文章核心观点 - 华创证券指出，中证A500的行业配置应聚焦于科创、顺周期、出海及地产链四大方向，这些方向分别对应不同的宏观逻辑和产业趋势，在行业新旧动能转换中，科技制造行业的净资产收益率呈现稳步抬升态势 [1] - 把握A股相关机遇，可关注中证A500ETF（159338），该指数采用创新的“行业均衡”编制方案，且根据2025年中报，国泰中证A500ETF的持有人总户数在同类38只产品中位列首位，是第二名的三倍多 [1][2] 行业配置方向总结 - **科创方向**：科技博弈打开估值上限，需重视端侧稳健增长及ToB商业化落地，但科技领域需消化估值，短期需关注北美人工智能资本开支及业绩兑现情况 [1] - **顺周期方向**：在再通胀交易背景下，关注供给紧张的行业，包括有色金属、化工、钢铁、煤炭、建材、机械，这些行业受益于供给出清带来的价格弹性 [1] - **出海方向**：产能出海有助于提升全球竞争力，关注电力设备与新能源、机械、通信设备、能源金属等行业，制造出海依托于产业链优势 [1] - **地产链方向**：中期看处于触底困境反转阶段，建筑、建材、家居、家电、物业管理具备高赔率，需关注房价企稳后的修复机会 [1] 相关金融产品信息 - 中证A500ETF（159338）跟踪的中证A500指数采用国际通用的“行业均衡”方式编制 [1] - 根据基金2025年中报，国泰中证A500ETF总持有人户数在同类38只产品中位列第一，是第二名产品户数的三倍多 [1][2]

核心观点 - A股市场进入震荡等待阶段 市场在国内外重要会议临近前表现谨慎 成交量有所缩量 未来行情发展依赖于增量政策能否超预期及题材催化 建议围绕政策和科技主线提前布局[4] 市场回顾 - 近5个交易日（11月28日-12月4日） 重要指数多数收涨 上证综指微幅收涨0.01% 创业板指收涨1.19% 沪深300收涨0.69% 中证500收涨0.89%[2] - 成交量方面有所缩量 两市统计区间内成交8.27万亿元 日均成交额降至1.65万亿元 较前五个交易日的日均成交额减少1453.27亿元[2] - 行业方面 申万一级行业涨跌参半 有色金属、通信、国防军工行业涨幅居前 而传媒、美容护理、计算机行业跌幅居前[2] 政策方面 - 中央金融办副主任王江在《人民日报》发表文章《加快建设金融强国》 强调加快建设金融强国是推动高质量发展的必然要求[3] - 文章明确了落实“十五五”主要任务的七个方向 包括完善中央银行制度、做好“五篇大文章”、促进资本市场健康稳定发展等[3] - 在资本市场发展方面 一是明确将提高资本市场的包容性、适应性 二是要求健全投资和融资相协调的资本市场功能[3] - 投资端将着重于建设内在稳定性长效机制 如培育长期投资的市场生态、完善中长期资金的考核评价[3] - 融资端则将加大对国家产业导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持力度 全面提升资本市场服务新质生产力的效率和能级[3] - “十五五”时期 资本市场作为强化对重大战略、重点领域和薄弱环节金融支持的重要一环 对其稳定发展的诉求在抬升[3] 策略方面 - A股进入震荡等待阶段 业绩真空期 题材的催化将是行情发展的重要线索[4] - 考虑到重要会议临近 市场也进入到对增量政策的等待阶段 未来政策如能超出预期 行情将顺势展开反弹[4] - 短期需保持耐心 围绕政策和科技等主线提前布局 等待情绪的回暖[4] - 行业方面关注以下投资机会：在国内外云厂商AI资本开支持续扩张、算力国产替代进程有望加快以及应用端增量催化可期背景下 TMT板块、机器人领域的投资机会[4] - 全球储能需求高景气及固态电池产业化持续推进下 电力设备、有色金属行业的投资机会[4] - 政策端将聚焦调结构、“反内卷”等领域下 社会服务、资源品的政策博弈性机会[4] - 继续关注低利率环境叠加公募基金持仓向业绩基准回归下 银行行业的配置机会[4]

