报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市当前“三重担忧”或阶段性解除，基本面和实体供需格局长期趋势锚定利率中枢，权益和商品市场上涨定价逻辑待验证，对债市多为阶段性扰动因素 [35] - 短期债市快速回调阶段或进入尾声，关注月底政治局会议政策预期落地验证及资金与存单定价边际变化，曲线形态或陡峭化演绎，长端利率在1.65 - 1.8%间震荡，1.75%以上配置价值凸显 [35] - 长期来看，定价逻辑与宏观叙事转变需供给端政策深化并配合需求端边际变化，以明确市场风险偏好和债市方向 [35] 根据相关目录分别进行总结 股商齐涨、资金趋紧，曲线熊陡 - 本周（7/21 - 7/25）债市逆风，“反内卷”情绪支撑权益和商品市场，1.2万亿元雅江投资强化宽信用预期压制长端，后半周资金面收敛引发赎回担忧，周五央行呵护下债市情绪回暖 [1][7] - 周一至周四债市震荡走弱，周五止跌回暖，全周1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动3.5、7.9、6.7、8.4BP至1.38%、1.6%、1.73%、1.97%，收益率全线上行，长端调整幅度更大，曲线熊陡 [7] 资金“过山车”、央行适时呵护 - 本周资金面后半周边际趋紧，流动性需求大，上半周央行回笼税期投放流动性，放大资金需求，隔夜资金利率处6月以来高位，大行净融出先升后降，后半周存单一二级价格上行 [2][10][12] - 7/25央行大额逆回购投放，资金由紧转松，隔夜利率回落，7天资金因跨月上行 [12] - 周内资金利率波动加大，均值相对稳定，资金分层维持低位，存单二级收益率全线上行 [12] “三重担忧”阶段性解除？ 股债到商债：行情按下“暂停键”？ - 近期权益和商品市场上涨基于政策预期定价，本周“商债”联动逻辑强化，商品期货市场整体上涨，“双焦”临近周末回调或指向政策定价兑现近尾声，“商债”联动持续性取决于政策落地与实体供需改善情况 [3][20][23] - 政策能否带来基本面改善是影响风险资产走向关键因素，后续增量政策加码将支撑风险资产表现 [23] 流动性：跨月前的“紧”与“稳” - 资金面超预期收敛原因包括央行净回笼放大资金需求、股商上涨分流债市资金、债市赎回压力增加放大资金摩擦 [3] - 周五央行逆回购投放释放呵护意图，临近政治局会议，跨月资金面或趋于稳健但不过于宽松 [24] 机构行为：赎回压力阶段性缓释 - 近期赎回压力增加，基金净值波动、负债端承压、权益和商品市场赚钱效应驱动资金流入，基金卖债行为凸显，“负反馈”担忧升温 [25] - 债市赎回发酵至“负反馈”可能性低，赎回压力增加主要体现为基金卖盘增多，理财规模和收益率相对持稳，通过提前赎回债基预防风险 [26] - 周五央行呵护下债市企稳，后续若赎回压力增加，央行仍会呵护 [26] 展望后市关注因素 - 货币政策方面，央行维持呵护态度，流动性无需担忧，短期内降息紧迫性降低，短端下行空间有限 [36] - 基本面角度，关注股债商市场联动效应是否减弱，以及中美经贸磋商关税博弈后续进展 [36] - 关注7月政治局会议政策信号，其对宏观政策调整有重要指导作用 [36] 下周重点关注 - 下周关注德国、欧盟、美国等国家和地区的GDP、就业人数、失业率、CPI、PMI等数据 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材维持底部震荡走势，中长期趋势向下；双焦短期宽幅震荡；铁矿底部存支撑；铁合金底部震荡 [3][8][12][15] 各品种总结 钢材 - **相关资讯**：2025年5月汽车产量264.2万辆，同比增长11.3%，1 - 5月产量1275.7万辆，同比增长11.1%；5月空调零售线上增长30.4%，线下增长27.1%，7月家用空调排产1431万台，同比减少3.8%，内销排产882万台，同比增长7.4%，出口排产549万台，同比下降17.7%；上海地区螺纹3090元（-10），北京地区3180（-），上海地区热卷3190元（-10），天津地区热卷3100元（-10） [3] - **逻辑分析**：夜盘黑色板块震荡偏强，本周高炉复产，钢材增产，热轧表需涨、螺纹表需降，钢材去库，螺纹去库放缓；需求淡季表需或走弱，下游工地资金到位情况下行致建材需求走弱，钢材出口高频数据反弹；高炉产量见顶但利润高，部分高炉可能复产，煤焦基本面改善短期反弹；进入需求淡季后矛盾累积，有触发负反馈风险；海外地缘冲突致能源价格普涨，煤焦反弹，市场交易利润收缩逻辑，钢价短期底部震荡，中长期向下 [3] - **交易策略**：单边维持底部震荡走势；套利建议逢高进行10 - 01反套；期权建议观望 [4][6] 双焦 - **相关资讯**：唐山市场主流钢厂计划对湿熄焦炭价格下调50元/吨、干熄焦下调55元/吨，6月23日零时起执行；全国平均吨焦盈利 - 23元/吨，山西准一级焦平均盈利 - 3元/吨，山东准一级焦平均盈利31元/吨，内蒙二级焦平均盈利 - 68元/吨，河北准一级焦平均盈利49元/吨；山西吕梁准一焦炭（湿熄）仓单1328元/吨，日照港准一焦炭（湿熄）仓单1293元/吨，山西吕梁准一焦炭（干熄）仓单1425元/吨，山西煤仓单860元/吨，蒙5仓单809元/吨，蒙3仓单743元/吨，澳煤（港口现货）仓单855元/吨 [7] - **逻辑分析**：部分矿点焦煤价格小幅反弹，但煤矿库存压力仍在；本周铁水产量微增，钢厂对原料低库存采购，部分钢厂提降第四轮；双焦基本面略有改观，短期盘面博弈激烈；中东地缘局势对国际煤炭价格情绪影响大于实质影响，短期扰动因素增加，预计宽幅震荡 [8] - **交易策略**：单边宽幅震荡，建议观望为主；套利、期权、期现均建议观望 [9] 铁矿 - **相关资讯**：6月19日全国主港铁矿石成交102.00万吨，环比减0.9%；237家主流贸易商建筑钢材成交9.01万吨，环比减6.8%；青岛港PB粉现货708（+1），折标准品743；超特粉现货605（+2），折标准品827；卡粉现货804（+0），折标准品755；主流定价品为PB粉现货708（+1），标准品743，09铁矿主力合约基差45 [11] - **逻辑分析**：夜盘铁矿价格窄幅震荡，短期涨跌核心因素弱；供应端主流矿山发运平稳，进入季节性高峰，非主流矿环比回升但月度非澳巴发运量同比减量难扭转；需求端铁水产量环比小幅回升，终端需求有韧性；当前黑色估值低且近期下跌呈小幅正套走势，与去年不同，预计矿价底部有支撑 [12] - **交易策略**：单边底部存支撑；套利9/1跨期正套为主；期权观望 [13] 铁合金 - **相关资讯**：19日天津港加蓬块成交36.5元/吨度左右，半碳酸成交32.8 - 33元/吨度；澳块Mn46%成交39.5 - 40元/吨度，澳块Mn41 - 42%成交38.5元/吨度左右；河钢集团6月硅锰定价5650元/吨，首轮询盘5500元/吨，5月硅锰定价5850元/吨，2024年6月定价8420元/吨 [15] - **逻辑分析**：硅铁19日部分区域现货价格涨50元/吨，青海部分厂家新增检修，本周产量预计降；需求端钢材表需数据好于预期带动黑色金属企稳反弹，但有阶段性因素，持续性不强；国际原油价格强势，硅铁受能源价格波动影响底部震荡；锰硅19日锰矿平稳运行，现货部分区域下跌50元/吨，供应端预计降，需求端螺纹钢产量反弹但进入淡季持续性不强，成本端港口锰矿低位弱势震荡，钢招方面河北主导钢厂招标价上调，锰硅估值偏低有支撑，但需求想象力不足，延续底部震荡 [15][16] - **交易策略**：单边底部震荡；套利观望；期权逢高卖看涨期权 [17]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 钢材受焦煤短期反弹有所提振，但传统淡季来临、铁水减量、原料供大于求，焦煤缺乏大幅上涨驱动，反弹空间有限[3] - 铁矿石基本面环比弱化，预计跟随工业品反弹，但幅度不及焦煤，趋势性不强，波动率下降[21] - 焦煤短期需求走弱，库存压力大，进口窗口难开；焦炭短期供需矛盾不大，但成本支撑松动，不具备抄底条件[36] - 铁合金高库存利空减弱，供应压力小，但成本端受焦煤影响，煤炭价格未企稳前不建议抄底[54] - 纯碱市场中长期过剩预期不变，库存处高位，需求端刚需持稳，光伏有过剩趋势，盘面价格进一步下挫需碱厂降价或库存快速累积[69][70] - 玻璃现货弱势且有降价预期，供应端日熔小幅波动，当前表需下滑，盘面接近全产业链亏损，短期基本面和成本支撑弱[94] 