报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年政府债供给显著放量且发行节奏前置 2026年供给压力或维持 财政与货币政策配合缓解冲击 但特别国债和化债安排存在不确定性[3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 回顾：2025年政府债供给显著放量，发行节奏前置 - 2025年赤字率调增至4% 政府债供给显著放量 截至11月底累计发行约24.08万亿 净融资约13.23万亿 预计全年发行26.31万亿 净融资13.85万亿[3][11][12] - 发行节奏上 1 - 11月国债进度快 地方债前三季度匀速 四季度初加速 年末供给压力可控[12] 展望：2026年政府债供给压力或将维持 预计财政基调维持积极，发债总量相对持稳 - 2026年财政政策主基调积极 发力点转向质效升级 赤字率维持4%左右 赤字规模约5.95万亿 专项债额度增至4.8万亿 超长期特别国债增至1.8万亿 化债安排2万亿[14] - 综合测算 2026年广义赤字规模预计14.55万亿 广义赤字率约9.8% 与2025年持稳[14] 国债：到期压力减轻，净发行预计稳中有增 - 预计2026年国债发行总量13.9万亿 较上年减少 净融资约6.9万亿 较2025年小幅增加 到期压力约7万亿 较2025年减轻超2万亿[17][18] - 发行节奏较2025年平缓 上半年进度放缓 净融资高峰或在三、四季度 呈前慢后快走势[20] 地方债：6万亿化债额度尾声，专项债或更重视效率 - 预计2026年地方政府债券发行总量11.12万亿 较上一年度微升 新增规模约5.72万亿 普通再融资债发行3.12万亿 特殊再融资债发行2.29万亿[23] - 2026年6月和8月是偿还高峰 3 - 4月到期压力也偏高 财政部新成立债务管理司提升地方债稳经济质效[24] - 发行节奏或更前置 供给高峰在一、二季度 三季度末进度达约89% 四季度灵活调整 若有新化债政策 发行或有增量[27] 总结：政府债券供给总量持稳，关注化债工作进展 - 2026年政府债供给总规模约25万亿 净融资14.42万亿 处于历史高位 但对流动性冲击不大 财政与货币政策配合缓解冲击[30] - 不确定因素在于特别国债发力诉求和化债额度用尽后的新安排 特别国债或有新用途 发行规模有望追加 化债压力仍存 化债诉求或带来超计划发行 新一轮化债接续政策预期将酝酿[32][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场短期面临不确定性，中长期政策支持资本市场态度未变，股指中长期逢低做多为主；债市四季度供需格局或改善，有望震荡修复；贵金属保留底仓，暂时观望；有色金属各品种表现不一，铜、铝下方有支撑，锌、铅、镍短期弱势，锡震荡运行，碳酸锂关注潜在扰动，氧化铝短期观望，不锈钢延续弱势，铸造铝合金偏震荡；黑色建材类钢材短期弱势震荡，之后或有边际拐点，铁矿石震荡运行，玻璃底部震荡，纯碱弱势运行，锰硅和硅铁关注市场情绪拐点，工业硅和多晶硅震荡运行；能源化工类橡胶偏多交易，原油短期观望，甲醇短期难好转，尿素震荡筑底，纯苯和苯乙烯苯乙烯价格或阶段性止跌，PVC中期逢高空配，乙二醇中期逢高空配，PTA和对二甲苯存在回调估值风险，聚乙烯和聚丙烯维持低位震荡；农产品类生猪高空近月或反套，鸡蛋近弱远强下月差反套，豆粕震荡运行，油脂震荡看待，白糖等待反弹做空，棉花短期震荡 [4][8][10][13][15][18][19][21][24][26][29][30][33][36][39][40][41][44][45][47][48][50][56][58][59][60][61][63][66][68][71][73][75][78][81][83][84][86][88][89][91][94] 各行业关键要点 宏观金融类 股指 - 行情资讯：美国政府考虑允许英伟达对华出售H200芯片，国资委召开中央企业专业化整合推进会，长鑫存储发布DDR5新品，高盛合伙人称美股抛售将继续 [2] - 期指基差比例：各合约呈现不同比例 [3] - 策略观点：短期指数有不确定性，中长期逢低做多 [4] 国债 - 