港股市场整体表现 - 12月3日港股三大指数齐跌，恒生指数跌1.28%至25760.73点，恒生国企指数跌1.68%至9028.55点，恒生科技指数跌1.58%至5534.92点 [1] - 全日大市成交额为1644亿港元 [1] - 表现最好的三个一级行业指数为材料、公用事业、能源，波动幅度依次为1.01%、-0.37%、-0.47% [2] - 表现最差的三个一级行业指数为日常消费、房地产、信息技术，波动幅度依次为-1.50%、-1.44%、-1.33% [2] 南向资金流向 - 12月3日南向资金净买入港股22.79亿港元 [1] - 南向资金连续15日净买入阿里巴巴，累计金额达286.49亿港元 [6] - 12月3日单日净买入小米集团-W 8.7亿港元、阿里巴巴-W 4.27亿港元、美团-W 2.97亿港元 [6] - 南向资金连续5日净买入美团，共计22.804亿港元，连续4日净买入小米，共计18.2091亿港元 [6] - 南向资金净卖出腾讯控股7.32亿港元、中芯国际4.19亿港元、快手-W 1.85亿港元，并连续10日净卖出中芯国际，共计29.912亿港元 [6] 半导体与AI行业动态 - 12月3日半导体股逆市走强，华虹半导体涨1.58%，硬蛋创新涨1.02%，芯智控股涨0.54% [3] - 汇丰投资管理预计未来12至18个月本土GPU与AI算力国产化将大幅增长，未来6至12个月A股和H股将有大量相关公司上市 [5] - 国产GPU替代率有望在未来几年快速提升至50%以上，甚至达到79% [5] - 小米集团表示前几个季度已开始在AI上压强式投入，在AI大模型和应用方面的进展远超预期 [9] 公司特定事件 - 小米集团总裁卢伟冰发布《卢伟冰答网友问第十二期》，提及AI与物理世界深度结合是智能科技的下一站 [7][9] - 12月3日小米集团股价收跌1.18% [10] - 富时罗素将宁德时代、中国宏桥、恒瑞医药等港股纳入富时中国50指数，剔除中信建投证券H股、长城汽车H股、理想汽车-W等 [11] - 富时中国50指数新一季备选股名单为中国铝业、翰森制药、华泰证券、京东健康、新华保险 [11] 监管行动 - 香港证监会指示联交所自2025年12月3日上午9时起暂停大山教育的股份交易 [12] - 大山教育发布停止交易公告 [14] - 香港证监会表示暂停交易是为了在调查期间维持公平有序的市场和保障投资大众的利益 [15]

AI是否存在泡沫 - 市场出现“AI泡沫论”主要因持仓过度集中、投资回报担忧、市场认知不足及技术路径存疑四个原因 [3] - 持仓过度集中体现在大量获利盘聚集，叠加关税、美联储降息预期等不确定性导致市场偏向先获利了结 [3] - 投资回报之忧源于AI资本开支从自有现金流转向债务融资，如甲骨文和Meta的债务融资对上市公司现金流预期造成巨大影响 [3] - 许多数据中心建设背负巨额债务，在美联储降息预期下降背景下，投资者担忧巨大基础设施投入能否创造足够经济效益 [3] - 技术路径存疑指GPU与TPU的技术分歧对英伟达业绩预期产生影响，未来格局取决于哪种技术路径的应用能率先爆发 [4] - 有观点认为当前谈论“AI泡沫”为时尚早，从基础建设到辐射全产业链的影响仍在发酵，是美乃至全球经济增长重要动力 [4] - 当前AI估值与1999-2000年互联网泡沫时期有较大差异：自由现金流收益率约为当时3倍，调整利润率后的远期市盈率约低35% [4] - AI前景已较清晰，该技术有望提升生产效率并改善企业利润率，市场愿意给整个AI产业链较高估值 [4] AI对实体经济的贡献 - AI叙事正从投资热潮转变为生产力显现，AI相关支出已成为全球经济增长的重要驱动力 [5] - 