文章核心观点 - 2025年三季度美团、阿里、京东三家平台在外卖行业展开激烈价格战导致行业普遍亏损和利润水平下降 [1] - 价格战表现为高额补贴和营销费用激增平台整体盈利受损但市场份额争夺和即时零售战略意图明显 [1][4][9] - 四季度平台补贴策略有所调整但竞争未完全停歇行业参与者呼吁回归理性竞争 [2][12][14] 财务影响 - 三季度美团、阿里、京东销售和市场费用分别增加163亿元、111亿元和340亿元总计多花费614亿元与外卖业务补贴相关 [1][5] - 美团核心本地商业经营利润转负亏损141亿元 [4] - 阿里三季度经营利润同比下降85%京东新业务亏损157.36亿元营销开支同比增长110.5%至211亿元 [5] 市场份额与竞争策略 - 美团餐饮外卖订单市占率稳步回升在实付超过15元订单中占有2/3以上份额在实付超过30元订单中占有70%以上份额 [9] - 阿里和京东参与外卖大战的初心是发展即时零售通过高频外卖订单引流至其他零售品类 [9] - 阿里强调闪购频道已成为日均访问量过亿的核心频道京东表示外卖业务带动用户数和购物频次均保持超过40%的同比增速 [10] 平台现金流与可持续性 - 阿里持有现金及现金等价物1351亿元短期投资1932亿元可变现投资合计约5738.89亿元资金实力雄厚 [7] - 美团同期持有现金及现金等价物和短期理财投资分别为992亿元和421亿元 [7] - 平台高管表态将收缩投入阿里预计下季度投入显著收缩美团表示不会参与价格战而将强化服务体验 [12] 行业与商家影响 - 外卖大战对堂食产生不利影响导致外卖行业利润变薄出现“订单越多亏得也越多”的情况 [1] - 四季度补贴力度减弱但未消失补贴策略变化导致餐饮行业头部效应明显行业集中化加剧 [14] - 商家和行业高管呼吁平台回归正常消费场景以合理成本服务商家和消费者避免恶性竞争 [2][15]

文章核心观点 - 2025年夏季，美团、阿里、京东三家平台在外卖行业展开激烈竞争，通过高额补贴进行“外卖大战”，导致平台自身出现显著亏损，并对餐饮商家利润及行业生态造成负面影响[1] - 尽管平台高管在财报电话会上反思竞争不可持续并表态将收缩投入，但截至四季度，补贴战并未完全停歇，只是力度和策略有所变化[2][15][16] - 平台参与大战的初衷各异：美团为被迫反击以守住市场份额，阿里和京东则旨在通过高频外卖业务带动即时零售和整体用户增长，但协同效应的财务回报尚需时间验证[9][11][12] 外卖大战的财务影响与投入 - 2025年第三季度，三家平台因外卖竞争导致销售和市场费用激增，合计多花费614亿元[1] - 美团销售营销开支由2024年同期的180亿元增至343亿元，增加163亿元[4] - 阿里销售和市场费用由2024年同期的324.71亿元增至664.96亿元，增加340亿元[4] - 京东营销开支同比增长110.5%至211亿元，增加约111亿元[5] - 激烈的竞争导致平台利润大幅下滑 - 美团核心本地商业经营利润在三季度转负，亏损141亿元[4] - 阿里三季度经营利润同比下降85%[4] - 京东包括外卖在内的新业务三季度亏损157.36亿元[5] - 从资金实力看，阿里现金储备最为雄厚，其现金及现金等价物、短期投资等合计超过5700亿元，而美团同期持有现金及现金等价物和短期理财投资合计约1413亿元[7] 平台竞争策略与成果 - 美团参战的核心目标是“用最低成本来确保单量”，财报显示其在一定程度上守住了市场份额，特别是在中高价订单市场保持领先，如在实付超过30元的订单中占有70%以上的份额[9][10] - 