行情资讯：周五各主力合约有不同环比变化，日本央行委员表态加息临近，美国11月PMI数据有变化，央行周五净投放1622亿元 [5] - 策略观点：四季度债市供需格局或改善，有望震荡修复 [8] 贵金属 - 行情资讯：沪金涨、沪银跌，COMEX金和银有报价，美国10年期国债收益率和美元指数有数据，联储票委讲话使贵金属价格获支撑，内外盘白银库存去化 [9][10] - 策略观点：保留底仓，暂时观望，给出沪金和沪银主力合约参考运行区间 [10] 有色金属类 铜 - 行情资讯：美联储12月降息概率提高，铜价下探回升，LME和国内上期所库存有变化，国内现货升水期货抬升，进口亏损，精废价差缩窄 [12] - 策略观点：短期价格预计偏震荡，给出沪铜和伦铜3M运行区间参考 [13] 铝 - 行情资讯：情绪面回暖，铝价下探回升，沪铝加权合约持仓量和期货仓单有变化，国内外库存有增减，铝棒加工费上行，外盘贴水稍有扩大 [14] - 策略观点：铝价震荡调整后仍可能走强，给出沪铝和伦铝3M运行区间参考 [15] 锌 - 行情资讯：上周五沪锌指数和伦锌3S有价格变化，各基差、价差、库存有数据，沪伦比价和进口盈亏有数值，国内社会库存去库 [16][17] - 策略观点：短期弱势运行 [18] 铅 - 行情资讯：上周五沪铅指数和伦铅3S有价格变化，各基差、价差、库存有数据，沪伦比价和进口盈亏有数值，国内社会库存去库 [19] - 策略观点：短期弱势运行 [19] 镍 - 行情资讯：上周镍价下跌，现货升贴水有变化，成本端镍矿价格稳中偏弱，镍铁价格下跌 [20] - 策略观点：价格或继续承压，不建议追空或抄底，给出沪镍和伦镍3M运行区间参考 [21][22] 锡 - 行情资讯：11月21日沪锡主力合约收盘价下跌，供给方面云南和江西生产情况有不同，进口锡精矿量有变化，需求方面新兴领域有支撑，库存增加，消息层面刚果（金）安全形势有情况 [23] - 策略观点：震荡运行，建议观望，给出国内和海外参考运行区间 [24] 碳酸锂 - 行情资讯：11月21日各价格指数和合约收盘价有变化，贸易市场升贴水有数值，澳大利亚进口锂精矿报价有变化 [25] - 策略观点：关注潜在扰动，给出广期所碳酸锂主力合约参考运行区间 [26] 氧化铝 - 行情资讯：11月21日氧化铝指数下跌，单边交易总持仓减少，基差、海外价格、期货库存、矿端价格有数据 [28] - 策略观点：短期观望，给出国内主力合约参考运行区间，需关注相关政策 [29] 不锈钢 - 行情资讯：周五不锈钢主力合约收盘价上涨，单边持仓减少，现货价格有变化，原料价格有涨跌，期货库存减少，社会库存有变化 [30] - 策略观点：价格预计延续弱势下行趋势 [30] 铸造铝合金 - 行情资讯：周五铸造铝合金价格下跌，加权合约持仓下滑，成交量放大，仓单减少，合约价差扩大，国内主流地区均价下调，进口价格持平下调，库存减少，10月进口未锻轧铝合金数量有变化 [31] - 策略观点：短期价格偏震荡 [33] 黑色建材类 钢材 - 行情资讯：螺纹钢和热轧板卷主力合约收盘价有涨跌，注册仓单和持仓量有变化，现货市场价格有增减 [35] - 策略观点：短期弱势震荡，之后或有边际拐点 [36] 铁矿石 - 行情资讯：上周五铁矿石主力合约收盘价下跌，持仓变化，现货基差和基差率有数据 [37] - 策略观点：震荡区间内运行 [39] 玻璃纯碱 - 玻璃行情资讯：周五玻璃主力合约收盘价下跌，华北大板和华中报价有变化，浮法玻璃样本企业周度库存增加，持仓有变化 [40] - 玻璃策略观点：价格将在底部区间震荡 [40] - 纯碱行情资讯：周五纯碱主力合约收盘价下跌，沙河重碱报价持平，纯碱样本企业周度库存减少，持仓有变化 [41] - 纯碱策略观点：维持弱势运行 [41] 锰硅硅铁 - 行情资讯：11月21日锰硅主力合约收盘价下跌，硅铁主力合约收盘价上涨，上周锰硅和硅铁盘面价格有涨跌，关注关键支撑位 [42][43] - 策略观点：关注市场情绪拐点，锰硅基本面不理想，硅铁供需无明显矛盾 [44][45] 工业硅&多晶硅 - 工业硅行情资讯：上周五工业硅期货主力合约收盘价下跌，加权合约持仓变化，现货端价格持平，基差有数值 [46] - 工业硅策略观点：价格震荡运行，注意波动风险 [47][48] - 