预计2026-2027年，美国AI相关支出将为GDP增长贡献约0.4个百分点，占总增长的约20% [5] - 基准情景下，预计到2027年AI将使美国生产力增长提升25-35个基点 [5] - 对中国基准预期是AI在2026年对GDP基本无影响，到2027年对GDP增长贡献约10-15个基点 [5] - 2025年市场主要关注AI算力上游，2026年实质性贡献或将体现在对大规模使用AI行业（特别是服务业）的降本贡献 [6] - 对美国经济，企业降本的正面影响可能大于AI对劳动力市场冲击的负面影响 [6] - 中国AI资本开支虽比美国小，但具备更强应用与落地潜力，特别是在AI应用垂直领域及赋能环节，国产机器人商业场景落地或具较大投资潜力 [6] - 目前AI对经济增长贡献主要看资本开支带来的投资增长，以及科技公司通过AI部署降本增效的裁员，产业还处于基础设施建设阶段 [6] AI驱动科技股表现 - 2026年美股板块表现分布将不会像过去几年高度集中在科技领域，AI和科技赋能将更多体现在为企业部门带来可量化收益 [6] - AI应用是美股策略观点驱动力之一，未来6-12个月市场领导力将进一步扩散并带来积极经营杠杆效应 [7] - 2026年全球上游算力产业链基本面依然健康，处于供不应求状态，AI相关科技股至少上半年仍有机会继续领跑其他美股 [7] - 科技依然是在盈利和增长上领跑全球市场的板块，其他行业暂未表现出能取而代之的潜力 [7] - 因AI电力需求增加，IDC相关电力供给可能是未来美股关注重点 [8] - 仍看好美科技股，因AI支出将为半导体行业和云端服务商业绩提升提供支撑，同时AI应用利好软件开发商，但在高估值和集中仓位下价格波动可能加大 [8] - AI产业链覆盖广，2026年仍有多种投资路径，可布局超大规模云服务商和芯片制造商等核心环节，同时关注估值较低、正迎头赶上的受益企业 [8] - 中国在AI领域突破推动离岸和在岸科技股2025年表现亮眼，自主创新AI生态系统、庞大国内市场、政策利好及技术消费群体扩大将加速AI更广泛应用，为科技股未来表现提供支撑 [8]

行业与公司 * 纪要主要讨论铜市场及相关大宗商品行业[1] * 提及中国地产行业（如万科）[4]及政府对其风险的管控能力[7] * 涉及白银、黄金、黑色系商品（原油、螺纹钢）等其他大宗商品[15][21] 核心观点与论据：看好2026年铜价 **1 需求端：新旧产业需求共振** * AI资本开支持续将直接推高铜需求 AI产业发展需要大量铜资源[3] 若AI泡沫不破裂 持续投入将推高铜需求和价格[3] * 2026年传统需求预计比2025年更强劲 新兴国家资本开支显著增加 主要集中在制造业和基础设施建设[12] 例如新兴国家制造业PMI较高 中国对非洲、拉美和中东的资本品出口量大幅增加[12] * 发达国家需求回升 欧洲经济在经历2023和2024年低谷后 预计2026年开始复苏[13] 美国传统部门（建筑业、地产、传统生产制造业）的需求也会随利率宽松带动信用扩张而扩张[13] **2 供给端：长期紧张支撑价格** * 铜供应长期处于紧张状态[11][14] 在需求偏紧情况下 价格上涨趋势更明显[14] * 供给端调整相对缓慢[11] 一旦需求出现拐点 供给不足的问题就会显现出来[24] **3 宏观与金融因素：流动性宽松提振** * 市场对美联储降息预期高涨（12月降息概率接近100%）[2] 提振市场情绪 推动包括铜在内的大宗商品价格上涨[1][2] * 有色金属如铜具有较强金融属性 对流动性变化敏感[22] 降息会通过囤货逻辑进一步推动价格波动[22] * 美国至少还有两次货币宽松预期 这种流动性宽松环境对铜形成提振作用[14] **4 历史比较与市场预期** * 高铜库存可能预示未来大行情 反映市场对供需格局变化的预期 而非直接压制价格[8] 