阿里和京东参战的主要目的是发展即时零售业务，试图通过高频的外卖订单为电商主业引流并开拓新增长点[11] - 阿里高管表示，其闪购频道已成为日均访问量过亿的核心频道，并完成了规模的快速扩张[11] - 京东高管指出，外卖业务带动了其App整体DAU的高速增长，用户数和购物频次均保持超过40%的同比增速[12] - 然而，外卖大战带来的巨额投入是否能有效转化为其他业务的具体营收增量，目前尚不明确[12] 行业现状与未来展望 - 平台高管公开反思并表态将调整策略 - 美团CEO王兴称价格战是“低质量低水平的恶性竞争”，表示将进行必要投入以维持领导地位，但不会参与价格战[15] - 阿里CFO表示，三季度是闪购业务投入的高点，预计四季度投入将显著收缩[14] - 但实际市场竞争在四季度并未完全停止，只是补贴力度和策略发生变化 - 淘宝闪购的补贴优惠券依旧最多，力度最大[16] - 美团的优惠券力度整体上远不及三季度[16] - 京东的补贴主要体现在部分头部品牌上[16] - 餐饮商家反馈，四季度补贴仍在但力度减小，行业头部效应加剧，小品牌生存压力增大[18] - 商家及行业人士呼吁平台回归正常消费场景，以合理成本服务商家和消费者，避免助推行业恶性竞争[2][18][19]

投资评级与目标价 - 报告对京东健康维持“优于大市”的投资评级 [1] - 目标股价为71.07港元，较当前股价63.50港元存在约11.9%的潜在上行空间 [2] - 估值采用DCF方法，关键假设为WACC=8.3%，永续增长率=2.0% [5][8] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度收入和利润延续强劲增长，收入达171.2亿元，同比增长28.7%，净利润为18.4亿元，同比大幅增长97.2% [3] - 经调整净利润为19.0亿元，同比增长42.4%，对应经调整净利率为11.1%，同比提升1.1个百分点，显示盈利能力进一步增强 [3] - 2025年前三季度累计收入为524.1亿元，同比增长25.8%，经调整净利润为54.7亿元，同比增长37.5% [3] - 业绩增长主要驱动力包括药品类目和广告业务维持高增长、保健品板块提速、营销投入高效以及药品类目议价能力提升 [3] 业绩指引与未来展望 - 公司上调2025年全年业绩指引，预计收入增长约22.0%（此前指引约为20.0%），目标实现经调整利润约为62.0亿元（此前目标约为56.0亿元），利润上调幅度约10.7% [4] - 指引上调考虑因素包括第三季度业绩强劲、药品类目预期延续强劲增长、2025年双十一保健品营销策略灵活变化等 [4] - 预计2025财年/2026财年收入分别为710.5亿元/817.1亿元，同比增长22.1%/15.0%；预计2025财年/2026财年经调整利润分别为62.1亿元/63.2亿元 [5] - 行业药品线上化率快速提升，公司作为线上线下一体化的互联网医疗龙头，发力即时零售并复用基建资源，有望吸引更多上游企业合作，扩大规模效应 [5] 财务预测与关键指标 - 预测显示公司毛利率持续改善，预计从2024财年的22.9%提升至2025财年的24.6%和2026财年的24.9% [2] - 净资产收益率（ROE）预计从2024财年的7.5%提升至2026财年的8.6% [2] - 估值指标方面，基于预测净利润，2025财年预期市盈率（P/E）为44倍，2026财年预期市盈率为35倍 [2] - 自由现金流预计保持增长，2025财年预计为53.1亿元，2026财年预计为53.6亿元 [8]