多晶硅行情资讯：上周五多晶硅期货主力合约收盘价上涨，加权合约持仓变化，现货端价格持平，基差有数值 [49] - 多晶硅策略观点：价格在区间内宽幅震荡，关注平台公司进展和产业链价格反馈 [50] 能源化工类 橡胶 - 行情资讯：工业品回调，胶价震荡回调，台风影响泰国产区，上海交易所天然橡胶11月仓单到期，轮胎厂开工率疲软，中国天然橡胶社会库存增加，现货价格有变化 [52][54][55] - 策略观点：偏多交易，部分建仓对冲 [56] 原油 - 行情资讯：INE主力原油期货收跌，相关成品油主力期货有涨跌，新加坡ESG油品周度数据有库存变化 [57] - 策略观点：短期观望 [58] 甲醇 - 行情资讯：太仓价格维稳，鲁南和内蒙有涨跌，盘面01合约下跌，基差和1 - 5价差有数值 [59] - 策略观点：短期难有明显好转，警惕价格回落 [60] 尿素 - 行情资讯：山东、河南、湖北现货有涨跌，盘面01合约下跌，基差和1 - 5价差有数值 [61] - 策略观点：震荡筑底，低价逢低多配 [61] 纯苯&苯乙烯 - 行情资讯：成本端、期现端、供应端、需求端各数据有变化 [62] - 策略观点：苯乙烯价格或将阶段性止跌 [63] PVC - 行情资讯：PVC01合约持平，常州SG - 5现货价和基差、1 - 5价差有数值，成本端价格持稳，开工率有升降，厂内和社会库存有变化 [64][65] - 策略观点：中期逢高空配 [66] 乙二醇 - 行情资讯：EG01合约下跌，华东现货下跌，基差和1 - 5价差有数值，供给端和下游负荷有变化，装置有检修和重启，进口到港预报和华东出港有数据，港口库存累库，估值和成本有数据 [67] - 策略观点：中期逢高空配 [68] PTA - 行情资讯：PTA01合约下跌，华东现货下跌，基差和1 - 5价差有数值，PTA和下游负荷有变化，装置有检修和重启，库存累库，估值和成本有数据 [69] - 策略观点：存在回调估值风险 [71] 对二甲苯 - 行情资讯：PX01合约下跌，PX CFR下跌，基差和1 - 3价差有数值，PX和PTA负荷有变化，装置有重启，进口有数据，库存增加，估值成本有数据 [72] - 策略观点：存在回调估值风险 [73] 聚乙烯PE - 行情资讯：主力合约收盘价下跌，现货无变动，基差走强，上游开工上涨，周度库存有去库和累库，下游平均开工率下降，LL1 - 5价差缩小 [74] - 策略观点：维持低位震荡 [75] 聚丙烯PP - 行情资讯：主力合约收盘价下跌，现货下跌，基差走强，上游开工下降，周度库存去库，下游平均开工率上涨，LL - PP价差扩大 [77] - 策略观点：待明年一季度成本端转变或对盘面有支撑 [78] 农产品类 生猪 - 行情资讯：周末国内猪价涨跌互现，养殖场出栏积极性和终端需求情况 [80] - 策略观点：高空近月或反套 [81] 鸡蛋 - 行情资讯：周末国内蛋价主流稳定局部小涨，供应端和库存压力情况 [82] - 策略观点：近弱远强下月差反套，中线反弹后抛空 [83][84] 豆菜粕 - 行情资讯：上周五CBOT大豆先跌后涨，巴西升贴水和大豆到港成本有变化，国内豆粕现货稳定，成交和提货较好，巴西大豆产区降雨情况，11月USDA月报预估全球大豆供需情况 [85] - 策略观点：震荡运行 [86] 油脂 - 行情资讯：马来西亚棕榈油出口量和产量数据有变化，国内植物油价格预计偏弱运行，上周五国内油脂回落，现货基差稳定 [87] - 策略观点：震荡看待，出现产量下降信号转多头思路 [88][89] 白糖 - 行情资讯：周五郑州白糖期货价格下跌，现货报价有变化，国际糖业组织预测全球食糖供需情况，我国进口食糖数据有变化，印度糖厂生产情况 [90][91] - 策略观点：等待反弹做空 [91] 棉花 - 行情资讯：周五郑州棉花期货价格窄幅震荡，现货价格上涨，基差有数值，USDA最新月度供需报告数据，我国进口棉花数据，纺纱厂开机率和全国棉花商业库存有数据 [92][93] - 策略观点：短期震荡 [94]