例如2001年左右纽约商品交易所铜库存达高点后 全球大宗商品市场迎来牛市[8] * 若行业预期未来供需紧张 囤库行为是有利可图的[9] 其他重要内容 **对传统分析框架的修正** * 地产行业对大宗商品定价影响减弱 股债市场对地产数据边际变化脱敏[4][5] 以万科20亿债券展期事件为例 未在股票或大类资产市场掀起较大波澜[4] * 传统宏观经济框架判断大宗商品价格不再适用 需考虑更多全球性因素[5] * 美元走势与大宗商品价格之间不存在必然联系[6] 尽管美元指数迅速拉涨 但铜价中枢显著高于疫情前十年（2009-2019年）的水平[6] **风险点** * 最大风险在于AI资本开支是否可持续[17] 若AI资本开支崩溃 全球经济将走向衰退逻辑 美债可能成为最具吸引力资产[17][19] * 其他风险包括全球经济复苏不及预期、新兴市场资本开支未能持续增长、发达国家政策效果不明显等[16] * 铜的大行情长度取决于美国科技、通胀和货币政策之间的赛跑[23] 若通胀失控且科技泡沫破裂 将导致大宗商品价格下跌[23] **对其他资产的看法** * 对2026年白银走势持保守态度 若全球经济复苏 避险类资产可能阶段性回调[15] * 对黑色系商品（如原油、螺纹钢）相对乐观 考虑到中国政府会稳定房地产投资 以及美国中期选举年的财政货币政策宽松[21] * AI投入对利率不敏感 即使在高利率时期（如2022年） AI资本开支依然爆发[22]

文章核心观点 - 英伟达超预期的三季度财报和强劲的业绩指引暂时缓解了市场对“AI泡沫”的担忧，但关于AI需求可持续性和公司高估值的争论仍在持续 [4][5][6] - 英伟达的财报被视为检验AI需求是否真实、持续的关键试金石，其表现直接影响全球科技股情绪和AI产业的投资信心 [9][10][13] - 公司正从芯片供应商向AI算力世界的核心基础设施提供者进化，通过大规模合作绑定未来需求，试图巩固其长期地位 [26][27][29] 英伟达财报关键数据 - 第三季度营收达570亿美元，较去年同期增长62% [5][20] - GAAP和非GAAP稀释后每股收益均为1.3美元，三项指标均高于市场预期 [5][20] - 数据中心业务营收512亿美元，同比增长66%，占公司总营收近九成 [20] - 第四季度业绩指引预计营收同比增长约65%，达到650亿美元，上下浮动2% [5][20] - 三季度经营活动净现金流约237.5亿美元，自由现金流约220.9亿美元 [21] 市场多空观点交锋 - 空头阵营包括Peter Thiel旗下基金彻底清仓英伟达约53.77万股，桥水基金减持约65%，软银清仓所持股份价值58.3亿美元 [15] - 多头阵营如摩根大通维持增持评级，目标价215美元，D.A. Davidson、UBS等机构重申买入或上调目标价 [16] - 争论焦点集中在估值是否过高、云服务商未来开支可持续性、以及公司能否兑现中长期增长预期 [16][18] 公司战略与行业地位 - 与OpenAI达成价值1000亿美元合作，计划部署至少10GW英伟达系统 [26] - 与Anthropic建立合作，承诺投资100亿美元并获至少1GW算力采购承诺 [26] - 协助建造七台新型超级计算机，包括美国能源部最大的AI超算Solstice（十万颗Blackwell） [27] - 大型科技公司资本开支预计从2025年的2700亿美元增长到2027年的超6300亿美元，为英伟达提供资金保障 [27] - 公司通过系统化加速平台、全流程性能、模型兼容性等五个维度构建优势，应对ASIC竞争 [28] 潜在挑战与风险因素 - 非核心业务如游戏与AI PC收入43亿美元，汽车与机器人业务5.92亿美元，均低于分析师预期 [22] - 地缘政治问题和中国市场竞争加剧，本季度未出现大规模采购订单，不假设来自中国的任何数据中心计算收入 [24] - 将5000亿美元订单转化为持续现金流需要实际交付与客户追加采购来兑现，交付节奏不及预期可能影响估值 [24]