即时零售市场趋势 - 消费者需求从“送达”向“送好”升级，推动即时配送服务分层 [1] - 以准时、安全、高效为特征的“1对1急送”日益受到关注，并从个人紧急场景拓展至更广泛的消费领域 [1] 服务升级举措 - 美团外卖宣布升级“1对1急送”，供用户点餐时选用 [1] - 顺丰同城通过与餐饮商家开展自配送合作，将全渠道订单统一升级为“1对1急送” [1] - 服务升级通过制定专属配送方案、建立全流程标准，保障全渠道体验一致性并助力商家提升品牌形象 [1] 市场应用与增长 - 海底捞、阿嬷手作等连锁品牌已接入顺丰同城“独享专送”服务 [1] - 近一个月顺丰同城餐饮类单量同比增长3倍 [1] - 生鲜果蔬、蛋糕及鲜花等品类也通过“独享专送”实现单量显著增长 [1][2] 服务体验与效率提升 - “独享专送”采用全程一对一专送模式，平均每单送达时间较普通拼送提速6至60分钟 [1] - 点到点直达避免拼单路线迂回，减少配送延迟和餐品损坏，提高时效性与安全性 [1] - 配送效率提升使商家突破原有服务半径，承接更远距离订单甚至切入“跨区送餐” [1] 品类专业化解决方案 - 针对高价值易损商品采取轻拿稳放、匀速行驶、保温保湿等措施，保障商品“颜值”与鲜度 [2] - 在生鲜领域，顺丰同城与顺丰集团协同提供从前端运输到末端配送的全链路解决方案 [2] - 以深圳蛇口海鲜市场为例，该模式已覆盖深圳全域，帮助商户突破传统商圈限制 [2] 第三方平台能力与市场机遇 - 顺丰同城作为第三方即配平台，为各行业头部客户提供全渠道服务与定制化解决方案 [2] - 帮助品牌降低对单一平台的依赖，并为生鲜、医药、3C等不同品类提供专业履约服务 [2] - 市场调研显示超过50%的“95后”消费者愿意为更快配送支付溢价 [2] - 消费者对具有附加价值与个性化体验的服务表现出更高支付意愿 [2]

业务表现与经济效益 - 即时零售业务单位经济效益实现显著改善，得益于履约物流效率提升、高客户留存率及客单价上升 [1] - 非茶饮订单占比提升至75%以上，带动客单价实现两位数增长 [1] - 订单规模突破促进骑士增收，2025年三季度平台活跃骑士数量大幅上升，同比增长超过200%，创造百万以上新就业 [1] 物流能力与效率提升 - 物流能力在规模、效率与体验上行业领先，用户收货时效体验处于行业领先地位 [2] - 通过超算能力、商物流联动及系统解决方案（压力调控、时间预估、智能调度、人机协同）支撑全局订单高效履约 [2] - 在高价值订单场景下，“1对1急送”使用户收货快了5分钟以上 [2] - 骑士顺路合单率已经达到90%以上，提高骑士收入 [3] 骑士支持与保障体系 - 加强骑士保障，通过制服焕新免费覆盖百万骑士、橙意计划加大投入、养老医疗保险全覆盖升级激励保障体系 [2] - 率先在全国大规模落地取消超时扣款，骑士超时免罚举措年底前将覆盖全国直营城市 [2] - 为骑士提供高精度地图服务、骑步行混合导航、室内作业指引、“碰一下”进门服务以提升效率 [3] - 推出行业首个骑士AI助手，通过语音交互与智能响应为全国数百万骑士服务 [3] 未来战略与投入 - 公司持续加大投入打造行业领先的物流基础设施 [1] - 接下来将继续加大投入物流建设，进行精细化运营，满足消费者对商品多样性及送达时效性的复合需求 [3]