财政政策跨年度衔接 - 财政部继续提前下达2026年新增地方政府债务限额以发挥积极财政政策效能、保障重点领域资金需求并巩固经济回升势头 [1] - 多地已启动2026年专项债券项目储备工作，例如湖北天门聚焦教育、医疗、交通、生态环境治理等领域谋划项目 [1] - 江西九江启动2026年政府专项债券需求复审，申报33个重点项目，拟申请专项债券资金21.13亿元，覆盖老旧小区改造、社会事业提升等重点方向 [1] 专项债券项目特点与意义 - 专项债券投资项目周期较长需提前谋划，重点用于老旧小区改造、城市更新等领域，对确保“十五五”平稳开局和高质量发展十分重要 [2] - 各地提前部署项目储备是财政政策前置发力的表现，体现地方政府对稳投资、扩内需战略的响应，是稳增长的重要引擎 [2] - 截至11月23日，年内各地发行新增专项债券规模已达约42315亿元，占全年安排额度4.4万亿元的96%，发行进度快 [2] 专项债券发行成效与未来重点 - 今年专项债券发行进度快、结构优、效果好，为稳定宏观经济、扩大有效投资、改善民生福祉发挥重要作用 [3] - 新增专项债券发行接近尾声意味着财政政策已基本完成今年“靠前发力”任务，为明年政策衔接和经济平稳运行奠定基础 [3] - 下一步应重点关注已发行债券资金的使用效率和项目实施效果，确保资金转化为实物工作量，并提前谋划2026年项目储备 [3]

2025年财政核心特征：支出结构“重民生”转向 - 2025年中国财政的核心特征在于支出结构向“重民生”转向，这是消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑 [1][5] - 收入端呈现弱修复与紧约束，一般公共预算收入增速回升，个税增速维持较高水平，增值税等价格相关税种改善，证券交易印花税贡献提升；土地出让收入降幅收窄支撑第二本账收入修复，2025年土地出让收入降幅收窄主要得益于2024年9月前的低基数以及后续政策提振 [5] - 支出端总量温和扩张，结构优化且民生导向增强，2025年1-10月广义财政支出剔除注资特别国债、化债资金后累计同比增速2.1%，剔除基数效应为1.4%，高于2023、2024年同期 [8] - 狭义财政向民生保障倾斜，2025年1-10月一般公共预算投向民生保障类支出占比高于历史同期1.4个百分点，较2024年增加0.47万亿元，较过去5年均值增加1万亿元；同期投向基建类支出占比低于历史同期2.3个百分点，较2024年缩减0.35万亿元 [11] - 广义财政受化债与清欠账款制约，截至10月地方新增专项债1.25万亿用于化债和清欠，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿，两本账投向基建支出合计约缩减0.6万亿，共同拖累基建投资增速至少2个百分点 [11] - 中央财政加力趋势显现，2021年后中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出比重上升，但主要依靠转移支付驱动，其占比提升3.2个百分点，中央本级支出占比仅增1.2个百分点，地方对中央转移支付依赖加深 [15][18] 2026年财政政策关键任务与预测 - “十五五”开局之年财政政策需在积极与可持续要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险，预计2026年狭义财政赤字率需突破4%，新增地方专项债约4.6万亿，超长期特别国债发行约1.5万亿 [1][43] - 关键任务一为推动民生保障与消费激励协同发力，短期以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向 [21][25] - 关键任务二为应对外需阶段性放缓的增长接续问题，消费将托底全年经济，基建需蓄力支持一、二季度增长 [21] - 关键任务三为解决基建投资的资金来源约束，需通过中央加杠杆、引导社会资本、盘活存量资产等方式拓展可持续融资渠道 [22] - 预计2026年广义财政支出增速在4.6%左右，广义财政收支缺口约14.5万亿，狭义财政赤字率中性预期为4%，对应预算赤字约5.9万亿元，较2025年增加0.24万亿 [43][48] - 广义财政赤字率预计在10%附近，新增专项债发行约4.6万亿，超长期特别国债发行约1.5万亿，调入资金和使用结转结余约2.5万亿 [48] 惠民生与促消费政策展望 - 2026年社零增速预计在4.5%左右，因社零统计对服务消费覆盖不全，服务消费的增长可能未充分体现 [2][26] - 