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点、降低结构性货币政策工具利率和公积金贷款利率0.25个百分点 [1] - 降准释放1万亿元流动性带动超储率回升缓解大行负债端压力大行融出价格有望继续降低 [1] - 逆回购利率下调至1.4%成为新的资金中枢DR007有望降至1.5%~1.7%区间 [1] 宏观经济背景 - 4月中国制造业PMI较前值下降1.5个百分点至49.0%新出口订单指数明显下降 [2] - 美国"对等关税"对全球贸易和中国出口前景形成冲击 [2] - 新型城镇化战略能创造约4万亿元投资需求力争6月底前下达2025年"两重"建设和中央预算内投资全部项目清单 [2] 资金面影响 - 5月政府债券净融资规模或攀升至1.68万亿元附近叠加税期规模偏大对资金面扰动增加 [3] - 降准释放1万亿元流动性有助于缓解银行负债压力但其他货币投放渠道或较为克制 [3] - 近期人民币汇率回升至7.22较4月9日低点升值超过1.77%较年初升值接近1% [3] 债市表现 - 10年期国债利率为1.62%30年期国债利率为1.86%长债利率可能已隐含20~30bp降息预期 [4] - 短端表现将好于长端短端或有小幅下行空间长端对降息定价较为充分短期有止盈压力 [4] - 10年期国债利率有望迈向1.5%30年期与10年期国债利率利差可能压缩到20bp以内 [5] 后续关注点 - 关注5月20日LPR报价若5年期及以上LPR报价下调幅度大可能打开长债和超长债交易空间 [5] - 关注权益风险偏好和后续财政发力影响基本面条件中期对债市依然有利 [5]