行业竞争格局 - 互联网外卖行业经历历时半年的激烈“三国杀”竞争 [1] - 2025年第二和第三季度，三巨头因外卖大战累计投入超过1000亿元 [3] - 竞争激烈程度在第四季度有所减缓，但美团管理层预警亏损趋势仍将延续 [5] 阿里巴巴业绩与策略 - 2025年第三季度经营利润为54亿元，同比下降85%；净利润为206亿元，同比下降53%，环比下降51% [2][8] - 利润下降主要归因于对即时零售、用户体验及科技的投入 [10] - 销售及市场费用在第三季度达到665亿元，同比增长105%，环比增长25% [11] - 即时零售收入从第二季度的148亿元环比增长55%至第三季度的229亿元，同比增速从12%提升至60% [13] - 淘宝闪购业务在用户体验和运营效率方面取得进展，10月以来每单亏损较七八月份降低50%，非茶饮订单占比超过75%，笔单价环比上涨超过两位数 [13][14] - 公司进行业务整合，将饿了么、飞猪并入电商事业群，并推动淘宝闪购与菜鸟供应链、高德等业务协同 [10][15][16] - 淘宝APP的DAU从4月的3.75亿提升至9月的4.37亿，用户月均打开次数增加10次 [14] 京东业绩与策略 - 2025年第三季度经营利润亏损10.5亿元，连续两个季度亏损；净利润降至64亿元，同比下降50% [2][17] - 第三季度营销开支为211亿元，同比增长111%，但环比上季度的270亿元收窄22%，投入相对克制 [19] - 新业务收入为156亿元，同比增长214%，环比增长13%；外卖业务GMV取得双位数环比增长 [22] - 双11期间京东外卖日单量超2500万，入驻商家突破200万，全职骑手达15万人，并于11月上线独立APP [23][24] - 策略聚焦于品质外卖领域，利用供应链优势，通过“七鲜小厨”等模式寻求差异化，并关注用户增长和跨品类转化 [24][25] 美团业绩与策略 - 2025年第三季度净亏损186亿元，为公司2018年上市以来最大亏损；经营利润亏损198亿元 [2][33] - 核心本地商业（含外卖、闪购）经营利润从第二季度的37亿元跌至第三季度亏损141亿元，同比下跌196%，环比下跌478% [34] - 亏损主要由于为提升用户黏性和巩固市场地位导致的毛利率下降及营销开支增加，第三季度营销开支达到343亿元，同比增长91%，环比增长52% [35] - 核心本地商业收入增速放缓，第三季度收入为674亿元，同比下降3% [35] - 管理层表示外卖业务亏损在第三季度已见顶，但第四季度仍将出现较大亏损，公司不会参与价格战，认为行业竞争是低质恶性内卷 [36] - 公司强调保持中高客单价订单领先地位，客单价15元以上订单GTV占比超三分之二，30元以上订单占比约70% [35] 公司财务状况 - 截至2025年第三季度，美团、京东、阿里持有的现金及现金等价物分别为992亿元、1131亿元、1351亿元 [4]

外卖大战的财务影响与亏损 - 三季度美团、阿里、京东的销售和市场费用因外卖竞争分别增加了163亿元、340亿元和111亿元，合计多支出614亿元 [1][4][5] - 美团核心本地商业经营利润在三季度转负，亏损141亿元 [4] - 阿里三季度经营利润同比下降85%，京东新业务（包括外卖）三季度亏损157.36亿元 [5] 平台竞争策略与市场格局 - 外卖大战始于2025年4月京东加入，二季度末阿里淘宝闪购入局，三季度竞争与补贴达到最疯狂阶段，一度出现“零元购” [1][3] - 美团参战核心目标是“用最低成本来确保单量”，但亏损超出市场预期 [9] - 阿里被视作将美团拖下水的主要角色，其现金及可变现投资合计约5738.89亿元，资金最为充足 [6][7] - 美团同期持有现金及现金等价物992亿元，短期理财投资421亿元 [8] 市场份额与业务协同效果 - 美团近期餐饮外卖订单市占率稳步回升，在实付超过15元订单中占2/3以上份额，超过30元订单中占70%以上份额 [9] - 阿里与京东参战初心是发展即时零售，希望通过高频外卖订单为电商业务引流 [9] - 阿里高管称淘宝闪购频道已成为日均访问量过亿的核心频道，京东高管表示三季度App整体DAU高速增长，用户数与购物频次同比增速均超40% [10] - 但补贴带来的协同效应转化为具体营收增量仍需时间 [10] 行业现状与商家影响 - 外卖大战导致商家利润变薄，出现“订单越多，亏得也越多”的情况，并对堂食产生不利影响 [1] - 四季度补贴仍在但力度减弱，策略发生变化，平台补贴更多集中在头部品牌，行业集中度提升 [2][13][14] - 餐饮商家与行业高管普遍呼吁“停战”，希望平台回归正常消费场景，以合理成本服务商家与消费者 [2][15] 平台高层表态与未来展望 - 美团CEO王兴表示过去六个月的竞争无法为行业创造真实价值且不可持续，坚决反对价格战，将进行必要投入以维持领导地位但不会参与价格战 [1][11] - 阿里CFO表示三季度是闪购投入的高点，预计下季度投入将显著收缩，但阿里高管同时强调闪购是核心战略，目标三年内带来万亿成交规模 [1][11] - 美团财报预计第四季度核心本地商业及公司整体经营亏损趋势将延续 [12]

公司战略与业务布局 - 公司于11月29日正式推出旗下首家即时零售“线上超市”——汇嘉时代超市中山路店线上购物平台，标志着公司开始全面布局即时零售赛道 [1] - 公司选择以核心门店为支点，充分发挥其仓店合一与本地化优势，拓展即时零售模式，加速建设“线上消费场景” [2] - 公司线上平台已同步登陆小程序、美团外卖、淘宝闪购（饿了么）三大主流渠道，实现全渠道布局 [1][4] 市场定位与竞争优势 - 作为深耕新疆市场的区域零售企业，公司在地区消费习惯洞察、供应链本地化适配等方面具备天然优势 [2] - 公司线上首店充分融入“本地化适配”优势，针对不同渠道设置差异化配送半径：美团外卖、淘宝闪购覆盖5公里，官方小程序聚焦3公里核心区域 [3] - 业内分析指出，区域零售企业的核心竞争力将集中在“本地化供应链能力”、“履约效率”与“用户运营”三大维度 [5] 运营策略与市场推广 - 在价格策略上，平台设置“满59元免费配送”门槛，并推出新客满99元减20元、老客满99元减10元且不限次数的差异化满减活动 [4] - 在商品供给端，平台首批上线3000余款SKU，覆盖生鲜蔬果、低温乳品、粮油副食等民生刚需品类，其中多款商品保持高性价比优势 [4] - 平台联动“汇嘉宅猫”会员体系，拓宽新消费场景，扩大新会员注册，并为会员提供专属福利与个性化推荐服务 [4] 行业背景与发展趋势 - 即时零售凭借“线上下单、小时达甚至分钟达”的核心优势，成为连接消费者与实体零售的关键纽带 [2] - 2024年国内即时零售市场规模快速增长，生鲜、日用百货等民生品类成为消费主力，下沉市场与区域城市的渗透率持续提升 [2] - 通过即时零售的技术与模式，区域型企业能够实现从“线下门店”到“线上线下一体化服务”的升级 [2]

三季度财务表现与竞争态势 - 公司三季度收入955亿元，同比增长2%，但经调整净亏损160亿元 [1] - 核心本地商业分部从去年同期盈利转为经营亏损141亿元，销售成本占收入比重从60.7%升至73.6%，销售及营销开支几乎翻倍，从180亿元增至343亿元，占收入比重从19.2%抬升至35.9% [1] - 亏损主要源于大幅提升的骑手补贴、配送成本和用户激励，公司正用利润为用户体验和运力保障让路 [2] 用户与市场份额表现 - 公司APP的日活跃用户同比增长超过20%，过去12个月交易用户数突破8亿，餐饮外卖月交易用户数创历史新高 [3] - 在实付15元以上订单市场份额中占比超过三分之二，在实付30元以上订单市场份额中占比超过70%，表明公司掌握了以中高客单价为主的高价值订单池 [4] - 横向对比，公司亏损约为竞争对手即时零售板块的40%，但守住了约六成的行业订单总交易额份额，展现出极高的投入产出效率 [3] 行业利润本质与竞争可持续性 - 全球主流外卖平台预测净利润率在1.5%-3.3%之间，公司核心本地商业运营利润率仅三点几，按30元平均客单价计算，一单盈利约1元多 [6] - 行业在格局稳定时全年利润池上限约300多亿元量级，当前竞争对手的投入规模已远超此额，高强度烧钱不可持续 [8] - 竞争对手管理层已明确表示下个季度投入将显著收缩，竞争正从价格赛道走向效率赛道 [10] 公司财务状况与防御能力 - 截至2025年9月30日，公司持有现金及现金等价物992亿元，短期理财投资421亿元，合计1413亿元，具备较强的抗风险能力 [9] - 公司于2025年11月成功发行多批次美元及人民币优先票据，进一步优化债务结构，增强了资金安全垫 [9] 新业务发展与未来增长点 - 新业务收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损环比收窄至13亿元，经营亏损率改善2.5个百分点至4.6% [12] - 闪购业务在双11期间推出的品牌官旗闪电仓模式吸引数百个品牌入驻，整体销量较节前涨幅约300%，不少品牌销量增长超10倍 [12] - 海外业务Keeta已进入卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西，在中国香港和沙特阿拉伯市场份额稳步增长，其中香港业务已在10月份实现盈利 [13] 战略投入与长期布局 - 公司三季度研发投入69亿元，同比增长31%，占收入比重升至7.3%，推出系列AI工具以提升运营和决策效率 [7] - 投入不仅是为应对当前竞争做防守，更是为构建更广义的即时零售+本地服务网络，包含对AI、本地服务和全球化的主动布局 [14][15]

行业趋势与竞争格局 - 今年“双11”促销活动启动早、周期长，各平台企业从流量竞争转向更注重用户价值的质量竞争，并推动AI导购、即时零售等新模式落地 [1] - 消费者投诉峰值提前至预售初期，主要反映价格争议、虚假宣传等问题 [1] 消费者投诉核心：价格与规则 - “人民投诉”平台在“双11”期间共收到超过1.3万条投诉信息 [1] - 涉及“价格”的相关投诉内容占投诉总量的85.6% [2] - 具体投诉现象包括：“预付尾款‘背刺’”、“现货反而比预售便宜”、“自动涨价”、预售前“先涨价、再降价”以及优惠规则复杂导致结算时未能获得预想中的优惠 [1][2] - 有平台和商家解释，商品页面显示的价格是所有优惠叠加后系统自动算出的最优价，但消费者实际付款的到手价可能更高 [2] - 分析指出，消费者不仅关注价格高低，更对促销规则的透明性和交易过程的公平性提出要求，建议平台提供30天价格对比或历史价格区间提示以构建透明环境 [2] 新兴消费品类投诉增长 - 智能科技、虚拟商品等新兴消费品类的投诉在“双11”期间显著增长 [3] - 智能产品投诉量增速最快，与去年相比增加了72.6%，主要原因为功能宣传与实际体验不符（如画质模糊、避障失灵、故障频发）且售后维修困难 [3] - 健康类产品投诉增长36.2%，主要涉及药品质量问题、保健用品虚假宣传及实际效果不佳 [3] - 虚拟服务类投诉多因服务内容与宣传不符，如线上课程质量缩水、卡券充值后无法使用或限制多，且维权时举证困难 [3] - 分析认为，健康类产品和虚拟服务的投诉增长主要由商家的“过度承诺”和“规则模糊化设计”等不规范营销行为导致，而非技术成熟度问题 [3]