短期政策延续逻辑在于增长接续需要和外需放缓，以及中长期转型的过渡保障，居民预期尚未根本扭转需政策托底 [25] - 以旧换新政策若延续，品类有望向服务消费扩容，预计规模约3000亿元或以上，参考2025年1-10月补贴乘数效应1.4，可拉动社零增长约0.8个百分点 [26] - 若城乡居民养老金每人每月再提高50元，按2024年领取人员1.8亿计算，将增加财政支出1080亿元，叠加生育补贴1000亿元和学前教育减免约300亿元，假设居民平均消费倾向0.67，有望增加居民消费支出约1600亿元，拉动社零增长0.31个百分点，拉动最终消费支出约0.2个百分点 [26] - 中长期消费趋势性提升需依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革等结构性改革，短期补贴政策难以支撑长期抬升 [25][26] 基建投资与化债问题分析 - 2026年基建投资增速预计为3.5%左右，受化债约束与追求有效投资影响 [3][41] - 化债资金方面，2026年或需约3万亿专项债用于化债和清欠账款，略低于2025年，中长期或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路以优化政府债务结构 [29][31] - 2025年专项债用于基建投资空间受挤压，项目收益专项债占地方债发行额比重下降，2025年10月为41%，较2024年同期低15个百分点，较2023年同期低22个百分点 [30] - 债务置换后付息压力相对可控，化债后显性利息支出有脉冲式上升但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行，低利率环境对冲了债务显性化的付息压力 [37][38] - 2024年10月、11月地方专项债利息支出脉冲式上升，同比分别增长18%和24%，因2023年同期发行大规模特殊再融资债迎来首个集中付息高峰，但得益于票面利率下行，利息负担增速已趋缓和 [38] - 基建资金来源由存量和增量共同支撑，存量包括2025年Q4政策性金融工具和地方债结转限额约7000亿元部分结转至2026年Q1，增量包括超长期特别国债小幅加码、政策性金融工具延续、民间投资促进和盘活存量资产 [41] 2026年财政数据核心假设与推算 - 支出端假设广义财政支出增速与名义GDP增速匹配，2026年名义GDP增速预计回升至4.6%左右，广义财政支出增速也需保持4.6%以上，较2025年增加约1.8万亿资金 [44] - 一般公共预算支出构成“稳定项”，其增速与名义GDP增速拟合度高，政府性基金支出构成“波动项”，但自2024年9月以来在土地出让收入降幅收窄与中央资金支撑下已明显回升 [44] - 预计2025年一般公共预算支出增速在3%左右，政府性基金支出增速在9%左右，2026年这一修复趋势有望延续 [45] - 收入端预计2026年一般公共预算收入增速约为1%，较2025年增加约0.2万亿元，政府性基金收入增速预计在-5%左右，较2025年资金收缩0.29万亿 [45][46] - 狭义财政赤字率谨慎预期为3.8%，对应预算赤字5.66万亿元；中性预期为4.0%，对应5.9万亿元；积极预期为4.2%，对应6.2万亿元 [48]

报告核心观点 - 10月经济增速延续三季度放缓趋势，部分经济指标受外部环境扰动明显，预计四季度经济延续弱修复态势，对债市形成支撑；央行将保持适度宽松政策基调，下阶段或仍以结构性工具为主要发力手段，年内货币进一步宽松空间有限；当前处于政策真空期，市场难以形成单边趋势，短期内利率或维持窄幅波动 [104][105] 报告行业投资评级 - 未提及 各目录总结 行情回顾 - 周度数据方面，30年期主力合约TL2512下跌0.51%，结算价115.59，成交量47.08万；10年期主力合约T2512上涨0.01%，结算价108.44，成交量37.78万；5年期主力合约TF2512下跌0.02%，结算价105.86，成交量29.14万；2年期主力合约TS2512上涨0.01%，结算价102.45，成交量16.43万；各期限前二CTD现券价格有不同变动 [13] - 国债期货行情方面，30年期主力合约下跌0.51%，10年期主力合约上涨0.01%，5年期主力合约下跌0.02%，2年期主力合约上涨0.01% [16][22] - 