算力基建与光互联产业链 - 算力基建需求远未见顶，阿里单季AI相关资本开支达到315亿元，谷歌全年资本开支指引超过900亿美元[1] - 光互联产业链迎来确定性增量机会，机构强烈建议持续关注相关投资机会[1] 消费电池龙头投资机会 - 一家消费电池龙头公司估值较低，市盈率仅为11倍[1] - 公司钢壳电池产能大幅增长300%，苹果公司份额实现翻倍，并首次切入三星供应链[1] - 钴价上涨130%的成本传导效应有望增厚公司利润，动力及储能业务即将实现扭亏为盈[1] - 机构预测该公司股价有近40%的上涨空间[1]

市场表现与资金流向 - 11月24日A股市场中证石化产业指数震荡下行，成分股三美股份、蓝晓科技、华峰化学等领涨 [1] - 石化ETF（159731）近10个交易日有8个交易日获得资金净流入，合计吸金2674万元 [1] 商品涨价核心线索 - 近期商品市场涨价线索一为全球AI资本开支带动新能源产业链、有色和化工涨价，涉及新能源相关化工品（硫化工、磷化工）、制冷剂（氟化工）、金属及新材料（锂、锡、铝、铜、钨）、存储 [1] - 近期商品市场涨价线索二为供给收缩及"反内卷"政策受益的化工品，包括叶酸、有机硅DMC、盐酸、聚氨酯、化纤等 [1] 指数构成与行业前景 - 中证石化产业指数前三大行业分别为炼化及贸易（26.76%）、化学制品（22.41%）和农化制品（21.14%） [1] - "反内卷"政策加持下行业长期价值凸显，供需持续改善推动行业景气度持续上行 [1]

英伟达财报表现 - 英伟达三季度总营收同比增长65%，为两年来首次同比加速增长[2] - 数据中心收入创历史新高，同比增长66%，环比增长近25%[2][6] - 四季度营收指引中值为650亿美元，超出华尔街约620亿美元的预期，同比增长65%[2][6] - 三季度毛利率略低于预期，但四季度预计升至75%，为六个季度内首次同比提升[6] - 财报公布后股价盘后一度涨超6%[7] 管理层关键表态 - 英伟达CEO黄仁勋强调云GPU已售罄，训练和推理的计算需求均呈指数级增长[3][7] - 公司CFO重申新芯片未来几个季度料将创收5000亿美元[7] - 六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作，暗示GPU供不应求[3][9] - 强调包括台积电在内的供应链强大，回应此前供应链问题担忧[3] AI行业资本开支趋势 - 摩根大通研究显示超大规模企业AI与数据中心资本支出迈向每年4500亿美元[5] - 市场共识认为2025-2027年AI赋能企业资本支出将持续攀升，分别达4500亿、5200亿和5400亿美元[10] - 相关建设及配套供电设施总成本可能超5万亿美元，部分机构预测全球AI相关资本支出达7万亿美元[10] - Meta与投资者达成270亿美元私人债务协议，又额外筹集300亿美元债券，为数据中心开发提供资金[11] 企业融资模式演变 - Meta等企业通过特殊目的实体发行债券，将业务与负债剥离，避免影响自身资产负债表[11] - SPV模式债券发行支付高额溢价，Meta可能多承担约20亿美元利息成本[11] - 科技巨头发债资金用于维持股票分红、股份回购，同时满足AI领域长期资金需求[12] - 高评级债券市场将承担主要融资重任，AI相关高评级债券发行量每年或达3000亿美元[13] 不同层级企业风险差异 - 一线科技巨头如谷歌拥有云业务等现金流支撑，不会轻易垮掉[14][16] - 二、三线AI基建提供方如CoreWeave具有资本开支大、估值高、护城河不够稳固特点[15] - CoreWeave近一个月暴跌近45%，因供应链依赖性强、资本开支暴涨、尚未盈利[15] - 