各品种总结 钢材 - 期货价格：螺纹钢01、05、10合约收盘价分别为2951、2952、2959元/吨，热卷01、05、10合约收盘价分别为3075、3072、3077元/吨[4] - 基差情况：01螺纹基差（上海）149元/吨，01热卷基差（上海）105元/吨等[8] - 月差情况：螺纹01 - 05月差 -1元/吨，热卷01 - 05月差3元/吨等[4] 铁矿石 - 价格数据：01、05、09合约收盘价分别为665、646.5、701元/吨，01基差66元/吨等[22] - 基本面数据：日均铁水产量241.91万吨，45港疏港量326.68万吨等[30] 煤焦 - 盘面价格：焦煤仓单成本（唐山蒙5）813元/吨，焦炭仓单成本（日照港）1315元/吨等[37] - 现货价格：安泽低硫主焦煤出厂价1180元/吨，吕梁准一级焦出厂价1100元/吨等[38] 铁合金 - 硅铁数据：硅铁基差（宁夏）284元/吨，硅铁现货（宁夏）5230元/吨等[58] - 硅锰数据：硅锰基差（内蒙古）268元/吨，硅锰现货（宁夏）5300元/吨等[59] 纯碱 - 盘面价格/月差：纯碱05、09、01合约分别为1236、1203、1196元/吨，月差（5 - 9）33元/吨等[71] - 现货价格/价差：华北重碱市场价1450元/吨，重碱 - 轻碱价差100元/吨等[72] 玻璃 - 盘面价格/月差：玻璃05、09、01合约分别为1075、963、1018元/吨，月差（5 - 9）112元/吨等[95] - 产销情况：2025 - 06 - 04沙河产销91，湖北产销116等[98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 终端目前并无太大囤库意愿，五一放假降停工概率仍然偏高，产业5月可能面临负反馈的实质影响，这一点近期在下游长丝开工中已经体现，后期对原料品种而言，自身的上升驱动仍然不高 [1] 各部分内容总结 策略概述 - 近期对浙江绍兴及海宁地区的终端厂商进行调研，终端企业普遍保持低库存运行的防御性策略，部分受关税影响企业在寻找替代市场或代加工厂自救，但终端仍处在累库阶段，五一部分企业可能增加放假，下游高开工或面临负反馈压力 [6] 终端库存囤积意愿不高，负反馈或仍有发酵空间 - 关税影响：外销为主企业积极应对，部分下游受影响严重，直接涉美订单停滞，部分企业寻找南美等替代市场但短期效果有限，非美订单（以东南亚为主）较好；部分企业表示20 - 30%关税仍可相对正常运行，40 - 50%以上利润基本被抹平；东南亚订单持续但产能和效率有限，部分企业寻求高风险渠道；企业寻找合作代加工厂或迁移厂区，5月后订单将减少，除非关税扭转，否则企业五一可能多放假降停工，5月负反馈有发酵空间，上游化纤厂或有自律措施；部分外销受影响企业有转内销想法但行动少 [7][8] - 开工情况：走访企业大多有五一增加放假时间想法，考量因素为库存，若库存走平部分企业可能不放长假；目前企业手中有部分订单，对放假或延长假期仍在犹豫；部分加弹厂反映账期变长 [9] - 库存情况：成品库存偏高，原料库存极低，厂家补库意愿低，加弹厂尤甚；部分对美直销企业成品库存挤压严重，原因包括前期库存高位被套和内销不佳遭遇关税影响；部分企业认为当下价格低有囤货想法但犹豫，后期产销起来或库存压力不大、资金充足的企业可能少量抄货 [9] 企业具体情况及诉求 企业1：面料出口工厂 - 开工：有圆机40多台，95%外销，对美直销比例不高，平时开工3 - 8成，目前5 - 6成 [11] - 库存&订单：不敢做原料库存，优先考虑销售问题，适销的大陆货也有滞销风险，靠谱客户有稳定供应商；下游国内客户订量极低，对美直销量少，目前面料大多发往东南亚服装厂或台、港转口，但东南亚装置技术、产能、配套和工人效率不如国内，且越南原产地证明要求有影响 [11] - 关税应对：短期未受明显影响，国内厂商寻找下游客户或代加工，热门地区配套设施差，交货问题解决成本高 [12] - 开停工情况：账期压力一般，五一不放假，不囤货，因接近春夏款时段末尾，囤货可能货不对板 [12] 企业2：窗帘出口厂商 - 开工：主做出口，对美订单停滞，损失严重，对美直销占50 - 