主力合约成交量和持仓量方面，TS、TF、T、TL主力合约成交量均上升，持仓量均下降 [30] 消息回顾与分析 - 11月17日，1 - 10月全国财政收入18.65万亿元，同比增长0.8%，10月单月财政收入2.26万亿元，同比增长3.2%；1 - 10月全国财政支出22.58万亿元，同比增长2%；10月银行结售汇顺差177亿美元，环比收窄，10月跨境资金净流入增多，综合两月跨境收支月均顺差240亿美元 [33] - 11月18日，外交部亚洲司司长与日本外务省亚大局局长磋商，中方对结果不满意，要求日方收回错误言论并深刻反省 [33] - 11月20日，1年期及5年期以上LPR分别报3.0%、3.5%，均连续六个月保持稳定，后续仍存在LPR下行可能性 [34] - 11月19日，日本新发10年期国债收益率升至1.76%，为2008年6月以来新高，因市场担忧扩张性财政政策致财政状况恶化，日本国债遭抛售，长期利率上升 [34] - 11月19日，美联储公布10月政策会议纪要，决策层降息存在严重分歧，部分官员认为剩余时间维持利率不变合适，部分认为若经济符合预期12月降息合适，对于缩表行动几乎一致认为应停止，部分人担心股市无序下跌 [34] - 11月20日，美国9月季调后非农就业人口增11.9万人，失业率为4.4%升至2021年10月来最高，上周初请失业金人数22万人 [35] 图表分析 - 价差变化方面，10年期和5年收益率期差收窄、10年和1年期收益率差走扩；2年期和5年期合约主力合约价差收窄、5年期和10年期主力合约价差走扩；10年期、30年期、5年期合约跨期价差收窄，2年期合约跨期价差小幅收窄 [41][50][54] - 国债期货主力持仓变化方面，T主力合约前20持仓净空单小幅增加 [67] - 利率变化方面，隔夜、1周利率集体下行，2周Shibor、1月期限Shibor利率集体上行，DR007加权利率回落至1.44%附近震荡；国债现券收益率窄幅震荡，1 - 7Y到期收益率变动幅度在1bp内，10Y、30Y到期收益率分别上行0.6、0.9bp左右至1.81%、2.16%；中美10年期、30年期国债收益率差均小幅收窄 [71][78] - 央行公开市场回笼投放方面，本周央行公开市场逆回购16760亿元，逆回购到期11220亿元，国库现金定存到期1200亿元，累计实现净投放4340亿元，央行持续净投放，DR007加权利率回落至1.44%附近震荡 [81] - 债券发行与到期方面，本周债券发行12038.54亿元，总偿还量12634.95亿元，净融资 - 596.41亿元 [87] - 市场情绪方面，人民币对美元中间价7.0875，本周累计调贬50个基点，人民币离岸与在岸价差走扩；10年美债收益率下行，VIX指数大幅上行；十年国债收益率上行，A股风险溢价小幅上行 [90][96][101] 行情展望与策略 - 国内基本面，10月社零、工增回落，固投环比下降，失业率改善；社融、信贷同比下滑，政府债对社融支撑减弱，企业和居民贷款需求弱；M1、M2增速回落，存款活化放缓；出口同比增速转负；5000亿新型政策性金融工具已投放完毕，预计拉动四季度投资增长，全年达成5%经济增长目标无虞 [104] - 海外方面，美国临时拨款法案通过，联邦政府停摆结束，积压经济数据将密集发布；9月非农就业人口增长超预期，但失业率升至4.4%，就业市场矛盾凸显；美联储决策层降息存在分歧，12月降息预期大幅下行 [104]

宏观经济与政策环境 - 经济方向不明朗，市场调整对美联储减息的预期，对政策方向的忧虑增加[1] - 美联储内部委员对利率政策存在显著分歧，一位主张减息50基点，另一位反对任何减息[1] - 美联储主席鲍威尔警告12月减息并非必然，未来政策走向十分不明朗[1] - 企业盈利保持强劲，并购活动回升，财政及货币政策支持的论调依然存在[2] 美股市场观点 - 美股自低点反弹近40%后近期转趋波动，市场关注高估值、对人工智能支出的质疑及AI基建债务融资问题[1] - 市场忧虑加深的因素包括美国政府停摆、私营部门数据显示就业市场转弱、消费者信心下滑及美联储政策不明朗[1] - 对美股维持整体中性立场，对各市值板块维持中性[2] - 大型股可能受惠于AI乐观情绪及强劲利润率，小型股估值具吸引力且可能受惠于较低利率、财政政策及并购/IPO活动增加[2] 行业与资产配置 - AI支出已成为经济增长、企业盈利及市场表现的主要动力，抵消了房地产、制造业及就业市场的疲弱[2] - 对风险资产维持整体中性立场，并密切关注经济各个领域的分化现象[2] - 维持对中国股票的偏高配置，科技料将成为中国增长的关键动力[2] - 对美国长期国债保持低配，因该部分收益率曲线易受美国政府财政融资需求影响而面临上行压力[2]