甲骨文从传统软件公司转型为新型云公司，2026财年资本开支预计达350亿美元[17] GPU寿命与供需争议 - 空头认为AI芯片实际寿命仅2-3年，科技巨头通过会计手段人为抬高短期利润[8] - 伯恩斯坦报告认为将GPU折旧周期设定为6年合理，延长使用年限经济上可行[8] - 关键争议在于空头认为2027年供需将平衡，英伟达倾向于认为到2030年供求关系仍紧张[9] - 旧款GPU租赁价格维持高位表明市场供不应求，供需关系直接影响折旧速度[9] 投资策略建议 - 投资方式已过渡到"精挑细选"，而非"全盘押注"[14] - 应布局更长远的赢家，关注TPU板块等有增长潜力领域[18] - 美国电力系统老旧需数字化升级，西门子和韩国现代电气等公司扮演关键角色[18] - 筛选在产业革命中卡位占优的公司是"投资AI泡沫"的制胜关键[18]

英伟达财报表现 - 英伟达三季度总营收同比加速增长65%，为两年来首次[3] - 数据中心收入创历史新高，同比增长66%，环比增长近25%[3][9] - 四季度营收指引中值为650亿美元，超出华尔街约620亿美元的预期，同比增65%[3][9] - 三季度毛利率略低于预期，但四季度预计升至75%，为六个季度内首次同比提升[9] - 财报公布后股价盘后一度涨超6%[10] 管理层回应市场关切 - 英伟达CEO黄仁勋强调云GPU售罄，训练和推理的计算需求均呈指数级增长[4][10] - 公司CFO重申新芯片未来几个季度料将创收5000亿美元[10] - 六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作，以回应空头关于GPU仅能折旧2~3年的观点[4][10][12] - 公司强调包括台积电在内的供应链强大，缓解此前因供应链问题影响交付的担忧[4] AI行业资本开支现状 - 摩根大通研究显示超大规模企业AI与数据中心资本支出迈向每年4500亿美元[7] - 市场共识认为2025~2027年AI赋能企业资本支出将持续攀升，分别达4500亿、5200亿、5400亿美元[14] - 相关建设及配套供电设施总成本可能超5万亿美元，部分机构预测全球AI相关资本支出达7万亿美元[14] - Meta、Alphabet和甲骨文等科技巨头近期实施大额发债计划，部分期限长达40年，Meta更在短期内两度发债[7][14] 企业融资模式演变 - Meta通过特殊目的实体发行债券，为其数据中心项目融资270亿美元，这种"Beignet模式"可能被更多企业借鉴[15][17] - SPV模式债券发行支付高额溢价，Meta可能多承担约20亿美元利息成本[15] - 涉足AI业务的发行人已占高评级债券市场的14.5%，成为最大板块，规模超过美国银行业[17] - 未来五年AI与数据中心相关高评级债券发行量每年或达3000亿美元，2030年相关板块占比或超20%[17] 二三级AI基建提供商风险 - CoreWeave近一个月股价暴跌近45%，公司资本开支暴涨，估值高企，尚未盈利，营收确认不稳定[21] - 公司极度依赖英伟达供应链，本季度因供应紧张下调营收指引[21] - 这类企业融资利率在高两位数，需要20%的ROI才能自证，估值已透支至2027年以后[22] - 甲骨文股价从9月高位330美元回落至220美元区间，市值蒸发超3000亿美元，市场对其信用风险重新定价[22][23] 产业链投资机会 - 美国电力系统老旧，平均设备年龄40年以上，实现可再生能源接入需数字化升级，西门子和韩国现代电气等公司受益[24] - 机构对标普500给出2026年7800点的目标价，认为筛选在产业革命中卡位占优的公司是投资关键[24] - 科技七巨头多数仍产生极高水平自由现金流，进行股票回购并分红，即使AI泡沫破裂也不涉及生存问题[20]