60%，仍有其他市场订单，工人开工满；固定资产成本低，关税10%基本无影响，50%仍能盈利且由客户承担；库存多为美洲客户审美风格，转内销或欧洲市场难度大，积极寻找新加工地和新市场；五一多放假 [13] - 关税应对：设备为专业缝纫机，轻资产企业，厂房迁移方便；美国客户焦急，同业找第三方做DDP替代报价，企业考虑迁往越南、柬埔寨等地或去埃及等地寻找代加工 [13][14] - 库存&订单：未发库存多，货值1500万左右，客户只付10%定金，涤纶丝短期不采购；后期想寻找对接加拿大和南美等再下游市场；认为最后关税会降至30 - 50%，产品技术含量高，生存门槛低于服装厂 [14] 企业3：面料贸易商 - 关税应对：主做梭织医疗耗材面料出口，面临245%顶格关税，20%关税时下游对美市场有生存空间，50%利润基本被挤压完；可报低过关价格规避税款，差价通过其余打款渠道补足；中大型客户做LDP；已有非洲、东南亚合作代加工工厂，后续继续寻找，有外贸转内销想法但未实施 [15] - 库存&订单：目前月销量40 - 50万米，同比下降一半，无淡旺季区分；账期压力尚可，不想有库存压力，以代加工为主需求低，仓库仅有一两千吨货；认为其他国内面料企业5月可能最难，即便亏损也会硬挺 [15] 企业4：家纺出口商 - 订单：主做面料及窗帘窗纱等家纺外贸，主对美和俄罗斯出口，对美占60%基本全停，俄罗斯出口尚可，对欧洲往年2月下单今年未下；对俄出口量增加，以卢布结算再转人民币，人民币结算未恢复，埃及至俄罗斯转口生意多；对美出口以护理服等为主，美国客户观望并寻找海外加工厂 [16][17][18] - 其他：滨海印染厂近期开工率60%多，之前8成以上 [19] 企业5：经编厂 - 开工：有40多台加弹和经编，目前开工6成，平时8成，工人工时8小时；太仓地区加弹5成开工，常熟地区不足5成；面料内销给服装厂客户，部分外销；企业有产值和税务缴纳目标，对停产谨慎，五一可能多放假，库存走平则不放，同业部分厂商可能不放假 [20] - 原料库存：同业部分厂商3月末4月初囤库存被套牢，企业4月初拿了10多天货，目前原料随买即用；FDY过剩，上游大厂可能挤压小厂，POY可能有价格机会 [21] - 关税应对：下游部分客户受影响大，美国终端客户有1个半月左右库存缓冲，5月后或见真章 [22] - 成品库存：仓库库容量50 - 60天，目前成品7成，约能囤10天量，周边小厂库存8 - 9成；部分厂商将成品库存运至客户处存放，企业认为不利于自身 [22][23] 企业6：圆机厂 - 开工&订单：有60多台圆机，目前开工90%，6成内销，4成外销，对美直销不多，菲律宾进口需求不错，20%关税仍能做，50%不能接受；内销对应大厂，降价后销量尚可；五一多放假想法少，库存多则考虑；认为行业停产不止一两天，圆机可能减到6成，加弹至少减到5成 [25] - 原料库存：今年原料库存少，后期放低库存，低库存是防御关键，不囤库；认为近期价格可能到位，有补库想法但犹豫，认为4月下旬稍早；上半年产品5月中下旬后减少，6月中后换样 [25] - 成品库存：有10 - 15天左右成品库存 [25] - 下游客户：订单少，利润低，下道拉毛厂等库存少，随补即用，部分涉美订单客户开工低，较多下游客户做打样品准备7月后换季；认为上游高库存不是关键问题，起价时消化速度快 [26][27] 企业7：加弹厂 - 开工&订单：加弹停三分之一，圆机接近开满，先做先卖，以外销为主，涉美订单不多，以中东为主，印度、南亚等订单也有；同业做FOB对美客户的被留存定金毁单；对五一后降开工犹豫，订单有但利润亏损下是否继续不确定 [28][29] - 库存：4月1日购买较多原料，库存成本偏高，亏损；以往有7 - 10天原料库存，之后做两三天补两三天原料 [29] 企业8：加弹厂 - 开工&订单：加弹机十几台，主做内销，目前满开，此前停工半个月清理成品库存，库存基本卖空后重新开工；五一后不确定是否增加放假时间，有库存担忧 [30] - 原料库存：清明前采了一周多原料，叠加前期停工，无囤库想法；认为产业链囤库资金有限，不排除部分企业采购原料中和前期库存高价成本 [30] - 成品库存：目前不高，库容15天，接近打满则降开工率 [30] - 账期情况：下游订单差，部分客户五一必停；去年12月开始加弹厂普遍有应收款项 [30]