文章核心观点 - “十五五”开局之年的财政政策将在积极与可持续的要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险三大目标 [1][2] - 预计2026年狭义财政赤字率将突破4%，新增地方专项债规模约4.6万亿元，超长期特别国债发行规模约1.5万亿元 [1][3] 2025年财政核心特征与结构变迁 - 2025年中国财政的核心特征在于支出结构向“重民生”转向，这是消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑 [2] - 收入端表现为两本账收入弱修复，紧约束现象仍在；支出端表现为广义财政支出温和扩张 [2] - 狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约，共同构成基建投资自7月以来下滑的主因，合计拖累至少2个百分点 [2] - 中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化 [2] 2026年财政政策关键任务与部署 - 推动民生保障与消费激励的协同发力，以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向 [2] - 应对外需阶段性放缓的增长接续问题，并解决基建投资的资金来源约束 [2] - 考虑到社零对服务消费统计不完全，预计2026年社零增速在4.5%左右 [2] - 中长期消费的趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现 [2] 基建投资与化债相关问题分析 - 2026年或仍需约3万亿元的专项债用于化债和清欠账款等，中长期或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路 [3] - 化债后显性利息支出压力有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行，2026年付息压力或相对可控 [3] - 受化债约束与追求有效投资的影响，2026年基建增速预计为3.5%左右 [3] - 基建资金来源将由存量（2025年政策性金融工具、地方债结转限额）与增量（超长期特别国债、引入民间投资与盘活资产资源等）共同支撑 [3] 2026年财政关键指标预测 - 预计2026年我国广义财政支出增速在4.6%左右 [3] - 狭义财政赤字率仍需突破4% [3] - 新增地方专项债或在4.6万亿元左右 [3] - 超长期特别国债或发行1.5万亿元附近 [3]

2025年财政回顾 - 2025年财政支出结构向“重民生”转向，一般公共预算中民生保障类支出占比较历史同期高1.4个百分点，基建类支出占比低2.3个百分点[2][7][16] - 2025年1-10月，民生保障类支出较2024年增加0.47万亿元，较过去5年均值增加1万亿元；基建类支出较2024年缩减0.35万亿元[16] - 截至2025年10月，地方新增专项债1.25万亿元用于化债和清欠企业账款，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿元[16] - 2025年1-10月广义财政支出（剔除注资特别国债和化债资金）累计同比增速为2.1%，剔除基数效应为1.4%[8] 2026年财政政策与预测 - 预计2026年狭义财政赤字率将突破4%，广义财政支出增速约为4.6%，新增地方专项债规模约4.6万亿元，超长期特别国债发行约1.5万亿元[1][5][50][59] - 预计2026年基建投资增速为3.5%左右，主要受化债约束和追求有效投资影响[3][48] - 预计2026年社会消费品零售总额（社零）增速在4.5%左右，服务消费是主要方向[4][34] - 2026年预计仍需约3万亿元专项债额度用于化债和清理拖欠账款，规模略低于2025年[3][39] 债务与风险分析 - 化债后显性利息支出有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行；2026年付息压力相对可控[3][43][44] - 2025年三季度以来，一般公共预算支出结构转变和化债合计拖累基建投资增速至少2个百分点[2][16] - 中央财政加力趋势显现，2021年后中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出比重上升，但地方对中央转移支付的依赖程度加深[2][27]

财政收支总体态势 - 前三季度全国一般公共预算收入16.39万亿元，同比增长0.5% [1] - 前三季度全国一般公共预算支出20.81万亿元，同比增长3.1% [1] - 财政收入由降转升、逐季改善，支出保持较快增长 [1] - 广义财政支出同比增速在9月份放缓至2.3% [3] 财政收入增长驱动因素 - 前三季度国内生产总值同比增长5.2% [1] - 制造业投资增速比全部投资高4.5个百分点 [1] - 高技术制造业投资势头良好，信息服务业、航空、航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资同比大幅增长 [1] - 税收收入稳步增长受益于新兴产业表现良好、工业企业利润回升、提振消费政策及资本市场活跃 [1] 财政支出重点方向 - 社会保障和就业支出、教育支出、卫生健康支出增速明显高出平均支出增速，且增幅为近3年同期最高水平 [2] - 支出更多投向民生领域并"投资于人"，惠民生、促消费是主要发力方向 [2] - 前9个月政府性基金预算支出同比大幅增长，主要投向重大项目建设和化解债务 [2] 财政政策工具与展望 - 前三季度政府债净发行同比多增4.28万亿元 [3] - 统筹使用预算内投资、超长期特别国债、专项债等政策工具，加快政府债券发行 [3] - 中央从地方政府债务结存限额中安排5000亿元资金下达地方，用于支持化债、偿还拖欠企业账款及扩大有效投资 [4] - 新型政策性金融工具开始投放，将对今年四季度和明年年初基建投资形成支撑 [4]

财政收支概况 - 前三季度全国一般公共预算收入16.39万亿元，同比增长0.5% [1] - 前三季度全国一般公共预算支出20.81万亿元，同比增长3.1% [1] - 广义财政支出同比增速在9月份放缓至2.3% [3] - 前三季度政府债净发行同比多增4.28万亿元 [3] 经济与税收表现 - 前三季度国内生产总值同比增长5.2% [1] - 制造业投资增速比全部投资高4.5个百分点 [1] - 高技术制造业投资势头良好，信息服务业、航空、航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资同比大幅增长 [1] - 税收收入实现稳步增长，财政收入由降转升、逐季改善 [1] 财政支出重点与方向 - 财政支出重点保障民生领域，前9个月社会保障和就业支出、教育支出、卫生健康支出的增速明显高出平均支出增速，且增幅均为近3年同期最高水平 [2] - 惠民生、促消费是当前财政政策的主要发力方向，包括消费品以旧换新政策优化、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策推出、育儿补贴及免费学前教育等民生政策推行 [2] - 前9个月政府性基金预算支出同比大幅增长，主要投向重大项目建设和化解债务 [2] 政策工具与未来举措 - 政策工具包括预算内投资、超长期特别国债、专项债等，需加快政府债券发行和实物工作量形成 [3] - 可能推出的增量政策包括新型政策性金融工具、提前下达部分新增债务限额、靠前使用化债额度、盘活政府债务结存限额等 [4] - 中央从地方政府债务结存限额中安排5000亿元资金下达地方，用于支持地方化债、偿还政府拖欠企业账款，并扩大有效投资 [4] - 新型政策性金融工具开始投放，将对今年四季度和明年年初基建投资形成支撑 [4]